除了PSL，貨幣政策還會如何發(fā)力

鄭葵方

2023年10月30至31日召開的中央金融工作會議提出，“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實貨幣政策工具箱”。預(yù)計2024年貨幣政策仍將保持寬松，以配合積極的財政政策托底經(jīng)濟，支持國債大量發(fā)行、地方政府化債和民企融資，進行逆周期調(diào)控；同時幫助經(jīng)濟新動能漸成氣候，接棒房地產(chǎn)成為中國經(jīng)濟的支柱，實現(xiàn)跨周期發(fā)展。另一方面，中央金融工作會議強調(diào)“有效防范化解金融風(fēng)險”，為防止資金空轉(zhuǎn)積聚金融風(fēng)險，預(yù)計人民銀行的流動性投放將保持有限寬松。

2023年12月11至12日召開的中央經(jīng)濟工作會議要求財政政策“適度加力”，意味著要適度加大支出規(guī)模，支撐經(jīng)濟發(fā)展需要。預(yù)計2024年財政赤字規(guī)模有可能進一步提高，中央政府將接替地方政府成為加杠桿的主力。穩(wěn)健的貨幣政策強調(diào)“靈活適度”，進一步印證了2024年貨幣政策保持有限寬松的概率較大，排除大水漫灌強刺激的可能。貨幣政策強調(diào)“精準有效”，意味著結(jié)構(gòu)性工具仍將發(fā)揮重要作用。

筆者預(yù)計，2024年央行將進行有限寬松，全年至多降準兩次，MLF可能上半年增量續(xù)作、下半年減量續(xù)作；下調(diào)政策利率的次數(shù)較少，存在下調(diào)定期存款掛牌利率的可能；結(jié)構(gòu)性工具投放規(guī)?？赡芗哟?。

2023年，為穩(wěn)定經(jīng)濟增長，央行實施了寬松的貨幣政策，從總量和結(jié)構(gòu)方面，從數(shù)量型到價格型工具，多管齊下，向市場投放流動性、降低各類利率。

總量方面，在數(shù)量型工具上，一是降準。2023年3月27日、9月15日兩次降準累計0.5個百分點，共釋放資金約12000億元，銀行平均存款準備金率下行40BP至7.40%。二是大額增量續(xù)作MLF。2023年累計凈投放25250億元MLF，其中2-3月、9-12月的凈投放量均在上千億元，尤其11-12月凈投放量分別為6000億元和8000億元，超過一次降準0.25個百分點所釋放的資金規(guī)模。三是增加逆回購?fù)斗乓?guī)模。2023年1-11月的月度逆回購凈投放規(guī)模合計9530億元，較上年同期增加13320億元。

在價格型工具上，一是降息。2023年6月13日和8月15日兩次超預(yù)期降息，7天逆回購操作利率和1年期MLF分別累計降息20BP、25BP至1.80%、2.50%，均刷新歷史新低。二是引導(dǎo)LPR下調(diào)，促進銀行貸款利率下降。2023年1年期LPR和5年期以上LPR分別累計下行20BP、10BP至3.45%、4.20%。根據(jù)央行2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，2023年9 月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率同比下行20BP至4.14%。其中，一般貸款加權(quán)平均利率同比下行14BP至4.51%，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率同比下行18BP至3.82%，金融對實體經(jīng)濟的支持力度持續(xù)提升。三是多次引導(dǎo)銀行下調(diào)存款利率。4月上旬，引導(dǎo)多家中小銀行跟隨2022年9月國有行下調(diào)存款掛牌利率，5月下調(diào)銀行協(xié)定存款及通知存款利率自律上限：四大行下調(diào)30BP，其他金融機構(gòu)降50BP。國有大行分別在6月8日、9月1日和12月22日進行三次調(diào)降存款掛牌利率，各期限定期存款利率的降幅除了6月為5-15BP外，其余兩次均為10-25BP。2023年以來，國有大行1年期、2年期、3年期、5年期定期存款掛牌利率已分別累計下調(diào)20BP、50BP、65BP、65BP。這有助于緩解銀行凈息差收窄的壓力。

數(shù)據(jù)來源：Wind

數(shù)據(jù)來源：Wind

數(shù)據(jù)來源：Wind，中國建設(shè)銀行金融市場部

結(jié)構(gòu)方面，央行增加結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2023年三季度末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約7.02萬億元，較2022年末增加了6200億元，有助于向市場補充基礎(chǔ)貨幣。

受央行寬松的貨幣政策的影響，市場利率大幅下行。資金利率方面，DR007月度中樞從前4個月平均2.03%下行至后8個月的1.90%附近。債券收益率方面，國債10年期收益率最低下行至8月21日的2.54%附近，較年初大幅回落28BP。3年期AA級中票發(fā)行利率從1月平均5.94%的水平大幅回落227BP至12月的3.66%，企業(yè)債券融資成本大大降低。

2023年12月15日，央行續(xù)作MLF凈增量高達8000億元，加上11月凈增量的6000億元，合計高達14000億元，有助于補充銀行的中期流動性。AAA級1年期同業(yè)存單利率從12月4日的2.67%高位大幅回落至12月末的2.40%。但考慮到后續(xù)銀行為支持實體經(jīng)濟加大信貸投放力度，以及銀行認購久期偏長的政府債券，都需要銀行有相對充裕的中長期資金來源。降準可釋放銀行零成本的資金，1年期MLF的資金成本是2.50%，相較而言，降準較MLF投放更有助于改善銀行的凈息差收窄的問題。

但降準的空間已經(jīng)十分有限，截至2023年末銀行平均存款準備金率為7.40%，較上年末下行40BP，降幅較2022年收窄20BP。當前的存準率已逼近歷史紀錄低位6.0%。預(yù)計2024年至多有兩次降準，每次降準0.25個百分點。特別是為支持2024年初行信貸投放，不排除1月降準0.25個百分點的可能。

2024年，MLF的月度到期量結(jié)構(gòu)形成兩頭高、中間低的分布。上半年到期量最高在1月份，為7790億元；下半年到期量最高在11-12月，均為14500億元。而且，截至2023年末，MLF余額高達70750億元，刷新歷史新高。

從經(jīng)濟基本面看，2024年上半年，歐美央行仍將維持高利率，抑制經(jīng)濟增長，外需顯現(xiàn)疲態(tài)，對中國出口支撐作用減弱。但由于政府加大基建投資力度，預(yù)計中國上半年經(jīng)濟增速雖然有所回落，但相對和緩。下半年經(jīng)濟將呈現(xiàn)向好回升勢頭。美聯(lián)儲和歐洲央行2024年下半年可能開啟降息周期，歐美經(jīng)濟軟著陸，外需有所改善，支撐中國出口。隨著保障性住房建設(shè)、城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大工程”的落地實施，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟的拖累作用有所減弱。包括新能源、智能手機、高技術(shù)裝備制造及相關(guān)產(chǎn)業(yè)升級等新動能發(fā)展壯大，國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力有望增強。

在上述經(jīng)濟增長情景下，預(yù)計央行2024年上半年還可能延續(xù)增量續(xù)作MLF的勢頭；如果2024年下半年中國經(jīng)濟明顯向好，通脹回升，央行或可能減量續(xù)作MLF，順勢降低MLF余額。

為促進社會融資成本下降，不排除2024年仍可能下調(diào)政策利率，但可能僅有一次。價格型工具的作用效果不如數(shù)量型工具好，主要來自于其對銀行凈息差的負面影響。根據(jù)金融監(jiān)管總局數(shù)據(jù)，2023年三季度末商業(yè)銀行凈息差為1.73%，創(chuàng)2010年以來新低。政策利率降息，銀行存款利率隨之下調(diào)，銀行的存款流失將更加嚴重，影響銀行負債的穩(wěn)定性。加之銀行資產(chǎn)端的收益率下行速度快，但負債端存款利率下調(diào)僅適用于新增存款，存量存款仍執(zhí)行原有價格，因此銀行負債端成本降幅有限，大大低于資產(chǎn)端收益率的降幅，由此導(dǎo)致銀行的凈息差進一步收窄，加劇銀行的經(jīng)營和資本補充壓力，弱化銀行的穩(wěn)健經(jīng)營和支持實體經(jīng)濟的能力。

值得注意的是，2023年12月22日起，國有大行和部分股份制行下調(diào)定期存款掛牌利率，1年期下調(diào)10BP，2年期下調(diào)20BP，3-5年期下調(diào)25-30BP。此次定期存款利率下調(diào)之前，存款利率市場化調(diào)節(jié)機制的錨LPR和10年期國債收益率中樞并未發(fā)生明顯變動。在銀行資產(chǎn)端收益率變化不大時，單方面下調(diào)銀行存款掛牌利率，或旨在緩解銀行凈息差壓力，促進銀行自身穩(wěn)健經(jīng)營，進一步支持實體經(jīng)濟。照此邏輯，預(yù)計2024年仍可能單方面下調(diào)存款掛牌利率。但隨著存款利率的下調(diào)，存款搬家到理財也可能加大銀行負債的波動，限制銀行的信貸投放能力，因此需要綜合權(quán)衡利弊。

2023年12月，三大政策性銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）3500億元至32522億元，凈增量為PSL有史以來第三高。12月初，央行行長潘功勝在接受新華社記者專訪時表示，為保障性住房等“三大工程”建設(shè)提供中長期低成本資金支持。12月PSL的規(guī)模擴大，可能用于支持保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施“三大工程”建設(shè)。

PSL同時兼具基礎(chǔ)貨幣投放和定向貸款支持兩大功能，預(yù)計2024年P(guān)SL或?qū)⒊蔀檠胄薪Y(jié)構(gòu)性工具投放的主要方式，2024年凈投放規(guī)?；虺f億元，對穩(wěn)增長和推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式都將發(fā)揮“精準有效”的積極作用。如果PSL規(guī)模放量，其可部分替代降準的總量寬松作用，降準的必要性將明顯降低。

（作者為中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)。）