房地產(chǎn)上市公司融資結構對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

江 奎

（上海大學經(jīng)濟學院，上海 200444）

一、前言

不同于其他產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有一定的特殊性，其不僅涉及的利益主體眾多、建設資金投入大、回收周期長，而且往往存在高杠桿特征。融資結構作為房地產(chǎn)上市公司杠桿使用的主要指標，不僅影響房地產(chǎn)上市公司的融資成本和資金運作效率，也對公司的經(jīng)營績效具有深遠的影響。在當前房地產(chǎn)行業(yè)下行、房地產(chǎn)上市公司資金壓力倍增的宏觀經(jīng)濟形勢下，探索房地產(chǎn)上市公司融資結構對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，不僅有利于為房地產(chǎn)上市公司優(yōu)化融資結構、降低融資成本提供有益借鑒和思考，同時也有利于厘清房地產(chǎn)上市公司融資結構和經(jīng)營績效的影響機理，從而為投資者科學投資提供決策依據(jù)。

二、文獻綜述

當前，隨著國際房地產(chǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)外學者也更加關注房地產(chǎn)企業(yè)的運營績效。

國外的大部分學者普遍認為企業(yè)運用融資工具會影響企業(yè)經(jīng)營績效，這種影響是正是負，與金融市場的完善程度和公司融資結構相關。Modigliani和Miller是最早對融資結構進行研究的人員，并提出了著名的MM理論，此后越來越多的研究人員開始關注企業(yè)融資結構帶來的影響[1]。Jun sheng（2023）以美國1523家上市公司為研究樣本，認為上市公司的財務杠桿與獲利能力呈現(xiàn)顯著負相關關系，即公司采用高負債將影響公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，會增加公司融資成本和運營壓力，從而損害公司的經(jīng)營效益[2]。Khan Muhammad（2021）研究認為，企業(yè)融資意味著企業(yè)舉債，債務的存在會增加公司的債務代理成本，但同時也為公司的發(fā)展提供了更加充分的流動資金。因此，企業(yè)融資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響應根據(jù)企業(yè)融資規(guī)模和融資結構具體進行分析[3]。

隨著我國金融市場和證券市場的發(fā)展，我國學者也關注到上市公司融資結構與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關系。仝德剛（2023）以2012—2022年滬深A股電商上市公司為研究對象，研究結果表明，內(nèi)源性融資將對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著正相關關系，而銀行借款率、資產(chǎn)負債率則對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著負相關關系。商業(yè)信用融資率與經(jīng)營績效的負向關系不明顯[4]。王臘梅、徐妍（2023）以新能源上市公司為研究對象，認為企業(yè)的融資結構不僅直接影響企業(yè)融資成本、稅收成本和財務狀況，還可以通過影響企業(yè)治理結構等間接影響企業(yè)績效[5]。喬瑞、董煥影（2019）則以我國房地產(chǎn)上市公司為研究對象，對其融資結構與企業(yè)經(jīng)營績效關系進行了實證分析。研究結果表明，房地產(chǎn)上市公司的內(nèi)源融資與公司經(jīng)營績效為顯著正相關關系；債務融資與經(jīng)營績效為顯著負相關關系；股權融資與經(jīng)營績效無明顯相關關系[6]。林青、于綠波（2019）則從流動負債和銀行借款的視角對房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營績效進行了影響分析，其認為流動負債率與公司績效呈現(xiàn)正相關關系，但過高的銀行借款比例會降低公司的經(jīng)營績效[7]。

本文在借鑒和學習已有研究成果的基礎上，結合房地產(chǎn)上市公司的融資特性，將內(nèi)源性融資、外源性融資（負債融資）和股權融資作為房地產(chǎn)上市公司融資結構變量的三個指標，探索不同融資渠道和融資結構對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，以期為上市公司優(yōu)序融資提供參考。

三、研究假設與模型構建

（一）研究假設

根據(jù)相關理論，公司的融資主要可以分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資指公司發(fā)展的自有資金，盡管內(nèi)源性融資也有一定的資金沉沒成本，但相較于外部融資，內(nèi)源性融資成本較低，且不會引發(fā)代理成本。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在發(fā)展時應首選內(nèi)源性融資，內(nèi)源性融資有利于提升企業(yè)的發(fā)展績效?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H1：內(nèi)源性融資與企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著正相關關系。

與內(nèi)源性融資相對應的是外源性融資。外源性融資一般指債務融資，即上市公司向商業(yè)銀行進行借貸的資金規(guī)模。由于債務具有稅盾效應，其一定程度上可以增加企業(yè)價值，從而提升經(jīng)營績效。但債務融資也會引發(fā)較高的代理成本和資金成本，給公司運營帶來一定的壓力。當前，研究人員關于債務融資與企業(yè)經(jīng)營績效的影響并未形成統(tǒng)一的認識。本文結合我國研究者的研究成果及房地產(chǎn)上市公司高杠桿率的特性，提出如下假設：

H2：債務融資與企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著負相關關系。

對于上市公司而言，證券市場是公司進行融資的主要平臺之一，因此，股權融資也是房地產(chǎn)上市公司融資的主要渠道。從優(yōu)序融資理論和時機選擇理論來看，只有公司經(jīng)營績效較高時，公司發(fā)行的股票才會被投資者所青睞。從長期看，股權融資會稀釋公司股權，給公司運營和管理造成損害。加上股權融資需要支付權益融資成本和發(fā)行成本，本文提出如下假設：

H3：股權融資與企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著負相關關系。

（二）樣本選擇

本文選擇2014年之前在我國A股上市，且公司年度數(shù)據(jù)披露完整的67家房地產(chǎn)上市公司作為樣本進行分析。樣本的數(shù)據(jù)截取區(qū)間為2014年1月至2022年12月。

（三）數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源于67家房地產(chǎn)上市公司所披露的財務年度報告，涉及國泰君安、同花順平臺發(fā)布的房地產(chǎn)上市公司財務數(shù)據(jù)。

（四）變量和指標

1.解釋變量。本文將房地產(chǎn)上市公司的融資結構作為被解釋變量，以內(nèi)源性融資、負債融資和股權融資作為衡量該變量的三個指標。

2.被解釋變量。本文將房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營績效作為解釋變量，將經(jīng)營績效分為財務績效和非財務績效，并以資產(chǎn)收益率和市場占有率分別作為兩個變量維度的衡量指標。

3.控制變量。宏觀政策對我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展和房地產(chǎn)行業(yè)的融資具有影響。如果國家提倡發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，商業(yè)銀行就會開放更多的信貸融資給地產(chǎn)公司。相反，如果國家采用收緊政策，房地產(chǎn)上市公司的融資成本也會上升?；诖耍疚膶⒑暧^政策作為控制變量。變量的定義具體如表1所示。

表1 變量和指標的定義

（五）模型構建

綜上，本文構建以房地產(chǎn)上市公司融資結構為自變量，以企業(yè)經(jīng)營績效為因變量，以宏觀政策為控制變量的面板回歸模型。模型的構建如下：

其中：α0、β0為截距項，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4是比率系數(shù)，基于不同變量的變動關系做出解釋，ε是隨機擾動項。為了探究房地產(chǎn)上市公司外源性融資、負債融資和股權融資對企業(yè)財務績效和非財務績效的影響程度，本文對樣本進行了分組進行回歸分析。

四、實證分析與研究假設

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2可知，本文選擇的67家房地產(chǎn)上市公司樣本在融資結構上存在較大差異性，內(nèi)源性融資最小為0.1036，最大為0.5854。融資結構數(shù)據(jù)差異性較大，有利于明確比較給企業(yè)經(jīng)營績效帶來的影響，樣本具有一定的代表性。國家宏觀政策變量采用Logistic二元變量進行表示?！?”表示采用的是推動房地產(chǎn)發(fā)展的積極政策；“0”表示房地產(chǎn)收緊政策。

表2 樣本描述性統(tǒng)計分析

（二）相關性分析

為了探索房地產(chǎn)上市公司不同融資結構對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響，本研究分別從財務績效和非財務績效探索上述變量對績效的影響路徑。

從126頁表3相關性分析結果可知，內(nèi)源性融資與房地產(chǎn)上市公司財務績效的相關系數(shù)為0.3862，呈現(xiàn)顯著正相關關系；負債融資和股權融資與房地產(chǎn)上市公司財務績效的相關系數(shù)分別為-0.4324和-0.2687，均呈現(xiàn)顯著負相關關系。而國家調(diào)控政策在融資結構與公司財務績效的影響中也起到正向調(diào)節(jié)作用，所有控制變量都在1%的水平上顯著相關。財務績效的相關分析結果驗證了研究假設。

表3 房地產(chǎn)上市公司融資結構對財務績效的相關性分析

從表4相關性分析結果可知，內(nèi)源性融資與房地產(chǎn)上市公司非財務績效的相關系數(shù)為0.2779，呈現(xiàn)顯著正相關關系；負債融資和股權融資與房地產(chǎn)上市公司非財務績效的相關系數(shù)分別為-0.3568和-0.3079，均呈現(xiàn)顯著負相關關系。而國家調(diào)控政策在融資結構與公司財務績效的影響中也發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用，調(diào)節(jié)系數(shù)為0.2563，所有控制變量都在1%的水平上顯著相關，非財務績效的相關分析結果驗證了研究假設。

表4 房地產(chǎn)上市公司融資結構對非財務績效的相關性分析

（三）回歸分析

從表5房地產(chǎn)上市公司融資結構對經(jīng)營績效的回歸結果可知，內(nèi)源性融資對總體樣本的回歸系數(shù)為0.3687；對財務績效和非財務績效也均呈現(xiàn)顯著正相關關系。負債融資和股權融資對總體樣本的回歸系數(shù)為-0.3428和-0.4614；對財務績效和非財務績效也均呈現(xiàn)顯著負相關關系。根據(jù)回歸結果，驗證了上提出的研究假設，也契合回歸分析結果。

表5 房地產(chǎn)上市公司融資結構對經(jīng)營績效的回歸分析結果

五、結語

綜上所述，房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)融資結構可以分為內(nèi)源性融資、負債融資和股權融資三個部分，本文通過構建面板回歸模型，探索了企業(yè)融資結構及國家調(diào)控政策對企業(yè)財務績效和非財務績效的影響。實證分析結果表明，房地產(chǎn)上市公司內(nèi)源性融資對企業(yè)財務績效和非財務績效均產(chǎn)生顯著正向影響，負債融資和股權融資則對企業(yè)財務績效和非財務績效均產(chǎn)生顯著負向影響。調(diào)控政策在房地產(chǎn)上市公司融資機構影響經(jīng)營績效的路徑中發(fā)揮著積極的調(diào)節(jié)作用。