要科學(xué)限定企業(yè)的最高資產(chǎn)負(fù)債率

□ 李德荃

企業(yè)乃至于整個(gè)社會(huì)的杠桿率畸高是經(jīng)濟(jì)不景氣的重要特征；高杠桿率更是被公認(rèn)為觸發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住＠纾?009 年9月的G20 峰會(huì)認(rèn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的冒險(xiǎn)行為是觸發(fā)2008年金融危機(jī)的直接原因，因此要求成員國(guó)把去杠桿作為克服危機(jī)的首要手段，并對(duì)金融業(yè)實(shí)施更加嚴(yán)厲的監(jiān)管政策。在我國(guó)，為配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略，黨中央和國(guó)務(wù)院于2015 年提出“三去一降一補(bǔ)”的方針，其中的第三個(gè)“去”就是去杠桿。2017 年底召開的黨的十九大更是把去杠桿列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。

不過(guò)，縱觀近年來(lái)的實(shí)踐，去杠桿等政策的落實(shí)存在一刀切的問(wèn)題，例如規(guī)定企業(yè)最高資產(chǎn)負(fù)債率的上限等，一些企業(yè)合理的融資需求得不到滿足。此外，由于產(chǎn)業(yè)升級(jí)與結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未完成，再加上遭受國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義和新冠疫情的沖擊，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。在這樣的大背景下，一味地去杠桿有可能加劇企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化?；诖?，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在2023 年初將央企高質(zhì)量發(fā)展的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系優(yōu)化為“一利五率”，并提出了“一增一穩(wěn)四提升”的總體要求，其中的“一穩(wěn)”就是要求央企的資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定。2023年10月底召開的中央金融工作會(huì)議要求貨幣金融政策注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，以保持貨幣信貸總量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，并在必要時(shí)向債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重地區(qū)提供應(yīng)急流動(dòng)性支持。

總體來(lái)說(shuō)，對(duì)于企業(yè)去杠桿這個(gè)問(wèn)題，關(guān)鍵是把握好如下三個(gè)要點(diǎn)。首先，現(xiàn)金流的充沛性和可持續(xù)性是判斷企業(yè)杠桿率是否偏高的直接依據(jù)，企業(yè)的杠桿率較高并不必然意味著其現(xiàn)金流的充沛性和可維持性較低，因此去杠桿并不必然意味著必須降低資產(chǎn)負(fù)債率。去杠桿是一個(gè)慢活，要設(shè)法慢慢消腫，不能一蹴而就。其次，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流的主干流，因此努力提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的充沛性和可持續(xù)性是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心工作，但籌資活動(dòng)現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充沛且綿延不絕的重要條件。這就要求商業(yè)銀行的信貸政策以及資本市場(chǎng)的再融資渠道穩(wěn)定可預(yù)期，動(dòng)輒停貸或暫停資本市場(chǎng)融資業(yè)務(wù)的做法不可取。資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷不利于企業(yè)再融資，從而不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。最后，“好”企業(yè)一定是“有負(fù)債”的企業(yè)，任何企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)一定包含負(fù)債。由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特性以及股東風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，不同企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)不會(huì)相同，從而不宜一刀切地限定企業(yè)的最高資產(chǎn)負(fù)債率。

正確處理“做大”和“做強(qiáng)”的關(guān)系

山東省國(guó)資委2021年8月發(fā)布的《山東省“十四五”省屬國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展規(guī)劃》提出，我省要力爭(zhēng)到2035 年時(shí)打造出5 家左右具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)、15 家左右具有市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)的行業(yè)一流企業(yè)。世界一流企業(yè)自有其核心的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，例如需要擁有完善高效的公司治理架構(gòu)和機(jī)制、強(qiáng)大的創(chuàng)新能力、卓著的品牌、卓越的產(chǎn)品等。但總體來(lái)說(shuō)，世界一流企業(yè)必定是一個(gè)資產(chǎn)規(guī)模雄踞行業(yè)前列的大企業(yè)。

世界一流企業(yè)之所以必定為大企業(yè)，主要有三個(gè)原因：一是只有大企業(yè)才有可能占有較大的市場(chǎng)份額，從而獲取足夠強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位；二是大企業(yè)抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，其更有能力實(shí)施組合投資、多元化經(jīng)營(yíng)等常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略，從而更有可能持久維持其有利的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)位勢(shì)；三是一些需要持久不間斷地投入巨額資金的重大事業(yè)，例如產(chǎn)品或技術(shù)工藝研發(fā)投入等，只有大企業(yè)才有足夠的財(cái)力持之以恒地做下去。

就一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)說(shuō)，在其創(chuàng)業(yè)的初期，尚只是一個(gè)小企業(yè)，這時(shí)應(yīng)該集中精力打造一個(gè)主營(yíng)的產(chǎn)品品牌，努力提高經(jīng)營(yíng)效率，勇于開拓市場(chǎng)，搶占市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有利態(tài)勢(shì)，憑以提高主營(yíng)業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力；然后，要適時(shí)調(diào)整主攻方向，穩(wěn)扎穩(wěn)打、有條不紊地實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，努力向社會(huì)提供盡可能多的高質(zhì)量產(chǎn)品或服務(wù)，憑以相互抵消或化解不同產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊；最終，應(yīng)該努力將企業(yè)發(fā)展成為集團(tuán)公司，從而成為一個(gè)大企業(yè)。實(shí)踐證明：一個(gè)集團(tuán)公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)必定小于其所有子公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單加總，并且給定產(chǎn)品價(jià)格或銷售數(shù)量的增長(zhǎng)率，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，其息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率越高，從而經(jīng)營(yíng)效益越好。一般地說(shuō)，可以把企業(yè)發(fā)展的全壽命周期劃分為規(guī)模效益遞增、不變、遞減三個(gè)不同階段，其中，“最好的”企業(yè)一定是處于規(guī)模效益不變階段的企業(yè)，亦即資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到最優(yōu)的大企業(yè)。

“好”企業(yè)一定是“合理負(fù)債”的企業(yè)

由于企業(yè)負(fù)債的利息均在所得稅前支付，因此相較于全股本企業(yè)的稅后凈現(xiàn)金流量，有負(fù)債企業(yè)的稅后凈現(xiàn)金流量較多，二者間的差額大約相當(dāng)于當(dāng)期利息支付額與所得稅率的乘積。因此所得稅可緩釋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)負(fù)債企業(yè)的沖擊，稱之為所得稅對(duì)負(fù)債企業(yè)的稅盾效應(yīng)。于是負(fù)債企業(yè)的價(jià)值高于全股本企業(yè)，二者間的差額大約相當(dāng)于負(fù)債額與所得稅率的乘積。由此，企業(yè)法人喜歡負(fù)債融資。

進(jìn)一步地，由于企業(yè)所支付的利息和優(yōu)先股股息都相對(duì)固定，因此伴隨著息稅前利潤(rùn)的增多，單位普通股所承擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用趨于減少。于是普通股每股盈余的增長(zhǎng)率必定大于息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。由此，股東也樂(lè)見企業(yè)法人負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

其實(shí)，任何理性的投資者都有負(fù)債融資的偏好。即便擁有足夠的資金，理性的投資者也不會(huì)創(chuàng)設(shè)全股本企業(yè)，而會(huì)將其資本分散投資于相關(guān)性較低的不同行業(yè)，組建多個(gè)企業(yè)；然后促使每一個(gè)企業(yè)都以負(fù)債融資的方式擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，從而發(fā)展成為規(guī)模報(bào)酬不變的大企業(yè)。因此“好”企業(yè)不可能不負(fù)債。

不過(guò)，上述邏輯分析未考慮破產(chǎn)因素。實(shí)際上，伴隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性也將趨于增大，這將抑制企業(yè)法人和股東負(fù)債經(jīng)營(yíng)的沖動(dòng)。因此在引入破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素之后，企業(yè)應(yīng)該有一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在該資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。顯然，這個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)必定包含一定比例的負(fù)債。而且由于不同行業(yè)企業(yè)所面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特性不同，再加上各自股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好也不會(huì)相同，因此不同企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率不可能相同，從而不宜一刀切式地規(guī)定企業(yè)的最高資產(chǎn)負(fù)債率。

保持現(xiàn)金流的充沛和穩(wěn)定是負(fù)債管理的核心目標(biāo)

存在喪失還本付息能力的可能性是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的唯一風(fēng)險(xiǎn)；因此去杠桿的唯一目的就是盡可能降低這種可能性，并且努力將該財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的消極影響壓縮到可承受的范圍之內(nèi)。由此，企業(yè)應(yīng)將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的重點(diǎn)放在現(xiàn)金流的維護(hù)上，而不是放在壓縮負(fù)債規(guī)模上。只有在針對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的管理難以控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，才有必要壓縮負(fù)債規(guī)模。

與此同時(shí)，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，避免一刀切式壓縮信貸供給。近日，多家金融機(jī)構(gòu)召開銀企座談會(huì)，承諾銀企相互合作，共同應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，全力支持房地產(chǎn)等行業(yè)企業(yè)的合理融資需求。相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的這種表態(tài)可喜可嘉。

相關(guān)職能部門應(yīng)強(qiáng)化針對(duì)國(guó)企現(xiàn)金流管理的監(jiān)管，敦促國(guó)企嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)經(jīng)紀(jì)律。例如，國(guó)務(wù)院國(guó)資委2021年發(fā)布《關(guān)于印發(fā)〈關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見〉的通知》，要求嚴(yán)禁融資性貿(mào)易和空轉(zhuǎn)走單等虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)。融資性貿(mào)易假借商業(yè)貿(mào)易或供給鏈金融的名義，實(shí)為違規(guī)商業(yè)信用借貸。虛增營(yíng)業(yè)收入、粉飾財(cái)務(wù)狀況是融資性貿(mào)易的最大隱患，這些行為有可能擊穿現(xiàn)金流管理防火墻，因此必須嚴(yán)加監(jiān)管。

在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，企業(yè)的現(xiàn)金流普遍亮紅燈。這時(shí)，杠桿率畸高的癥結(jié)主要源于宏觀經(jīng)濟(jì)層面。因此，盡快刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要性其實(shí)遠(yuǎn)高于敦促企業(yè)去杠桿。