不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下內(nèi)外源融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投入能力的影響研究

陳 潔，屈李瑩，宋夢瑩，寧金輝

（1.天津城建大學(xué)，天津 300384；2.中建二局二公司華東分公司，南京 210044；3.河北農(nóng)業(yè)大學(xué)，河北 保定 071000）

我國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)明確提出堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢.創(chuàng)新作為國家現(xiàn)代化建設(shè)的重要支撐，不僅可以促進新產(chǎn)品研發(fā)，同時有助于企業(yè)新的經(jīng)濟增長點的產(chǎn)生.由于創(chuàng)新研發(fā)需要長期性資金支持，企業(yè)內(nèi)源融資一般無法支撐整個研發(fā)過程；同時，企業(yè)創(chuàng)新過程中的信息不確定性與研發(fā)風(fēng)險性問題，一定程度上阻礙了企業(yè)外部融資，導(dǎo)致外部金融機構(gòu)無法長期為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，致使企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的融資約束問題日益凸顯.

本文對內(nèi)外源融資約束、創(chuàng)新投入能力與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的內(nèi)在關(guān)系進行研究，主要貢獻體現(xiàn)在以下三個方面：①豐富了我國企業(yè)創(chuàng)新投入能力方面的相關(guān)研究，目前專門針對我國內(nèi)外源融資與創(chuàng)新投入能力之間影響的文獻較少；②構(gòu)建了包含內(nèi)外部融資約束、創(chuàng)新投入能力與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的數(shù)理模型，分析企業(yè)創(chuàng)新投入能力的影響因素，為企業(yè)創(chuàng)新投入階段緩解融資困境提供了新的理論依據(jù)；③從內(nèi)源融資與外源融資角度出發(fā)，分別研究了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新投入能力之間的關(guān)系.本文對政府制定促進企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的政策具有較強的實踐價值，同時，有助于為企業(yè)建立良好的創(chuàng)新研發(fā)環(huán)境與外部融資環(huán)境提供理論依據(jù).

1 文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者對于內(nèi)外源融資約束對企業(yè)研發(fā)投入能力的影響已進行了大量研究. 已有研究表明：企業(yè)缺乏獲取內(nèi)外源資金獲取能力時，會減少對創(chuàng)新投資資金的投入（Julian，2007）[1]，即企業(yè)內(nèi)外部融資約束與創(chuàng)新研發(fā)投入呈單調(diào)負(fù)相關(guān)關(guān)系（Czarnitzaki，2011）[2]；當(dāng)企業(yè)融資約束程度較高時，企業(yè)申請專利的意愿會降低，從而導(dǎo)致企業(yè)不愿意開展產(chǎn)品創(chuàng)新活動并減少對創(chuàng)新研究方面的投資（Rehman，2016）[3].通過對企業(yè)發(fā)展周期進行合理劃分，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資和政府補貼對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出呈正向促進作用（鄒璇，2020）[4]，但受環(huán)境規(guī)制強度和融資約束水平的制約，企業(yè)研發(fā)投入能力和專利成果創(chuàng)新產(chǎn)出能力較弱（余得生，2021）[5].同時，劉誼等[6]提出政府補貼可以彌補創(chuàng)新活動外部性帶來的融資成本約束，進而提升企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力.

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在一定程度上也對企業(yè)研發(fā)投入能力存在影響.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營目標(biāo)、運作模式、管理機制產(chǎn)生差異，進而對創(chuàng)新投入與創(chuàng)新績效呈現(xiàn)不同效果，并為解決現(xiàn)階段創(chuàng)新發(fā)展問題提供新思路（Zhou，2016）[7].新興市場的國有企業(yè)，更容易以較低的成本獲得各種金融借貸和政府補貼（Musacchio，2015）[8]，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新效率存在明顯差異（錢麗，2019）[9]，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)CEO 權(quán)利較弱致使企業(yè)融資約束程度較強，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資（丁紅燕等，2020）[10].基于企業(yè)資源配置，民企通過合理配置人員結(jié)構(gòu)提升創(chuàng)新績效，而國企擁有更多的創(chuàng)新資源，張馨等[11]從新視角揭示了國企和民企的創(chuàng)新績效差異.

綜上，在實證檢驗過程中，現(xiàn)有研究大多忽略了上市企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境的特殊性，本文基于企業(yè)生命周期理論，采用GMM 模型來探索企業(yè)內(nèi)外源融資約束與創(chuàng)新投入能力兩者之間的關(guān)系.目前基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角分析如何影響內(nèi)外源融資約束以提高企業(yè)創(chuàng)新能力的文獻并不多見.因此，本文以我國2007—2016 年A 股上市公司10 年動態(tài)面板數(shù)據(jù)為樣本，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相異的企業(yè)出發(fā)，深入討論內(nèi)外源融資約束及其對企業(yè)創(chuàng)新投入能力的影響效應(yīng)，為有效緩解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)內(nèi)外源融資約束，提升企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新能力提出相關(guān)建議.

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 內(nèi)外源融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入能力

企業(yè)創(chuàng)新投入受融資約束影響主要基于以下兩方面分析.

（1）從企業(yè)管理者角度分析，即內(nèi)源融資約束角度.與企業(yè)的日常經(jīng)營相比，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入受更多的不確定性以及信息不對稱的影響，進而導(dǎo)致企業(yè)融資困難，阻礙企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的開展.并且企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新屬于一項長期的探索性活動，需要長期大量的資金投入，當(dāng)企業(yè)資金有限，企業(yè)會優(yōu)先選擇生產(chǎn)運營資金的投入，減少創(chuàng)新研發(fā)活動的資金投入，甚至停止對創(chuàng)新研發(fā)活動的資金支持，將有限的資金投入到具有更多收益保障的項目，對企業(yè)盈利能力水平發(fā)展起到一定制約作用.

（2）從外部金融投資者角度分析，即外源融資約束角度.因風(fēng)險規(guī)避原則，部分投資者會選擇規(guī)避創(chuàng)新研發(fā)投資，另一部分投資者會因創(chuàng)新投資風(fēng)險高而提出高回報，直接導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加.同時，企業(yè)為保證自身行業(yè)競爭力對創(chuàng)新研發(fā)高度保密，導(dǎo)致信息不對稱程度增加，外部投資者無法知曉創(chuàng)新研發(fā)進程與成果，增加了企業(yè)與投資者間的信息摩擦，加劇了融資約束，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入.基于以上分析，本文提出假設(shè)H1 和H2.

假設(shè)H1：企業(yè)內(nèi)源融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系.

假設(shè)H2：企業(yè)外源融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系.

2.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)外源融資約束與創(chuàng)新投入能力

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為我國特殊的制度安排，對企業(yè)的融資能力產(chǎn)生深遠的影響.吳丹[12]（2016）從產(chǎn)權(quán)角度出發(fā)，闡述了企業(yè)融資約束與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)受較高程度影響時，企業(yè)自身為了獲取更多的利潤，會調(diào)整資金分配比例，選擇增加短期投資行為，減少較長期的創(chuàng)新研發(fā)投資，以達到資金流安全的目的.目前，我國國有企業(yè)在一定給程度上因為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抵消了一部分因創(chuàng)新投入外部性帶來的融資約束問題，增加了創(chuàng)新投入資金.此外，國有企業(yè)更多的人才、技術(shù)等創(chuàng)新資源為創(chuàng)新行為提供支持，尤其重大項目更容易得到政府和商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的支持，通過貸款融資審批，從而國有企業(yè)創(chuàng)新投入資金相對民營企業(yè)更為充足.因國有企業(yè)自身內(nèi)源資金充足，導(dǎo)致對創(chuàng)新活動的外源融資利用效率低下，且企業(yè)自身存在的委托代理問題，導(dǎo)致管理人在任期內(nèi)不愿意進行長期性風(fēng)險較高的創(chuàng)新活動，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)重投入輕產(chǎn)出的問題.相比國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨著更多的融資約束與更高的融資門檻.民營企業(yè)本身資金儲存薄弱，難以維持長期的創(chuàng)新投入.同時，民營企業(yè)面臨的外源融資成本一般高于內(nèi)源融資成本，所以企業(yè)在創(chuàng)新活動中更依賴于自身資金流，由于自身資金有限，民營企業(yè)會不得不放棄一些創(chuàng)新活動，致使企業(yè)創(chuàng)新能力降低.基于以上分析，提出假設(shè)H3 和H4.

假設(shè)H3：相比國有企業(yè)，民營企業(yè)內(nèi)源資金較薄弱，內(nèi)源融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投入能力影響較大.

假設(shè)H4：相比國有企業(yè)，民營企業(yè)外源融資渠道受限較為嚴(yán)重，外源融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投入能力影響較大.

3 樣本選擇與研究假設(shè)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2007—2016 年A 股上市公司10 年動態(tài)面板數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)類型為動態(tài)短面板數(shù)據(jù)，更適合采用GMM 估計方法，研究企業(yè)內(nèi)外源融資約束對創(chuàng)新投入能力的影響. 同時，進一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)涉入對二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，樣本篩選原則遵循以下幾項：①剔除金融保險類、ST 與*ST 樣本；②剔除數(shù)據(jù)殘缺樣本.通過篩選最終得到14 696 個有效樣本觀測值，所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫與WIND 數(shù)據(jù)庫，為控制極端值對研究結(jié)果的影響，本文對數(shù)據(jù)所有連續(xù)型樣本變量進行1%和99%的winsorize調(diào)整處理.

3.2 變量設(shè)定

（1）被解釋變量.本文引用何熙瓊[13]（2019）與謝家智[14]（2014）的研究成果，選取企業(yè)無形資產(chǎn)占營業(yè)總收入比重衡量企業(yè)創(chuàng)新投入能力.

（2）解釋變量.借鑒宋瑞[15]（2021）和鞠曉生[16]（2013）的相關(guān)理論研究，企業(yè)創(chuàng)新投入能力受到融資渠道的影響，因此本文選取現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)，用來識別企業(yè)內(nèi)源融資渠道.企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流越充足，內(nèi)源融資渠道就越順暢，內(nèi)源融資約束就越小.負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)，用來識別外源融資渠道，企業(yè)單位負(fù)債量越大，獲得外部融資的可能性就越小，從而加重外源融資約束.

（3）控制變量. 為了能更加快速捕捉企業(yè)融資渠道對企業(yè)創(chuàng)新投入能力的影響，本文根據(jù)曾玲玲[17]（2019）與何熙瓊[13]（2019）等的相關(guān)理論研究，控制變量選用企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長性（GROWTH）、上市年限（AGE）、固定資產(chǎn)占比（CAP）、董事會規(guī)模（BOARD）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（BOARD）.此外，還添加了虛擬變量時間效應(yīng)（YEAR）與行業(yè)效應(yīng)（IND），主要變量具體定義如表1 所示.

表1 主要變量定義與表達公式

3.3 模型設(shè)定

由于企業(yè)日常研發(fā)投入具有滯后性和持續(xù)性的特點，借鑒劉誼與熊家財[18]（2017）的相關(guān)研究，本文基于歐拉投資模型，將內(nèi)外源融資變量引入歐拉方程，檢驗企業(yè)內(nèi)外源融資約束對創(chuàng)新投入能力的影響作用.同時，考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)內(nèi)外源融資約束對創(chuàng)新投入能力的異質(zhì)性影響，得到如下實證方程模型，即

增加創(chuàng)新投入能力一期滯后變量的平方項作為解釋變量，進一步檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)健性，構(gòu)建如下方程模型

如果假設(shè)H1 成立，那么CF 系數(shù)應(yīng)該顯著為正，表明內(nèi)源融資金額越充實，企業(yè)面臨的內(nèi)源融資約束就越小，能有效提升企業(yè)創(chuàng)新投入能力；為驗證假設(shè)H2 成立，BEBT 系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)，即企業(yè)負(fù)債率高會加重外源融資約束，制約企業(yè)重新投入能力.為了驗證假設(shè)H3 和H4，本文按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將全樣本分為國有企業(yè)子樣本和民營企業(yè)子樣本.

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，14 696 家A 股上市企業(yè)創(chuàng)新投入能力平均值為2.099，最大值為114.034 2，最小值為0，且標(biāo)準(zhǔn)差為12.786 2 大于均值，表明我國不同上市企業(yè)對于創(chuàng)新投入支持力度存在較大的差距.企業(yè)融資的代表性變量內(nèi)源融資平均值為0.007 7，外源融資為0.469 9，表明企業(yè)創(chuàng)新投入資金主要依靠外源融資支撐.在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模變量的均值為21.835 8，最大值為25.518 8，表明企業(yè)的規(guī)模方面并無較大差距.主要變量的描述性統(tǒng)計如表2 所示.

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

4.2 基本回歸分析

通過Hansen 檢驗，樣本結(jié)果P值均在5%的水平上顯著，因此工具變量創(chuàng)新投入能力滯后一期的選取有效，GMM 模型設(shè)立有效. 根據(jù)實證方程模型（1）檢驗內(nèi)外源融資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新投入能力的影響，基本回歸結(jié)果如表3 所示.

表3 基本回歸

表3 中全樣本、國有企業(yè)子樣本、民營企業(yè)子樣本的被解釋變量創(chuàng)新投入能力滯后項系數(shù)分別為0.749 0，0.704 3，0.786 0，且在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)創(chuàng)新投入能力有明顯的滯后性和持續(xù)性，前期的研發(fā)投入的提升也進一步影響后一期.從全樣本來看，內(nèi)源融資渠道系數(shù)為負(fù)數(shù)，即內(nèi)源融資渠道資金每增加1 個單位，研發(fā)投入能力減少1.406 個單位，表明企業(yè)為了正常穩(wěn)定長遠的發(fā)展積累實力，將更多的內(nèi)源資金投入到日常運營活動.外源融資渠道相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，即企業(yè)負(fù)債率每提升1 個單位，創(chuàng)新投入能力會減少0.339 5 個單位，表明企業(yè)外源融資能力不足導(dǎo)致企業(yè)在進行創(chuàng)新活動時，受融資約束程度的影響較大，制約中國上市企業(yè)的創(chuàng)新投入能力，由此驗證假設(shè)H2.

考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新活動中內(nèi)外源融資約束的程度影響，國有企業(yè)和民營企業(yè)的內(nèi)源融資渠道的系數(shù)顯著性不高，與前文所述熊家財和Hall 等學(xué)者認(rèn)為的企業(yè)創(chuàng)新投入主要依托于內(nèi)源資金有所偏差.同時外源融資渠道的顯著性水平也不高，表明現(xiàn)階段中國上市企業(yè)的內(nèi)源融資能力與外源融資能力不足以支撐企業(yè)創(chuàng)新活動的增加，企業(yè)可能將獲取的內(nèi)外源資金更多用以維持正常運營，解決生存問題，再謀求長期的發(fā)展進步.從表3 中可知，外源融資金額與國有企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)，與民營企業(yè)的創(chuàng)新投入呈現(xiàn)正相關(guān)，表明民營企業(yè)獲得外源資金時受到阻礙，受較大的外源融資約束；內(nèi)源融資金額與國有企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)，與民營企業(yè)的創(chuàng)新投入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，表明民營企業(yè)獲得外源資金時受到阻礙，且內(nèi)源資金勉強能夠維持企業(yè)的經(jīng)營活動，政府需加強對民營企業(yè)的政策扶持.國有企業(yè)由于政府補助內(nèi)源資金充足，完全可支撐長期性創(chuàng)新支出，因而外源融資約束是制約國有企業(yè)創(chuàng)新投入能力的主要來源，驗證了假設(shè)H3 和假設(shè)H4.

對控制變量進行分析得出，企業(yè)規(guī)模對創(chuàng)新投入能力呈正向影響，特別是對國有企業(yè)的影響更為顯著，表明國有企業(yè)更有實力開展創(chuàng)新活動.企業(yè)上市年限對創(chuàng)新投入能力呈顯著正向影響，尤其是民營企業(yè)上市年限越久，企業(yè)積累的經(jīng)營效益與資本就越多，更有利于將更多的資金投入到創(chuàng)新活動中.此外，企業(yè)成長能力與固定資產(chǎn)比例也在一定程度上提升了企業(yè)創(chuàng)新投入能力.

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為保證實驗結(jié)果的可靠性，本文進行穩(wěn)健性檢驗，增加企業(yè)創(chuàng)新投入能力滯后一期變量的平方項，穩(wěn)健性結(jié)果如表4 所示.

表4 穩(wěn)健性檢驗

表4 中創(chuàng)新投入能力滯后一期的系數(shù)分別在1%的水平上顯著為正，創(chuàng)新投入能力滯后一期平方項的系數(shù)均為負(fù)，符合模型設(shè)定預(yù)期，變量結(jié)果與前文結(jié)論相一致，說明本文的研究結(jié)論整體是可靠的.

5 結(jié)論與建議

在經(jīng)濟全球化背景下，本文以我國2007—2016年A 股上市公司面板數(shù)據(jù)為研究樣本，主要研究了內(nèi)外源融資約束對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并進一步研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下內(nèi)外源融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入能力之間的關(guān)系.研究結(jié)論如下.

（1）外源融資渠道與企業(yè)創(chuàng)新投入能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，其創(chuàng)新活動的外源融資約束程度越強，從而制約企業(yè)創(chuàng)新投入能力的提升.

（2）內(nèi)源融資渠道與創(chuàng)新投入能力呈負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流主要用于企業(yè)經(jīng)營運作，沒有其他資金支撐企業(yè)創(chuàng)新投入.

（3）引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)深入分析，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于內(nèi)外源融資約束和企業(yè)創(chuàng)新投入能力的作用機制不同，對于國有企業(yè)，企業(yè)內(nèi)源資金充足，外源融資約束是制約創(chuàng)新投入能力的主要來源.對于民營企業(yè)，內(nèi)源資金薄弱，且外源融資阻礙大，民營企業(yè)內(nèi)源融資約束與外源融資約束共同作用制約創(chuàng)新投入能力的提升.所以民營企業(yè)需積極拓寬外部融資渠道，并加強企業(yè)內(nèi)部資本積累，進一步提升民營企業(yè)創(chuàng)新投入能力.

（4）企業(yè)規(guī)模、上市年限、成長能力、固定資產(chǎn)比例和企業(yè)前期創(chuàng)新投入都對企業(yè)創(chuàng)新投入能力存在不同程度的正向影響，其中國有企業(yè)受企業(yè)規(guī)模影響較為顯著，企業(yè)上市年限對民營企業(yè)創(chuàng)新投入能力作用更為顯著.

為有效緩解企業(yè)內(nèi)外源融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新投入能力，本文從我國政府部門、企業(yè)自身與金融機構(gòu)提出建議.

（1）政府部門需制定針對性的創(chuàng)新激勵政策，出臺補貼優(yōu)惠政策引導(dǎo)各參與方積極投身企業(yè)創(chuàng)新活動，拓寬外部融資渠道，激活國有企業(yè)和民營企業(yè)的創(chuàng)新活力，提升我國上市公司創(chuàng)新投入能力及可持續(xù)發(fā)展能力.另外，政府應(yīng)加大對民營企業(yè)的關(guān)注，引導(dǎo)金融機構(gòu)與民營企業(yè)密切合作，減輕其外源融資難等問題.

（2）企業(yè)應(yīng)加快自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，減少金融化投資，提高企業(yè)創(chuàng)新投入能力.特別是民營企業(yè)內(nèi)部資金薄弱且不穩(wěn)定，同時受到企業(yè)規(guī)模與企業(yè)上市年限的制約，其內(nèi)源融資約束和外源融資約束遠大于國有企業(yè).因此，民營企業(yè)在內(nèi)部資金積累維持正常經(jīng)營的基礎(chǔ)上，應(yīng)整合更多的資源用于企業(yè)創(chuàng)新活動，有助于提升企業(yè)規(guī)模和信用水平，帶來更多的外源融資，進而有效提高企業(yè)創(chuàng)新投入能力.

（3）金融機構(gòu)需提高資源分配的合理性與市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化性，積極打造健康的外部融資環(huán)境，以推動企業(yè)創(chuàng)新能力的有效提升.金融機構(gòu)應(yīng)提供更多信貸金融產(chǎn)品，緩解企業(yè)外部融資資金不足導(dǎo)致的融資約束，減少企業(yè)間由于信息不對稱性所導(dǎo)致的融資問題，創(chuàng)建多層次金融市場體系，為企業(yè)加大研發(fā)投入提供更多的途徑和選擇.