資產(chǎn)專用性投資與商業(yè)信用融資研究綜述

□文/張 穎 李紫艷

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西·西安）

[提要］ 由于專用性資產(chǎn)投資可替代價(jià)值較低、風(fēng)險(xiǎn)較高，交易雙方容易形成“捆綁”效應(yīng)，簽訂長(zhǎng)期契約。在長(zhǎng)期合作下，交易雙方傾向于合作共贏，實(shí)現(xiàn)契約的自我履行。在良好環(huán)境和融資約束下，資產(chǎn)專用性怎樣推動(dòng)商業(yè)信用融資？本文對(duì)專用性資產(chǎn)投資與商業(yè)信用融資的作用機(jī)制研究進(jìn)行梳理，并進(jìn)一步探討高風(fēng)險(xiǎn)下兩者的影響作用，以期豐富專用性資產(chǎn)對(duì)商業(yè)信用影響的研究，也為監(jiān)管層完善中小企業(yè)信貸渠道建設(shè)提供理論參考。

一、商業(yè)信用融資的動(dòng)機(jī)

資金在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中必不可少。比如企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，在導(dǎo)入階段需要大筆的科研經(jīng)費(fèi)，在成長(zhǎng)階段為了搶占市場(chǎng)份額，成熟階段為了保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力急需改進(jìn)升級(jí)產(chǎn)品，在衰退階段投資退出企業(yè)繼續(xù)尋找下一個(gè)投資項(xiàng)目，這些階段周而復(fù)始，都需要資金的支持。從融資成本來(lái)看，一些項(xiàng)目具有不確定性大、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，造成其比一般的融資成本更高；從融資方式來(lái)看，由于外部融資存在更高的約束條件，企業(yè)往往依靠?jī)?nèi)部融資進(jìn)行企業(yè)投資，但其具有有限性，企業(yè)融資需要尋找其他出路。

因此，源于企業(yè)與供應(yīng)商之間的賒購(gòu)和賒銷，商業(yè)信用融資作為一種重要的融資方式出現(xiàn)。商業(yè)信用是指，買賣雙方達(dá)成協(xié)議，買方在獲取貨物后不必立即支付款項(xiàng)，可延遲一段時(shí)間后再行支付。商業(yè)信用融資與其他融資方式相比具有一定優(yōu)勢(shì)，一方面相對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)，其門檻較低，相對(duì)于銀行貸款，解決了由于信息不對(duì)稱等原因造成的貸款歧視問(wèn)題；另一方面商業(yè)信用融資是一種自然產(chǎn)生的融資方式，不需要復(fù)雜和非常規(guī)程序，非常方便，在一定程度上緩解了融資約束，因此商業(yè)信用融資相比于其他融資方式具有更大的失敗包容性。

二、資產(chǎn)專用性投資促進(jìn)商業(yè)信用融資的機(jī)制

除了商業(yè)信用融資本身的融資優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的企業(yè)可以通過(guò)財(cái)務(wù)契約自我履行機(jī)制、獲取信息優(yōu)勢(shì)及約束經(jīng)理人行為等途徑促進(jìn)商業(yè)信用融資。

（一）財(cái)務(wù)契約的自我履約。在供應(yīng)鏈上，供應(yīng)商的高集中度表示企業(yè)對(duì)其依賴性強(qiáng)，在一定程度上代表較強(qiáng)的專用性資產(chǎn)投資，使其加強(qiáng)合作，增加了商業(yè)信用融資。因此，在長(zhǎng)期合作的條件下，交易雙方容易形成信用信任，商業(yè)信用融資也變得比較容易。

1、利益共享。資產(chǎn)專用性使得交易雙方傾向于利益共享，避免關(guān)系破裂造成高昂成本，形成財(cái)務(wù)契約。有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)專用性促進(jìn)了股權(quán)融資契約的簽訂，因?yàn)閷Ｓ眯再Y產(chǎn)具有稀缺性，是企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，而股東實(shí)質(zhì)擁有對(duì)其的管理權(quán)和控制權(quán)，當(dāng)專用性資產(chǎn)帶來(lái)收益時(shí)，股東便是最大的受益者，因此股東會(huì)對(duì)專用性資產(chǎn)進(jìn)行投資。李糧（2018）分析了資產(chǎn)專用性投資與融資方式的關(guān)系，研究結(jié)果表明資產(chǎn)專用性程度與企業(yè)權(quán)益資本水平呈正相關(guān)。劉一蓓和劉洪偉（2020）認(rèn)為股權(quán)融資模式追求的是較高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，更加青睞資產(chǎn)專用性較高的項(xiàng)目，且能夠?yàn)槠髽I(yè)提供長(zhǎng)期的資金供給，交易成本相對(duì)較小，更加適合為資產(chǎn)專用性較高的企業(yè)進(jìn)行融資。然而權(quán)益性融資的契約簽訂周期長(zhǎng)，融資成本高，不適合作為短期經(jīng)營(yíng)契約安排。

2、聲譽(yù)影響。資產(chǎn)專用性資產(chǎn)加強(qiáng)交易雙方之間的信任與聲譽(yù)，聯(lián)盟合同引導(dǎo)企業(yè)建立長(zhǎng)期合作，有利于促進(jìn)商業(yè)信用融資。米運(yùn)生和鄭秀娟等（2017）通過(guò)研究得到專用性資產(chǎn)通過(guò)提高交易頻率和降低不確定性而優(yōu)化交易環(huán)境，從而在混合制的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化組織中模擬出一個(gè)可以使聲譽(yù)效應(yīng)得以有效發(fā)揮的新古典式交易環(huán)境。不僅如此，專用性資產(chǎn)還可以降低違約農(nóng)戶的當(dāng)期收益和提高農(nóng)戶的聲譽(yù)資本來(lái)促進(jìn)信貸契約的自我實(shí)施。

基于供應(yīng)鏈治理理論的相關(guān)分析，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加有利于促成關(guān)系型治理機(jī)制，促進(jìn)交易雙方互利互信，形成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系；同時(shí)，強(qiáng)化供應(yīng)鏈成員企業(yè)信息共享，抑制機(jī)會(huì)主義行為，形成簽訂契約的有利環(huán)境。這將有助于企業(yè)獲得商業(yè)信用融資，并支持實(shí)體生產(chǎn)。

（二）信息優(yōu)勢(shì)

1、供應(yīng)鏈本身的信息優(yōu)勢(shì)。對(duì)于供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，與銀行和金融機(jī)構(gòu)相比，企業(yè)間的交易更頻繁，其可能更易獲得信息并且能夠享受企業(yè)資產(chǎn)專用性技術(shù)提高所帶來(lái)的溢出效應(yīng)，從而愿意為企業(yè)提供商業(yè)信用。韓忠雪（2021）認(rèn)為供應(yīng)商不僅存在信息優(yōu)勢(shì)，了解企業(yè)的財(cái)務(wù)能力，而且作為債權(quán)人有能力對(duì)違規(guī)企業(yè)進(jìn)行清算，對(duì)企業(yè)提供商業(yè)信用成本較低。并且債權(quán)人能夠參與進(jìn)專用性資產(chǎn)投資中，對(duì)其有更深刻的了解，更有信心獲取專用性資產(chǎn)帶來(lái)的收益。Fu Ke 等（2022）研究表明，在這個(gè)分散的供應(yīng)鏈中，提供商業(yè)信用能惠及供應(yīng)鏈成員，零售商可以向制造商披露其私人需求信息，從制造商訂購(gòu)產(chǎn)品。

2、供應(yīng)鏈外的信息優(yōu)勢(shì)。擁有較強(qiáng)資產(chǎn)專用性的企業(yè)還容易獲取其他交易方的信任，獲取更多的商業(yè)信用融資渠道和融資優(yōu)勢(shì)。因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為一般信譽(yù)良好和信用度高的企業(yè)進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，有利于商業(yè)信用融資。邵傳林和劉源（2017）認(rèn)為投資的增值服務(wù)通過(guò)為企業(yè)建立潛在的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)實(shí)現(xiàn)，比如金融機(jī)構(gòu)、上下游企業(yè)、高校、科研機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)及潛在客戶等，構(gòu)建的關(guān)系網(wǎng)能夠幫助企業(yè)提高營(yíng)銷能力，促進(jìn)投資成果轉(zhuǎn)化，并且能向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳遞良好的信號(hào)，有助于形成良好的企業(yè)形象，進(jìn)而吸引進(jìn)一步投資。另外，該企業(yè)的信用評(píng)級(jí)高，到期按時(shí)付息的可能性較大，由此企業(yè)獲得的債務(wù)融資成本較低，其中商業(yè)信用融資被有效促進(jìn)。

（三）約束經(jīng)理人行為。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果由股東和管理者共享，但是經(jīng)營(yíng)成本由管理層負(fù)擔(dān)，由此形成的不對(duì)稱驅(qū)使管理層進(jìn)行過(guò)度投資。并且當(dāng)企業(yè)存在大量現(xiàn)金流時(shí)，管理層為了滿足個(gè)人績(jī)效會(huì)將現(xiàn)金流投資于回報(bào)期短的項(xiàng)目，促進(jìn)了非效率投資，但是負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制能夠抑制經(jīng)理人過(guò)度投資行為。商業(yè)信用于企業(yè)來(lái)講，作為短期負(fù)債，由于資金償債的壓力，企業(yè)不會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資，反而會(huì)對(duì)資源進(jìn)行高效配置。當(dāng)專用性資產(chǎn)較多時(shí)，企業(yè)傾向于通過(guò)商業(yè)信用負(fù)債約束經(jīng)理人對(duì)專用性資產(chǎn)進(jìn)行投資，避免其濫用現(xiàn)金流進(jìn)行無(wú)效投資。賀炎林、單志誠(chéng)（2019）認(rèn)為管理層為了追求短期效益而避免進(jìn)行專業(yè)性資產(chǎn)投資，但是商業(yè)信用能夠使企業(yè)受到供應(yīng)商的監(jiān)督，能夠有效減少管理層追求個(gè)人利益和短視行為，使管理層減少機(jī)會(huì)主義行為，改善公司治理能力，提升決策質(zhì)量，從而減少代理成本，而且能夠督促企業(yè)進(jìn)行高效率的資產(chǎn)專用性投資。

三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下資產(chǎn)專用性投資進(jìn)一步促進(jìn)商業(yè)信用融資

通過(guò)分析資產(chǎn)專用性促進(jìn)商業(yè)信用融資的路徑，了解到兩者之間的促進(jìn)作用，那么當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，正向影響會(huì)被加強(qiáng)嗎？

（一）高風(fēng)險(xiǎn)下資產(chǎn)專用性抑制機(jī)會(huì)主義行為。專用性資產(chǎn)具有定制化的特點(diǎn)，可替代性不強(qiáng)且不容易被挪用，在一定程度上可以抑制管理者利用其進(jìn)行投機(jī)的行為。許黎莉等學(xué)者（2020）認(rèn)為由于專用性實(shí)物資產(chǎn)流動(dòng)性與抵押擔(dān)保能力差，債權(quán)人出于利益保護(hù)需要會(huì)減少對(duì)企業(yè)的投資，使企業(yè)獲得債務(wù)性融資的難度增加。具體而言，具有專用性的實(shí)物資產(chǎn)需要企業(yè)進(jìn)行持續(xù)資金投入，一旦企業(yè)遭遇重大不利面臨危機(jī)需要及時(shí)將資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)，專用性實(shí)物資產(chǎn)的鎖定性使相應(yīng)資產(chǎn)因無(wú)法及時(shí)等價(jià)收回成為沉沒(méi)成本。同時(shí)，實(shí)物資產(chǎn)的專用性程度越高，進(jìn)行變現(xiàn)與再抵押擔(dān)保的可能性就越小，這些都會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的合法債權(quán)難以完全實(shí)現(xiàn)。因此，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，管理者不會(huì)考慮利用資產(chǎn)專用性投資進(jìn)行投機(jī)行為。綜上所述，在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，一方面企業(yè)向銀行和金融機(jī)構(gòu)融資困難，商業(yè)信用融資成為一種融資渠道可供選擇；另一方面專用性資產(chǎn)本身的特點(diǎn)會(huì)抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，因此高風(fēng)險(xiǎn)下，資產(chǎn)專用性投資促進(jìn)商業(yè)信用融資。

（二）高風(fēng)險(xiǎn)下資產(chǎn)專用性加強(qiáng)關(guān)系協(xié)調(diào)效應(yīng)。當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，信息不對(duì)稱問(wèn)題的解決與信任關(guān)系的形成對(duì)于企業(yè)能否獲得信用融資尤為關(guān)鍵，而資產(chǎn)專用性能夠通過(guò)利益共享與關(guān)系協(xié)調(diào)兩個(gè)方面促進(jìn)信息溝通與信任形成，這種效應(yīng)在高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的商業(yè)信用融資中更加重要。

1、實(shí)物專用性資產(chǎn)?；诮灰壮杀纠碚摵徒M織學(xué)習(xí)理論，高風(fēng)險(xiǎn)下企業(yè)一旦存在實(shí)物專用性投資，此時(shí)相應(yīng)交易主體機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生概率將會(huì)大幅降低，在雙方信任感提升的基礎(chǔ)上企業(yè)利潤(rùn)獲取能力會(huì)增強(qiáng)，有利于商業(yè)信用融資。Motohashi（2019）借鑒公司間治理機(jī)制的觀點(diǎn)，利用中國(guó)供應(yīng)商和國(guó)際買家162 對(duì)實(shí)證數(shù)據(jù)，研究信任如何與當(dāng)?shù)毓?yīng)商的實(shí)物資產(chǎn)專用性和人力資產(chǎn)專用性相互作用，對(duì)合作關(guān)系業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。實(shí)證結(jié)果揭示了實(shí)物資產(chǎn)專用性與關(guān)系績(jī)效之間的倒“U”型關(guān)系，并且這種倒“U”型關(guān)系在專用性水平較高時(shí)更強(qiáng)。人力資產(chǎn)專用性與關(guān)系績(jī)效之間存在線性的正向關(guān)系，并且這種關(guān)系使交易雙方的信任水平變得更強(qiáng)。

2、關(guān)系專用性資產(chǎn)。從企業(yè)間合作關(guān)系角度看，除了有形和無(wú)形資產(chǎn)方面的實(shí)物資產(chǎn)專用性投資之外，企業(yè)往往還會(huì)高度重視合作雙方在私人層面的關(guān)系型資產(chǎn)投入。這種對(duì)人情關(guān)系的重視使得交易雙方的合作關(guān)系得到穩(wěn)固，也從側(cè)面提升了企業(yè)盈利能力，高風(fēng)險(xiǎn)下專用性資產(chǎn)加強(qiáng)協(xié)調(diào)效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資。Delbufalo Emanuela（2021）認(rèn)為專注于特定交易的高水平資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)行為，并對(duì)33 篇文獻(xiàn)進(jìn)行元分析，基于交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)與關(guān)系交換理論，考察高資產(chǎn)專用性對(duì)關(guān)系績(jī)效的直接影響，結(jié)果表明，高資產(chǎn)專用性對(duì)關(guān)系績(jī)效具有正向影響。

基于以上分析，高風(fēng)險(xiǎn)下，不僅實(shí)物資產(chǎn)專用性投資能使供應(yīng)鏈建立利益共享的渠道，關(guān)系專用性資產(chǎn)也會(huì)使交易雙方形成合作共贏的局面，進(jìn)而為商業(yè)信用融資營(yíng)造良好的環(huán)境。

四、總結(jié)

在對(duì)英文文獻(xiàn)理解的基礎(chǔ)之上，本文通過(guò)對(duì)資產(chǎn)專用性投資對(duì)商業(yè)信用融資研究進(jìn)行梳理，對(duì)商業(yè)信用融資的動(dòng)機(jī)及資產(chǎn)專用性投資對(duì)商業(yè)信用融資影響機(jī)制進(jìn)行分析。

首先，關(guān)于商業(yè)信用融資的動(dòng)機(jī)，主要是資金需求所決定的。專用性資產(chǎn)投資相比通用資產(chǎn)存在高風(fēng)險(xiǎn)性，在融資約束的條件下，商業(yè)信用融資作為一種方便的融資渠道自然成為企業(yè)的首選。同時(shí)，專用性資產(chǎn)也存在高回報(bào)性，外部投資者與被投企業(yè)共同追求利益最大化。

其次，關(guān)于資產(chǎn)專用性投資與商業(yè)信用融資的作用機(jī)制，主要涉及財(cái)務(wù)契約自我履行、信息優(yōu)勢(shì)和約束經(jīng)理人行為三個(gè)途徑。財(cái)務(wù)契約自我履行主要考慮，資產(chǎn)專用性具有“捆綁”效應(yīng)，成本最小化促使交易雙方長(zhǎng)期合作，信任度和聲譽(yù)加強(qiáng)為商業(yè)信用融資創(chuàng)造了良好的環(huán)境。信息優(yōu)勢(shì)主要涉及信息的獲取和信息的傳遞，從信息獲取方面來(lái)講，商業(yè)信用融資使得企業(yè)間信息流通更快速和對(duì)稱，能享受資產(chǎn)專用性所帶來(lái)的溢出效應(yīng)；從信息傳遞的角度看，資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的企業(yè)會(huì)形成聲譽(yù)好的企業(yè)形象，促進(jìn)投資者進(jìn)一步投資，擴(kuò)展企業(yè)融資渠道。在約束經(jīng)理人方面，主要是講在資產(chǎn)專用性較強(qiáng)時(shí)，經(jīng)理人有追求短期利益的過(guò)度投資行為，股東傾向于加大債務(wù)融資，比如商業(yè)信用融資來(lái)抑制管理層的機(jī)會(huì)主義。

最后，關(guān)于高風(fēng)險(xiǎn)下，資產(chǎn)專用性投資進(jìn)一步促進(jìn)商業(yè)信用投資，主要涉及高風(fēng)險(xiǎn)下專用性資產(chǎn)投資較強(qiáng)的企業(yè)會(huì)抑制機(jī)會(huì)主義行為；另外，通過(guò)關(guān)系協(xié)調(diào)效應(yīng)促進(jìn)商業(yè)信用融資。在抑制機(jī)會(huì)主義方面，主要依靠資產(chǎn)專用性的特點(diǎn)形成對(duì)管理者短視和逐利行為的控制，進(jìn)而促進(jìn)商業(yè)信用融資。在關(guān)系協(xié)調(diào)效應(yīng)方面，主要分析實(shí)物專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效和盈利能力的作用，形成良好的融資環(huán)境，進(jìn)而有利于商業(yè)信用融資；另外，關(guān)系資產(chǎn)專用性，如精神性資源與能力、企業(yè)家精神和能力、企業(yè)文化以及企業(yè)愿景是一種組織心理層面的信任，有利于規(guī)避企業(yè)間關(guān)系的不確定性、不完善性和風(fēng)險(xiǎn)性，這種穩(wěn)定專用性投資，在企業(yè)存在高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，甚至可以超越一般的交易性契約合作的穩(wěn)定性，促進(jìn)商業(yè)信用融資。