賣方研究遇雙重考驗(yàn)兩超競爭格局長期化

王丹

日前，由《證券市場周刊》主辦的“2023第十七屆賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)圓滿落幕，來自國內(nèi)41家賣方研究所的745個(gè)研究團(tuán)隊(duì)和41個(gè)銷售團(tuán)隊(duì)，共計(jì)2694名候選人參與角逐38個(gè)“研究類單項(xiàng)獎(jiǎng)”，以及“研究類機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)”和“銷售類單項(xiàng)獎(jiǎng)”。

最終，按照“研究類單項(xiàng)獎(jiǎng)”綜合總分排序，長江證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、天風(fēng)證券、申萬宏源分獲“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”前五名。自2018年以來，長江證券和廣發(fā)證券一直占據(jù)這一總分獎(jiǎng)項(xiàng)的前兩名，形成了事實(shí)上“兩超”獲獎(jiǎng)的長期格局。這或許反映近年來券商對(duì)賣方研究的投入在達(dá)峰后進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段，對(duì)應(yīng)了榜單格局的穩(wěn)定。

投票機(jī)構(gòu)方面，有109家公募基金、73家規(guī)模以上私募基金和87家規(guī)模以上保險(xiǎn)、資管、自營機(jī)構(gòu)參與投票，涵蓋了國內(nèi)多數(shù)的重要買方機(jī)構(gòu)。

從評(píng)選結(jié)果來看，有32家研究所分別在各領(lǐng)域中進(jìn)入前五名，獲獎(jiǎng)面較去年有所擴(kuò)大。

水晶球獎(jiǎng)從2007年創(chuàng)辦以來，一直秉持“公平、公正、公開”的評(píng)選原則，致力于挖掘中國最優(yōu)秀的證券研究機(jī)構(gòu)及分析師，促進(jìn)本土資本市場健康發(fā)展。

過去十七年，基于普華永道的獨(dú)立計(jì)票，水晶球獎(jiǎng)評(píng)選這項(xiàng)有數(shù)萬人次參與的評(píng)選活動(dòng)，評(píng)選結(jié)果計(jì)票的公正性和準(zhǔn)確性得到了有效保證，這也是過去十七屆活動(dòng)順利開展的重要基礎(chǔ)。

券商業(yè)務(wù)具有強(qiáng)周期性，賣方研究也不例外。2023年A股市場乏善可陳，給賣方研究帶來極大挑戰(zhàn)。

除了年中一波AI行情比較具有持續(xù)性，多數(shù)機(jī)構(gòu)重倉方向全年都表現(xiàn)不佳。年底來看，實(shí)際高收益主要來自微盤股、北交所這類交易性品種，這讓主要看大公司、看基本面的賣方研究很難提供alpha收益。

前兩三年公募基金抱團(tuán)的賽道股和新能源兩大方向遭到“殺高估值”和“無資金接盤”的夾擊，導(dǎo)致數(shù)個(gè)主要指數(shù)都連創(chuàng)新低，幾乎達(dá)到估值“零分位”。

有投資者稱：“所有指標(biāo)全部失效，包括股債收益差、估值底、滬深300連跌三年；所有投資套路全部失效，包括景氣投資、困境反轉(zhuǎn)、凈利潤斷層?！?/p>

在上述大背景下，賣方研究只能“螺螄殼里做道場”。由于與公募基金利益捆綁緊密，隨著2023年公募基金主動(dòng)權(quán)益申購規(guī)模同比大幅下滑、對(duì)市場的影響力急劇下降，賣方研究也面臨著收入模式和市場影響力的雙重困擾。

回顧2023年，權(quán)益投資者取得顯著收益主要來源于三個(gè)方面：

一是前面所說微盤股、北交所，避開外資、公募基金這樣的凈賣出方，成為游資縮容抱團(tuán)的交易性品種；

二是投資海外賺到相關(guān)市場beta收益的基金；

三是基于宏觀認(rèn)識(shí)，通過倉位控制取得超額收益的基金。以后視鏡來看，2023年初確實(shí)有券商人士看對(duì)宏觀。最典型的是東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬提出了“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”。3月28日，他在微博上寫道：“從1月底開始，雖然很多人對(duì)2023年預(yù)期很強(qiáng)，但是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)情況就是沒有更差，但也沒有超強(qiáng)預(yù)期的預(yù)期差，股市綜合行情和債券表現(xiàn)的一樣，都是保持冷靜客觀的不溫不火的狀態(tài)，沒有總量行情，市場主要是結(jié)構(gòu)投資主題投資，這一思路可能是會(huì)延續(xù)整個(gè)全年都有可能?！贝_實(shí)，2023年，就在宏觀經(jīng)濟(jì)不冷不熱的現(xiàn)實(shí)下，相對(duì)于較穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)，市場預(yù)期全年有較大滑落。時(shí)至年底，從債市和股市的表現(xiàn)來看，市場預(yù)期顯得過于悲觀。隨著2024年宏觀經(jīng)濟(jì)從穩(wěn)到升，市場預(yù)期有望轉(zhuǎn)向樂觀。

上述三個(gè)領(lǐng)域都非主流資金策略方向和賣方研究能提供alpha的領(lǐng)域，導(dǎo)致賣方研究難以發(fā)力。

賣方研究本來就是一個(gè)壓力較大的行業(yè)，在2023年嚴(yán)峻的外部背景下，賣方研究也踏入越來越卷的循環(huán)，研究愈發(fā)深入。比如高頻數(shù)據(jù)，有日頻就不看周頻。卷帶來的明顯現(xiàn)象，現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)有一點(diǎn)變化，預(yù)期就搶跑好多。不但要預(yù)期現(xiàn)實(shí)，還要預(yù)期“預(yù)期”。

因?yàn)榇蠹叶季?，生怕?lián)尩谋葎e人慢一點(diǎn)，所以看到短期數(shù)據(jù)，就先把中長期邏輯交易了再說。例如，在2022年年底和2023年年初，中長期看，2023年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)非常強(qiáng)，畢竟三年的疤痕還在，但能確定的是，2023年相對(duì)于2022年會(huì)復(fù)蘇，但市場上來就把經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期“打滿”。數(shù)據(jù)一有反彈，核心股票就先漲50%再說。生怕落在別人后邊。

在這樣的節(jié)奏下，作為重要信息源頭的賣方研究自然是“卷王”。

據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，截至2023年11月17日，逾90家券商的2348名分析師發(fā)布約18萬篇研報(bào)，其中深度類有1603篇，個(gè)股類有3783篇，行業(yè)類有963篇。粗略估算，相當(dāng)于賣方研究每天的研報(bào)數(shù)量約為564篇。

中信證券研報(bào)數(shù)量排名第一，研報(bào)數(shù)量為9301篇。

以截至11月17日的319個(gè)自然日計(jì)算，日產(chǎn)一篇研報(bào)的分析師多達(dá)57名；以工作日218天計(jì)算，14名分析師可日產(chǎn)2篇研報(bào)，總計(jì)191名分析師日產(chǎn)1篇研報(bào)。

部分分析師研報(bào)數(shù)量極高，其中中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明以928篇列2023年以來研報(bào)數(shù)量排名第一。

研報(bào)數(shù)量的多寡是由多重原因形成，一是行業(yè)研究屬性，固收等因數(shù)據(jù)更新頻率較高，研報(bào)自然不會(huì)少；二是首席分析師因各種原因署名情形不同，研報(bào)數(shù)量也就不同；三是研究員職能定位于外部服務(wù)，或內(nèi)部服務(wù)的差異；四是部分研究方向因研究深度較深、影響力較大，研報(bào)產(chǎn)出因此較少，此外還有更多其他原因可導(dǎo)致研報(bào)數(shù)量不同?？傮w而言，研報(bào)數(shù)量一定程度反映分析師的工作量，不能簡單通過研報(bào)數(shù)量來判斷分析師能力，但過多或過少均不適宜，需在把控研報(bào)質(zhì)量的前提下正常提升數(shù)量。

在“卷”數(shù)量的同時(shí)，一份研究報(bào)告的發(fā)出，背后是分析師及團(tuán)隊(duì)異于常人的付出。對(duì)分析師而言，做出有價(jià)值的研究，得到客戶認(rèn)可是一切的基礎(chǔ)。而研究的價(jià)值一般體現(xiàn)在廣度、深度、前瞻性上。這通常意味著分析師大量的時(shí)間精力投入。

而在服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重的情況下，大家都在研究著相同的標(biāo)的，時(shí)效性成為重要影響因素。分析師只能通過拼時(shí)間來保證時(shí)效性，一年365天每天都在工作，每天都要工作到12點(diǎn)以上。勤奮、吃苦耐勞確實(shí)是這個(gè)行業(yè)必備的品質(zhì)。不間斷的工作，生理和心理都會(huì)面臨巨大壓力。

2023年，在金融監(jiān)管強(qiáng)化和公募基金回報(bào)問題引發(fā)關(guān)注的背景下，公募基金費(fèi)率改革迅速推進(jìn)。12月8日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)公開募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定》（征求意見稿），向社會(huì)公開征求意見，標(biāo)志著公募第二階段降費(fèi)改革啟動(dòng)，這階段重點(diǎn)在于傭金分配與費(fèi)率調(diào)降，費(fèi)率預(yù)計(jì)降幅33%。

目前對(duì)于不同客戶的傭金費(fèi)率大致為：公募8%、私募2%-2.5%、保險(xiǎn)3%-5%、散戶1.5%，其中公募較高的傭金費(fèi)率是賣方研究分倉派點(diǎn)收入模式的有利條件。

2023年，不但傭金費(fèi)率將大幅調(diào)降，傭金分配也受到監(jiān)管的直接約束。征求意見稿提出，嚴(yán)禁使用交易傭金向第三方轉(zhuǎn)移支付費(fèi)用，包括但不限于使用外部專家咨詢、金融終端、研報(bào)平臺(tái)、數(shù)據(jù)庫等產(chǎn)生的費(fèi)用。此外，基金管理人應(yīng)當(dāng)建立交易、投研、銷售等業(yè)務(wù)隔離機(jī)制，基金銷售業(yè)務(wù)人員不得參與證券公司選擇、協(xié)議簽訂、服務(wù)評(píng)價(jià)、交易傭金分配等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。

面對(duì)主要收入模式遭遇的沖擊，基金博主@看星星的Flora表示，賣方研究所可以盤一盤自己的基本面了：1.研究所的收入主要靠公募還是私募等其他類客戶？私募客戶多的，這次沖擊不會(huì)那么大。2.有沒有收到過研究顧問費(fèi)？不在分倉里的、直接收費(fèi)的那種。有過這種收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)的，馬上看一下有沒有可復(fù)制性，可復(fù)制性意味著規(guī)模化的空間。3.把自己的收入和投入重新分類看一下，之前純靠soft dollar那個(gè)1.2倍賺差價(jià)回來的，接下來要是真的沒有了。

而資深產(chǎn)業(yè)研究博主@董指導(dǎo)擠出倆酒窩認(rèn)為，長期看收入模式的轉(zhuǎn)變利好頭部研究所和賣方研究回歸本源。雖然分析師里一大半都厭倦了“靠服務(wù)、而不是靠研究”來贏得客戶。但在派點(diǎn)機(jī)制下，基本面研究最后還是很容易成為，打聽消息、搞人際關(guān)系、搞事兒，甚至幫基金經(jīng)理解決個(gè)人生活問題，這才會(huì)有賣方分析師做PPT來分析基金經(jīng)理的情況。但隨著賣方研究所頭部化之后，雖然基金拿著利益分配權(quán)，但如果賣方研究所供給側(cè)去產(chǎn)能后只剩幾家，甲乙雙方實(shí)力相當(dāng)，靠服務(wù)討好的重要性下降，就可以靜心做研究了。

總之，2023年，對(duì)賣方研究來說是研究影響力和收入模式雙雙經(jīng)歷考驗(yàn)之年，變局可能正在發(fā)生。

證券分析師是證券市場的專業(yè)研究人員，同樣是重要的資本市場信息途徑，分析師通過自身的信息收集渠道和專業(yè)的研究分析能力，找到反映資產(chǎn)標(biāo)的合理價(jià)值的信息含量，并為市場的參與者們提供信息挖掘和傳遞服務(wù)，以提升資本市場資源配置的效率。

研究分析師的預(yù)測和分析的性質(zhì)，有助于我們了解包含在股票價(jià)格當(dāng)中的信息的本質(zhì)。因此證券分析師所提供的信息準(zhǔn)確性和預(yù)測的準(zhǔn)確性關(guān)系到證券分析師的市場價(jià)值，相關(guān)研究說明，賣方分析師的研究報(bào)告仍然是投資者的眾多信息來源之中最為重要和很有影響力的渠道。

證券分析師分為兩類：買方分析師就職于公募基金、養(yǎng)老基金及保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)，賣方分析師供職于證券機(jī)構(gòu)（包括投資銀行）并公開提供研究成果和發(fā)布研究報(bào)告，機(jī)構(gòu)投資者的投資組合收益率之所以能夠跑贏市場，很大程度上依賴賣方分析師為他們提供的研究支持。由于買方分析師對(duì)公司內(nèi)部服務(wù)和提供信息，并不對(duì)外公布其研究成果，因此市場對(duì)證券分析師的關(guān)注焦點(diǎn)集中于賣方分析師。

“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)由《證券市場周刊》于2007年正式發(fā)起，每年舉辦一次，至今已經(jīng)舉辦了17屆。

從第一屆開始，主辦方就邀請(qǐng)了普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為獨(dú)立計(jì)票機(jī)構(gòu)。并由晨星（2007-2014年）、格上理財(cái)（2015-2023年）作為協(xié)辦方提供合資格私募基金投票人名單。

參加“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)的候選機(jī)構(gòu)主要為開展賣方研究業(yè)務(wù)的券商研究所，活動(dòng)舉辦以來總體上參與機(jī)構(gòu)變化不大。

參加“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)的候選人主要是賣方分析師和銷售經(jīng)理，經(jīng)過規(guī)范后，要求分析師在報(bào)名時(shí)需要具有證券投資咨詢（分析師）執(zhí)業(yè)資格，并且沒有受到過證監(jiān)會(huì)和協(xié)會(huì)的處罰。主辦方對(duì)照?qǐng)?bào)名名單，通過證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站確認(rèn)候選人的相關(guān)資格。

參加“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)的投票機(jī)構(gòu)主要為A股二級(jí)市場買方，主要類型包括：公募基金、合資格（規(guī)模以上）私募基金和其他類型機(jī)構(gòu)。近幾年來，投票人數(shù)連續(xù)增加。

2023年活動(dòng)流程包括：確定候選人、確定投票人、印制投票手冊(cè)、發(fā)放投票手冊(cè)、投票人投票、投票人寄回、普華永道計(jì)票、公布結(jié)果。

活動(dòng)的初衷在于鼓勵(lì)分析師提升研究水平和強(qiáng)化與買方機(jī)構(gòu)的溝通。從效果來看，在各種賣方分析師評(píng)選的推動(dòng)下，各家研究所展開了良性競爭，共同將賣方研究這一細(xì)分市場做大做強(qiáng)，成為證券投資行業(yè)最為令人矚目的領(lǐng)域之一，從分析師和銷售經(jīng)理的數(shù)量到研究報(bào)告數(shù)量，都呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)增長。

近幾年來，對(duì)賣方分析師評(píng)選活動(dòng)的監(jiān)管大大加強(qiáng)。水晶球獎(jiǎng)活動(dòng)主辦方因應(yīng)形勢做出了相應(yīng)調(diào)整。2023年，主辦方繼續(xù)這一方向，以合規(guī)為導(dǎo)向，進(jìn)一步提高活動(dòng)組織水平、完善活動(dòng)規(guī)則、加強(qiáng)信息披露。

從本屆“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”榜單來看，共有32家研究所分別在各領(lǐng)域中進(jìn)入前五名，獲獎(jiǎng)面較去年有所擴(kuò)大。

賣方研究在國內(nèi)從初創(chuàng)至今，伴隨中國資本市場一路成長，已經(jīng)歷了將近二十年時(shí)間。賣方分析師們慎終如始，無怠無荒，為公募基金等買方機(jī)構(gòu)提供了專業(yè)化、高附加值的研究服務(wù)。

在賣方研究發(fā)展的歷程中，出現(xiàn)了不少可圈可點(diǎn)的關(guān)鍵人物，有令人尊敬的中國賣方研究領(lǐng)域的開創(chuàng)者，有銳意進(jìn)取的賣方研究機(jī)構(gòu)改革者和領(lǐng)軍人物，有群星璀璨的分析師隊(duì)伍。他們不但為本行業(yè)的發(fā)展做出了卓越貢獻(xiàn)，也推動(dòng)了中國資本市場有效性的提高。在賣方研究機(jī)構(gòu)的引領(lǐng)下，基本面分析、價(jià)值投資在中國資本市場落地生根、枝繁葉茂。

最近幾年，金融行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管周期，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向顯著加強(qiáng)。新形勢下，在上市公司與投資機(jī)構(gòu)之間信息溝通上發(fā)揮重要作用的分析師群體，仍將大有可為。

同時(shí)，賣方研究機(jī)構(gòu)經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)相當(dāng)自律和成熟，能夠更多地?fù)?dān)負(fù)起為市場提供有效信息和穩(wěn)定預(yù)期的作用。

當(dāng)前，分析師回歸研究，減少非研究事務(wù)的干擾，這不但是監(jiān)管導(dǎo)向，也是研究所服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和分析師體現(xiàn)自身價(jià)值的大勢所趨。但同時(shí)，賣方分析師評(píng)選作為分析師評(píng)價(jià)機(jī)制的有效補(bǔ)充，仍將在一個(gè)階段內(nèi)不可或缺。對(duì)此，水晶球活動(dòng)主辦方希望在綜合考慮監(jiān)管導(dǎo)向、研究所評(píng)價(jià)機(jī)制需要和分析師個(gè)人價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，在各方利益的再平衡當(dāng)中，扮演合作與良性促進(jìn)的角色。

目前，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場轉(zhuǎn)型仍在途中，賣方研究也迎來新的挑戰(zhàn)。祝愿賣方研究能夠探索出更好的行業(yè)形態(tài)和業(yè)務(wù)模式、實(shí)現(xiàn)更高的研究水平、具備更強(qiáng)的服務(wù)功能，為中國資本市場的長足發(fā)展再立新功！