宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的困境和出路

傅雄廣

當(dāng)今世界正處于百年未有之大變局中，全球經(jīng)濟(jì)面臨復(fù)雜多變的局面，存在諸多的不確定性。在這種環(huán)境下，“黑天鵝”和“灰犀?！笔录r(shí)有發(fā)生，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成重大影響，各類“非常態(tài)”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)政策層出不窮，給各方帶來了挑戰(zhàn)。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融理論研究者，原有的理論框架難以合理地解釋新的經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)象，需要構(gòu)建新的更完善的理論框架。對(duì)于政策制定者，面對(duì)新形勢(shì)新情況，有必要在深入地把握經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行規(guī)律的基礎(chǔ)上提供新政策、新的應(yīng)對(duì)方案。對(duì)于金融行業(yè)從業(yè)人員，只有更好地理解經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行邏輯才能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更有效地加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控。對(duì)于證券投資者，在復(fù)雜的市場(chǎng)狀況下，如何建立行之有效的分析和投資框架從而能夠有效地指導(dǎo)投資也是急需解決的問題?？傊?，需要在理論層面和實(shí)踐層面構(gòu)建一套新的有價(jià)值的體系。

從經(jīng)濟(jì)理論層面反思現(xiàn)有主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的缺陷。20世紀(jì)90年代開始到2008年國際金融危機(jī)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了一個(gè)高增長、低通脹的大穩(wěn)健時(shí)期。這一時(shí)期，在丁伯根法則下，各國普遍采取“一種工具、一個(gè)目標(biāo)”的貨幣政策框架，將穩(wěn)定通脹作為主要的政策目標(biāo)，以利率作為宏觀調(diào)控的主要政策工具，通過調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率使經(jīng)濟(jì)圍繞在潛在產(chǎn)出附近波動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者普遍認(rèn)為，由于宏觀調(diào)控手段的改進(jìn)，對(duì)通脹預(yù)期的有效管理改善了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)美好的新時(shí)代——一個(gè)低通脹，高增長，增長無盡，宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的時(shí)代。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也對(duì)自己的研究領(lǐng)域充滿自信。國際貨幣基金組織原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德曾宣稱，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)部的紛爭(zhēng)已經(jīng)得到解決。芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧卡斯甚至提出了一個(gè)論斷：宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的研究已獲成功，即它的核心問題——經(jīng)濟(jì)蕭條的預(yù)防已經(jīng)得到解決。

然而，2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大破壞，打破了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀展望以及經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的盲目自信，再次證明資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)仍然周期性地存在，而在此之前極少有經(jīng)濟(jì)學(xué)家能夠預(yù)測(cè)到金融危機(jī)的發(fā)生，主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)用性也因此飽受質(zhì)疑。

作為同時(shí)預(yù)測(cè)了亞洲金融危機(jī)和2008年國際金融危機(jī)的著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼就撰文《經(jīng)濟(jì)學(xué)家為什么錯(cuò)得如此離譜？》，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了嚴(yán)厲的批判，并直指主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的弊端，毫不避諱地指出經(jīng)濟(jì)學(xué)家錯(cuò)誤地用漂亮的數(shù)學(xué)模型所裝飾的“美”代替了對(duì)“真”的追求。另一位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·羅默也撰文《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的困境》來反思宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，認(rèn)為在過去三十多年中，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)生了倒退，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論家忽略了明顯的事實(shí)，對(duì)諸如“緊縮的貨幣政策可以引起經(jīng)濟(jì)衰退”等一些簡(jiǎn)單的道理視而不見，以DSGE模型為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)倒退為偽科學(xué)。在國際金融危機(jī)后，類似對(duì)主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的批判是普遍的。

當(dāng)人們?cè)俣然赝?008年國際金融危機(jī)前的大穩(wěn)健時(shí)期，與其說這一時(shí)期是宏觀經(jīng)濟(jì)政策成功調(diào)節(jié)下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行常態(tài)，不如說這是一段危機(jī)前的平靜期，長期的平靜悄然孕育著更大的危機(jī)。2008年國際金融危機(jī)后，在經(jīng)濟(jì)理論上，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為需要重新審視凱恩斯革命，宣稱宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)需要回歸凱恩斯革命。一些并不主流的或者已被人遺忘的理論在金融危機(jī)后也重新獲得重視。

其中比較受關(guān)注的是費(fèi)雪的債務(wù)通貨緊縮理論和明斯基的金融不穩(wěn)定假說。費(fèi)雪認(rèn)為，過度負(fù)債和隨后出現(xiàn)的通貨緊縮是解釋“大蕭條”的兩個(gè)主要變量。而明斯基的金融不穩(wěn)定假說認(rèn)為金融體系具有的內(nèi)在不穩(wěn)定性是造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融危機(jī)的主要原因，金融不穩(wěn)定假說有別于伯南克和格特勒提出的金融加速器模型，后者認(rèn)為金融只是放大了外部沖擊。經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐步認(rèn)識(shí)到金融沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要影響因素，形成和發(fā)展了金融周期理論。

在政策層面，吸取了“大蕭條”的教訓(xùn)，國際金融危機(jī)后各國及時(shí)采取了積極的宏觀政策應(yīng)對(duì)，尤其發(fā)達(dá)國家在貨幣政策上相繼采取了量化寬松政策和零利率政策，同時(shí)采取了積極的財(cái)政政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的衰退。可以說，積極的貨幣和財(cái)政政策有效地降低了國際金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)也縮短了經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間，避免了類似“大蕭條”時(shí)期出現(xiàn)的長期經(jīng)濟(jì)衰退并引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩和其他次生危機(jī)的悲慘局面。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策讓各國經(jīng)濟(jì)避免了金融危機(jī)后出現(xiàn)長期衰退，但并沒有讓全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到金融危機(jī)前的增長路徑。全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入低增長的局面。國際金融危機(jī)后主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，金融危機(jī)后的十年，美國平均GDP增速為2.25%，歐元區(qū)平均GDP增速為1.4%，都比金融危機(jī)前十年低1個(gè)百分點(diǎn)左右。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入了“低增長、低通脹和低利率”的陷阱。薩默斯提出了“長期增長停滯假說”來解釋這一現(xiàn)象，認(rèn)為人口老齡化、收入分配惡化等原因造成儲(chǔ)蓄過剩，而投資需求不足，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將陷入“長期增長停滯”狀態(tài)。

新冠疫情暴發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)了新的變局。疫情暴發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一段時(shí)期較為嚴(yán)重的衰退，但隨著疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，各國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，隨之而來也發(fā)生了幾十年來罕見的高通脹，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛加息，發(fā)達(dá)國家利率大幅上升。

盡管現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系完備，在數(shù)學(xué)模型上構(gòu)建精巧，但在解釋宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象尤其在預(yù)測(cè)方面仍有很大的不足，金融危機(jī)以來的很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都超出了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界的預(yù)期，主要原因是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)的理論體系存在諸多缺陷，主要表現(xiàn)在以下方面。

1．簡(jiǎn)化了貨幣在經(jīng)濟(jì)中的作用，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)脫節(jié)。大量的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型主要專注于研究實(shí)際變量，認(rèn)為貨幣只是面紗，貨幣只影響名義變量而不影響實(shí)際變量。引入貨幣的新凱恩斯貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，如貨幣先行模型和貨幣搜尋模型等，都注重貨幣的交易功能，而忽視了貨幣的其他功能。然而，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，貨幣起到了關(guān)鍵作用，既是交易的媒介，又是記賬單位，也具有價(jià)值儲(chǔ)藏的功能。貨幣的產(chǎn)生和流通是一個(gè)復(fù)雜的過程，貨幣和信貸是一個(gè)硬幣的兩面。馬克思就認(rèn)為商品流通過程（貨幣—商品—貨幣）被分裂為買和賣兩個(gè)過程，使得經(jīng)濟(jì)危機(jī)成為可能，貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有重大影響。因此貨幣不僅是“面紗”，貨幣既影響名義變量也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成實(shí)質(zhì)性的影響，直接影響產(chǎn)出、投資等實(shí)際變量。

2．低估了金融體系在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的作用。金融體系由眾多不同功能的金融機(jī)構(gòu)組成，金融機(jī)構(gòu)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體有自身追求利潤回報(bào)的動(dòng)機(jī)。在逐利的導(dǎo)向下，金融機(jī)構(gòu)會(huì)不斷地進(jìn)行金融創(chuàng)新。一方面，金融創(chuàng)新可能會(huì)有力地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，金融創(chuàng)新也可能導(dǎo)致金融體系疊床架屋，引導(dǎo)資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，形成自我循環(huán)，金融自我繁榮，金融杠桿和金融復(fù)雜性的增加會(huì)加大金融脆弱性，進(jìn)而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。如果沒有關(guān)注到金融系統(tǒng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性，以及這種不穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的外溢性，就不容易理解金融對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響以及金融危機(jī)爆發(fā)的原因。

3．過度拘泥于一般均衡框架。一般均衡框架是經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要基石，勾勒出了各變量之間的內(nèi)生關(guān)系。雖然一般均衡框架下的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)模型構(gòu)建精巧，在評(píng)估某項(xiàng)政策或某個(gè)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)金融市場(chǎng)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)，能夠梳理出影響機(jī)制和影響方向，但由于模型過于復(fù)雜，對(duì)很多機(jī)制的刻畫過于簡(jiǎn)化，并不能有效地反映現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)體系是一個(gè)復(fù)雜的反饋系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)體系中各部門之間的行為互相反饋，正反饋和負(fù)反饋機(jī)制同時(shí)存在，不僅存在走向均衡的負(fù)反饋機(jī)制，也存在走向發(fā)散的正反饋機(jī)制。正反饋機(jī)制受到強(qiáng)化時(shí)就會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的過度波動(dòng)。

4．缺乏微觀基礎(chǔ)。盡管DSGE模型等引入了微觀基礎(chǔ)，但在分析經(jīng)濟(jì)主體的行為時(shí)一般采用代表者模型，在經(jīng)濟(jì)主體效用最大化和利潤最大化的框架下進(jìn)行優(yōu)化求解。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，面對(duì)未來的不確定性，經(jīng)濟(jì)主體沒有最優(yōu)化的策略，只能在考慮自身資產(chǎn)負(fù)債表約束的情況下，根據(jù)現(xiàn)有掌握的信息對(duì)未來進(jìn)行預(yù)判，去分析某項(xiàng)決策的風(fēng)險(xiǎn)收益比，在有限理性下做出決策。

5．缺乏體系化思維。經(jīng)濟(jì)體系是各類經(jīng)濟(jì)主體互相依賴、相互耦合、交織運(yùn)行的結(jié)果，不同經(jīng)濟(jì)主體處于不同的層次，有不同的結(jié)構(gòu)和功能，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著不同的作用。但主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)主要注重流量的分析，主要研究利率、投資、產(chǎn)出等變量之間的關(guān)系，不能區(qū)分各經(jīng)濟(jì)主體在經(jīng)濟(jì)中的層次，也不能理解存量和結(jié)構(gòu)層面變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。比如在金融危機(jī)前，如果只看宏觀變量，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)是健康、平穩(wěn)的，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化，金融機(jī)構(gòu)、居民資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)蘊(yùn)含了極大的風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，由于體系和框架的約束，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在解釋現(xiàn)實(shí)和提供政策方案時(shí)遇到了很多困難，因此有必要構(gòu)建新的框架來理解和分析各種層出不窮的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，理論應(yīng)當(dāng)緊貼實(shí)際，經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)的變化需要更具有適用性的理論體系。

事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)金融體系是立體的，可以從三個(gè)維度來分析復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融體系。

（1）流量維度。所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生流量，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)代表流量的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)中每一筆交易的支出都對(duì)應(yīng)著一筆收入，因此總收入等于總支出，如果支出下降，會(huì)帶來收入下降，收入下降反過來導(dǎo)致支出下降，經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入螺旋下行之中。

（2）存量維度。流量的變化會(huì)影響存量，存量也會(huì)影響流量。收入會(huì)直接影響各經(jīng)濟(jì)主體的總資產(chǎn)，反過來，經(jīng)濟(jì)主體的行為會(huì)受到資產(chǎn)負(fù)債表的約束，消費(fèi)行為、投資行為不僅受到利率等變量和其他流量的影響，同時(shí)也取決于經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表的狀況，因而收入和支出都會(huì)受到資產(chǎn)負(fù)債表的影響。在資產(chǎn)負(fù)債表健康的情況下，利率下降能使經(jīng)濟(jì)主體加杠桿擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，促進(jìn)消費(fèi)和投資擴(kuò)張，但如果經(jīng)濟(jì)主體杠桿率過高，經(jīng)濟(jì)主體加杠桿的意愿不強(qiáng)，反而進(jìn)行去杠桿，那么利率下降可能無法有效地刺激總需求擴(kuò)張。此外，投資也會(huì)受到資本存量的影響，如果人均資本存量很高，邊際投資回報(bào)率低，企業(yè)的投資意愿不會(huì)太強(qiáng)。

在三層資產(chǎn)負(fù)債表下構(gòu)建一套經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)變量和宏觀調(diào)控的分析框架。

（3）結(jié)構(gòu)維度。理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要依托一國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)，不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含著不同的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，如果某些產(chǎn)業(yè)杠桿率過高，脫離實(shí)體需求，呈現(xiàn)泡沫化，可能會(huì)造成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，給經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行帶來極大的隱患。國際金融危機(jī)的教訓(xùn)是房地產(chǎn)泡沫化，金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，流量、存量和結(jié)構(gòu)是三位一體的，流量影響存量和結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債表等存量和結(jié)構(gòu)的變化反過來影響經(jīng)濟(jì)主體的決策，進(jìn)而影響流量的變化。

在投資實(shí)踐層面，宏觀經(jīng)濟(jì)分析是投資決策的重要組成部分，宏觀經(jīng)濟(jì)分析用于指導(dǎo)投資仍有很大的提升空間。主要原因有以下兩個(gè)方面：第一，由于宏觀經(jīng)濟(jì)理論的局限性，不能很好地理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯，因此在進(jìn)行宏觀分析和預(yù)測(cè)時(shí)，難以有效地預(yù)測(cè)和跟蹤經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)，從而使得投資決策產(chǎn)生了偏差。第二，宏觀分析框架與金融市場(chǎng)相割裂，在作投資決策時(shí)，通常的順序是先預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，再判斷資本市場(chǎng)走勢(shì)，但市場(chǎng)參與者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何影響金融市場(chǎng)的渠道知之甚少，比如用美林時(shí)鐘等資產(chǎn)配置理論來判斷經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系時(shí)經(jīng)常會(huì)失效。事實(shí)上，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)也是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)都經(jīng)營自身資產(chǎn)負(fù)債表。金融市場(chǎng)是宏觀波動(dòng)的重要一環(huán)，金融市場(chǎng)既是政策傳導(dǎo)的渠道，也會(huì)成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的源頭，金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)不能簡(jiǎn)單地割裂來分析。

總之，有必要構(gòu)建新的分析框架來研究金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響機(jī)制，從而能夠更好地理解資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制。

基于理論層面和實(shí)踐層面的考量，筆者的《資產(chǎn)負(fù)債表、經(jīng)濟(jì)周期與證券投資》一書在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，緊密結(jié)合金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)，在三層資產(chǎn)負(fù)債表下構(gòu)建一套更完備的經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)變量和宏觀調(diào)控的分析框架。這一框架的優(yōu)點(diǎn)是更貼近現(xiàn)實(shí)，包含微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為，可以將流量、存量和結(jié)構(gòu)都納入模型，更全面地分析各種因素對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融層面的影響機(jī)制。同時(shí)在實(shí)踐層面，基于此框架，可以更好地探討各類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的機(jī)制以及資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。