“一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價

畢鵬 楊格

【摘要】以2010 ～ 2021年我國A股上市企業(yè)為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價的影響及作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)， “一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了資產(chǎn)誤定價。異質(zhì)性分析表明： “一帶一路”倡議同時緩解了國有企業(yè)與民營企業(yè)的資產(chǎn)誤定價， 意味著“一帶一路”倡議有效促成了“國進(jìn)民進(jìn)”的新格局； “一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價的緩解作用在行業(yè)競爭度較低、 市場化程度較低的樣本中更加顯著； 相較于中、 東部地區(qū)， 該倡議對西部及東北地區(qū)上市企業(yè)資產(chǎn)誤定價的緩解作用更強(qiáng)。機(jī)制檢驗(yàn)表明， “一帶一路”倡議主要通過緩解信息不對稱與代理問題兩個基本渠道緩解資產(chǎn)誤定價。經(jīng)濟(jì)后果研究表明， “一帶一路”倡議通過緩解資產(chǎn)誤定價， 促進(jìn)資源優(yōu)化配置， 最終提升企業(yè)價值。

【關(guān)鍵詞】“一帶一路”；信息不對稱；代理問題；資產(chǎn)誤定價；企業(yè)價值

【中圖分類號】F830.9? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）04-0122-8

一、 引 言

“一帶一路”倡議由習(xí)近平總書記于2013年提出， 并倡導(dǎo)我國與“一帶一路”合作伙伴分別就對外經(jīng)貿(mào)、 生態(tài)環(huán)境、 科學(xué)技術(shù)、 人文交流等領(lǐng)域展開深入合作， 實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源互通有無， 提高資源配置效率， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。截至2022年， 伴隨各國與國際組織的積極響應(yīng)， 我國已與147個合作伙伴、 32個國際組織共同簽署200余份與“一帶一路”倡議有關(guān)的合作文件， 社會與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不斷凸顯， 備受世界各國關(guān)注。宏觀層面上， 現(xiàn)有研究主要基于“一帶一路”倡議對合作伙伴以及我國所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開探討（Huang，2016；Du和Zhang，2018）； 微觀層面上主要討論了“一帶一路”倡議與企業(yè)投資（蔣冠宏，2017）、 產(chǎn)業(yè)升級（王桂軍和盧瀟瀟，2019a）、 研發(fā)與創(chuàng)新（王桂軍和盧瀟瀟，2019b）、 投資風(fēng)險（孫焱林和覃飛，2018）、 要素配置（羅長遠(yuǎn)和曾帥，2022）、 融資約束（羅長遠(yuǎn)和曾帥，2020）所產(chǎn)生的積極影響。

然而， 作為資源配給與要素流通的主要載體， 資本市場是否會受到“一帶一路”倡議所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)的影響呢？資本市場的基本功能是利用價格的信號機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在有效的資本市場上， 價格通過引導(dǎo)稀缺資源流向來實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的回報。我國資本市場起步較晚， 正處于新興加轉(zhuǎn)軌的特殊時期， 資本市場上存在大量“噪音”， 長期存在著資產(chǎn)誤定價的金融“異象”（畢鵬和王生年，2021；畢鵬，2021）。資產(chǎn)誤定價不僅對投資者、 上市企業(yè)、 監(jiān)管機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重要影響， 還能夠?qū)е沦Y源錯配、 引發(fā)股價崩盤風(fēng)險， 危及金融安全， 并最終影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)展。因此， 探究資產(chǎn)誤定價的影響因素與形成機(jī)理， 并采取相關(guān)舉措以減輕或緩解其對資本市場、 經(jīng)濟(jì)實(shí)體所產(chǎn)生的危害具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。基于此， 本文試圖以資產(chǎn)誤定價為研究對象， 實(shí)證檢驗(yàn)“一帶一路”倡議是否有助于資產(chǎn)價格回歸真實(shí)價值。

“一帶一路”倡議的提出為本文提供了一個“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”場景。本文運(yùn)用雙重差分法（DID）， 以2010 ～ 2021年我國A股上市企業(yè)為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價的影響及作用路徑。與現(xiàn)有研究相比， 本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面： 第一， 將轉(zhuǎn)型時期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀資本市場定價效率有機(jī)結(jié)合， 利用“一帶一路”倡議這一外生沖擊， 較為全面地考察了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與資產(chǎn)定價效率之間的關(guān)系， 有助于厘清宏觀政策對資本市場發(fā)揮作用的影響機(jī)理； 第二， 以資產(chǎn)誤定價為研究視角， 深化了對于我國資本市場金融“異象”的理解， 探究了“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與治理效應(yīng)， 豐富了“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)后果研究； 第三， 拓展了資本市場資產(chǎn)定價效率影響因素研究， 相關(guān)結(jié)論對提升我國資本市場有效性具有一定的政策指導(dǎo)意義。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） “一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價： 信息效應(yīng)

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)指出， 信息效率用于衡量股票價格是否能夠真實(shí)反映上市公司基本面信息與公司市場價值。在一個完全有效的資本市場上， 股價能夠充分地反映上市公司已經(jīng)披露或尚未披露的全部信息。然而， 現(xiàn)實(shí)中的市場并非完全有效， 存在自利動機(jī)的公司高管會采用策略性信息披露的手段， 有意隱瞞壞消息、 及時披露好消息。具有較高信息含量的公司特質(zhì)信息無法融入股票價格， 并傳遞于資本市場， 導(dǎo)致資本市場對錯誤信息進(jìn)行整合， 降低資產(chǎn)定價效率?，F(xiàn)有研究表明， 上市公司信息披露質(zhì)量（胡軍和王甄，2015）、 信息傳遞精準(zhǔn)性（楊玉龍等，2018）、 媒體關(guān)注與情緒（游家興和吳靜，2012）、 分析師跟蹤（Jiang等，2019）、 產(chǎn)業(yè)政策（陳冬華和姚振曄，2018）等均能夠?qū)Y產(chǎn)定價效率產(chǎn)生影響?！耙粠б宦贰背h是政府實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、 完成戰(zhàn)略目標(biāo)的重要舉措， 是通過“有形之手”調(diào)節(jié)市場失靈的重要方式?！耙粠б宦贰背h對宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)微觀資源配置均產(chǎn)生積極影響， 由此推斷： 該倡議的溢出效應(yīng)同樣能夠?qū)Y本市場定價效率產(chǎn)生重要影響， 糾正市場失靈。

首先， “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)有意愿披露更多的有關(guān)企業(yè)特有風(fēng)險的信息。“一帶一路”倡議有別于正式的國家間區(qū)域協(xié)作制度設(shè)計， 因同時受到來自國家間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與速度、 國家治理與政體、 宗教信仰與文化等方面的不同影響， 倡議響應(yīng)企業(yè)會面臨諸如政治風(fēng)險、 安全風(fēng)險、 金融與投資風(fēng)險、 市場風(fēng)險等一系列不確定性風(fēng)險。因此， 各類潛在的隱患與風(fēng)險防范舉措將成為倡議響應(yīng)企業(yè)重要的信息披露事項?，F(xiàn)有研究表明， 企業(yè)風(fēng)險信息披露質(zhì)量能夠?qū)ζ髽I(yè)信息透明度（Miihkinen，2012）、 投資者市場反應(yīng)（Beatty等，2019）、 企業(yè)融資水平與權(quán)益資本成本（王雄元和高曦，2018）產(chǎn)生重要影響。為了緩解企業(yè)融資約束， 穩(wěn)定投資者、 債權(quán)人、 利益相關(guān)者等因企業(yè)面臨較高水平的不確定性及風(fēng)險所產(chǎn)生的異常情緒， 倡議響應(yīng)企業(yè)更有意愿進(jìn)行特有風(fēng)險信息披露， 并非采取策略性信息披露蓄意隱瞞企業(yè)潛在風(fēng)險， 促使企業(yè)層面有效的特質(zhì)信息能夠被市場識別并傳播， 緩解信息不對稱。

其次， “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)有意愿披露更多的有關(guān)企業(yè)內(nèi)部控制的信息。企業(yè)內(nèi)部控制與信息披露質(zhì)量是降低企業(yè)風(fēng)險、 弱化投資者風(fēng)險感知的良方， 具備較高的信息含量。張繼勛等（2011）研究指出， 企業(yè)內(nèi)部控制信息披露與投資者投資決策積極性顯著正相關(guān)。受2008年《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》頒布的影響， 我國上市企業(yè)在內(nèi)部控制建設(shè)與信息披露等方面長期接受來自政府與相關(guān)職能部門的監(jiān)管， 且市場上的投資者也更加偏好于利用“企業(yè)內(nèi)控缺陷及解決措施”來評價企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平， 進(jìn)而做出投資決策。因倡議響應(yīng)企業(yè)面臨較大的風(fēng)險和不確定性， 為了向外界傳遞企業(yè)較高內(nèi)部控制質(zhì)量的信號， 其可能更有意愿披露企業(yè)內(nèi)部控制信息， 以及存在的內(nèi)部控制缺陷與改進(jìn)舉措， 向市場、 投資者提供更具信息含量的信息， 緩解信息不對稱。

最后， “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)有意愿降低財務(wù)重述頻次， 提升會計信息披露質(zhì)量。存在自利動機(jī)的企業(yè)高管可能會采取策略性信息披露的方式有意隱瞞壞消息， 及時披露好消息， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化， 這也是企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述的主要原因。當(dāng)企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述時， 意味著企業(yè)對已經(jīng)發(fā)布的財報進(jìn)行了信息修正或補(bǔ)充， 這也進(jìn)一步反映了企業(yè)會計信息披露質(zhì)量較低的真實(shí)情況。財務(wù)重述能夠誘發(fā)資本市場消極反應(yīng)、 提高權(quán)益融資成本、 提升企業(yè)訴訟風(fēng)險， 加劇信息不對稱。由于倡議響應(yīng)企業(yè)面臨的風(fēng)險更高， 其可能更有意愿降低財務(wù)重述頻次， 提高會計信息披露質(zhì)量， 緩解信息不對稱。

（二） “一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價： 治理效應(yīng)

代理理論指出， 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)高管與股東之間的目標(biāo)函數(shù)很難保持一致。企業(yè)高管出于自利動機(jī)， 更容易采取機(jī)會主義行為， 利用投資者的非理性情緒， 通過有意迎合的方式操縱股票價格進(jìn)而謀取私利。此外， 大股東作為內(nèi)部人， 憑借其得天獨(dú)厚的信息優(yōu)勢， 通過信息操縱與盈余管理的方式抬高股價實(shí)現(xiàn)估值套利， 在損害中小股東利益的同時， 進(jìn)一步加劇信息不對稱， 導(dǎo)致股票價格產(chǎn)生偏誤。已有研究發(fā)現(xiàn)， 代理問題是造成資本市場信息不對稱、 降低資本市場信息效率的重要原因（Cheung和Li，2016）， 能夠?qū)Y產(chǎn)定價效率產(chǎn)生重要影響。筆者認(rèn)為， “一帶一路”倡議有可能發(fā)揮治理效應(yīng)， 緩解上述代理問題， 進(jìn)而對資本市場定價效率產(chǎn)生影響。

首先， “一帶一路”倡議與產(chǎn)業(yè)政策具備較高的相似性， 均體現(xiàn)了國家、 政府通過“有形之手”對宏觀經(jīng)濟(jì)、 稀缺資源進(jìn)行調(diào)控、 配置與監(jiān)管， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。自“一帶一路”倡議提出以來， 雖然在國際經(jīng)濟(jì)合作領(lǐng)域取得了眾多實(shí)質(zhì)性成就， 但在一定范圍內(nèi)仍備受詬病。為此， 我國出臺了一系列政策， 確?！耙粠б宦贰背h響應(yīng)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)國家政策經(jīng)濟(jì)效益的最大化。其中， 以2018年出臺的《企業(yè)境外經(jīng)營合規(guī)管理指引》最具代表性， 該指引明確了對“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)的具體監(jiān)管要求， 強(qiáng)化了國家及相關(guān)職能部門對倡議響應(yīng)企業(yè)的監(jiān)督與管理。此外， 境外投資者、 合作者在選擇標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資與合作時， 也會產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)督與信息獲取動機(jī)。由此產(chǎn)生的“合力”構(gòu)成了倡議響應(yīng)企業(yè)天然的外部治理機(jī)制， 將會有效抑制企業(yè)高管機(jī)會主義行為， 強(qiáng)化公司治理， 緩解代理問題。

其次， “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)更有意愿提升財務(wù)資源配置效率， 降低代理成本以及減少大股東的利益侵占， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值與股東財富的最大化。倡議響應(yīng)企業(yè)能夠獲取更多的財政補(bǔ)貼、 稅收優(yōu)惠， 緩解融資約束， 從而賦能企業(yè)多元化經(jīng)營， 提高企業(yè)成長性（徐思等，2019）。對于企業(yè)高管、 大股東、 中小股東而言， 通過提高財務(wù)資源配置效率， 將更多的資金或資本投放至海外更具潛力的市場上， 暢享“一帶一路”倡議創(chuàng)造的發(fā)展機(jī)遇與政策紅利將更具吸引力。由此， “一帶一路”倡議將在某種程度上抑制企業(yè)高管機(jī)會主義行為與大股東利益侵占行為， 從而緩解代理問題。

最后， “一帶一路”倡議秉承共商、 共建、 共享的基本原則， 通過強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、 提高資源配置效率、 提升經(jīng)濟(jì)要素流動速度， 實(shí)現(xiàn)和諧包容、 互利共贏的區(qū)域深度合作。倡議響應(yīng)企業(yè)某種程度上反映了國家在世界范圍內(nèi)的互利合作與共同發(fā)展的意愿， 會吸引更多分析師和投資者的關(guān)注。分析師作為資本市場不可或缺的信息中介， 憑借其獨(dú)有的專業(yè)素養(yǎng)和行業(yè)專長能夠?qū)Τh響應(yīng)企業(yè)相關(guān)信息進(jìn)行有效挖掘、 分析、 解讀。再加上定期與不定期的跟蹤， 能夠?qū)ζ髽I(yè)高管形成良好的外部監(jiān)管與約束。此外， 投資者關(guān)注也能夠?qū)ζ髽I(yè)高管的機(jī)會主義行為、 自利與利益侵占行為產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)督效應(yīng)。為保護(hù)自身利益免受侵害， 中小股東有更加強(qiáng)烈的意愿對倡議響應(yīng)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。中小股東的“一致行動”能夠提高公司治理水平， 改善企業(yè)績效（鄭志剛等，2022）。由此可知， “一帶一路”倡議通過吸引更多的分析師、 投資者關(guān)注發(fā)揮監(jiān)督、 治理效應(yīng)， 從而緩解代理問題。

綜上所述， “一帶一路”倡議可能通過發(fā)揮信息效應(yīng)與治理效應(yīng)緩解資產(chǎn)誤定價。由此提出以下假設(shè)：

H1： “一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

“一帶一路”倡議于2013年提出， 自2014年開始進(jìn)入具體實(shí)施階段。基于此， 本文利用部分上市企業(yè)于2014年開始響應(yīng)“一帶一路”倡議為實(shí)驗(yàn)場景， 選取2010 ～ 2021年我國A股上市企業(yè)為樣本， 考察“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價的影響。對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： ①剔除金融、 保險類公司樣本； ②剔除ST、 ?ST樣本； ③剔除有關(guān)財務(wù)、 公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本； ④對所有連續(xù)變量進(jìn)行1% ～ 99%水平上的縮尾處理。最終， 共獲得19022個樣本觀測值。上市企業(yè)財務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 統(tǒng)計軟件為STATA 16.0。

本文參考陳勝藍(lán)等（2018）的做法， 將注冊地位于“一帶一路”重點(diǎn)省份的企業(yè)作為處理組， 注冊地位于其他省份的， 視為控制組。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中， 參考徐思等（2019）的做法， 用上市企業(yè)是否屬于同花順“一帶一路”概念板塊這一標(biāo)準(zhǔn)， 將上市企業(yè)重新劃分為處理組與控制組。

（二） 變量定義

1. 解釋變量： “一帶一路”虛擬變量（Treat×Post）。具體地， 當(dāng)企業(yè)注冊地位于“一帶一路”重點(diǎn)省份時， Treat取值為1， 否則為0； “一帶一路”倡議響應(yīng)時間之后啞變量（Post）， 當(dāng)時間區(qū)間定義為2014年之后（含2014年）時， Post取值為1， 否則為0。

2. 被解釋變量： 資產(chǎn)誤定價（Deviation和Misp）。當(dāng)企業(yè)價值（V）/市場價值（P）≠1時， 意味著資產(chǎn)誤定價的情況存在。具體地， 企業(yè)價值（V）參考 Frankel和Lee（1998）的做法， 利用剩余收益模型計算得到； 企業(yè)的市場價值（P）采用上市企業(yè)當(dāng)年所有交易日收盤價的均值進(jìn)行測度。參考徐壽福和徐龍炳（2015）的方法， 構(gòu)建變量Deviation=|1-V/P|和Misp=V/P， 用以衡量資產(chǎn)誤定價。Deviation越大， 代表資產(chǎn)誤定價程度越高； Misp>1代表股價被低估， Misp<1則代表股價被高估。

3. 控制變量。參考游家興和吳靜（2012）、 徐壽福和徐龍炳（2015）的研究， 本文對可能影響資產(chǎn)誤定價的相關(guān)變量進(jìn)行控制， 包括： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 企業(yè)成長性（Growth）、 市賬比（MB）、 盈利能力（Roa）、 企業(yè)年齡（Age）、 換手率（Turnover）、 董事會規(guī)模（Boardsize）、 獨(dú)立董事占比（Indratio）、 第一大股東持股比例（Top1）、 兩職合一（Dual）。同時考慮行業(yè)和年度的影響。變量定義如表1所示。

（三） 模型設(shè)定

參考羅長遠(yuǎn)和曾帥（2022）、 徐思等（2019）的研究， 構(gòu)建雙重差分模型（1）， 用以考察“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)的資產(chǎn)誤定價發(fā)生的變化。

Deviationi，t/Mispi，t=α0+α1Treati，t+α2Posti，t+

α3Treati，t×Posti，t+α4Controlsi，t+Ind+Year+?i，t （1）

其中， Deviationi，t和Mispi，t分別代表企業(yè)i在第t年的資產(chǎn)誤定價情況； Treati，t×Posti，t為“一帶一路”虛擬變量， 當(dāng)企業(yè)注冊地位于“一帶一路”重點(diǎn)省份， 且時間在2014年后（包含2014年）時， Treati，t×Posti，t取值為1， 否則為0； Controlsi，t為研究所需的控制變量合集。系數(shù)α3為本文關(guān)注的焦點(diǎn)， 它反映了“一帶一路”倡議實(shí)施前后， 倡議響應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)誤定價的變動情況。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥吹?， 樣本企業(yè)中Deviation的均值為0.576， 最小值為0.017， 最大值為3.220； Misp的均值為0.665， 最小值為0.036， 最大值為3.113。上述統(tǒng)計結(jié)果意味著我國上市企業(yè)超半數(shù)存在著資產(chǎn)誤定價的情況， 且不同企業(yè)間該指標(biāo)存在較大差異。Treat×Post的均值為0.391， 表明有39.1%的研究樣本來自“一帶一路”倡議實(shí)施當(dāng)年及以后。

表3為進(jìn)一步區(qū)分實(shí)驗(yàn)組與對照組后資產(chǎn)誤定價變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)， 無論是均值檢驗(yàn)還是中值檢驗(yàn)， 實(shí)驗(yàn)組的資產(chǎn)誤定價顯著低于控制組， 初步驗(yàn)證了“一帶一路”倡議有助于緩解資產(chǎn)誤定價這一結(jié)論。

（二） 平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分（DID）使用的隱含條件是倡議響應(yīng)企業(yè)與非響應(yīng)企業(yè)在“一帶一路”倡議實(shí)施前應(yīng)當(dāng)具有相同的趨勢。為確保雙重差分（DID）回歸結(jié)果準(zhǔn)確無偏， 參考韓晶等（2020）的具體做法， 構(gòu)建回歸模型（2）， 以2014年為基準(zhǔn)， 把時間啞變量Post2014+k定義為倡議的沖擊年（K的取值范圍是［-4，4］， 用以考察倡議實(shí)施前后各4年）， 以此來檢驗(yàn)倡議實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組與控制組是否具有相同的變化趨勢， 以及倡議實(shí)施之后的動態(tài)效應(yīng)。

Deviationi，t/Mispi，t=β0+β1? ? ? ? ? Treati×Post2014+k+

β2Treati，t+β3Posti，t+β4Controlsi，t+Ind+Year+?i，t （2）

平行趨勢與動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。可以看到， 2014年“一帶一路”倡議具體實(shí)施之前， 系數(shù)β1均為不顯著， 且變化較為平緩； 2014年后， 系數(shù)β1至少在5%的水平上顯著為負(fù)， 且隨著時間的推移， 具有上升趨勢， 即倡議響應(yīng)企業(yè)與非響應(yīng)企業(yè)滿足平行趨勢假定。

（三） Spearman相關(guān)性分析

經(jīng)Spearman相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)， Treat×Post與Deviation、 Misp至少在5%的水平上負(fù)相關(guān)（限于篇幅，結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳎?。Spearman相關(guān)性分析結(jié)果同前文的差異性檢驗(yàn)結(jié)果， 均初步驗(yàn)證了H1。此外， Deviation、 Misp與其他各變量均存在顯著關(guān)系， 表明本文選用的控制變量的確會對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生影響， 變量選取比較合理； 各變量系數(shù)絕對值均小于0.5， 不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（四） 基準(zhǔn)回歸

表5為“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中列（1）、 （2）、 （3）為Deviation的回歸結(jié)果； 列（4）、 （5）、 （6）為Misp的回歸結(jié)果。列（1）和（4）為僅控制行業(yè)、 年份的回歸結(jié)果； 列（2）和（5）為控制行業(yè)、 年份的同時， 對公司財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行控制的結(jié)果； 列（3）和（6）為控制行業(yè)、 年份、 企業(yè)財務(wù)指標(biāo)、 公司治理指標(biāo)后的回歸結(jié)果。由表5中的回歸結(jié)果可知， “一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（五） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文分別采用固定效應(yīng)模型回歸、 子樣本回歸、 PSM-DID、 安慰劑檢驗(yàn)、 替換解釋變量測度指標(biāo)等方法進(jìn)行了穩(wěn)健性測試， 結(jié)果與主回歸結(jié)果保持一致， 結(jié)論穩(wěn)健。限于篇幅， 回歸結(jié)果未報告， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 截面異質(zhì)性分析

（一） 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

國有企業(yè)是“一帶一路”倡議響應(yīng)的主力軍（胡兵和王肖平，2021）。一方面， 國有企業(yè)具備雄厚的資本、 資金與人才儲備， 相較于民營企業(yè)而言在眾多領(lǐng)域更具優(yōu)勢； 另一方面， 國有企業(yè)肩負(fù)更多的社會責(zé)任， 除滿足一般企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、 改善業(yè)績的基本目標(biāo)外， 還承擔(dān)了諸如發(fā)展經(jīng)濟(jì)、 促進(jìn)就業(yè)等社會責(zé)任， 并積極響應(yīng)黨和國家的號召， 發(fā)揮“領(lǐng)頭羊”的作用。民營企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍， 在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、 促進(jìn)創(chuàng)新、 增加就業(yè)、 改善民生等方面同樣發(fā)揮了重要作用。近年來， 我國越來越重視民營企業(yè)發(fā)展， 制定了一系列促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展的惠企舉措， 創(chuàng)造充足的市場空間， 支持、 鼓勵民營經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。那么， “一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價的影響是否會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生差異？本文將上市企業(yè)劃分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表6所示。從回歸結(jié)果中可以看到， “一帶一路”倡議（Treat×Post）與資產(chǎn)誤定價的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為負(fù)， 表明在“一帶一路”倡議下， 國有企業(yè)、 民營企業(yè)的資產(chǎn)誤定價水平均得到了有效緩解， 實(shí)現(xiàn)了“國進(jìn)民進(jìn)”的新格局， 該倡議在緩解資產(chǎn)誤定價方面具有較強(qiáng)的“普適性”。

（二） 基于行業(yè)競爭度的分組檢驗(yàn)

行業(yè)競爭是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的重要方式之一。面臨較為激烈的行業(yè)競爭， 提高信息披露質(zhì)量以緩解信息不對稱， 強(qiáng)化公司治理以緩解代理問題， 成為企業(yè)獲取稀缺資源、 爭取政策扶持、 吸引合作伙伴以提升行業(yè)競爭力的重要手段。理論上， 企業(yè)所處行業(yè)競爭度較高時， 企業(yè)面臨的競爭壓力與資源擠占壓力更大， 其更傾向于提高會計信息披露質(zhì)量和公司治理水平以提升自身競爭力。由此可以推斷， 行業(yè)競爭度將會對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生重要影響。參考Khurana等（2018）的研究， 本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為行業(yè)競爭度的測度指標(biāo)（該指標(biāo)越大， 意味著行業(yè)競爭度越低）， 根據(jù)中位數(shù)將研究樣本劃分為行業(yè)競爭度高組和低組兩個子樣本。利用模型（1）進(jìn)行分組回歸， 回歸結(jié)果如表7所示?？梢钥吹剑?“一帶一路”倡議虛擬變量與資產(chǎn)誤定價的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)于行業(yè)競爭度低組中， 表明“一帶一路”倡議對于行業(yè)競爭度較低的企業(yè)資產(chǎn)誤定價緩解效應(yīng)更強(qiáng)； 而行業(yè)競爭度較高的企業(yè)因信息不對稱程度較低、 代理問題較少， 從而資產(chǎn)誤定價受“一帶一路”倡議的影響并不明顯。

（三） 基于市場化程度的分組檢驗(yàn)

市場化程度能夠反映一個地區(qū)的資本市場要素發(fā)展?fàn)顩r以及金融化水平。在市場化程度較高的地區(qū)， 企業(yè)經(jīng)營活動面臨較完備的法制監(jiān)管環(huán)境和較少的政府干預(yù)。較高的投資者保護(hù)水平使得利益相關(guān)者具有更強(qiáng)的意愿對上市企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督， 并通過股票交易的方式頻繁地對企業(yè)資源和相關(guān)信息進(jìn)行交換， 使得相關(guān)信息能夠在資本市場迅速傳遞。因此， 本文預(yù)期， 相較于市場化程度較高的企業(yè)而言， “一帶一路”倡議的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)的發(fā)揮在市場化程度較低的企業(yè)中將更為顯著?；诖耍?借鑒楊興全等（2014）的研究， 構(gòu)建市場化指數(shù)指標(biāo)， 并利用中位數(shù)將研究樣本分為市場化程度高、 低兩組子樣本。利用模型（1）進(jìn)行分組回歸， 回歸結(jié)果如表8所示?？梢钥吹剑?“一帶一路”虛擬變量與資產(chǎn)誤定價的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)于市場化程度低組中， 表明“一帶一路”倡議對于市場化程度較低企業(yè)的資產(chǎn)誤定價緩解作用更強(qiáng)； 而市場化程度相對較高的企業(yè)可能因信息不對稱程度較低、 代理問題較少、 投資者保護(hù)程度較高等原因， 受“一帶一路”倡議的影響并不明顯。

（四） 基于企業(yè)注冊地所屬區(qū)域的差異檢驗(yàn)

因“一帶一路”倡議涉及區(qū)域不同， 可能會對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生不同的影響。基于此， 本文借鑒李蒼祺和謝識予（2019）的研究， 將我國31個省（直轄市、 自治區(qū)）劃分為東北、 東部、 中部以及西部四個不同區(qū)域， 并將東部與中部地區(qū)（簡稱“中東部地區(qū)”）劃分為一組， 東北與西部地區(qū)劃分為一組， 利用模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表9所示?？梢钥吹剑?“一帶一路”虛擬變量與資產(chǎn)誤定價的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)于西部及東北地區(qū)， 中東部地區(qū)則不顯著?？赡艿脑蚴牵?中東部地區(qū)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)越、 市場化程度更高、 具有良好的治理環(huán)境， 企業(yè)資產(chǎn)誤定價程度較低， 因而受倡議影響并不明顯； 西部及東北地區(qū)受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、 市場環(huán)境、 行業(yè)競爭與市場化程度等因素的影響， 發(fā)展相對滯后， 資產(chǎn)定價效率相對較低， 因而“一帶一路”倡議對西部及東北地區(qū)所發(fā)揮的效用更大。

六、 機(jī)制檢驗(yàn)

（一） 基于信息不對稱的作用機(jī)制檢驗(yàn)

如前文所述， “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)傾向于披露更多的企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險信息、 內(nèi)部控制信息以減少企業(yè)財務(wù)重述， 提升信息披露質(zhì)量。上述行為均能夠有效緩解信息不對稱， 進(jìn)而對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生影響。借鑒現(xiàn)有研究， 利用修正的瓊斯模型估算可操控性應(yīng)計利潤的絕對值|DA|度量信息不對稱， 該值越大， 意味著信息不對稱程度越高。借鑒溫忠麟等（2004）的研究， 構(gòu)建模型（3）和（4）開展基于信息不對稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

|DAi，t|=β0+β1Treati，t×Posti，t+β2Treati，t+β3Posti，t+

β4Controlsi，t+Ind+Year? （3）

Deviationi，t/Mispi，t=γ0+γ1Treati，t×Posti，t+γ2|DAi，t|+

γ3Treati，t+γ4Posti，t+γ5Controlsi，t+Ind+Year （4）

表10列示了信息不對稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1） ～ （3）是基于Deviation的檢驗(yàn)結(jié)果； 列（4） ～ （6）為基于Misp的檢驗(yàn)結(jié)果。從列（1）中可以看到， Treat×Post與Deviation的負(fù)向顯著關(guān)系仍然存在。列（2）中Treat×Post的系數(shù)為-0.005， 在5%的水平上顯著為負(fù)， 表明“一帶一路”倡議能夠有效緩解信息不對稱。列（3）中， |DA|的系數(shù)為0.159， 在1%的水平上顯著， 表明信息不對稱能夠加劇資產(chǎn)誤定價。Treat×Post的系數(shù)為-0.019， 在1%的水平上顯著， 且小于列（1）中Treat×Post的系數(shù)， Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果為1.753， 超過臨界值， 以上結(jié)果表明， “一帶一路”倡議通過緩解信息不對稱（發(fā)揮信息效應(yīng)）進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價的中介效應(yīng)成立（Misp的檢驗(yàn)邏輯同上，不再贅述）。

（二） 基于代理問題的作用機(jī)制檢驗(yàn)

如前文所述， “一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)可能因接受國內(nèi)外更加嚴(yán)格的監(jiān)管而更有意愿提升財務(wù)資源配置效率， 從而降低代理成本、 吸引更多的分析師與投資者關(guān)注， 進(jìn)而強(qiáng)化外部監(jiān)督、 提高公司治理水平。上述行為有助于緩解代理問題， 進(jìn)而對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生影響。Ang 等（2000）研究指出， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠較好地反映企業(yè)的管理效率， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低意味著企業(yè)資產(chǎn)利用效率越低， 說明代理問題越嚴(yán)重。因此， 本文采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Aetu）對代理問題進(jìn)行測度， 借鑒溫忠麟等（2004）的研究構(gòu)建模型（5）和（6）， 進(jìn)行基于代理問題的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

Aetui，t=β0+β1Treati，t×Posti，t+β2Treati，t+β3Posti，t+

β4Controlsi，t+Ind+Year? （5）

Deviationi，t/Mispi，t=γ0+γ1Treati，t×Posti，t+γ2Aetui，t+

γ3Treati，t+γ4Posti，t+γ5Controlsi，t+Ind+Year? ?（6）

表11列示了“一帶一路”代理問題的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1） ～ （3）是基于Deviation的檢驗(yàn)結(jié)果； 列（4） ～ （6）為基于Misp的檢驗(yàn)結(jié)果。從列（1）中可以看到， Treat×Post與Deviation的負(fù)向顯著關(guān)系仍然存在。列（2）中Treat×Post的系數(shù)為0.018， 在5%的水平上顯著為正， 表明“一帶一路”倡議能夠有效提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率， 從而緩解代理問題。列（3）中， Aetu的系數(shù)為-0.044， 在1%的水平上顯著， 表明代理問題越嚴(yán)重， 資產(chǎn)誤定價程度越高。Treat×Post的系數(shù)為-0.019， 在1%的水平上顯著， 且小于列（1）中Treat×Post的系數(shù)， Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果為1.822， 超過臨界值。以上結(jié)果表明， “一帶一路”倡議通過緩解代理問題（發(fā)揮治理效應(yīng)）進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價的中介效應(yīng)成立（Misp的檢驗(yàn)邏輯同上，不再贅述）。

七、 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

基于前文分析可知， “一帶一路”倡議緩解了信息不對稱和代理問題， 降低了資產(chǎn)誤定價水平， 有助于提升資產(chǎn)定價效率。理論上， 資產(chǎn)定價效率的改善有助于優(yōu)化資源配置， 提升資本配置效率， 最終提升企業(yè)價值?；谏鲜龇治?， 本文依據(jù)資產(chǎn)誤定價（Deviation）均值將研究樣本分為資產(chǎn)誤定價高組和低組兩個分樣本。借鑒現(xiàn)有研究， 采用TobinQ作為企業(yè)價值的代理變量， 進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表12的結(jié)果中可以看到， 在列（1）資產(chǎn)誤定價高組中， Treat×Post顯著提升了倡議響應(yīng)企業(yè)的價值， 表明“一帶一路”倡議能夠有效緩解資產(chǎn)誤定價、 提高資源配置效率并最終提升企業(yè)價值。列（2）資產(chǎn)誤定價低組中并不顯著， 可能的原因是： 資產(chǎn)誤定價水平較低企業(yè)因信息透明度高、 公司治理水平高， 因而受倡議影響并不明顯。

八、 研究結(jié)論與啟示

本文以2010 ～ 2021年我國A股上市企業(yè)為樣本， 運(yùn)用雙重差分法（DID）， 實(shí)證檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價的影響及作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)， “一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了資產(chǎn)誤定價。截面異質(zhì)性分析表明， “一帶一路”倡議同時緩解了國有企業(yè)與民營企業(yè)的資產(chǎn)誤定價， 意味著“一帶一路”倡議有效促成了“國進(jìn)民進(jìn)”的新格局； “一帶一路”倡議對資產(chǎn)誤定價的緩解作用在行業(yè)競爭度較低、 市場化程度較低的樣本中更加顯著； 相較于中部、 東部地區(qū)， 該倡議對西部及東北地區(qū)上市企業(yè)資產(chǎn)誤定價的緩解作用更強(qiáng)。機(jī)制研究表明， “一帶一路”倡議主要通過緩解信息不對稱與代理問題兩個基本渠道緩解資產(chǎn)誤定價。經(jīng)濟(jì)后果研究表明， “一帶一路”倡議通過緩解資產(chǎn)誤定價， 促進(jìn)資源優(yōu)化配置， 最終提升企業(yè)價值。

基于上述結(jié)論， 本文提出如下政策啟示： 第一， 國內(nèi)企業(yè)應(yīng)牢牢把握“一帶一路”倡議賦予的有利契機(jī)， 尤其是倡議響應(yīng)的民營企業(yè)， 在有效利用國家、 政府所提供的利好政策的同時， 補(bǔ)足自身短板， 發(fā)揮自身優(yōu)勢， 從根本上實(shí)現(xiàn)“國進(jìn)民進(jìn)”的企業(yè)發(fā)展目標(biāo)， 提升企業(yè)價值。第二， 上市企業(yè)尤其是倡議響應(yīng)企業(yè)， 應(yīng)進(jìn)一步提升信息披露質(zhì)量、 強(qiáng)化公司治理， 在緩解信息不對稱與代理問題的同時， 幫助投資者更好地認(rèn)識企業(yè)基本面信息、 資源配置與潛在風(fēng)險以及企業(yè)未來成長性。第三， 政府要繼續(xù)發(fā)揮政策引導(dǎo)、 組織協(xié)調(diào)、 嚴(yán)格監(jiān)管、 協(xié)同發(fā)展的功能。在關(guān)注“一帶一路”倡議對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的同時， 更應(yīng)當(dāng)重視“一帶一路”倡議對企業(yè)微觀層面的影響。

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【基金項目】國家自然科學(xué)基金青年項目（項目編號：72302048）；黑龍江省哲學(xué)社會科學(xué)研究項目（項目編號：22GLE374）；黑龍江省省屬高等學(xué)?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)科研項目；對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院創(chuàng)新工程實(shí)驗(yàn)室科研項目課題專項資金資助（項目編號：102/78220301）；佳木斯大學(xué)博士專項基金啟動項目：（項目編號：JMSUBZ2021-18）

【作者單位】1.佳木斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 黑龍江佳木斯 154007；2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院， 北京 100029。 楊格為通訊作者