美聯(lián)儲(chǔ)降息初期該買哪些資產(chǎn)

廖宗魁

美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期已基本結(jié)束。至今美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)三次會(huì)議沒有再加息。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也明確表示，利率“已經(jīng)處于或接近本輪緊縮周期的峰值”。

全球市場(chǎng)已經(jīng)開始進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的交易階段。美聯(lián)儲(chǔ)官員的基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖顯示，2024年將會(huì)降息三次，達(dá)75BP。不過，市場(chǎng)預(yù)期的降息幅度更為激進(jìn)，認(rèn)為2024年降息可能達(dá)150BP，并預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在2024年3月就降息。2023年11月以來，美股大幅上漲并創(chuàng)下歷史新高，在短短的兩個(gè)月里標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅超15%，納斯達(dá)克指數(shù)漲近20%。美債利率則快速下探，10年期美債利率已經(jīng)從10月中旬5%左右的高點(diǎn)跌至3.9%附近。美元也開始走弱，同期美元指數(shù)下跌約5%。

資本市場(chǎng)有一條重要的法則——買預(yù)期，賣事實(shí)。從過往美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期看，在降息預(yù)期醞釀發(fā)酵的階段，股市、債市的表現(xiàn)都較好；而在美聯(lián)儲(chǔ)真正降息之后，市場(chǎng)表現(xiàn)反而不如之前，一個(gè)原因是行情已經(jīng)走在了事實(shí)前面，另一個(gè)原因是在降息過程中往往也會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)的放緩和失業(yè)的上升，經(jīng)濟(jì)下行與降息的影響會(huì)存在抵消。

最近一段時(shí)期可以說是交易的“黃金時(shí)期”，哪些資產(chǎn)表現(xiàn)會(huì)更好呢？美債利率下行的確定性最高，美股也大概率上漲，大宗商品會(huì)承壓，美元走弱會(huì)減輕新興市場(chǎng)貨幣的貶值壓力，A股有望分子端和分母端同時(shí)受益。

2023年以來，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)一直存在著“博弈”。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為的預(yù)期一直都有“搶跑”的特征，期間美聯(lián)儲(chǔ)就像用一根繩子拉著市場(chǎng)預(yù)期，時(shí)不時(shí)的用力扯一扯繩子，讓市場(chǎng)預(yù)期不至于“搶跑”太多。比如硅谷銀行事件爆發(fā)后，市場(chǎng)一度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)由于金融穩(wěn)定的原因會(huì)在2023年下半年降息，但美聯(lián)儲(chǔ)最終還是忌憚高通脹而讓市場(chǎng)預(yù)期落了空。

這次市場(chǎng)的降息預(yù)期會(huì)再度落空嗎？這一次或許不一樣。之前都是美聯(lián)儲(chǔ)在往后拉市場(chǎng)預(yù)期，而2023年11月以來，美聯(lián)儲(chǔ)的行為是不斷向市場(chǎng)預(yù)期靠攏，不僅沒有“拉繩子”，而且還順著市場(chǎng)奔跑的方向牽引。從過去幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期看，最后一次加息與首次降息的平均時(shí)間間隔約為7個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)如果在2024年3月降息，這一間隔就是8個(gè)月，也比較符合歷史的操作慣例。

為何從慣例上看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息不會(huì)等很久呢？保持一定的前瞻性是關(guān)鍵。貨幣政策發(fā)揮效力是需要一定時(shí)間的，一項(xiàng)寬松的政策實(shí)施以后，可能需要半年到一年時(shí)間才會(huì)把效力充分發(fā)揮出來。如果等到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯下行之后，才采取寬松行動(dòng)，最佳的“戰(zhàn)機(jī)”也就失去了。

美聯(lián)儲(chǔ)在前瞻性上栽過跟頭。在2021年美國通脹出現(xiàn)高企苗頭時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有及時(shí)加息，一直認(rèn)為通脹只是“暫時(shí)的”，其缺乏前瞻性的政策被市場(chǎng)廣泛詬病，導(dǎo)致2022年之后只能用更大力度的緊縮來對(duì)抗高通脹。如今，美聯(lián)儲(chǔ)的政策再次來到了十字路口，能否體現(xiàn)前瞻性非?？简?yàn)美聯(lián)儲(chǔ)的能力。在通脹已經(jīng)明顯回落的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要冒險(xiǎn)去讓經(jīng)濟(jì)承受過高的利率，采取預(yù)防式的降息不失為一種保險(xiǎn)的策略。

美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，11月美國CPI同比上漲3.1%，已經(jīng)從本輪周期高點(diǎn)9.1%回落了6個(gè)百分點(diǎn)；11月美國核心CPI同比上漲4%，也比周期高點(diǎn)回落了2.6個(gè)百分點(diǎn)。這樣的通脹水平足以讓美聯(lián)儲(chǔ)放心了。美聯(lián)儲(chǔ)最新的預(yù)測(cè)顯示，預(yù)計(jì)2023年四季度的PCE通脹為2.8%，比9月時(shí)的預(yù)測(cè)下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)測(cè)2024年四季度的PCE通脹將降至2.4%。

由于通脹在不斷走低，即使美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，也意味著扣除通脹后的實(shí)際利率是在上升的，這種情況下自然也就沒有必要再提高名義基準(zhǔn)利率了。

前兩次美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息主要是為了觀察經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域?qū)实姆磻?yīng)，來衡量利率水平是否合適。12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的態(tài)度有很大變化，已經(jīng)開始釋放降息信號(hào)。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)討論了何時(shí)降息的問題。

2023年10月份美債利率的大幅飆升至少說明，在5%以上的高基準(zhǔn)利率環(huán)境下，供給端的些許干擾就足以讓美債市場(chǎng)受到很大的影響，這顯然不利于金融的穩(wěn)定。

另一個(gè)不可忽視的因素是2024年的美國大選。從民主黨的角度看，保持2024年經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)向好，對(duì)民主黨取得連任至關(guān)重要?，F(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)雖然不差，但誰又能保證在高利率環(huán)境下，2024年美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)下滑呢？IMF就預(yù)測(cè)，2024年美國經(jīng)濟(jì)增長約為1.5%，將比2023年有所下滑。美聯(lián)儲(chǔ)如果在大選前，提前打幾針“降息”的預(yù)防針，無疑對(duì)民主黨更為有利。美聯(lián)儲(chǔ)一直以保持獨(dú)立性標(biāo)榜，美聯(lián)儲(chǔ)要想避嫌，最好是在2024年上半年就降息，而在大選臨近時(shí)反而可以“故作中立”。

未來停止縮表可能會(huì)和降息同時(shí)進(jìn)行。在12月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中透露，部分與會(huì)者認(rèn)為，當(dāng)儲(chǔ)備余額略高于與充足儲(chǔ)備相符的水平時(shí)，將減緩然后暫停縮表，并建議FOMC應(yīng)該在做出減緩縮表前就開始討論具體措施且及時(shí)告知公眾。

數(shù)據(jù)來源：Choice

美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)整存在明顯的周期，這意味著一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，后續(xù)必然會(huì)有幾百個(gè)基點(diǎn)的利率下調(diào)，市場(chǎng)往往會(huì)在首次降息前后就開始充分反饋整個(gè)降息周期的效應(yīng)。

美債受利率政策下調(diào)和經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響最為直接，是整個(gè)降息周期確定性最好的大類資產(chǎn)。美股的表現(xiàn)則較為復(fù)雜，通常在降息初期，由于美國經(jīng)濟(jì)還未明顯下行，降息的利好刺激要超過經(jīng)濟(jì)下行的利空，美股會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)；但降息之后，美股的走勢(shì)則更多取決于經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。如果經(jīng)濟(jì)一旦出現(xiàn)衰退式的下行，美股往往表現(xiàn)很糟糕。

在2019-2020年的降息周期中，從加息末期至首次加息前后（2018年10月至2019年7月），美債與美股齊飛，10年期美債利率從高點(diǎn)大幅下行了約170BP；整個(gè)2019年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)大幅上漲了約29%。在2006-2008年的降息周期中，從加息末期至首次加息期間（2006年7月至2007年9月），10年期美債利率下降約90BP；期間美股的表現(xiàn)也非常好，漲幅達(dá)25%，并創(chuàng)出次貸危機(jī)前的新高。

相比較而言，在首次降息前后美元表現(xiàn)的確定性沒有那么強(qiáng)，比如在2019年美元指數(shù)是小幅升值的，而在2006年7月至2007年9月美元指數(shù)貶值了約8%。而大宗商品表現(xiàn)一般都會(huì)落后其他資產(chǎn)，主要是全球需求的下降起到主導(dǎo)作用。

自2023年7月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以來，美債利率不斷下行，美股紛紛創(chuàng)出歷史新高，美元指數(shù)則出現(xiàn)一定程度的貶值，大宗商品有所走弱，這都與以往美聯(lián)儲(chǔ)首次降息前后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)較為相似。

錯(cuò)過了這段“黃金交易”階段，等美聯(lián)儲(chǔ)的降息落地之后，交易的不確定性反而增加。預(yù)期落地之后，預(yù)期交易的資金通常會(huì)部分退場(chǎng)；未來美國經(jīng)濟(jì)是否能軟著陸是高度不確定的事件。

如果在美聯(lián)儲(chǔ)降息一段時(shí)間后，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了突發(fā)的大幅下行，往往會(huì)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)超預(yù)期的降息幅度，進(jìn)而引發(fā)美債利率第二波下行；但美股則會(huì)由于經(jīng)濟(jì)大幅下行而大幅殺跌，大宗商品也會(huì)遭殃，美元會(huì)大幅貶值。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

2008年次貸危機(jī)引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年降息幅度達(dá)400BP，并開啟了量化寬松政策，使得2007年9月之后的10年期美債利率再度大幅下行約240BP。這一期間，美股的表現(xiàn)則慘不忍睹，標(biāo)準(zhǔn)普爾500從高點(diǎn)下殺超50%，也是二戰(zhàn)后美股最大的熊市；原油價(jià)格則從147美元跌至30美元左右；期間美元指數(shù)貶值約12%。

2020年也是在美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息不久就遭遇了新冠疫情的襲擊，美國經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)很快把基準(zhǔn)利率降至零，并重啟了量化寬松政策，這使得2020年一季度10年期美債利率再度下行了150BP左右，期間標(biāo)準(zhǔn)普爾500大幅下殺約30%，原油期貨價(jià)格一度跌至個(gè)位數(shù)。2020年4月至12月美元指數(shù)貶值約9%。

雖然A股走勢(shì)主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面是否能持續(xù)走強(qiáng)，但外部美聯(lián)儲(chǔ)的政策也會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生不小的間接影響。在此前的兩輪美聯(lián)儲(chǔ)降息初期，A股的表現(xiàn)都非常亮眼。在2019年的美聯(lián)儲(chǔ)降息初期，A股迎來了一波大反彈，滬深300指數(shù)當(dāng)年錄得36%的漲幅；在2006-2007年的美聯(lián)儲(chǔ)降息初期，A股更是迎來大牛市，滬深300指數(shù)期間漲幅超過300%。

是什么因素使得A股在美聯(lián)儲(chǔ)降息初期容易出行情？這一次會(huì)不會(huì)再現(xiàn)呢？

首先，從分母端看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期帶來的美債利率大幅下降，會(huì)大幅減輕人民幣的貶值壓力。2023年11月以來，隨著全球市場(chǎng)開啟美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易，離岸人民幣匯率升值了約2.5%，至7.15附近。如果人民幣的貶值壓力繼續(xù)明顯緩解，央行也就可以有更大的貨幣放松空間來支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，更低的利率將有助于A股估值的提升。在2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息初期，2019年9月、11月央行也相繼進(jìn)行了降準(zhǔn)、降息操作，國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境也趨于寬松。

其次，從分子端看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期對(duì)外需的影響比較復(fù)雜。通常美聯(lián)儲(chǔ)頭幾次降息都是“預(yù)防式”的，即此時(shí)美國經(jīng)濟(jì)只是出現(xiàn)了一些放緩苗頭，美聯(lián)儲(chǔ)提前打一下預(yù)防針。這一時(shí)期，美國的需求并不會(huì)大幅的下降，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在流動(dòng)性改善后能保持一定強(qiáng)度的話，中國的整體外需一般不會(huì)太弱，這就會(huì)帶來A股分子端的改善。2023年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在波折，一個(gè)重要的外部因素就是外需放緩導(dǎo)致出口增速出現(xiàn)明顯下滑。

招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華認(rèn)為，海外宏觀政策轉(zhuǎn)向以及庫存周期回升有望提振周期性行業(yè)需求，疊加出口價(jià)格企穩(wěn)，全球貨物貿(mào)易金額或保持小幅正增長，并預(yù)計(jì)2024年中國出口（以美元計(jì)價(jià)）將增長2%。

此外，從流動(dòng)性角度看，外資的流動(dòng)對(duì)A股的邊際影響較大。一般而言，當(dāng)人民幣持續(xù)貶值時(shí)，外資大概率會(huì)流出，A股容易承壓；當(dāng)人民幣趨于升值時(shí)，外資則會(huì)大幅流入，A股的行情更為確定。在美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，美元的貶值會(huì)更為確定，屆時(shí)人民幣有望進(jìn)入升值通道，伴隨外資的流入，A股行情更容易展開。

如果A股有行情，什么風(fēng)格會(huì)更占優(yōu)呢？華福證券認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后，成長和消費(fèi)風(fēng)格領(lǐng)先。2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后，成長型風(fēng)格大幅領(lǐng)跑，其次為消費(fèi)，其中成長股估值與海外流動(dòng)性的關(guān)系更為緊密，而消費(fèi)是外資相對(duì)重倉板塊。美聯(lián)儲(chǔ)降息一方面帶動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、有助于成長板塊估值提升；另一方面中美利率差收窄，A股市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力提升。

當(dāng)然，打鐵還需自身硬。2019年、2006-2007年的美聯(lián)儲(chǔ)降息初期，A股走出較好行情，外部因素只是催化劑，更為根本的原因還是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較強(qiáng)。2023年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇經(jīng)歷了一些曲折，但政策在逐步發(fā)力見效，經(jīng)濟(jì)有望在2024年進(jìn)入更為確定的復(fù)蘇通道。