當(dāng)下市場(chǎng)估值極低　分紅率極高　短期關(guān)注市場(chǎng)撬點(diǎn)的籌碼交換與情緒

陳建德

市場(chǎng)仍處于深蹲蓄力中。元旦后，仍在底部盤(pán)整的市場(chǎng)，無(wú)論是估值水平還是估值所處的歷史分位數(shù)，都處于對(duì)投資者有利的絕對(duì)低估區(qū)間。而且，三大指數(shù)的分紅率又處于歷史極高水平。但從市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，還需要更多關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)的邊際改善。短期看，場(chǎng)內(nèi)的撬點(diǎn)與資金結(jié)構(gòu)性變化、投資情緒有很大關(guān)系。

從數(shù)據(jù)看，三大指數(shù)的市盈率水平目前都很低；市凈率水平更低，基本處于歷史的極低值。

截至2024年1月8日，滬指市盈率為12.25倍，歷史分位數(shù)為12.03%；滬深300指數(shù)市盈率為10.57倍，歷史分位數(shù)為12.63%；中證500指數(shù)的市盈率為20.90倍，歷史分位數(shù)為9.27%。

市凈率方面，截至1月8日，滬指市凈率為1.19倍，歷史分位數(shù)為0.04%；滬深300指數(shù)的市凈率為1.17倍，歷史分位數(shù)為0.31%；中證500指數(shù)的市凈率為1.60倍，歷史分位數(shù)為1.91%。

和三大指數(shù)的市盈率、市凈率處于歷史極低水平形成鮮明對(duì)比的是，三大指數(shù)目前的股息率均處于歷史的極高值水平。

截至2024年1月8日，上證指數(shù)的股息率為2.92%，歷史分位數(shù)為97.08%；滬深300指數(shù)的股息率為3.26%，歷史分位數(shù)為96.67%；中證500指數(shù)的股息率為1.93%，歷史分位數(shù)為98.55%。

而當(dāng)下，多家銀行的1年期定期存款利率只有1.70%左右，5年期定期存款利率在2.30%左右。上證指數(shù)和滬深300指數(shù)的股息率都已經(jīng)遠(yuǎn)超于5年期定期存款利率，即使是代表成長(zhǎng)股的中證500指數(shù)的股息率也已超過(guò)1年期定期存款利率。

不過(guò)，市盈率和市凈率水平需要?jiǎng)討B(tài)分析，不能完全看歷史分位數(shù)。比如，一只股票的市盈率水平和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相關(guān)，如果其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下降，估值中樞應(yīng)該適度下移。指數(shù)也是同樣的邏輯。

站在歷史的角度，我國(guó)GDP的總量已經(jīng)很大，相對(duì)以前增長(zhǎng)速度有所下降是正常的。另一方面，股息率從中長(zhǎng)期的股債選擇上具有非常大的指導(dǎo)意義，但還得考慮市場(chǎng)短期的資金情況及市場(chǎng)情緒。其實(shí)不論是在底部區(qū)域還是在頂部區(qū)域，不論是市盈率水平還是市凈率水平，抑或是股息率水平，短期都有可能失效。因?yàn)?，在底部和頂部區(qū)域，市場(chǎng)情緒可能會(huì)階段性地過(guò)度悲觀或過(guò)度樂(lè)觀。

2023年以來(lái)，目前市場(chǎng)情緒主要是宏觀經(jīng)濟(jì)的邊際變化和美聯(lián)儲(chǔ)的降息時(shí)間。

回看2023年市場(chǎng)的整體走勢(shì)也是和國(guó)內(nèi)GDP的復(fù)蘇強(qiáng)度關(guān)系度較高。2023年年初經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，高于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)有一波不錯(cuò)的反彈。但是自2023年2月份后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于市場(chǎng)的預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)始有所回調(diào)。從7月份開(kāi)始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際變化加快，市場(chǎng)又出現(xiàn)一波反彈。但是到了10月份后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際速度又有所放緩，市場(chǎng)開(kāi)始一波回調(diào)。由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布一般有一個(gè)月左右的滯后性，市場(chǎng)走勢(shì)也有一個(gè)月左右的滯后。

實(shí)際上，2023年預(yù)期約5.2%的GDP增長(zhǎng)速度并不慢，放到全球看，仍然是很高的水平。但或許因?yàn)榻?jīng)歷過(guò)疫情三年，投資者對(duì)2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較高，從而使得實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間產(chǎn)生一定的負(fù)的預(yù)期差。從目前較多的賣(mài)方和買(mǎi)方的報(bào)告來(lái)看，市場(chǎng)仍然是較為關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。

所以，投資者可以在現(xiàn)階段重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高頻月度數(shù)據(jù)。比如每個(gè)月都公布的重要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：GDP增長(zhǎng)速度；PMI數(shù)據(jù)特別是制造業(yè)PMI、房地產(chǎn)PMI以及出口PMI數(shù)據(jù)；市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)，如PPI和CPI數(shù)據(jù)；以及社會(huì)融資數(shù)據(jù)，特別是M1和M2的增長(zhǎng)速度、代表企業(yè)和居民投資意愿的M1-M2差額，以及代表企業(yè)和居民投資意愿的中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)速度。

海外，美聯(lián)儲(chǔ)2024年的第一次開(kāi)始降息的時(shí)間、降息的幅度，以及次數(shù)，是目前市場(chǎng)廣為關(guān)注的最重要的外部因素。由于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，特別是通脹數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于降息的時(shí)間、幅度、次數(shù)等預(yù)期也發(fā)生變化，這方面的變化會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)趨勢(shì)產(chǎn)生一定的影響。比如，在預(yù)期將較快、較大幅度降息時(shí)，市場(chǎng)一般來(lái)講表現(xiàn)會(huì)好一些，而在降息預(yù)期減弱時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)較弱一些。

2024年1月份以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間有所推后，年前市場(chǎng)預(yù)期首次降息可能在3月。但目前看，市場(chǎng)預(yù)期可能要到6月份；年前市場(chǎng)曾普遍預(yù)期2024年美聯(lián)儲(chǔ)將降息100個(gè)BP-150BP，但市場(chǎng)目前預(yù)期2024年累計(jì)降息75BP的概率較高。

后期，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期可能還會(huì)有所起伏，其對(duì)市場(chǎng)也可能階段性產(chǎn)生一些影響。如若降息時(shí)間能夠提早、預(yù)期幅度能夠更大一些，估計(jì)是有助于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的企穩(wěn)與上漲。

雖然2023年的市場(chǎng)有所下調(diào)，但目前看，或許籌碼交換得還不夠，市場(chǎng)可能還沒(méi)有完全出清。一般在市場(chǎng)下跌的最后一段時(shí)間，不容易有太多的增量資金流入。在沒(méi)有足夠的增量資金流入的情況下，市場(chǎng)無(wú)法短時(shí)間全面快速上漲。這需要市場(chǎng)中有部分有業(yè)績(jī)支撐、能夠形成市場(chǎng)共識(shí)的板塊和行業(yè)帶頭先上漲，從而形成一定的賺錢(qián)效應(yīng)，并通過(guò)賺錢(qián)效應(yīng)吸引場(chǎng)外的增量資金入場(chǎng)。待場(chǎng)外增量資金入場(chǎng)后，將帶動(dòng)市場(chǎng)中其他還未上漲，或上漲較少的板塊一起走高。

在市場(chǎng)下跌尾部，一些板塊的先行上漲，這些先漲的板塊不但需要在技術(shù)走勢(shì)上跌幅較大、把原來(lái)持有的一部分不堅(jiān)定的投資者洗出局；同時(shí)也需要場(chǎng)內(nèi)的、從其他一些板塊割肉的資金調(diào)倉(cāng)過(guò)來(lái)加入新的板塊的增量。這個(gè)過(guò)程就是所謂的底部的籌碼的交換。

從2023年下半年的市場(chǎng)趨勢(shì)及交易量來(lái)看，雖然大部分個(gè)股在緩慢下跌，但在不斷的利好政策刺激下，由于投資者階段性信心的增強(qiáng)，所以很多投資者還沒(méi)有從原有持倉(cāng)標(biāo)的中減倉(cāng)、調(diào)倉(cāng)。那么，一來(lái)原有的板塊的籌碼洗得還不夠充分，二來(lái)也沒(méi)有足夠的資金加入新的板塊的拉升。從成交量上來(lái)看，2023年下半年，日均成交金額僅約8064億元，很多交易日成交金額甚至在7000億元以上，呈現(xiàn)縮量下跌特點(diǎn)。僅2023年的7月3日、7月31日、8月4日、8月29日、10月30日、11月6日、11月8日、11月21日等少數(shù)交易日成交金額超過(guò)1萬(wàn)億元。或許，后期可以重點(diǎn)關(guān)注的，要么是市場(chǎng)的短時(shí)間的放量下跌，構(gòu)筑V型反轉(zhuǎn)的底部；要么是以時(shí)間換空間，通過(guò)時(shí)間略長(zhǎng)的縮量調(diào)整構(gòu)筑底部。

由此可見(jiàn)，估值水平是一種模糊的正確，只能是找出一個(gè)相對(duì)低位區(qū)間，無(wú)法說(shuō)某一個(gè)估值水平就一定不會(huì)再上漲或下跌。比如市盈率12倍很低，但是如果跌到10倍，也要15%的空間，但10倍和12倍的市場(chǎng)沒(méi)有本質(zhì)差異。同樣的，在市場(chǎng)頂部，50倍、60倍市盈率很高，但從50倍上漲到60倍，還有20%的上漲空間。股息率也類似，目前滬深300指數(shù)股息率是3.26%，其實(shí)2.5%以上的股息率就已經(jīng)是超過(guò)5年期定期存款的水平了。

當(dāng)下，投資人更多地應(yīng)該關(guān)注場(chǎng)內(nèi)資金的結(jié)構(gòu)性變化和投資者情緒的變化，特別是預(yù)期的變化。市場(chǎng)的極端底部和極端頂部都是由極端的恐慌和極端的樂(lè)觀情緒打出來(lái)的，并且極端的頂和底都是不可預(yù)期的，都是后驗(yàn)的，只有在頂部、底部產(chǎn)生一段時(shí)間后回看，才知道原來(lái)某個(gè)位置是階段性的頂部或底部。從歷史上看，極端的頂部與極端的底部都和基本面關(guān)系不太大，更多的是情緒的波動(dòng)、資金的推動(dòng)，以及一些偶發(fā)性的事件刺激造成的。

（作者系福建天朗資產(chǎn)總經(jīng)理。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）