信用擴(kuò)張、貨幣內(nèi)生與經(jīng)濟(jì)周期

韋森

在二十世紀(jì)世界歷史上，哈耶克是舉世公認(rèn)的影響了人類社會歷史發(fā)展進(jìn)程的偉大思想家。他在四十年代出版的《通往奴役之路》和《個人主義與經(jīng)濟(jì)秩序》兩本著作，深刻剖析了德國納粹體制和蘇聯(lián)斯大林主義計劃經(jīng)濟(jì)模式的運作機(jī)制，喚醒了世人對這兩種集權(quán)體制弊端的認(rèn)識。而一九六0年之后出版的《自由的構(gòu)成》《法律、立法與自由》以及《致命的自負(fù)》等著作，闡明和弘揚(yáng)了現(xiàn)代民主法治社會運行的基本原理，產(chǎn)生了廣泛而深刻的影響。但是，直到今天，可能許多人還不知道的是，哈耶克之所以獲得一九七四年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，并不僅僅是因為他從四十年代到八十年代所出版著作中的思想發(fā)現(xiàn)和理論主張，而主要是因為他在二十到四十年代初撰寫的幾本純思辨性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)著作和一些論文，其中很大一部分是為與凱恩斯論戰(zhàn)而寫的。諾貝爾評獎委員會在宣布把諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予哈耶克和繆達(dá)爾時就明確指出，頒獎給他們是為“表彰他們在貨幣政策和商業(yè)周期上的開創(chuàng)性研究，以及他們對于經(jīng)濟(jì)、社會和制度互動影響的敏銳分析”。

令人嘆息的是，隨著第二次世界大戰(zhàn)后當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的突飛猛進(jìn)，哈耶克早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)著作卻在很大程度上被世人忽視和遺忘了。不但在西方國家新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和各種凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)流派內(nèi)很少有人關(guān)注哈耶克的這些著作和文章，甚至在奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家內(nèi)部，也很少有學(xué)者去認(rèn)真研讀它們。這些著作主要包括《貨幣理論與商業(yè)周期》（一九二九年德文版，一九三三年英文版）、《價格與生產(chǎn)》（一九三一年第一版，一九三五年第二版）、《貨幣的國家主義與國際穩(wěn)定》（一九三七）、《利潤、利息與投資以及關(guān)于工業(yè)波動理論的其他論文》（一九三九）、《資本純理論》（一九四一）。其中，《貨幣理論與商業(yè)周期》是哈耶克的第一本經(jīng)濟(jì)學(xué)著作。即便現(xiàn)在看來，他在該書中提出的“貨幣與商業(yè)周期理論”于世界經(jīng)濟(jì)格局仍有一定的現(xiàn)實意義。

近代以來，資本主義市場經(jīng)濟(jì)不斷經(jīng)歷周期性的繁榮、衰退到復(fù)蘇的循環(huán)過程，這被經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱為“商業(yè)周期”，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家把這一現(xiàn)象稱為周期性的“產(chǎn)業(yè)波動”。尤其到一九二九年，出現(xiàn)了以美國為主的西方各國經(jīng)濟(jì)“大蕭條”。商業(yè)周期理論自十九世紀(jì)以來成了大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家都關(guān)注的問題。哈耶克從一九二三年三月至一九二四年五月在美國游學(xué)時，曾親受美國制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家米切爾（WesleyC.Mitchel）的商業(yè)周期理論研究的影響?；氐骄S也納，哈耶克就向米塞斯提出要建立一個“奧地利商業(yè)周期研究所”。在米塞斯和美國洛克菲勒基金的支持下，該研究所于一九二七年元旦正式成立。正因為這一時期哈耶克專注于商業(yè)周期問題的研究，對這一領(lǐng)域之前的文獻(xiàn)十分熟悉，因此，在《貨幣理論與商業(yè)周期》第一章，他就根據(jù)自己的廣泛閱讀和思考，先討論了研究商業(yè)周期的方法論和理論進(jìn)路問題。

首先，受當(dāng)時德國的一位經(jīng)濟(jì)周期問題專家洛維（A.L?we）的影響，哈耶克討論了經(jīng)驗研究在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的作用，認(rèn)為經(jīng)驗研究“本身不能提供有關(guān)商業(yè)周期的原因和必然性研究的任何新見解”（Hayek，1929/1933，MonetaryTheoryandtheTradeCycle，SentryPress，p.27，下引該書只標(biāo)注頁碼）。他還認(rèn)為，統(tǒng)計研究也不能在探尋商業(yè)周期的原因上提供任何幫助：“雖然商業(yè)周期理論可以作為統(tǒng)計研究的基礎(chǔ)，但統(tǒng)計研究本身永遠(yuǎn)無法證實商業(yè)周期理論?！保?1—32頁）“因而，一再聲稱不帶任何理論偏見的對商業(yè)周期理論進(jìn)行統(tǒng)計檢驗的論斷總是自欺欺人的?！保?8頁）

其次，哈耶克認(rèn)為，商業(yè)周期理論應(yīng)該被區(qū)分為非貨幣因素解釋派和貨幣因素解釋派。

他自己實屬于商業(yè)周期的貨幣因素解釋派，但是，他的理論不同于當(dāng)時已有的從貨幣價值變動來解釋商業(yè)周期的各種理論，而更注重貨幣進(jìn)入經(jīng)濟(jì)體系后對整個經(jīng)濟(jì)過程和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。在二十世紀(jì)三十年代之前，研究現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中商業(yè)周期現(xiàn)象的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大都認(rèn)為，生產(chǎn)技術(shù)的變化、生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和收入的不平等，乃至經(jīng)濟(jì)的外在因素沖擊（包括天氣等），是商業(yè)周期的主要原因。其中包括熊彼特（創(chuàng)新驅(qū)動理論）和米切爾、漢森（A.H.Hansen）等等。這類商業(yè)周期的非貨幣因素解釋學(xué)派提出了各種各樣的商業(yè)周期和工業(yè)波動產(chǎn)生的原因。為了反駁種種非貨幣因素的解釋理論，哈耶克假定：“為了弄清‘真實的’原因（這些因素是被作為‘貨幣變化不是周期性波動的原因’而加以強(qiáng)調(diào)）是否能對周期性波動進(jìn)行充分解釋，有必要研究它們在純粹物物交換條件下的運作?！惫苏J(rèn)為，在沒有貨幣的物物交換經(jīng)濟(jì)中，還談不上均衡與非均衡，因而也不可能產(chǎn)生周期性的經(jīng)濟(jì)波動。由此，哈耶克強(qiáng)調(diào)指出：“貨幣因素必須被視為解釋周期性波動的決定因素?！保?8頁）“通過將貨幣包含在闡釋的基本假設(shè)之中，就有可能推斷出諸如在周期性波動中觀察到的那些驗前的（apriori）現(xiàn)象。從商業(yè)周期理論的角度來看，一個最重要的例子就是，由貨幣影響所引起的價格機(jī)制的擾動，就是為諸種商業(yè)周期理論所理所當(dāng)然地認(rèn)為的‘利率制動’（interestbrake）的失靈?！保?4頁）

從貨幣、利率、投資與經(jīng)濟(jì)波動的角度來思考商業(yè)周期問題，哈耶克自然追溯到了企業(yè)家的行為和預(yù)期。沿著這一理論分析進(jìn)路，哈耶克天才地辨識到了企業(yè)家在市場經(jīng)濟(jì)中的行為尤其是企業(yè)家的預(yù)期在商業(yè)周期中的作用。哈耶克指出：“如果企業(yè)家真的必須依靠他對產(chǎn)品總需求的知識來做決策，如果經(jīng)濟(jì)活動的成功真的總是依賴這種知識，那么，不需要非常復(fù)雜的情況就能對供求關(guān)系產(chǎn)生持續(xù)不斷的擾動?！诂F(xiàn)代交換經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)家不是為了滿足某種需求而生產(chǎn)……而是基于對盈利能力的計算；而正是這種計算才能使供給與需求平衡。在給定的情況下，他一點也不關(guān)心總需求的變化，他只關(guān)心情況變化后他可以期望得到的價格。之前所討論的理論中沒有任何理論解釋清楚了為什么這些預(yù)期通常被證實是錯誤的?！芫靡詠?，由于貨幣的擾動的影響沒起作用，我們不得不假設(shè)，企業(yè)家預(yù)期的由于需求變化或生產(chǎn)條件變化所產(chǎn)生的價格，差不多會與均衡價格相一致。對于企業(yè)家來說，根據(jù)他們對生產(chǎn)條件和市場的了解，通常能估算出變化發(fā)生后的主導(dǎo)價格，而這不同于對總需求數(shù)量變化后的估計?！保?8—69頁）哈耶克的這一觀察和分析是非常深刻和有道理的，因為，每一個企業(yè)家只能根據(jù)自己有限的知識來估計未來產(chǎn)品的需求量和市場價格，而不可能精確估算到其他生產(chǎn)商的生產(chǎn)規(guī)模乃至全社會的總需求。即使是信息網(wǎng)絡(luò)十分發(fā)達(dá)的今天，每一個生產(chǎn)商尤其是那些個體種植農(nóng)民和養(yǎng)殖大戶，也往往只能根據(jù)去年乃至往年的市場銷售量和價格來決定自己當(dāng)年的生產(chǎn)，而根本無法估計來年和未來市場的實際需求量和市場價格，更無法預(yù)期到社會總需求的變化，以及隨著貨幣總量的變化而發(fā)生的價格變化。這就導(dǎo)致了這幾年反復(fù)出現(xiàn)的“豬周期”“蘋果周期”和“西瓜周期”等等。哈耶克提出要從企業(yè)家的行為和預(yù)期來探尋現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中的商業(yè)周期現(xiàn)象，與凱恩斯在“貨幣三論”（即《貨幣改革論》，一九二四；《貨幣論》上、下卷，一九三0；《貨幣、利息和就業(yè)通論》，一九三六）尤其是在《通論》中所提出的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不過是資本的邊際效率（這取決于企業(yè)家的預(yù)期）突然崩潰的結(jié)果，因而“商業(yè)周期最好應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是由資本的邊際效率周期性的變動所造成的”這一分析理路在精神實質(zhì)上是完全一致的。

隨后，沿著維克塞爾、米塞斯的“自然利率”與市場“貨幣利率”的分析進(jìn)路，哈耶克開始了他自己的貨幣與商業(yè)周期分析框架的理論建構(gòu)之路。在《貨幣理論與商業(yè)周期》第四章，哈耶克認(rèn)為，有證據(jù)表明，“周期性波動的首要原因必須從貨幣數(shù)量的變化中去尋找，這種變化無疑總是反復(fù)出現(xiàn)，而貨幣數(shù)量發(fā)生變化，總會導(dǎo)致定價過程的扭曲，從而把生產(chǎn)引向錯誤的方向。因此，我們正在尋找的新要素，就存在于可供經(jīng)濟(jì)體系運用的貨幣數(shù)量的‘彈性’中。正是這個要素的存在，構(gòu)成了商業(yè)周期出現(xiàn)的充分和必要條件”（140—141頁）。進(jìn)一步的問題是，在現(xiàn)代貨幣和信用制度下，貨幣數(shù)量變化以及由此產(chǎn)生的自然利率與貨幣利率之間的背離是如何發(fā)生的？哈耶克對這個問題的追問，使其開始探究現(xiàn)代貨幣和信用經(jīng)濟(jì)中貨幣創(chuàng)造機(jī)制問題。

哈耶克發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時的大多數(shù)貨幣理論都是錯誤的，要理解商業(yè)周期的貨幣理論解釋理路的現(xiàn)狀，必須要特別注意這些流行理論所依據(jù)的一些假設(shè)。而當(dāng)時貨幣理論普遍是“外生理論”（即認(rèn)為所有貨幣都是央行印發(fā)出來而注入經(jīng)濟(jì)體的）。事實上，直到今天，國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和財經(jīng)媒體界的大多數(shù)人士還是相信這種“貨幣外生理論”，只不過多考慮進(jìn)了一個貨幣流通中的“乘數(shù)效應(yīng)”變量而已。這種“貨幣外生理論”相信，一個經(jīng)濟(jì)體中流通的所有貨幣，都是央行通過印鈔、對商業(yè)銀行的再貸款、降低商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金，乃至通過在債券市場購買政府和公司債券而“外生地將貨幣注入”經(jīng)濟(jì)流通中去的。于是就有了現(xiàn)今幾乎每天都能聽到的央行又在“超發(fā)貨幣”和“大水漫灌”這一類的流行術(shù)語。央行通過各種手段向經(jīng)濟(jì)體“外生注入”的貨幣，大致可以從央行的資產(chǎn)負(fù)債表估算出來。而“貨幣內(nèi)生理論”則認(rèn)為，在現(xiàn)代銀行和金融制度下，貨幣之所以增加，除了央行的“外生注入貨幣”外，主要是商業(yè)銀行通過貸款給借款人，借款人再支付給賣家，而賣家又把收到的錢存入銀行，從變成銀行賬戶中的“記賬貨幣”而內(nèi)生地創(chuàng)造出來的。

正如哈耶克在這本書中所解釋的那樣，一個商業(yè)銀行和貸款機(jī)構(gòu)，并不一定先有存款和自有資金才能貸款，而可以“無中生有”地將一筆貸款放出去，貸款人可能又存回到同一家商業(yè)銀行，或存到另一家銀行，貨幣就這樣內(nèi)生地創(chuàng)造出來了。這種通過貸款創(chuàng)造的存款（即后面哈耶克所說的通過“被迫儲蓄”）而產(chǎn)生的記賬貨幣，就被稱為“內(nèi)生貨幣”。譬如，目前中國（二0二三年十月）的廣義貨幣M2為二百九十萬億元，但是，中國M0即狹義貨幣，只有十一萬億元不到，而央行的資產(chǎn)負(fù)債表目前約為四十二萬億元。這說明，中國的廣義貨幣中有近二百八十萬億元都是由銀行儲蓄的形式存在的。除去央行通過各種渠道向經(jīng)濟(jì)體外生注入的貨幣，可以粗略估算出，有近二百五十萬億元是通過商業(yè)銀行的貸款創(chuàng)造存款而內(nèi)生出來的（包括商業(yè)銀行從中央銀行獲得的再貸款）。也就是說，中國的廣義貨幣大部分都是通過企業(yè)、家庭、金融機(jī)構(gòu)和政府等的儲蓄而由經(jīng)濟(jì)過程自身“內(nèi)生”出來的。對于這一點，哈耶克在這本書中曾明確說明過：“有三個因素可以調(diào)節(jié)一個國家內(nèi)的流通媒介的數(shù)量—由黃金流入和流出所引起的現(xiàn)金數(shù)量的變化；中央銀行紙幣發(fā)行的變化；最后，在許多方面也是最重要的，是經(jīng)常引起的其他銀行‘創(chuàng)造’存款。這些因素之間的相互關(guān)系自然是復(fù)雜的。”（148—149頁）哈耶克還特別強(qiáng)調(diào)指出，銀行發(fā)放信貸從而創(chuàng)造存款是增加貨幣數(shù)量的三種可能途徑中最重要的一條。

那么，貨幣數(shù)量的變化是如何影響經(jīng)濟(jì)過程乃至造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的？哈耶克認(rèn)為，在我們討論銀行向工業(yè)提供生產(chǎn)性信貸時，這些信貸正是貨幣數(shù)量增長的最通常的形式。只有在使用這些信貸是有利可圖的時候，或者至少看起來是可以獲利的時候，才會被發(fā)放。然而，企業(yè)的贏利能力是由為這些信貸所支付的利息與企業(yè)使用信貸所能賺取的利潤之比所決定的。只要在任何給定利率下可獲得的信貸數(shù)量是有限的，競爭就會確保只有最有利可圖的業(yè)務(wù)才能獲得貸款資金（198—199頁）。因此，利率決定了這些新增貨幣的用途，而這些新增貨幣用途的數(shù)額又取決于銀行和貸款企業(yè)對利率與企業(yè)預(yù)期利潤率之差的估算，或用凱恩斯在《通論》中的術(shù)語和分析理路簡單來說，信貸規(guī)模取決于由企業(yè)家和商業(yè)銀行的預(yù)期所決定的資本的邊際效率，即一筆款要不要貸出去，款貸給誰，取決于對企業(yè)能不能賺到錢，以及銀行貸出去的款能不能收回的預(yù)期。

到這里，哈耶克就沿著貨幣創(chuàng)造的外生和內(nèi)生過程、貨幣供給與需求所導(dǎo)致的利率問題追溯到儲蓄問題上來了：“毫無疑問，基于儲蓄活動速率變化的自然利率波動，在利息理論中提出了一些非常重要的問題，解決這些問題將非常有助于評估受貨幣變化影響的波動效應(yīng)?！保?06頁）為什么儲蓄在自然利率與市場貨幣利率之間的關(guān)系中起到如此重要的作用？哈耶克認(rèn)為，每一種給定的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中以及在不同生產(chǎn)部門和生產(chǎn)階段上每一種產(chǎn)品的配置，都要求最終產(chǎn)品的價格與生產(chǎn)資料的價格之間存在某種確定的關(guān)系?！霸诰鉅顟B(tài)下，這兩組價格之間必然存在差異且必須與利率相等，在這個利率水平下，必然要求從當(dāng)前消費中儲蓄相同的資金，并作為維持這種生產(chǎn)結(jié)構(gòu)所必需的投資?！保?12—213頁）但問題在于，“除了個人儲蓄活動（其中當(dāng)然包括公司、國家和其他有權(quán)籌集強(qiáng)制性繳款的其他機(jī)構(gòu)的儲蓄）外，消費與資本創(chuàng)造之間的比例只能隨著有效貨幣數(shù)量的變化而變化”（214頁）。哈耶克還認(rèn)為，“消費與積累”之間的變動并不是真實的，“因為，這些差異是由于給企業(yè)家提供了新增信貸?！瓕⒇泿抛⑷肓魍ㄟ^程只有暫時的作用——直到新增貸款變成了收入。此時，除非新增貸款與新增加的貨幣收入總量之間的關(guān)系，和第一筆注入的貨幣與之前的貨幣收入總額之間的關(guān)系相同，否則資本創(chuàng)造的比例必定會回落到自愿儲蓄活動的水平上”（215頁）。哈耶克這段話實在拗口和難以理解。實際上，哈耶克這里想要說的是，通過信貸擴(kuò)張、貨幣增長和市場利率降低所引起的資本品生產(chǎn)部門擴(kuò)張，扭曲了生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致資本品和消費品之間結(jié)構(gòu)的失衡，這實際上也是一種資本的虛增和價格扭曲。只有市場利率回到了自然利率或均衡利率的水平（這時所有儲蓄都是“自愿儲蓄”）上，整個經(jīng)濟(jì)才能恢復(fù)到均衡狀態(tài)，才不會發(fā)生人為制造的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，或者說才能從經(jīng)濟(jì)危機(jī)中走出來。

提到了“自愿儲蓄”，哈耶克又接著論述了“被迫儲蓄”這個在經(jīng)濟(jì)思想史上經(jīng)常被人使用但又爭議甚多的概念，并把現(xiàn)代資本主義市場的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或商業(yè)周期的最終原因歸結(jié)為“被迫儲蓄”。沿著上述信貸增加、貨幣內(nèi)生，市場貨幣利率與“自然利率”對生產(chǎn)結(jié)構(gòu)—即消費品生產(chǎn)和資本品生產(chǎn)—影響的分析理論，哈耶克認(rèn)為，“消費與資本形成這二者之間的變化首先表現(xiàn)在價格體系上，進(jìn)而表現(xiàn)在自然利率或均衡利率上。只要生產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持不變，由于儲蓄活動增加而產(chǎn)生的貸款利率下降的第一個影響就是，貸款利率低于生產(chǎn)資料價格與消費品價格之間的差額”（216頁）。哈耶克還進(jìn)一步解釋道，儲蓄活動的增加一方面很快帶來消費品需求的下降，另一方面則增加了對資本品的需求，從而導(dǎo)致其價格上升。然而，如果利率的下降是由于流通貨幣增加造成的，那么，這就不會導(dǎo)致價格邊際的相應(yīng)降低，也不會導(dǎo)致兩組價格重新調(diào)整到持續(xù)下降的均衡利率水平。在這種情況下，對投資品需求的增加將會帶來對消費品需求的凈增長，但這又會帶來通貨膨脹。一旦信貸膨脹停止，也會造成投資品價格上漲止步，從而使消費品價格上漲，投資品價格與消費品價格之間的差價也反過來擴(kuò)大，這時經(jīng)濟(jì)危機(jī)就會到來。

自一九二九年哈耶克的《貨幣理論與商業(yè)周期》出版以來，轉(zhuǎn)眼已近百年過去了，但是今天再讀他的這本著作，我們發(fā)現(xiàn)它仍有十分重要的現(xiàn)實意義。一方面，自二0二一年新冠疫情在全球暴發(fā)后，美國和西方各國央行史無前例地外生超發(fā)貨幣，加上美國對中國發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈的部分?jǐn)嗔训纫蛩?，自?二二年下半年以來，美國和西方發(fā)達(dá)國家（日本除外）普遍爆發(fā)了二十世紀(jì)七十年代以來從沒有過的高通貨膨脹，結(jié)果美聯(lián)儲、英格蘭銀行以及歐洲央行從二0二二年下半年開始急劇縮表，一次又一次地加息。這似乎在重走一九二九至一九三三年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條前后美聯(lián)儲的錯誤貨幣政策之路。另一方面，中國在一九七八年改革開放后經(jīng)過了四十多年的高速增長，而廣義貨幣（主要是如哈耶克和凱恩斯所認(rèn)為的信貸擴(kuò)張、債務(wù)迅速增加和“被迫儲蓄”而內(nèi)生創(chuàng)造出來的）增加得更快。目前，中國的廣義貨幣已經(jīng)超過了美國和西方國家廣義貨幣總和。在此情況下，近幾年中國經(jīng)濟(jì)增速又在下行。處于這種經(jīng)濟(jì)格局中，各國央行應(yīng)該采取什么樣的貨幣政策才是合宜的？再讀哈耶克這本書，至少可以從中得到以下幾點啟示：

第一，在目前經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融、投資、運輸和信息已經(jīng)全球融通的現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之所以不斷發(fā)生周期性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，貨幣因素確實在其中起著關(guān)鍵性的作用。前面提及的一個經(jīng)濟(jì)體中貨幣增長的三個主要來源或者說三種貨幣創(chuàng)造機(jī)制對現(xiàn)代貨幣化的市場經(jīng)濟(jì)運行的影響均是巨大的。

第二，貨幣增減對現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)波動的影響并不主要是物價的上漲和下跌，而是生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的扭曲。反過來，市場上資本品價格（PPI）和消費品價格（CPI）的下跌，往往不是貨幣總量萎縮的結(jié)果，而反過來可能是經(jīng)濟(jì)蕭條即將來臨的一個前兆—或者說至少是一個伴隨現(xiàn)象。

第三，在信貸急速擴(kuò)張或央行急劇外生超發(fā)貨幣導(dǎo)致的短期繁榮之后，如若有經(jīng)濟(jì)蕭條將要出現(xiàn)的征兆，這時央行的貨幣政策可能會突然失靈。一方面，不能像一九二九至一九三三年美國大蕭條和二0二二年下半年以來美聯(lián)儲和西方發(fā)達(dá)國家央行所做的那樣急促縮表或加息—這會制造或加深危機(jī)；另一方面欲靠行政命令繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模、銀行信用膨脹和降息來救經(jīng)濟(jì)，可能也無濟(jì)于事。唯一合宜的宏觀政策正如哈耶克在書中所講的那樣，要考慮如何影響企業(yè)家的預(yù)期，或如凱恩斯在《通論》中通篇所強(qiáng)調(diào)的那樣，要考慮如何提高全社會—或者精確地說各行業(yè)和各企業(yè)—的“資本的邊際效率”。這里要特別警惕的是由制度安排和政府政策導(dǎo)向所造成的企業(yè)家們整體預(yù)期的變差和全社會資本的邊際效率下降。

第四，在當(dāng)下的貨幣銀行制度中，廣義貨幣的增加主要是貸款創(chuàng)造存款（一些存款是由于居民和企業(yè)的“被迫儲蓄”）而內(nèi)生出來的。廣義貨幣的快速增長與社會總債務(wù)量的增長實為一枚硬幣的兩面，而后者往往比前者增長得更快、更多。在此類經(jīng)濟(jì)體中，如果廣義貨幣和債務(wù)還在繼續(xù)增加，而債務(wù)的總量已讓整個社會不堪重負(fù)。這時，如果市場經(jīng)濟(jì)運行的自然機(jī)制產(chǎn)生銀行信貸規(guī)模下降或增速減緩，這未嘗不是一件自然而然甚至有益的事。因為，這意味著現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運行機(jī)制中還有些自我調(diào)節(jié)、自我平衡和自我修復(fù)的自然功能。如果意識不到這一點，而仍指望依靠行政命令強(qiáng)制讓商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)增加貸款和社會融資來保增速，那結(jié)果只會增加必將到來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的烈度和破壞力。