數(shù)智化與市場平權(quán)
——以游戲驛站和中遠(yuǎn)?？貫槔?/h1>
2024-01-05 13:54:50劉峰
甘肅社會科學(xué) 2023年6期
劉 峰
(廈門大學(xué) 會計發(fā)展研究中心,福建 廈門 361005)
提要: 在2021年初的游戲驛站事件中,中小股東一致行動、聯(lián)合戰(zhàn)勝做空機(jī)構(gòu);無獨(dú)有偶,中遠(yuǎn)?？氐闹行」蓶|曾公開征集股東投票權(quán),成功干預(yù)了公司的分紅回報計劃。為了解釋以上現(xiàn)象的內(nèi)在邏輯,論文提出了“市場平權(quán)”的概念,認(rèn)為因為數(shù)智化減弱了控股股東與中小股東之間信息不對稱程度,降低了多利益主體一致行動的成本,從而提升了中小股東與控股股東對話、博弈的能力,進(jìn)而提升了他們在市場中的地位和保護(hù)自身權(quán)利的能力。在回顧平權(quán)運(yùn)動變遷過程和邏輯基礎(chǔ)嬗遞之上,提出資本市場因為數(shù)智化而產(chǎn)生的“市場平權(quán)”現(xiàn)象,并區(qū)分“外延式”和“內(nèi)涵式”的平權(quán)理念,指出數(shù)智化帶來的信息平權(quán)賦予了中小股東一致行動、“用手投票”、保護(hù)自己利益的能力。市場平權(quán)是游戲驛站和中遠(yuǎn)?？厥录l(fā)生的邏輯基礎(chǔ)。市場平權(quán)將為資本市場研究提供一個新的基礎(chǔ)。文章為數(shù)智化環(huán)境下企業(yè)財務(wù)行為的理論研究提供了新的解釋視角。
引 言
從2021年1月11日至2021年2月2日,美國游戲驛站公司(GME)的股票價格從19.95美元上漲到峰值每股483美元(1月28日),一天內(nèi)觸發(fā)17次熔斷;當(dāng)天,散戶交易平臺Robinhood限制包括GME在內(nèi)的多只股票的交易;到2月2日,股價恢復(fù)到每股90美元。這一事件引發(fā)美國國會、證監(jiān)會、資本市場參與方等廣泛討論,且由于數(shù)智化時代信息傳播的廣度和速度,不僅在很長時間里是美國各主要媒體和移動終端的熱點(diǎn)話題,它也被傳播到世界各地。已經(jīng)有多種學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報告等,對GME事件及其引發(fā)的賣空交易、機(jī)構(gòu)投資、互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)智化信息傳播等問題展開討論。
無獨(dú)有偶,中國市場上也發(fā)生了類似的事件。比如,2021年11月,中遠(yuǎn)?？氐男」蓶|公開征集股東投票權(quán),對公司分紅回報計劃進(jìn)行干預(yù),這導(dǎo)致中遠(yuǎn)海控于2022年5月修改了股東分紅計劃,提高了分紅比例。媒體將其稱為“中小股東的勝利”,甚至有學(xué)者用“庶民的勝利”來定義這種中小股東聯(lián)合起來對抗大股東和管理層的行動[1]。
本文嘗試從一個更基礎(chǔ)的理論層面來討論、解釋這種現(xiàn)象。筆者通過對案例的梳理發(fā)現(xiàn),數(shù)智化的普及與全面應(yīng)用,重新定義了市場參與主體各自的行動能力、在市場中的地位與分布,這導(dǎo)致不同主體的市場權(quán)力趨于平等——傳統(tǒng)市場環(huán)境下大股東的信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、行動優(yōu)勢等都因數(shù)智化而消減,中小股東的行動力和影響力因為數(shù)智化而提升。譬如,網(wǎng)絡(luò)投票的出現(xiàn)降低了中小股東獲取信息的成本,同時也緩解了其現(xiàn)場出席股東大會帶來的成本問題,從而顯著提高了中小股東的表決參與率[2-3]。研究發(fā)現(xiàn),中小股東越來越傾向于通過“一致行動”集中表決權(quán),從而提升在股東大會和董事會的影響力,有效制衡大股東[4],即數(shù)智化產(chǎn)生“市場平權(quán)”,賦能中小股東,使其在資本市場上具備了與大股東和管理層談判的“籌碼”、與大股東或控股股東抗衡或制衡的能力。正如美國市場上的平權(quán)運(yùn)動最初的英文是Affirmative Action,字面直譯是“鼓勵行動”:通過刻意給黑人和其他弱勢群體更多的機(jī)會,從而實(shí)現(xiàn)社會總體的公平;發(fā)展到今天被稱為Equality Act,強(qiáng)調(diào)真正的平等,對所有人都一視同仁,而不考慮年齡、膚色、種族、性別等,也不強(qiáng)調(diào)刻意保護(hù)“弱勢群體”。前者被譯為“平權(quán)法案”,后者被譯為“平等法案”。從“平權(quán)”到“平等”,不僅是平權(quán)運(yùn)動自身趨勢特征的改變,也是平權(quán)運(yùn)動中各參與者自身能力變化的綜合結(jié)果。本文的行文,仍然以“平權(quán)”術(shù)語為主。
體現(xiàn)在資本市場上,投資者保護(hù)的內(nèi)在基礎(chǔ)或邏輯也在變化中。早年的資本市場環(huán)境下,通常被學(xué)術(shù)界所定義的第一類代理問題(管理層與股東之間的利益沖突)和第二類代理問題(大股東與中小股東之間的利益沖突),這些都是因為信息不對稱、力量對比懸殊所致。因此,早期的投資者利益保護(hù)也帶有“鼓勵性”的(對股東等利益容易被侵害方)或反面“歧視性”的(對管理層等能夠較便利侵害他人利益的行動主體)特征,具體表現(xiàn)為:通過內(nèi)部控制和各種公司治理機(jī)制來約束管理層、減少他們可能對股東的利益損害;通過“關(guān)聯(lián)股東回避”“分類表決”等制度,最大限度地約束控股股東,以期保護(hù)中小股東利益。
Fama 等[5-6]發(fā)表的系列論文提出了“有效市場假設(shè)”。盡管該理論有多種不同的表述,也存在爭論,但它的簡潔表現(xiàn)形式是任何人不能通過資本市場公開信息獲取超額利潤。可以說,有效市場假設(shè)的前提基礎(chǔ)就是“平權(quán)”,即投資者在資本市場上是平等的。無論持股數(shù)量多寡,他們在獲取信息、達(dá)成行動方案等方面是平等的,不存在單個股東借助信息等優(yōu)勢獲取超額回報。但從市場政策層面來看,在相當(dāng)長時期里,包括我國在內(nèi)的多數(shù)資本市場,普遍采用的是“中小股東權(quán)益保護(hù)”,將政策向中小股東傾斜,實(shí)際上假定中小股東在大股東面前是弱勢群體。這有點(diǎn)類似于美國平權(quán)運(yùn)動初期的“正向歧視”。
數(shù)智化提升市場的透明度,降低了信息在不同股東之間的分布差異,同時,中小股東之間達(dá)成聯(lián)合行動的成本大大降低,這意味著在管理層和股東之間、控股股東和中小股東之間因為信息不對稱所引發(fā)的代理問題或?qū)⒋蠓鶞p少。相應(yīng)地,投資者保護(hù)的邏輯也應(yīng)該做出改變:在互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)時代,數(shù)智化賦權(quán)中小股東,讓中小股東與大股東在信息優(yōu)勢、行動能力等方面的差距縮小。市場從正向“歧視”的“平權(quán)”逐步轉(zhuǎn)向基于“平等”基礎(chǔ)的“平權(quán)”。這種因為數(shù)智化所帶來的市場平權(quán),需要我們重新去認(rèn)識資本市場,包括投資者群體及其相應(yīng)的權(quán)利、市場地位、信息發(fā)布與傳遞、投資者利益保護(hù)等基礎(chǔ)性問題,也包括相應(yīng)的政策、制度、法律法規(guī)的修訂。甚至可以說,數(shù)智化的全面引入,才使得“有效市場”從假說逐步走向現(xiàn)實(shí)。
一、平權(quán)運(yùn)動變遷與邏輯基礎(chǔ)嬗遞
由于美國在1776年建國后長期采用奴隸制度、女性沒有選舉權(quán)等“歧視”政策,使得黑人、婦女等不僅沒有同等的教育、就業(yè)、選舉等權(quán)利和機(jī)會,且“同工不同酬”現(xiàn)象極為普遍。1929—1933年大蕭條中,黑人社會地位不平等問題得到社會廣泛關(guān)注。1935年,美國通過《國家勞資關(guān)系法案》,禁止雇主采用“不正當(dāng)勞動行為”歧視工人,并要求采取“平權(quán)行動”,這是目前討論平權(quán)法案時通常指向的源頭法案。雖然很多雇主對該項法案提起訴訟,但是美國最高法院于1937年裁定:該項法案不違憲。之后的一系列運(yùn)動,也讓平等雇傭觀念更加深入人心。
20個世紀(jì)五六十年代,平權(quán)運(yùn)動在美國達(dá)到高潮。時任美國總統(tǒng)杜魯門提出《公平施政綱領(lǐng)》,旨在“擴(kuò)大社會保障覆蓋的范圍,建立全民醫(yī)療保險、提高法定最低工資、建設(shè)低收入者保障住房等”。該綱領(lǐng)促進(jìn)了國內(nèi)公眾的覺醒,引發(fā)了民眾對自由、平等、權(quán)利新要求的民權(quán)運(yùn)動。1961年3月,時任美國總統(tǒng)肯尼迪簽署第10925號行政命令,要求建立平等就業(yè)機(jī)會委員會,消除政府內(nèi)部以及相關(guān)企業(yè)中的就業(yè)歧視,提出“采取正向鼓勵行動”(Affirmative Action),以保證申請人被雇傭、員工被平等對待,不考慮他們的種族、信仰、膚色、祖籍國等?！?964年,美國國會通過《1964年民權(quán)法案》;1965年,時任美國總統(tǒng)約翰遜簽署了第11246號行政令——“平等就業(yè)機(jī)會”(Equal Employment Opportunity),該法令之后,“平權(quán)運(yùn)動”(Affirmative Action)逐步成為一個廣泛使用的術(shù)語。
美國的平權(quán)運(yùn)動大致經(jīng)歷了三個階段:意識覺醒、正向歧視、平等權(quán)利。從20世紀(jì)30年代起,現(xiàn)代化大生產(chǎn)導(dǎo)致人員向城市流動使人員相對大規(guī)模集中,且報紙、廣播等現(xiàn)代傳媒逐漸普及,多種因素綜合作用帶來平等意識的覺醒,改變了19世紀(jì)乃至更早時期美國南方種植園那種生而為奴、不知平等為何物的狀態(tài)。特別是1929—1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得部分生活在底層的黑人、婦女等面臨更加困難的窘境,不僅社會上一些賢達(dá)人士意識到黑人等在就業(yè)方面的不公,政治家們或者出于意識覺醒、或者出于選票等考慮,也都在宣傳黑人、婦女等的不公平待遇。這一時期可以稱為“意識覺醒”。但是,除了少數(shù)不具約束性法律外,并沒有強(qiáng)制性法律來糾正這一現(xiàn)象。
進(jìn)入20世紀(jì)60年代,美國社會通過立法來糾正這種不公正的現(xiàn)象。一個集中體現(xiàn)是配額制。1965年,11246號行政令要求所有接受聯(lián)邦政府撥款的機(jī)構(gòu)和企業(yè)在招聘時對非洲裔、西班牙裔和印第安裔等少數(shù)民族預(yù)留“配額”。美國在公立高校的招生上,為滿足配額的要求,非洲裔和其他被定義為受保護(hù)少數(shù)族裔的學(xué)生,即使他們的標(biāo)準(zhǔn)化考試分?jǐn)?shù)比包括白人在內(nèi)的普通申請人低,但依舊可以被錄取。其潛在的邏輯是:少數(shù)族裔在標(biāo)準(zhǔn)化等考試方面的表現(xiàn)相對較弱,是歷史上長期的不公平所致,為了保護(hù)弱勢群體,需要政策適當(dāng)向他們傾斜。因此,這一階段的平權(quán)運(yùn)動(Affirmative Action)其實(shí)質(zhì)是“(定向)鼓勵行動”或“正向歧視”(positive discrimination)。這種保護(hù)弱勢群體的做法,在我國也不乏先例。比如,《中華人民共和國未成年人保護(hù)法》就是以“未成年人”不能保護(hù)自己、社會保護(hù)機(jī)制需要向他們傾斜為立法基礎(chǔ)的;又如,從唐朝科舉制起,就存在南北方之爭,明洪武三十年(1397年)科考上榜的主要是南方人,引發(fā)北方考生不滿。之后,明、清兩朝都施行過按區(qū)域劃分名額的方式,就是對北方教育水平相對弱的區(qū)域的一種保護(hù)。
正向歧視的平權(quán)運(yùn)動,對改變?nèi)鮿萑后w的地位、提升社會總體發(fā)展水平和福利水平是否有效,這本身是一個值得研究的學(xué)術(shù)性問題①。但是,在正向歧視政策執(zhí)行過程中,那些沒有受到配額保護(hù)的群體,往往會成為正向歧視政策的受損方。實(shí)際上,針對美國大學(xué)錄取中的配額制,當(dāng)時的白人成為利益受損者,從20世紀(jì)70年代起就有白人學(xué)生因為錄取中的不公而提起訴訟,如1978年美國白人學(xué)生巴克(Alan Bakke)訴加州大學(xué)戴維斯分校,1996年霍普伍德(Hoopwood)訴得克薩斯大學(xué)案等表明,旨在保護(hù)弱勢群體利益的“平權(quán)運(yùn)動”事實(shí)上會產(chǎn)生新的歧視或不平等。
一方面,“正向歧視”性的“平權(quán)運(yùn)動”所帶來的負(fù)面后果逐漸顯現(xiàn);另一方面,社會媒體特別是互聯(lián)網(wǎng)普及與自媒體興起后的大眾傳媒關(guān)于歧視與平等的討論,成為社會的熱點(diǎn),包括性別平等、種族平等、年齡平等、宗教平等等方面,這讓社會整體呈現(xiàn)“平等”與“公平”的氛圍。同時,第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后,美國、英國、歐洲大陸主要國家經(jīng)歷了較長時期的和平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展,社會整體上對公平的關(guān)注程度提升。在這種“眾生平等”的思路下,給予某一特定群體以優(yōu)厚待遇,而歧視其他群體,顯得不能“與時俱進(jìn)”。“平等”一定意義上在美國成為“形而上”的“政治正確”術(shù)語甚至口號②。因此,平權(quán)思想的第三個階段就是追求真正意義上的平等或公平。20世紀(jì)90年代起,美國多個州通過立法或動議,對之前的正向歧視政策加以修正以強(qiáng)調(diào)平等,例如,1996年加利福尼亞州的“209提案”(Proposition 209)、1998年華盛頓州的“200動議”(Initiative 200)均反對任何優(yōu)待性的政策。與之前用Affirmative來表明單向保護(hù)、政策傾斜不同,這次使用的術(shù)語是Equality。這種術(shù)語上的變化,代表了潛在指導(dǎo)思想或原則的改變,旨在追求工作、住房、公共交通、教育、信貸等方面的真正平等,不因性別、種族、年齡等而產(chǎn)生歧視。
從政治哲學(xué)的角度,泰勒的政治承認(rèn)說認(rèn)為社會身份的自我認(rèn)同很大程度上取決于政治承認(rèn),一個自由民主的社會應(yīng)該建立在不同群體相互承認(rèn)的基礎(chǔ)上[7]。平權(quán)法案就是對被歧視人群的政治承認(rèn),為他們提供改變不利地位、向上流動的途徑,有利于減輕社會動蕩。當(dāng)然,從結(jié)果來看,絕對意義上的公平是不存在的。但是,公平意識的全面覺醒以及從社會層面上對公平的追求,是人類社會從蒙昧走向文明的標(biāo)志,它也會促進(jìn)社會更加和諧、繁榮發(fā)展。以權(quán)利公平、機(jī)會公平、規(guī)則公平為主要內(nèi)容的社會公平保障體系,努力營造公平的社會環(huán)境,是黨的十八大報告中所確立的目標(biāo),它也是公平思想在我國環(huán)境下的具體體現(xiàn)。
二、知識、數(shù)智化與社會平權(quán)
從字面上來理解,平等是一種更加廣泛的指稱,它可以用來表述人與人之間在狀態(tài)上相同或相等,也可以是包括人在內(nèi)的各種生物體之間一種相同或相等的狀態(tài),即所謂“眾生平等”?！捌綑?quán)”是平等中的一種——“權(quán)利”平等。并且,由于特定的歷史環(huán)境,平權(quán)一詞被賦予了追求平等的過程——保護(hù)弱勢群體以達(dá)成平等目標(biāo)的含義。本文將不區(qū)分“平等”和“平權(quán)”,并根據(jù)上下文的需要使用。
追求社會平等,包括公平、正義,是人類社會發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。2021年,在中國共產(chǎn)黨成立100周年之際,我國實(shí)現(xiàn)了全面脫貧,并全面建成小康社會。下一步的發(fā)展,更高程度、更大范圍的公平、公正是我國社會發(fā)展的追求,習(xí)近平總書記指出,“公平正義是我們的共同理想”。如何實(shí)現(xiàn)社會發(fā)展過程中不同參與主體的平等發(fā)展,或者,社會發(fā)展過程中實(shí)現(xiàn)平等發(fā)展的具體路徑存在差異。套用經(jīng)濟(jì)學(xué)的“外延式”和“內(nèi)涵式”擴(kuò)大再生產(chǎn)的二分法,追求社會平等的平權(quán)運(yùn)動,也可以分為外在助力、提升相對弱勢群體地位、達(dá)成各群體間平等的“外延式”平權(quán),和那些相對弱勢群體通過自身的努力、提升能力、進(jìn)而提升社會地位、實(shí)現(xiàn)社會各群體相對平等的“內(nèi)涵式”平權(quán)。
人類社會發(fā)展按照其對資源和知識的依賴程度,大致經(jīng)歷了從資源依賴型向知識推動型的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)社會,所有產(chǎn)出源自土地,土地成為社會發(fā)展的核心資源,1662年,配第在《賦稅論》中提出“土地是財富之母”,這是對當(dāng)時農(nóng)業(yè)社會的一種真實(shí)表述。當(dāng)社會財富主要來自土地,社會各階層地位的區(qū)分也將以是否擁有土地為標(biāo)準(zhǔn),那些弱勢群體就是不擁有土地的人。追求社會平等的主要舉措就是通過或市場、或政治再分配方式,平分土地,實(shí)現(xiàn)“耕者有其田”,以此來消除社會差異、實(shí)現(xiàn)社會平等。
因為科學(xué)和技術(shù)的進(jìn)步、保護(hù)私有財產(chǎn)和知識產(chǎn)權(quán)的法律制度等的引入,人類社會進(jìn)入工業(yè)社會。工業(yè)社會降低對單一土地資源的依賴,引入多種資源,特別是多種人造“資源”如機(jī)器、廠房、資本等。社會財富的創(chuàng)造過程中,對土地、石油等自然、不可再生要素資源的依賴程度降低,而對知識、能力等后天習(xí)得要素的地位不斷上升。培根的名言“知識就是力量”,一定意義上就是知識在社會運(yùn)行中作用不斷提升的體現(xiàn)。相應(yīng)地,社會財富創(chuàng)造要素也從配第的“土地是財富之母、勞動是財富之父”,演變?yōu)椤巴恋?、勞動力、資本、技術(shù)”四要素。其中,勞動力、技術(shù)是后天習(xí)得的,與知識、能力等相關(guān)。且勞動力、技術(shù)等在社會財富創(chuàng)造中的地位越高,土地、資本等給定約束條件資源的限定作用降低,則社會新增企業(yè)、特別是被定義為“new money”創(chuàng)一代的企業(yè)會增多,知識在社會發(fā)展中的作用增加。就如同我國古代不區(qū)分家庭出身的科舉制度、1977年恢復(fù)的高考制度,讓很多原本不具備自然資源如土地、資本的人,通過學(xué)習(xí)、考試,獲得了新的資源,如更多的工作機(jī)會、財富等,社會平等程度提升。
互聯(lián)網(wǎng)的興起及產(chǎn)業(yè)化,包括移動互聯(lián)網(wǎng)、各種互聯(lián)網(wǎng)平臺等的全面商業(yè)化,完全打破了土地、地域區(qū)位優(yōu)勢等對社會財富創(chuàng)造的限制,淘寶、直播帶貨等互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺和日益便利的快遞業(yè),讓原本處于偏遠(yuǎn)地區(qū)、不為人知的物品,成為市場上受歡迎的商品,這也進(jìn)一步提升了社會平等程度。
回到外延式平權(quán)和內(nèi)涵式平權(quán)的語境中。當(dāng)社會財富創(chuàng)造依賴土地、資本等要素時,社會平權(quán)就要求其更加平均。通過土地、資本等的重新分配,希冀達(dá)成社會各利益群體更加平均的發(fā)展,從而達(dá)成平權(quán),就是一種外延式平權(quán)。當(dāng)社會財富的創(chuàng)造中知識和技能的作用增強(qiáng)時,通過教育資源的普及和推廣,提高社會各群體的知識和技能共同提升,或縮小社會成員知識和技能的差距,讓他們各自在社會財富創(chuàng)造中擁有相等或相近的話語權(quán),從而達(dá)成社會平權(quán),這是內(nèi)涵式平權(quán)意義之所在。也正因為如此,發(fā)展教育被提升到全面脫貧、實(shí)現(xiàn)社會共同富裕的地位[8]。
回到本文所關(guān)注的資本市場場景上來。通常意義上,大股東、管理層等都屬于相對強(qiáng)勢群體,他們擁有信息優(yōu)勢和行動優(yōu)勢,不僅可以自保,還可以借助其強(qiáng)勢地位來侵占中小股東利益,形成市場上所普遍關(guān)注的第一類代理問題(管理層有可能侵害股東利益)、第二類代理問題(大股東有可能侵害中小股東利益)等。股東尤其是中小股東因為自身保護(hù)能力不足,一直成為社會和監(jiān)管部門保護(hù)的對象。2002年中國證監(jiān)會、原國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》,開始在上市公司中強(qiáng)制推行獨(dú)立董事等制度,以期保障中小股東利益,這就是一種“外延式平權(quán)”。經(jīng)過一段時期的實(shí)踐,我國資本市場在中小投資者利益保護(hù)上無疑已經(jīng)取得長足的進(jìn)步。但是,相關(guān)研究也表明,中小投資者對上市公司議案表決的參與意識不強(qiáng),面對大股東侵占利益的行為,出于“搭便車”的心理,中小投資者往往并不會積極地履行監(jiān)督權(quán)利,而是表現(xiàn)出“理智的冷漠”[9],或者做出“用腳投票”賣出股票的被動選擇[10]。以上種種都表明中小投資者被保護(hù)的環(huán)境下,投資者利益保護(hù)的效果并不理想。
從中小投資者“被保護(hù)”到主動保護(hù)自己的利益,包括具有保護(hù)自己利益的意識和保護(hù)自己利益的能力,使資本市場的發(fā)展穩(wěn)定、和諧,從而實(shí)現(xiàn)社會層面的共同富裕。換言之,當(dāng)中小股東能夠有效保護(hù)自己的利益后,傳統(tǒng)的基于中小股東“弱勢地位”的“平權(quán)”,是否需要修正?如果修正,它的政策意義是什么?它對學(xué)術(shù)界將提出什么樣的挑戰(zhàn)?
正如培根“知識就是力量”所表達(dá)的,賦予中小股東關(guān)于他們各自權(quán)利以及如何保護(hù)自我權(quán)利的“知識”或“信息”,是他們能夠關(guān)注自身利益、并樹立保護(hù)自我利益意識的基礎(chǔ)。但是,大股東和管理層不僅擁有信息優(yōu)勢、對公司財產(chǎn)的處置優(yōu)勢,同時,中小股東“人多嘴雜”,一致行動的成本太高。如阿羅在《社會選擇與個人價值》就提出一個被廣泛引用的“阿羅悖論”思想,即當(dāng)每個個體能夠按照各自的意愿自由選擇時,他們往往不可能達(dá)成一個一致的選擇。這種選擇也可以用來說明為什么中小股東很難取得一致,對抗大股東和管理層,保護(hù)自身的利益。
互聯(lián)網(wǎng)的普及,特別是基于移動互聯(lián)網(wǎng)之上的大數(shù)據(jù)和人工智能的全面應(yīng)用、也包括不斷創(chuàng)新的模型如ChatGPT的應(yīng)用,重新定義了資本市場的信息,包括信息的生成、傳遞與使用。數(shù)智化在提高資本市場信息披露效率的同時,也在重新定義甚至重構(gòu)資本市場的運(yùn)行規(guī)則。以中小股東為例,數(shù)智化大大提升資本市場的信息透明度,降低中小股東協(xié)商、統(tǒng)一行動的成本,賦能中小股東,使其具備與大股東、管理層抗衡并保護(hù)自身利益的能力,從而實(shí)現(xiàn)資本市場更廣泛意義上的平權(quán)或者實(shí)現(xiàn)資本市場“內(nèi)涵式平權(quán)”。
科斯[11-12]所提出的交易成本理論,可以用來解釋市場上的多種現(xiàn)象,包括市場效率,即交易成本越低,達(dá)成交易的可能性越高。回到本文所討論的場景中來。中小股東因為信息、利益等多樣化,達(dá)成一致行動的成本太高,導(dǎo)致即便法律賦予中小股東權(quán)利,但中小股東利益事實(shí)上難以保障。
基于交易成本和公共選擇理論,中小股東聯(lián)合行動的成本足夠低、收益相對可預(yù)期時,中小股東達(dá)成一致行動的可能性會提升。經(jīng)濟(jì)學(xué)上所定義的“囚徒困境”難題也表明,中小股東人數(shù)眾多,協(xié)調(diào)、形成一致的成本抬高,會因為各自利益、個體理性導(dǎo)致集體非理性,中小股東最后無法像單一大股東那樣一致行動。 “囚徒困境”的主要原因就是信息不對稱,包括各“囚徒”的選擇信息不對稱。但是,因為數(shù)智化所帶來的信息平權(quán),讓中小股東在保護(hù)各自利益上,遠(yuǎn)遠(yuǎn)有利于傳統(tǒng)環(huán)境下的信息高度不對稱的局面?；蛘?給各位“囚徒”一個相對透明的信息環(huán)境,包括各位“囚徒”的選擇方案,他們之間達(dá)成一致行動的概率會提升,“囚徒”就容易從“困境”中走出。相應(yīng)的理論預(yù)期是:數(shù)智化時代,中小股東“覺醒”了自我權(quán)利意識,并具備協(xié)調(diào)各自的利益、達(dá)成一致行動方案并約束各自遵守一致行動方案的可能性。這就是數(shù)智化所帶來的“信息平權(quán)”。
三、GameStop事件:數(shù)智化與中小股東一致行動
游戲驛站(GameStop)可以追溯到1984年成立于美國得克薩斯州達(dá)拉斯的一家軟件分銷商Babbage,1987年銷售任天堂游戲獲利頗豐;之后,經(jīng)過兩輪并購,GameStop游戲品牌于1999年面世,2000年底公司更名為GameStop,并于2002年在NASDAQ(納斯達(dá)克)上市。在經(jīng)過數(shù)年高速發(fā)展后,因為移動互聯(lián)網(wǎng)對游戲業(yè)的沖擊,加之蘋果對游戲分銷方式等的影響③,線下、實(shí)體店銷售游戲軟件的方式面臨挑戰(zhàn),GameStop的業(yè)績開始下滑,2016年營業(yè)收入對比前一年下滑約12%,利潤也連續(xù)下降,2018年更是巨額虧損。GameStop的實(shí)體門店數(shù)量開始縮減。2015年高峰時6227家,到2019年減少到5509家。
從2018年起,GameStop就陷入管理層持續(xù)更換中。僅2018年一年,它就更換了三任CEO④?；蛟S因為移動互聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)模式等對實(shí)體游戲店的沖擊,抑或是動蕩的管理層所致,如表1所示,自2018年起,GameStop的業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)下滑。2020年3月9日,GameStop四位在任董事離任,任天堂美國前COO雷吉·菲爾斯-埃米在內(nèi)的3位董事加入董事會。資本市場上,兩家基金發(fā)布公開信⑤,要求公司任命一位股東董事。加之2020年初開始的疫情,讓實(shí)體店的零售業(yè)務(wù)更加困難。GameStop此后因為疫情,經(jīng)營陷入更加困難的局面。正是在這一背景下,機(jī)構(gòu)投資者開始了對GameStop的做空策略。
表1 GameStop歷年經(jīng)營情況
根據(jù)SEC于2021年10月披露的調(diào)查報告⑥,在2015年、2016年和2018年,GameStop的空頭股數(shù)占總流通股的比重都曾達(dá)到過50%;2019年至2020年,該比重呈現(xiàn)進(jìn)一步上升的趨勢;2020年底,該比重保持在100%左右,并于2020年12月31日達(dá)到109.26%的高點(diǎn)(見圖1)。
圖1 GameStop與其他非金融性普通股的空頭股數(shù)占總流通股數(shù)比率⑦
2021年1月,機(jī)構(gòu)投資者做空GameStop的行為達(dá)到頂峰。此時,GameStop的空頭股數(shù)占總流通股的比重一度達(dá)到122.97%,遠(yuǎn)超其他的模因股票⑧(如Dillards百貨:77.3%;AMC院線:11.4%)。根據(jù)SEC于2021年10月出具的調(diào)查報告,GameStop是2021年1月內(nèi)唯一一只空頭股數(shù)超過總流通股數(shù)的股票。
從股票交易機(jī)制來看,中國市場的股票交易以股票現(xiàn)貨交易為主,投資者只有先買入,才能賣出;先賣出、后買入的交易(我國市場稱為融券交易)量極小。美國市場上,先賣出、后買入的賣空交易機(jī)制相對成熟,但是,當(dāng)賣空的股票數(shù)量達(dá)到標(biāo)的公司可流通股票數(shù)量的一定比例后,只要流通股股東們不出售手中持有的股票,那些做空者在合約到期時無法購回股票交付、面臨違約風(fēng)險,這會造成做空者被“軋空”(short squeeze)⑨。
在數(shù)智化之前的時代,通常做空的是機(jī)構(gòu)投資者,他們擁有信息優(yōu)勢,包括對標(biāo)的公司更加了解、也包括對市場頭寸更加清楚。包括移動互聯(lián)網(wǎng)、去中心化的各種網(wǎng)上平臺,大大降低了資本市場信息不對稱程度,讓中小投資者擁有了與機(jī)構(gòu)類似的信息。比如,在GameStop公司事件中,對GameStop公司未來發(fā)展的判斷,不同投資者會有各自不同的判斷,他們會根據(jù)各自的判斷做出相應(yīng)的決策;但是,做空頭寸信息的公開,讓中小投資者實(shí)時知道市場情況,加之相應(yīng)金融知識的普及,中小投資者知道,只要他們集體不出售股票,機(jī)構(gòu)投資者就會被“軋空”,中小股東不僅可以獲得財務(wù)上的收益,能夠在交易中戰(zhàn)勝機(jī)構(gòu)投資者、曾經(jīng)藐視中小投資者的機(jī)構(gòu)⑩,中小投資者能夠獲得多重成就感。
如圖1所示,進(jìn)入2020年,GameStop的做空頭寸就已經(jīng)達(dá)到100%的水平。這時,面向普通投資者的股票論壇(Reddit網(wǎng)站的子板塊WallStreetBets)上出現(xiàn)兩種聲音,呼吁普通投資者購入并持有股票。第一種聲音是GameStop估值過低的討論,其中包括了后續(xù)被媒體稱為“帶頭大哥”的Keith Gill,他自2019年起就開始發(fā)帖表示看好GameStop,并陸續(xù)曬出買入GameStop的看漲期權(quán)和股票持倉截圖;而另外一部分投資者則認(rèn)為GameStop被裸賣空,這就有可能出現(xiàn)協(xié)調(diào)一致的“軋空”現(xiàn)象,因此他們呼吁投資者購入并持有GameStop的股票。
2021年1月19日,美國空頭機(jī)構(gòu)香櫞(Citron Research)在社交媒體上聲稱GameStop當(dāng)前40美元的股價虛高,遠(yuǎn)超其合理價值,很快將回落至20美元。根據(jù)我們所觀察到的GameStop賣空頭寸數(shù)據(jù),這應(yīng)該是香櫞等做空機(jī)構(gòu)打壓股價、結(jié)清賣空頭寸的一種策略。因為, 1月22日至27日,GameStop的股價進(jìn)一步上升,但GameStop空頭股數(shù)占總流通股的比重開始下降,這表明部分做空機(jī)構(gòu)開始平倉(見表2)。實(shí)際上,在2021年1月初,當(dāng)時股票交易平臺上就有關(guān)于GameStop被超額做空以及做空頭寸的實(shí)時信息,這種信息通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布,讓所有中小投資者都能夠?qū)崟r獲取,讓他們知道做空機(jī)構(gòu)的“底牌”,從而有了與做空機(jī)構(gòu)“掰手腕”的可能性。也就是說,當(dāng)中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間信息不對稱程度降低后,中小投資者的利益被侵害的可能性大大降低,同時,中小投資者保護(hù)自身利益的能力也在提高。
表2 GameStop空頭股數(shù)占總流通股比例
表3 中遠(yuǎn)?？貧v年經(jīng)營情況
GameStop的股票此后逐步回歸到常規(guī)交易狀態(tài),但其影響并未結(jié)束。2月18日,美國眾議院金融服務(wù)委員會就GameStop股價波動事件以及Robinhood限制買入行為召開了聽證會;10月18日,SEC發(fā)布的 GameStop 事件調(diào)查報告指出,年初 GameStop 股價的劇烈波動是由諸多原因造成的,其中主要原因是個人投資者的樂觀情緒和巨大購買力,另外,空頭機(jī)構(gòu)回補(bǔ)頭寸也是原因之一。SEC表示,未來將重點(diǎn)關(guān)注券商經(jīng)紀(jì)平臺限制交易行為,且可能需要增加空頭機(jī)構(gòu)對做空行為的信息披露。
GameStop事件也成為學(xué)術(shù)研究所關(guān)注的對象。黃世忠、李詩、于驍然[13]以行為金融理論來解釋游戲驛站事件中的現(xiàn)象;Umr[14],Malz[15], Betzer和Harries[16]等都在嘗試為GameStop股價波動找到合理且有效的解釋。但是,GameStop事件中所傳遞的一個至強(qiáng)信號是:互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)智化賦能大大降低了機(jī)構(gòu)投資者與中小股東之間的信息差距,中小股東具有了與大股東對抗的可能。當(dāng)中小股東知道機(jī)構(gòu)投資者賣空的頭寸及其變化,中小投資者可以聯(lián)合起來、惜售股票,逼迫賣空機(jī)構(gòu)高價平倉,出現(xiàn)“軋空”。實(shí)際上,無論最后GameStop的獲利者是誰,但通過類似股吧一樣的力量、讓中小股東聯(lián)合起來對抗機(jī)構(gòu)投資者、特別是擁有信息優(yōu)勢的賣空者,這一事件本身就標(biāo)志著數(shù)智化所帶來的市場平權(quán)已經(jīng)改變了市場上投資者信息和力量的分布,也會潛在地改變市場上投資者的行為模式,比如,類似于Citron Research這樣的機(jī)構(gòu)做空者的行為也會改變(Citron Research的創(chuàng)始人于2021年1月29日宣布停止做空研究,專注于做多的機(jī)會),這也是GameStop事件給學(xué)術(shù)界帶來的沖擊和影響。
四、中遠(yuǎn)海控:中小股東可以聯(lián)合行動
正如阿羅在《社會選擇與個人價值》一書中所提出的,當(dāng)個體人數(shù)眾多、需求偏好差異不一,達(dá)成一致行動的成本高昂。放到資本市場上,中小股東人數(shù)眾多,各自訴求和利益不一致,且各自對信息的理解存在差異,他們也很難達(dá)成一致行動。
嘗試多種治理機(jī)制后,大股東侵占中小股東利益的事件仍屢禁不止,因此,中小投資者利益保護(hù)中,核心環(huán)節(jié)之一是中小股東“自我保護(hù)”的能力[17]。如果中小股東不具備自我保護(hù)能力,資本市場“平權(quán)”的邏輯基礎(chǔ)就應(yīng)該是“差別化歧視”:賦予中小股東高于大股東的權(quán)利,如股權(quán)分置改革中的分類表決等;但是,因為數(shù)智化賦權(quán),信息更加透明,且數(shù)智化手段讓中小股東聯(lián)合行動的成本降低,達(dá)成一致行動的可能性提升。中小股東在與大股東或控股股東的“對決”中的“對抗能力”逐步提升,相應(yīng)地,投資者保護(hù)的邏輯要逐步向“平權(quán)”方向過渡:為中小股東訴權(quán)提供機(jī)會與可能即可。中遠(yuǎn)海控2021年底的案例就呈現(xiàn)這樣一個特征。
中遠(yuǎn)海控是一家主營集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)和碼頭業(yè)務(wù)的企業(yè),于2005年6月、2007年6月分別在港股與A股上市,其碼頭遍布中國沿海五大港口群、歐洲、南美洲、中東及地中海等主要海外樞紐港灣,據(jù)Alphaliner統(tǒng)計,截至2023年5月,中遠(yuǎn)航運(yùn)擁有465艘船,運(yùn)力折算為289萬TEU,規(guī)模穩(wěn)居世界第四。中遠(yuǎn)海控前三大股東股權(quán)占比分別為37%、20.89%和8.71%,其余股東股權(quán)比例均為3%以下,除前三大股東外,股權(quán)十分分散。 中遠(yuǎn)?？刂行」蓶|聯(lián)合提案的背景是公司2019—2021年每年營業(yè)利潤超百億,2019年仍增發(fā)新股募資77億元,卻超過10年未分發(fā)股利。該提案實(shí)質(zhì)是中小投資者對大股東侵占小股東利益、“只吸血不反哺”的行為表示的聯(lián)合抗議。
2021年11月21日14時37分,雪球(股票論壇)上網(wǎng)名“紅領(lǐng)巾傳奇”的投資者發(fā)帖“關(guān)于中遠(yuǎn)?？刂行」蓶|聯(lián)合3%股權(quán)向董事會提案的倡議”。提案要求:“一、公司修改未來三年的股東分紅計劃,不低于當(dāng)年歸屬于母公司凈利潤的50%;二、公司對A股及H股進(jìn)行回購”。他在發(fā)帖時聲稱,已登記聯(lián)合意向228位股東,合計并持有2.9052億股,距離3%股權(quán)的4.8億股還差1.9億股。當(dāng)天23時53分,已登記聯(lián)合意向股東636位,合并持有4.7754億股,距離4.8億的要求僅僅差一點(diǎn);11月22日晚19點(diǎn)31分,該提案聯(lián)合意向股數(shù)突破5億,組織方宣布停止統(tǒng)計?！皞髌婕t領(lǐng)巾”表示“將作為本次提案權(quán)的征集人,開始正式授權(quán)”。11月30日,中遠(yuǎn)?？鼗貞?yīng)“公司今年將會進(jìn)行現(xiàn)金分紅”。12月6日,中遠(yuǎn)?？匕l(fā)布第六屆董事會第十一次會議決議公告,關(guān)于提請股東大會給予董事會回購公司A股及H股股份一般性授權(quán)的議案通過;2022年5月,股東大會批準(zhǔn)2021年度分紅政策,每10股派8.7元; 2022年11月24日,股東大會通過2022年中期分紅政策,每10股派20.1元;2023年5月26日通過的分紅方案是每10股派13.9元。
航運(yùn)業(yè)的發(fā)展存在周期性,在中遠(yuǎn)?？氐陌咐?公司在高營業(yè)利潤、公司穩(wěn)健發(fā)展的情況下仍然堅持長期不分紅。管理層和控股股東是從穩(wěn)健經(jīng)營等角度出發(fā),這是他們的選擇。尤其是國有企業(yè)特別關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率、穩(wěn)健經(jīng)營等因素,讓他們自然選擇更加保守的股利政策,包括將現(xiàn)金留在公司內(nèi)部、不分紅。中遠(yuǎn)海控于2007年上市,2008年年中、年末兩次分紅(每10股4.7元)、2010年象征性分紅(每10股0.9元),之后,2011年至2019年沒有現(xiàn)金分紅,2020年一次轉(zhuǎn)增。但是,當(dāng)中小股東聯(lián)合起來通過征集投票權(quán)、向股東大會提交議案等方式要求公司改變分紅政策、回報股東后,2022年6月至2023年6月,公司實(shí)施三次分紅(兩次年度分紅、一次中期分紅),每10股累計分紅42.7元。分紅政策發(fā)生了方向性的轉(zhuǎn)變。
中小股東影響上市公司的決策,除了通過媒體、互聯(lián)網(wǎng)等“隔空喊話”外,根據(jù)《公司法》所賦予的權(quán)利,征集到3%的投票權(quán),就可以直接向股東大會提交議案,以此給管理層和大股東施加壓力。2021年9月30日,中遠(yuǎn)?？氐娜抗杀緸?60.14億股,3%就是4.8042億股。而前10大股東中,持有1億股以上的,都是大股東或與大股東保持一致的行動人(香港H股除外),因此,征集4.8億股投票權(quán),需要廣大中小股東廣泛參與。在傳統(tǒng)的、依靠電話甚至?xí)嫱ㄐ诺沫h(huán)境下,即便在媒體上發(fā)布廣告,也很難達(dá)成征集4.8億股的目標(biāo),甚至這種目標(biāo)是無法實(shí)現(xiàn)的。但是,數(shù)智化社會讓征集投票權(quán)的信息能夠及時、迅速地傳遞給所有股東,同時,中小股東的授權(quán)也變得非常簡便快捷。因此,當(dāng)“紅領(lǐng)巾傳奇”在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)帖后,到當(dāng)天晚上就幾乎達(dá)成4.8億股的目標(biāo)。
數(shù)智化通過降低信息傳遞、收集、交換等的成本,賦權(quán)中小股東以行動權(quán)力,讓他們能夠在大股東、管理層面前爭取自己的權(quán)利。在本案例中,數(shù)智化降低了群體聯(lián)合行動成本、短時間內(nèi)聚集并形成利益共同體,讓《中華人民共和國公司法》第102條第二款不只停留于紙面:單獨(dú)或者合計持有公司3%以上股份的股東可以在股東大會召開前十日提出臨時提案,并書面提交董事會。中小股東的行動力和影響力因為數(shù)智化而提升,并且,中小股東也能接收到來自各方的信息,減少了群體行動的盲目性和“用腳投票”的行為,實(shí)現(xiàn)資本市場“內(nèi)涵式平權(quán)”。這是數(shù)智化與信息平權(quán)的另外一層含義。
五、討論與結(jié)論
數(shù)智化改變的不僅僅是信息傳遞的速度和數(shù)量,當(dāng)它的應(yīng)用普及后,會逐步重新定義社會的運(yùn)行和權(quán)力分配。正如培根的名言“知識就是力量”所示,人類社會的知識及其分布,定義了社會的運(yùn)行與權(quán)力(力量)的分布。正如歐洲中世紀(jì)的“黑死病”動搖了教會對知識的絕對壟斷、科學(xué)逐漸被認(rèn)可,歐洲也從黑暗的中世紀(jì)進(jìn)入市民化社會,為之后的工業(yè)革命提供了準(zhǔn)備;而工業(yè)革命也是科學(xué)知識與法律思想相互作用的結(jié)果。相應(yīng)地,數(shù)智化的普及,就不僅僅是社會信息的發(fā)布與獲取更加便捷,社會可獲取信息的渠道更多、數(shù)量更多,它也會改變這個社會的運(yùn)行體制,進(jìn)而重新定義社會基層的權(quán)力分布。
本文關(guān)注的是資本市場上信息流動、信息配置以及由此引發(fā)的投資者權(quán)力的重新分布;資本市場因信息流動更加充分而讓中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息差縮小;相應(yīng)地,他們之間權(quán)力的不對等程度降低,中小投資者擁有與機(jī)構(gòu)投資者類似的信息,他們也就具備了與機(jī)構(gòu)投資者“叫板”的力量。本文將這種數(shù)智化環(huán)境下中小投資者因為信息而賦權(quán)的狀態(tài),稱之為“信息平權(quán)”。
資本市場的信息平權(quán),將會逐步重新定義資本市場的運(yùn)行邏輯、重新建構(gòu)資本市場的運(yùn)行機(jī)制,它帶給我們的挑戰(zhàn)和沖擊也是多方面的。
——關(guān)于有效市場假設(shè)。有效市場假設(shè)的一個簡潔表述應(yīng)該是:沒有人能夠利用市場公開信息獲取超額收益。如果說,在前數(shù)智化時代,這還只是一個假設(shè)的話,那么,數(shù)智化時代因為去中心化的信息發(fā)布,保證了任何信息都能夠在第一時間、不受篩選地實(shí)時發(fā)布,且移動互聯(lián)網(wǎng)使得信息發(fā)布與送達(dá)受眾都是實(shí)時,而各種信息平臺的存在與運(yùn)行,讓信息的集聚效應(yīng)顯現(xiàn)信息聚合:指根據(jù)用戶的復(fù)雜信息需求,對來源分散的多類型信息資源進(jìn)行采集、篩選、組織、整合和呈現(xiàn)的信息組織。所有這些,都在一定程度上為有效市場的成立、或更加逼近理想的有效市場,提供了基礎(chǔ)。這為學(xué)術(shù)研究提供了一個可以討論的大問題。
——關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)具有豐富的信息含量,特別是大股東的存在向市場傳遞了非常豐富的信息,包括公司治理信息,也包括對公司未來前景的信息。但是,當(dāng)市場信息結(jié)構(gòu)改變,投資者不需要通過持有高比例股權(quán),也可以獲得關(guān)于公司層面的各種信息,并可以通過公開征集投票權(quán)方式、以較低成本向管理層和大股東傳遞聲音,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息基礎(chǔ)改變了,不僅賦予股權(quán)結(jié)構(gòu)以不同的信息含量,它也會改變投資者的行為特征。
——關(guān)于投資者保護(hù)。目前的法律法規(guī)對投資者保護(hù)是基于中小股東的弱勢地位。但是,當(dāng)中小股東因為數(shù)智化而消除了信息差、因為數(shù)智化手段讓中小股東聯(lián)合行動成本降低到趨近于零,它們就不再明顯弱于大股東。這時,如果再賦予中小股東以差異化的權(quán)力,是否會造成對大股東的不公?進(jìn)一步,當(dāng)各類股東的權(quán)力相對平等、持股比例進(jìn)一步分散后,如何定義大股東和小股東? 它們各自的賦權(quán)情況又應(yīng)當(dāng)如何展開?這些也對政策制定提出新的挑戰(zhàn)。
“理論是灰色的,生命之樹常青”。數(shù)智化重構(gòu)社會,帶來社會整體的結(jié)構(gòu)性改變,基于傳統(tǒng)社會架構(gòu)之上的理論,能否適應(yīng)新的社會環(huán)境,是否需要做出調(diào)整和修正,以及如何修正和調(diào)整,是學(xué)術(shù)界需要回答的問題,它也會對政策制定提出挑戰(zhàn)。本文嘗試從資本市場平權(quán)視角提出一點(diǎn)看法,也僅僅是“拋磚引玉”,讓學(xué)術(shù)界更多地回歸到市場和制度層面,關(guān)注現(xiàn)實(shí)問題,把“論文寫在祖國大地上”!
感謝廈門大學(xué)會計系研究生劉桑田、張敏和香港大學(xué)研究生劉茂等在前期資料整理、思路提煉中發(fā)揮的重要作用。
注 釋:
①從直覺上看,affirmative action將政策向弱勢群體傾斜,改變?nèi)鮿萑后w的地位,促進(jìn)社會整體的均衡發(fā)展。但是,究竟是該政策帶來社會的更加良性發(fā)展,還是因為同時期的其他因素如社會對教育資源投入增加、電視等媒體的普及和社會意識的覺醒等對社會發(fā)展貢獻(xiàn)更大,是學(xué)術(shù)界需要嚴(yán)謹(jǐn)探索的問題。但是,在當(dāng)時特定的社會環(huán)境下,平權(quán)運(yùn)動對爭取民心、社會安定具有積極意義,這是人們所普遍認(rèn)可的。
②“政治正確”(political correctness)術(shù)語在美國被廣泛用于媒體和人們的日常交流、特別是諸如訪談類節(jié)目中。
③蘋果在將音樂播放器ipod推向市場時,就在重新改組音樂發(fā)行方式,這一方式逐漸演變成后來apple store的模式:軟件開發(fā)者直接將所開發(fā)的軟件(如游戲軟件)在apple store上發(fā)布,供用戶下載;用戶下載付費(fèi)后,蘋果收取30%平臺費(fèi)(后被稱為“蘋果稅”),軟件開發(fā)者獲取70%。這一模式顛覆了傳統(tǒng)的游戲開發(fā)、軟件制作、分銷的模式。
④1月,Paul Raines因為個人身體原因辭職,董事長Daniel DeMatteo兼任臨時CEO;2月,Michael Mauler任CEO,并擔(dān)任董事會成員,但他于5月以個人原因辭任;很快,Shane Kim被任命為CEO,但他于2019年3月被George Sherman取代。
⑤這兩家基金分別是Hestial Capital Partners LP和Permit Enterprise Fund LP,他們聯(lián)合其他股東發(fā)布了公開信。具體報道見:《華爾街日報》,2020年3月12日,Corrie Driebusch, GameStop Under Renewed Pressure from Unhappy Investor Group.
⑥報告題目為《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》.
⑦圖2源自SEC報告《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》第27頁Figure5。其中,空頭數(shù)據(jù)由SEC根據(jù)交易所兩周一次的報告和北美財務(wù)數(shù)據(jù)庫 (Compustat North America)中的補(bǔ)充性文件估計所得,流通股數(shù)據(jù)來自證券價格研究中心(CRSP)披露的每日股票數(shù)據(jù)。
⑧模因股票即meme股票,最早由Raddit的網(wǎng)友在討論中提出,通常指因社交媒體炒作而流行的股票,目前這一概念廣泛流行在股吧等互聯(lián)網(wǎng)平臺中。
⑨軋空即short squeeze,當(dāng)一個事件觸發(fā)賣空者集體購買股票以彌補(bǔ)其空頭頭寸時,可能會出現(xiàn)軋空。
⑩比如,Citron的創(chuàng)始人就稱個人投資者是“撲克游戲中的輸家”。
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劉 峰
(廈門大學(xué) 會計發(fā)展研究中心,福建 廈門 361005)
提要: 在2021年初的游戲驛站事件中,中小股東一致行動、聯(lián)合戰(zhàn)勝做空機(jī)構(gòu);無獨(dú)有偶,中遠(yuǎn)?？氐闹行」蓶|曾公開征集股東投票權(quán),成功干預(yù)了公司的分紅回報計劃。為了解釋以上現(xiàn)象的內(nèi)在邏輯,論文提出了“市場平權(quán)”的概念,認(rèn)為因為數(shù)智化減弱了控股股東與中小股東之間信息不對稱程度,降低了多利益主體一致行動的成本,從而提升了中小股東與控股股東對話、博弈的能力,進(jìn)而提升了他們在市場中的地位和保護(hù)自身權(quán)利的能力。在回顧平權(quán)運(yùn)動變遷過程和邏輯基礎(chǔ)嬗遞之上,提出資本市場因為數(shù)智化而產(chǎn)生的“市場平權(quán)”現(xiàn)象,并區(qū)分“外延式”和“內(nèi)涵式”的平權(quán)理念,指出數(shù)智化帶來的信息平權(quán)賦予了中小股東一致行動、“用手投票”、保護(hù)自己利益的能力。市場平權(quán)是游戲驛站和中遠(yuǎn)?？厥录l(fā)生的邏輯基礎(chǔ)。市場平權(quán)將為資本市場研究提供一個新的基礎(chǔ)。文章為數(shù)智化環(huán)境下企業(yè)財務(wù)行為的理論研究提供了新的解釋視角。
引 言
從2021年1月11日至2021年2月2日,美國游戲驛站公司(GME)的股票價格從19.95美元上漲到峰值每股483美元(1月28日),一天內(nèi)觸發(fā)17次熔斷;當(dāng)天,散戶交易平臺Robinhood限制包括GME在內(nèi)的多只股票的交易;到2月2日,股價恢復(fù)到每股90美元。這一事件引發(fā)美國國會、證監(jiān)會、資本市場參與方等廣泛討論,且由于數(shù)智化時代信息傳播的廣度和速度,不僅在很長時間里是美國各主要媒體和移動終端的熱點(diǎn)話題,它也被傳播到世界各地。已經(jīng)有多種學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報告等,對GME事件及其引發(fā)的賣空交易、機(jī)構(gòu)投資、互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)智化信息傳播等問題展開討論。
無獨(dú)有偶,中國市場上也發(fā)生了類似的事件。比如,2021年11月,中遠(yuǎn)?？氐男」蓶|公開征集股東投票權(quán),對公司分紅回報計劃進(jìn)行干預(yù),這導(dǎo)致中遠(yuǎn)海控于2022年5月修改了股東分紅計劃,提高了分紅比例。媒體將其稱為“中小股東的勝利”,甚至有學(xué)者用“庶民的勝利”來定義這種中小股東聯(lián)合起來對抗大股東和管理層的行動[1]。
本文嘗試從一個更基礎(chǔ)的理論層面來討論、解釋這種現(xiàn)象。筆者通過對案例的梳理發(fā)現(xiàn),數(shù)智化的普及與全面應(yīng)用,重新定義了市場參與主體各自的行動能力、在市場中的地位與分布,這導(dǎo)致不同主體的市場權(quán)力趨于平等——傳統(tǒng)市場環(huán)境下大股東的信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、行動優(yōu)勢等都因數(shù)智化而消減,中小股東的行動力和影響力因為數(shù)智化而提升。譬如,網(wǎng)絡(luò)投票的出現(xiàn)降低了中小股東獲取信息的成本,同時也緩解了其現(xiàn)場出席股東大會帶來的成本問題,從而顯著提高了中小股東的表決參與率[2-3]。研究發(fā)現(xiàn),中小股東越來越傾向于通過“一致行動”集中表決權(quán),從而提升在股東大會和董事會的影響力,有效制衡大股東[4],即數(shù)智化產(chǎn)生“市場平權(quán)”,賦能中小股東,使其在資本市場上具備了與大股東和管理層談判的“籌碼”、與大股東或控股股東抗衡或制衡的能力。正如美國市場上的平權(quán)運(yùn)動最初的英文是Affirmative Action,字面直譯是“鼓勵行動”:通過刻意給黑人和其他弱勢群體更多的機(jī)會,從而實(shí)現(xiàn)社會總體的公平;發(fā)展到今天被稱為Equality Act,強(qiáng)調(diào)真正的平等,對所有人都一視同仁,而不考慮年齡、膚色、種族、性別等,也不強(qiáng)調(diào)刻意保護(hù)“弱勢群體”。前者被譯為“平權(quán)法案”,后者被譯為“平等法案”。從“平權(quán)”到“平等”,不僅是平權(quán)運(yùn)動自身趨勢特征的改變,也是平權(quán)運(yùn)動中各參與者自身能力變化的綜合結(jié)果。本文的行文,仍然以“平權(quán)”術(shù)語為主。
體現(xiàn)在資本市場上,投資者保護(hù)的內(nèi)在基礎(chǔ)或邏輯也在變化中。早年的資本市場環(huán)境下,通常被學(xué)術(shù)界所定義的第一類代理問題(管理層與股東之間的利益沖突)和第二類代理問題(大股東與中小股東之間的利益沖突),這些都是因為信息不對稱、力量對比懸殊所致。因此,早期的投資者利益保護(hù)也帶有“鼓勵性”的(對股東等利益容易被侵害方)或反面“歧視性”的(對管理層等能夠較便利侵害他人利益的行動主體)特征,具體表現(xiàn)為:通過內(nèi)部控制和各種公司治理機(jī)制來約束管理層、減少他們可能對股東的利益損害;通過“關(guān)聯(lián)股東回避”“分類表決”等制度,最大限度地約束控股股東,以期保護(hù)中小股東利益。
Fama 等[5-6]發(fā)表的系列論文提出了“有效市場假設(shè)”。盡管該理論有多種不同的表述,也存在爭論,但它的簡潔表現(xiàn)形式是任何人不能通過資本市場公開信息獲取超額利潤。可以說,有效市場假設(shè)的前提基礎(chǔ)就是“平權(quán)”,即投資者在資本市場上是平等的。無論持股數(shù)量多寡,他們在獲取信息、達(dá)成行動方案等方面是平等的,不存在單個股東借助信息等優(yōu)勢獲取超額回報。但從市場政策層面來看,在相當(dāng)長時期里,包括我國在內(nèi)的多數(shù)資本市場,普遍采用的是“中小股東權(quán)益保護(hù)”,將政策向中小股東傾斜,實(shí)際上假定中小股東在大股東面前是弱勢群體。這有點(diǎn)類似于美國平權(quán)運(yùn)動初期的“正向歧視”。
數(shù)智化提升市場的透明度,降低了信息在不同股東之間的分布差異,同時,中小股東之間達(dá)成聯(lián)合行動的成本大大降低,這意味著在管理層和股東之間、控股股東和中小股東之間因為信息不對稱所引發(fā)的代理問題或?qū)⒋蠓鶞p少。相應(yīng)地,投資者保護(hù)的邏輯也應(yīng)該做出改變:在互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)時代,數(shù)智化賦權(quán)中小股東,讓中小股東與大股東在信息優(yōu)勢、行動能力等方面的差距縮小。市場從正向“歧視”的“平權(quán)”逐步轉(zhuǎn)向基于“平等”基礎(chǔ)的“平權(quán)”。這種因為數(shù)智化所帶來的市場平權(quán),需要我們重新去認(rèn)識資本市場,包括投資者群體及其相應(yīng)的權(quán)利、市場地位、信息發(fā)布與傳遞、投資者利益保護(hù)等基礎(chǔ)性問題,也包括相應(yīng)的政策、制度、法律法規(guī)的修訂。甚至可以說,數(shù)智化的全面引入,才使得“有效市場”從假說逐步走向現(xiàn)實(shí)。
一、平權(quán)運(yùn)動變遷與邏輯基礎(chǔ)嬗遞
由于美國在1776年建國后長期采用奴隸制度、女性沒有選舉權(quán)等“歧視”政策,使得黑人、婦女等不僅沒有同等的教育、就業(yè)、選舉等權(quán)利和機(jī)會,且“同工不同酬”現(xiàn)象極為普遍。1929—1933年大蕭條中,黑人社會地位不平等問題得到社會廣泛關(guān)注。1935年,美國通過《國家勞資關(guān)系法案》,禁止雇主采用“不正當(dāng)勞動行為”歧視工人,并要求采取“平權(quán)行動”,這是目前討論平權(quán)法案時通常指向的源頭法案。雖然很多雇主對該項法案提起訴訟,但是美國最高法院于1937年裁定:該項法案不違憲。之后的一系列運(yùn)動,也讓平等雇傭觀念更加深入人心。
20個世紀(jì)五六十年代,平權(quán)運(yùn)動在美國達(dá)到高潮。時任美國總統(tǒng)杜魯門提出《公平施政綱領(lǐng)》,旨在“擴(kuò)大社會保障覆蓋的范圍,建立全民醫(yī)療保險、提高法定最低工資、建設(shè)低收入者保障住房等”。該綱領(lǐng)促進(jìn)了國內(nèi)公眾的覺醒,引發(fā)了民眾對自由、平等、權(quán)利新要求的民權(quán)運(yùn)動。1961年3月,時任美國總統(tǒng)肯尼迪簽署第10925號行政命令,要求建立平等就業(yè)機(jī)會委員會,消除政府內(nèi)部以及相關(guān)企業(yè)中的就業(yè)歧視,提出“采取正向鼓勵行動”(Affirmative Action),以保證申請人被雇傭、員工被平等對待,不考慮他們的種族、信仰、膚色、祖籍國等?！?964年,美國國會通過《1964年民權(quán)法案》;1965年,時任美國總統(tǒng)約翰遜簽署了第11246號行政令——“平等就業(yè)機(jī)會”(Equal Employment Opportunity),該法令之后,“平權(quán)運(yùn)動”(Affirmative Action)逐步成為一個廣泛使用的術(shù)語。
美國的平權(quán)運(yùn)動大致經(jīng)歷了三個階段:意識覺醒、正向歧視、平等權(quán)利。從20世紀(jì)30年代起,現(xiàn)代化大生產(chǎn)導(dǎo)致人員向城市流動使人員相對大規(guī)模集中,且報紙、廣播等現(xiàn)代傳媒逐漸普及,多種因素綜合作用帶來平等意識的覺醒,改變了19世紀(jì)乃至更早時期美國南方種植園那種生而為奴、不知平等為何物的狀態(tài)。特別是1929—1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得部分生活在底層的黑人、婦女等面臨更加困難的窘境,不僅社會上一些賢達(dá)人士意識到黑人等在就業(yè)方面的不公,政治家們或者出于意識覺醒、或者出于選票等考慮,也都在宣傳黑人、婦女等的不公平待遇。這一時期可以稱為“意識覺醒”。但是,除了少數(shù)不具約束性法律外,并沒有強(qiáng)制性法律來糾正這一現(xiàn)象。
進(jìn)入20世紀(jì)60年代,美國社會通過立法來糾正這種不公正的現(xiàn)象。一個集中體現(xiàn)是配額制。1965年,11246號行政令要求所有接受聯(lián)邦政府撥款的機(jī)構(gòu)和企業(yè)在招聘時對非洲裔、西班牙裔和印第安裔等少數(shù)民族預(yù)留“配額”。美國在公立高校的招生上,為滿足配額的要求,非洲裔和其他被定義為受保護(hù)少數(shù)族裔的學(xué)生,即使他們的標(biāo)準(zhǔn)化考試分?jǐn)?shù)比包括白人在內(nèi)的普通申請人低,但依舊可以被錄取。其潛在的邏輯是:少數(shù)族裔在標(biāo)準(zhǔn)化等考試方面的表現(xiàn)相對較弱,是歷史上長期的不公平所致,為了保護(hù)弱勢群體,需要政策適當(dāng)向他們傾斜。因此,這一階段的平權(quán)運(yùn)動(Affirmative Action)其實(shí)質(zhì)是“(定向)鼓勵行動”或“正向歧視”(positive discrimination)。這種保護(hù)弱勢群體的做法,在我國也不乏先例。比如,《中華人民共和國未成年人保護(hù)法》就是以“未成年人”不能保護(hù)自己、社會保護(hù)機(jī)制需要向他們傾斜為立法基礎(chǔ)的;又如,從唐朝科舉制起,就存在南北方之爭,明洪武三十年(1397年)科考上榜的主要是南方人,引發(fā)北方考生不滿。之后,明、清兩朝都施行過按區(qū)域劃分名額的方式,就是對北方教育水平相對弱的區(qū)域的一種保護(hù)。
正向歧視的平權(quán)運(yùn)動,對改變?nèi)鮿萑后w的地位、提升社會總體發(fā)展水平和福利水平是否有效,這本身是一個值得研究的學(xué)術(shù)性問題①。但是,在正向歧視政策執(zhí)行過程中,那些沒有受到配額保護(hù)的群體,往往會成為正向歧視政策的受損方。實(shí)際上,針對美國大學(xué)錄取中的配額制,當(dāng)時的白人成為利益受損者,從20世紀(jì)70年代起就有白人學(xué)生因為錄取中的不公而提起訴訟,如1978年美國白人學(xué)生巴克(Alan Bakke)訴加州大學(xué)戴維斯分校,1996年霍普伍德(Hoopwood)訴得克薩斯大學(xué)案等表明,旨在保護(hù)弱勢群體利益的“平權(quán)運(yùn)動”事實(shí)上會產(chǎn)生新的歧視或不平等。
一方面,“正向歧視”性的“平權(quán)運(yùn)動”所帶來的負(fù)面后果逐漸顯現(xiàn);另一方面,社會媒體特別是互聯(lián)網(wǎng)普及與自媒體興起后的大眾傳媒關(guān)于歧視與平等的討論,成為社會的熱點(diǎn),包括性別平等、種族平等、年齡平等、宗教平等等方面,這讓社會整體呈現(xiàn)“平等”與“公平”的氛圍。同時,第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后,美國、英國、歐洲大陸主要國家經(jīng)歷了較長時期的和平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展,社會整體上對公平的關(guān)注程度提升。在這種“眾生平等”的思路下,給予某一特定群體以優(yōu)厚待遇,而歧視其他群體,顯得不能“與時俱進(jìn)”。“平等”一定意義上在美國成為“形而上”的“政治正確”術(shù)語甚至口號②。因此,平權(quán)思想的第三個階段就是追求真正意義上的平等或公平。20世紀(jì)90年代起,美國多個州通過立法或動議,對之前的正向歧視政策加以修正以強(qiáng)調(diào)平等,例如,1996年加利福尼亞州的“209提案”(Proposition 209)、1998年華盛頓州的“200動議”(Initiative 200)均反對任何優(yōu)待性的政策。與之前用Affirmative來表明單向保護(hù)、政策傾斜不同,這次使用的術(shù)語是Equality。這種術(shù)語上的變化,代表了潛在指導(dǎo)思想或原則的改變,旨在追求工作、住房、公共交通、教育、信貸等方面的真正平等,不因性別、種族、年齡等而產(chǎn)生歧視。
從政治哲學(xué)的角度,泰勒的政治承認(rèn)說認(rèn)為社會身份的自我認(rèn)同很大程度上取決于政治承認(rèn),一個自由民主的社會應(yīng)該建立在不同群體相互承認(rèn)的基礎(chǔ)上[7]。平權(quán)法案就是對被歧視人群的政治承認(rèn),為他們提供改變不利地位、向上流動的途徑,有利于減輕社會動蕩。當(dāng)然,從結(jié)果來看,絕對意義上的公平是不存在的。但是,公平意識的全面覺醒以及從社會層面上對公平的追求,是人類社會從蒙昧走向文明的標(biāo)志,它也會促進(jìn)社會更加和諧、繁榮發(fā)展。以權(quán)利公平、機(jī)會公平、規(guī)則公平為主要內(nèi)容的社會公平保障體系,努力營造公平的社會環(huán)境,是黨的十八大報告中所確立的目標(biāo),它也是公平思想在我國環(huán)境下的具體體現(xiàn)。
二、知識、數(shù)智化與社會平權(quán)
從字面上來理解,平等是一種更加廣泛的指稱,它可以用來表述人與人之間在狀態(tài)上相同或相等,也可以是包括人在內(nèi)的各種生物體之間一種相同或相等的狀態(tài),即所謂“眾生平等”?！捌綑?quán)”是平等中的一種——“權(quán)利”平等。并且,由于特定的歷史環(huán)境,平權(quán)一詞被賦予了追求平等的過程——保護(hù)弱勢群體以達(dá)成平等目標(biāo)的含義。本文將不區(qū)分“平等”和“平權(quán)”,并根據(jù)上下文的需要使用。
追求社會平等,包括公平、正義,是人類社會發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。2021年,在中國共產(chǎn)黨成立100周年之際,我國實(shí)現(xiàn)了全面脫貧,并全面建成小康社會。下一步的發(fā)展,更高程度、更大范圍的公平、公正是我國社會發(fā)展的追求,習(xí)近平總書記指出,“公平正義是我們的共同理想”。如何實(shí)現(xiàn)社會發(fā)展過程中不同參與主體的平等發(fā)展,或者,社會發(fā)展過程中實(shí)現(xiàn)平等發(fā)展的具體路徑存在差異。套用經(jīng)濟(jì)學(xué)的“外延式”和“內(nèi)涵式”擴(kuò)大再生產(chǎn)的二分法,追求社會平等的平權(quán)運(yùn)動,也可以分為外在助力、提升相對弱勢群體地位、達(dá)成各群體間平等的“外延式”平權(quán),和那些相對弱勢群體通過自身的努力、提升能力、進(jìn)而提升社會地位、實(shí)現(xiàn)社會各群體相對平等的“內(nèi)涵式”平權(quán)。
人類社會發(fā)展按照其對資源和知識的依賴程度,大致經(jīng)歷了從資源依賴型向知識推動型的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)社會,所有產(chǎn)出源自土地,土地成為社會發(fā)展的核心資源,1662年,配第在《賦稅論》中提出“土地是財富之母”,這是對當(dāng)時農(nóng)業(yè)社會的一種真實(shí)表述。當(dāng)社會財富主要來自土地,社會各階層地位的區(qū)分也將以是否擁有土地為標(biāo)準(zhǔn),那些弱勢群體就是不擁有土地的人。追求社會平等的主要舉措就是通過或市場、或政治再分配方式,平分土地,實(shí)現(xiàn)“耕者有其田”,以此來消除社會差異、實(shí)現(xiàn)社會平等。
因為科學(xué)和技術(shù)的進(jìn)步、保護(hù)私有財產(chǎn)和知識產(chǎn)權(quán)的法律制度等的引入,人類社會進(jìn)入工業(yè)社會。工業(yè)社會降低對單一土地資源的依賴,引入多種資源,特別是多種人造“資源”如機(jī)器、廠房、資本等。社會財富的創(chuàng)造過程中,對土地、石油等自然、不可再生要素資源的依賴程度降低,而對知識、能力等后天習(xí)得要素的地位不斷上升。培根的名言“知識就是力量”,一定意義上就是知識在社會運(yùn)行中作用不斷提升的體現(xiàn)。相應(yīng)地,社會財富創(chuàng)造要素也從配第的“土地是財富之母、勞動是財富之父”,演變?yōu)椤巴恋?、勞動力、資本、技術(shù)”四要素。其中,勞動力、技術(shù)是后天習(xí)得的,與知識、能力等相關(guān)。且勞動力、技術(shù)等在社會財富創(chuàng)造中的地位越高,土地、資本等給定約束條件資源的限定作用降低,則社會新增企業(yè)、特別是被定義為“new money”創(chuàng)一代的企業(yè)會增多,知識在社會發(fā)展中的作用增加。就如同我國古代不區(qū)分家庭出身的科舉制度、1977年恢復(fù)的高考制度,讓很多原本不具備自然資源如土地、資本的人,通過學(xué)習(xí)、考試,獲得了新的資源,如更多的工作機(jī)會、財富等,社會平等程度提升。
互聯(lián)網(wǎng)的興起及產(chǎn)業(yè)化,包括移動互聯(lián)網(wǎng)、各種互聯(lián)網(wǎng)平臺等的全面商業(yè)化,完全打破了土地、地域區(qū)位優(yōu)勢等對社會財富創(chuàng)造的限制,淘寶、直播帶貨等互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺和日益便利的快遞業(yè),讓原本處于偏遠(yuǎn)地區(qū)、不為人知的物品,成為市場上受歡迎的商品,這也進(jìn)一步提升了社會平等程度。
回到外延式平權(quán)和內(nèi)涵式平權(quán)的語境中。當(dāng)社會財富創(chuàng)造依賴土地、資本等要素時,社會平權(quán)就要求其更加平均。通過土地、資本等的重新分配,希冀達(dá)成社會各利益群體更加平均的發(fā)展,從而達(dá)成平權(quán),就是一種外延式平權(quán)。當(dāng)社會財富的創(chuàng)造中知識和技能的作用增強(qiáng)時,通過教育資源的普及和推廣,提高社會各群體的知識和技能共同提升,或縮小社會成員知識和技能的差距,讓他們各自在社會財富創(chuàng)造中擁有相等或相近的話語權(quán),從而達(dá)成社會平權(quán),這是內(nèi)涵式平權(quán)意義之所在。也正因為如此,發(fā)展教育被提升到全面脫貧、實(shí)現(xiàn)社會共同富裕的地位[8]。
回到本文所關(guān)注的資本市場場景上來。通常意義上,大股東、管理層等都屬于相對強(qiáng)勢群體,他們擁有信息優(yōu)勢和行動優(yōu)勢,不僅可以自保,還可以借助其強(qiáng)勢地位來侵占中小股東利益,形成市場上所普遍關(guān)注的第一類代理問題(管理層有可能侵害股東利益)、第二類代理問題(大股東有可能侵害中小股東利益)等。股東尤其是中小股東因為自身保護(hù)能力不足,一直成為社會和監(jiān)管部門保護(hù)的對象。2002年中國證監(jiān)會、原國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》,開始在上市公司中強(qiáng)制推行獨(dú)立董事等制度,以期保障中小股東利益,這就是一種“外延式平權(quán)”。經(jīng)過一段時期的實(shí)踐,我國資本市場在中小投資者利益保護(hù)上無疑已經(jīng)取得長足的進(jìn)步。但是,相關(guān)研究也表明,中小投資者對上市公司議案表決的參與意識不強(qiáng),面對大股東侵占利益的行為,出于“搭便車”的心理,中小投資者往往并不會積極地履行監(jiān)督權(quán)利,而是表現(xiàn)出“理智的冷漠”[9],或者做出“用腳投票”賣出股票的被動選擇[10]。以上種種都表明中小投資者被保護(hù)的環(huán)境下,投資者利益保護(hù)的效果并不理想。
從中小投資者“被保護(hù)”到主動保護(hù)自己的利益,包括具有保護(hù)自己利益的意識和保護(hù)自己利益的能力,使資本市場的發(fā)展穩(wěn)定、和諧,從而實(shí)現(xiàn)社會層面的共同富裕。換言之,當(dāng)中小股東能夠有效保護(hù)自己的利益后,傳統(tǒng)的基于中小股東“弱勢地位”的“平權(quán)”,是否需要修正?如果修正,它的政策意義是什么?它對學(xué)術(shù)界將提出什么樣的挑戰(zhàn)?
正如培根“知識就是力量”所表達(dá)的,賦予中小股東關(guān)于他們各自權(quán)利以及如何保護(hù)自我權(quán)利的“知識”或“信息”,是他們能夠關(guān)注自身利益、并樹立保護(hù)自我利益意識的基礎(chǔ)。但是,大股東和管理層不僅擁有信息優(yōu)勢、對公司財產(chǎn)的處置優(yōu)勢,同時,中小股東“人多嘴雜”,一致行動的成本太高。如阿羅在《社會選擇與個人價值》就提出一個被廣泛引用的“阿羅悖論”思想,即當(dāng)每個個體能夠按照各自的意愿自由選擇時,他們往往不可能達(dá)成一個一致的選擇。這種選擇也可以用來說明為什么中小股東很難取得一致,對抗大股東和管理層,保護(hù)自身的利益。
互聯(lián)網(wǎng)的普及,特別是基于移動互聯(lián)網(wǎng)之上的大數(shù)據(jù)和人工智能的全面應(yīng)用、也包括不斷創(chuàng)新的模型如ChatGPT的應(yīng)用,重新定義了資本市場的信息,包括信息的生成、傳遞與使用。數(shù)智化在提高資本市場信息披露效率的同時,也在重新定義甚至重構(gòu)資本市場的運(yùn)行規(guī)則。以中小股東為例,數(shù)智化大大提升資本市場的信息透明度,降低中小股東協(xié)商、統(tǒng)一行動的成本,賦能中小股東,使其具備與大股東、管理層抗衡并保護(hù)自身利益的能力,從而實(shí)現(xiàn)資本市場更廣泛意義上的平權(quán)或者實(shí)現(xiàn)資本市場“內(nèi)涵式平權(quán)”。
科斯[11-12]所提出的交易成本理論,可以用來解釋市場上的多種現(xiàn)象,包括市場效率,即交易成本越低,達(dá)成交易的可能性越高。回到本文所討論的場景中來。中小股東因為信息、利益等多樣化,達(dá)成一致行動的成本太高,導(dǎo)致即便法律賦予中小股東權(quán)利,但中小股東利益事實(shí)上難以保障。
基于交易成本和公共選擇理論,中小股東聯(lián)合行動的成本足夠低、收益相對可預(yù)期時,中小股東達(dá)成一致行動的可能性會提升。經(jīng)濟(jì)學(xué)上所定義的“囚徒困境”難題也表明,中小股東人數(shù)眾多,協(xié)調(diào)、形成一致的成本抬高,會因為各自利益、個體理性導(dǎo)致集體非理性,中小股東最后無法像單一大股東那樣一致行動。 “囚徒困境”的主要原因就是信息不對稱,包括各“囚徒”的選擇信息不對稱。但是,因為數(shù)智化所帶來的信息平權(quán),讓中小股東在保護(hù)各自利益上,遠(yuǎn)遠(yuǎn)有利于傳統(tǒng)環(huán)境下的信息高度不對稱的局面?；蛘?給各位“囚徒”一個相對透明的信息環(huán)境,包括各位“囚徒”的選擇方案,他們之間達(dá)成一致行動的概率會提升,“囚徒”就容易從“困境”中走出。相應(yīng)的理論預(yù)期是:數(shù)智化時代,中小股東“覺醒”了自我權(quán)利意識,并具備協(xié)調(diào)各自的利益、達(dá)成一致行動方案并約束各自遵守一致行動方案的可能性。這就是數(shù)智化所帶來的“信息平權(quán)”。
三、GameStop事件:數(shù)智化與中小股東一致行動
游戲驛站(GameStop)可以追溯到1984年成立于美國得克薩斯州達(dá)拉斯的一家軟件分銷商Babbage,1987年銷售任天堂游戲獲利頗豐;之后,經(jīng)過兩輪并購,GameStop游戲品牌于1999年面世,2000年底公司更名為GameStop,并于2002年在NASDAQ(納斯達(dá)克)上市。在經(jīng)過數(shù)年高速發(fā)展后,因為移動互聯(lián)網(wǎng)對游戲業(yè)的沖擊,加之蘋果對游戲分銷方式等的影響③,線下、實(shí)體店銷售游戲軟件的方式面臨挑戰(zhàn),GameStop的業(yè)績開始下滑,2016年營業(yè)收入對比前一年下滑約12%,利潤也連續(xù)下降,2018年更是巨額虧損。GameStop的實(shí)體門店數(shù)量開始縮減。2015年高峰時6227家,到2019年減少到5509家。
從2018年起,GameStop就陷入管理層持續(xù)更換中。僅2018年一年,它就更換了三任CEO④?；蛟S因為移動互聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)模式等對實(shí)體游戲店的沖擊,抑或是動蕩的管理層所致,如表1所示,自2018年起,GameStop的業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)下滑。2020年3月9日,GameStop四位在任董事離任,任天堂美國前COO雷吉·菲爾斯-埃米在內(nèi)的3位董事加入董事會。資本市場上,兩家基金發(fā)布公開信⑤,要求公司任命一位股東董事。加之2020年初開始的疫情,讓實(shí)體店的零售業(yè)務(wù)更加困難。GameStop此后因為疫情,經(jīng)營陷入更加困難的局面。正是在這一背景下,機(jī)構(gòu)投資者開始了對GameStop的做空策略。
表1 GameStop歷年經(jīng)營情況
根據(jù)SEC于2021年10月披露的調(diào)查報告⑥,在2015年、2016年和2018年,GameStop的空頭股數(shù)占總流通股的比重都曾達(dá)到過50%;2019年至2020年,該比重呈現(xiàn)進(jìn)一步上升的趨勢;2020年底,該比重保持在100%左右,并于2020年12月31日達(dá)到109.26%的高點(diǎn)(見圖1)。
圖1 GameStop與其他非金融性普通股的空頭股數(shù)占總流通股數(shù)比率⑦
2021年1月,機(jī)構(gòu)投資者做空GameStop的行為達(dá)到頂峰。此時,GameStop的空頭股數(shù)占總流通股的比重一度達(dá)到122.97%,遠(yuǎn)超其他的模因股票⑧(如Dillards百貨:77.3%;AMC院線:11.4%)。根據(jù)SEC于2021年10月出具的調(diào)查報告,GameStop是2021年1月內(nèi)唯一一只空頭股數(shù)超過總流通股數(shù)的股票。
從股票交易機(jī)制來看,中國市場的股票交易以股票現(xiàn)貨交易為主,投資者只有先買入,才能賣出;先賣出、后買入的交易(我國市場稱為融券交易)量極小。美國市場上,先賣出、后買入的賣空交易機(jī)制相對成熟,但是,當(dāng)賣空的股票數(shù)量達(dá)到標(biāo)的公司可流通股票數(shù)量的一定比例后,只要流通股股東們不出售手中持有的股票,那些做空者在合約到期時無法購回股票交付、面臨違約風(fēng)險,這會造成做空者被“軋空”(short squeeze)⑨。
在數(shù)智化之前的時代,通常做空的是機(jī)構(gòu)投資者,他們擁有信息優(yōu)勢,包括對標(biāo)的公司更加了解、也包括對市場頭寸更加清楚。包括移動互聯(lián)網(wǎng)、去中心化的各種網(wǎng)上平臺,大大降低了資本市場信息不對稱程度,讓中小投資者擁有了與機(jī)構(gòu)類似的信息。比如,在GameStop公司事件中,對GameStop公司未來發(fā)展的判斷,不同投資者會有各自不同的判斷,他們會根據(jù)各自的判斷做出相應(yīng)的決策;但是,做空頭寸信息的公開,讓中小投資者實(shí)時知道市場情況,加之相應(yīng)金融知識的普及,中小投資者知道,只要他們集體不出售股票,機(jī)構(gòu)投資者就會被“軋空”,中小股東不僅可以獲得財務(wù)上的收益,能夠在交易中戰(zhàn)勝機(jī)構(gòu)投資者、曾經(jīng)藐視中小投資者的機(jī)構(gòu)⑩,中小投資者能夠獲得多重成就感。
如圖1所示,進(jìn)入2020年,GameStop的做空頭寸就已經(jīng)達(dá)到100%的水平。這時,面向普通投資者的股票論壇(Reddit網(wǎng)站的子板塊WallStreetBets)上出現(xiàn)兩種聲音,呼吁普通投資者購入并持有股票。第一種聲音是GameStop估值過低的討論,其中包括了后續(xù)被媒體稱為“帶頭大哥”的Keith Gill,他自2019年起就開始發(fā)帖表示看好GameStop,并陸續(xù)曬出買入GameStop的看漲期權(quán)和股票持倉截圖;而另外一部分投資者則認(rèn)為GameStop被裸賣空,這就有可能出現(xiàn)協(xié)調(diào)一致的“軋空”現(xiàn)象,因此他們呼吁投資者購入并持有GameStop的股票。
2021年1月19日,美國空頭機(jī)構(gòu)香櫞(Citron Research)在社交媒體上聲稱GameStop當(dāng)前40美元的股價虛高,遠(yuǎn)超其合理價值,很快將回落至20美元。根據(jù)我們所觀察到的GameStop賣空頭寸數(shù)據(jù),這應(yīng)該是香櫞等做空機(jī)構(gòu)打壓股價、結(jié)清賣空頭寸的一種策略。因為, 1月22日至27日,GameStop的股價進(jìn)一步上升,但GameStop空頭股數(shù)占總流通股的比重開始下降,這表明部分做空機(jī)構(gòu)開始平倉(見表2)。實(shí)際上,在2021年1月初,當(dāng)時股票交易平臺上就有關(guān)于GameStop被超額做空以及做空頭寸的實(shí)時信息,這種信息通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布,讓所有中小投資者都能夠?qū)崟r獲取,讓他們知道做空機(jī)構(gòu)的“底牌”,從而有了與做空機(jī)構(gòu)“掰手腕”的可能性。也就是說,當(dāng)中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間信息不對稱程度降低后,中小投資者的利益被侵害的可能性大大降低,同時,中小投資者保護(hù)自身利益的能力也在提高。
表2 GameStop空頭股數(shù)占總流通股比例
表3 中遠(yuǎn)?？貧v年經(jīng)營情況
GameStop的股票此后逐步回歸到常規(guī)交易狀態(tài),但其影響并未結(jié)束。2月18日,美國眾議院金融服務(wù)委員會就GameStop股價波動事件以及Robinhood限制買入行為召開了聽證會;10月18日,SEC發(fā)布的 GameStop 事件調(diào)查報告指出,年初 GameStop 股價的劇烈波動是由諸多原因造成的,其中主要原因是個人投資者的樂觀情緒和巨大購買力,另外,空頭機(jī)構(gòu)回補(bǔ)頭寸也是原因之一。SEC表示,未來將重點(diǎn)關(guān)注券商經(jīng)紀(jì)平臺限制交易行為,且可能需要增加空頭機(jī)構(gòu)對做空行為的信息披露。
GameStop事件也成為學(xué)術(shù)研究所關(guān)注的對象。黃世忠、李詩、于驍然[13]以行為金融理論來解釋游戲驛站事件中的現(xiàn)象;Umr[14],Malz[15], Betzer和Harries[16]等都在嘗試為GameStop股價波動找到合理且有效的解釋。但是,GameStop事件中所傳遞的一個至強(qiáng)信號是:互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)智化賦能大大降低了機(jī)構(gòu)投資者與中小股東之間的信息差距,中小股東具有了與大股東對抗的可能。當(dāng)中小股東知道機(jī)構(gòu)投資者賣空的頭寸及其變化,中小投資者可以聯(lián)合起來、惜售股票,逼迫賣空機(jī)構(gòu)高價平倉,出現(xiàn)“軋空”。實(shí)際上,無論最后GameStop的獲利者是誰,但通過類似股吧一樣的力量、讓中小股東聯(lián)合起來對抗機(jī)構(gòu)投資者、特別是擁有信息優(yōu)勢的賣空者,這一事件本身就標(biāo)志著數(shù)智化所帶來的市場平權(quán)已經(jīng)改變了市場上投資者信息和力量的分布,也會潛在地改變市場上投資者的行為模式,比如,類似于Citron Research這樣的機(jī)構(gòu)做空者的行為也會改變(Citron Research的創(chuàng)始人于2021年1月29日宣布停止做空研究,專注于做多的機(jī)會),這也是GameStop事件給學(xué)術(shù)界帶來的沖擊和影響。
四、中遠(yuǎn)海控:中小股東可以聯(lián)合行動
正如阿羅在《社會選擇與個人價值》一書中所提出的,當(dāng)個體人數(shù)眾多、需求偏好差異不一,達(dá)成一致行動的成本高昂。放到資本市場上,中小股東人數(shù)眾多,各自訴求和利益不一致,且各自對信息的理解存在差異,他們也很難達(dá)成一致行動。
嘗試多種治理機(jī)制后,大股東侵占中小股東利益的事件仍屢禁不止,因此,中小投資者利益保護(hù)中,核心環(huán)節(jié)之一是中小股東“自我保護(hù)”的能力[17]。如果中小股東不具備自我保護(hù)能力,資本市場“平權(quán)”的邏輯基礎(chǔ)就應(yīng)該是“差別化歧視”:賦予中小股東高于大股東的權(quán)利,如股權(quán)分置改革中的分類表決等;但是,因為數(shù)智化賦權(quán),信息更加透明,且數(shù)智化手段讓中小股東聯(lián)合行動的成本降低,達(dá)成一致行動的可能性提升。中小股東在與大股東或控股股東的“對決”中的“對抗能力”逐步提升,相應(yīng)地,投資者保護(hù)的邏輯要逐步向“平權(quán)”方向過渡:為中小股東訴權(quán)提供機(jī)會與可能即可。中遠(yuǎn)海控2021年底的案例就呈現(xiàn)這樣一個特征。
中遠(yuǎn)海控是一家主營集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)和碼頭業(yè)務(wù)的企業(yè),于2005年6月、2007年6月分別在港股與A股上市,其碼頭遍布中國沿海五大港口群、歐洲、南美洲、中東及地中海等主要海外樞紐港灣,據(jù)Alphaliner統(tǒng)計,截至2023年5月,中遠(yuǎn)航運(yùn)擁有465艘船,運(yùn)力折算為289萬TEU,規(guī)模穩(wěn)居世界第四。中遠(yuǎn)海控前三大股東股權(quán)占比分別為37%、20.89%和8.71%,其余股東股權(quán)比例均為3%以下,除前三大股東外,股權(quán)十分分散。 中遠(yuǎn)?？刂行」蓶|聯(lián)合提案的背景是公司2019—2021年每年營業(yè)利潤超百億,2019年仍增發(fā)新股募資77億元,卻超過10年未分發(fā)股利。該提案實(shí)質(zhì)是中小投資者對大股東侵占小股東利益、“只吸血不反哺”的行為表示的聯(lián)合抗議。
2021年11月21日14時37分,雪球(股票論壇)上網(wǎng)名“紅領(lǐng)巾傳奇”的投資者發(fā)帖“關(guān)于中遠(yuǎn)?？刂行」蓶|聯(lián)合3%股權(quán)向董事會提案的倡議”。提案要求:“一、公司修改未來三年的股東分紅計劃,不低于當(dāng)年歸屬于母公司凈利潤的50%;二、公司對A股及H股進(jìn)行回購”。他在發(fā)帖時聲稱,已登記聯(lián)合意向228位股東,合計并持有2.9052億股,距離3%股權(quán)的4.8億股還差1.9億股。當(dāng)天23時53分,已登記聯(lián)合意向股東636位,合并持有4.7754億股,距離4.8億的要求僅僅差一點(diǎn);11月22日晚19點(diǎn)31分,該提案聯(lián)合意向股數(shù)突破5億,組織方宣布停止統(tǒng)計?！皞髌婕t領(lǐng)巾”表示“將作為本次提案權(quán)的征集人,開始正式授權(quán)”。11月30日,中遠(yuǎn)?？鼗貞?yīng)“公司今年將會進(jìn)行現(xiàn)金分紅”。12月6日,中遠(yuǎn)?？匕l(fā)布第六屆董事會第十一次會議決議公告,關(guān)于提請股東大會給予董事會回購公司A股及H股股份一般性授權(quán)的議案通過;2022年5月,股東大會批準(zhǔn)2021年度分紅政策,每10股派8.7元; 2022年11月24日,股東大會通過2022年中期分紅政策,每10股派20.1元;2023年5月26日通過的分紅方案是每10股派13.9元。
航運(yùn)業(yè)的發(fā)展存在周期性,在中遠(yuǎn)?？氐陌咐?公司在高營業(yè)利潤、公司穩(wěn)健發(fā)展的情況下仍然堅持長期不分紅。管理層和控股股東是從穩(wěn)健經(jīng)營等角度出發(fā),這是他們的選擇。尤其是國有企業(yè)特別關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率、穩(wěn)健經(jīng)營等因素,讓他們自然選擇更加保守的股利政策,包括將現(xiàn)金留在公司內(nèi)部、不分紅。中遠(yuǎn)海控于2007年上市,2008年年中、年末兩次分紅(每10股4.7元)、2010年象征性分紅(每10股0.9元),之后,2011年至2019年沒有現(xiàn)金分紅,2020年一次轉(zhuǎn)增。但是,當(dāng)中小股東聯(lián)合起來通過征集投票權(quán)、向股東大會提交議案等方式要求公司改變分紅政策、回報股東后,2022年6月至2023年6月,公司實(shí)施三次分紅(兩次年度分紅、一次中期分紅),每10股累計分紅42.7元。分紅政策發(fā)生了方向性的轉(zhuǎn)變。
中小股東影響上市公司的決策,除了通過媒體、互聯(lián)網(wǎng)等“隔空喊話”外,根據(jù)《公司法》所賦予的權(quán)利,征集到3%的投票權(quán),就可以直接向股東大會提交議案,以此給管理層和大股東施加壓力。2021年9月30日,中遠(yuǎn)?？氐娜抗杀緸?60.14億股,3%就是4.8042億股。而前10大股東中,持有1億股以上的,都是大股東或與大股東保持一致的行動人(香港H股除外),因此,征集4.8億股投票權(quán),需要廣大中小股東廣泛參與。在傳統(tǒng)的、依靠電話甚至?xí)嫱ㄐ诺沫h(huán)境下,即便在媒體上發(fā)布廣告,也很難達(dá)成征集4.8億股的目標(biāo),甚至這種目標(biāo)是無法實(shí)現(xiàn)的。但是,數(shù)智化社會讓征集投票權(quán)的信息能夠及時、迅速地傳遞給所有股東,同時,中小股東的授權(quán)也變得非常簡便快捷。因此,當(dāng)“紅領(lǐng)巾傳奇”在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)帖后,到當(dāng)天晚上就幾乎達(dá)成4.8億股的目標(biāo)。
數(shù)智化通過降低信息傳遞、收集、交換等的成本,賦權(quán)中小股東以行動權(quán)力,讓他們能夠在大股東、管理層面前爭取自己的權(quán)利。在本案例中,數(shù)智化降低了群體聯(lián)合行動成本、短時間內(nèi)聚集并形成利益共同體,讓《中華人民共和國公司法》第102條第二款不只停留于紙面:單獨(dú)或者合計持有公司3%以上股份的股東可以在股東大會召開前十日提出臨時提案,并書面提交董事會。中小股東的行動力和影響力因為數(shù)智化而提升,并且,中小股東也能接收到來自各方的信息,減少了群體行動的盲目性和“用腳投票”的行為,實(shí)現(xiàn)資本市場“內(nèi)涵式平權(quán)”。這是數(shù)智化與信息平權(quán)的另外一層含義。
五、討論與結(jié)論
數(shù)智化改變的不僅僅是信息傳遞的速度和數(shù)量,當(dāng)它的應(yīng)用普及后,會逐步重新定義社會的運(yùn)行和權(quán)力分配。正如培根的名言“知識就是力量”所示,人類社會的知識及其分布,定義了社會的運(yùn)行與權(quán)力(力量)的分布。正如歐洲中世紀(jì)的“黑死病”動搖了教會對知識的絕對壟斷、科學(xué)逐漸被認(rèn)可,歐洲也從黑暗的中世紀(jì)進(jìn)入市民化社會,為之后的工業(yè)革命提供了準(zhǔn)備;而工業(yè)革命也是科學(xué)知識與法律思想相互作用的結(jié)果。相應(yīng)地,數(shù)智化的普及,就不僅僅是社會信息的發(fā)布與獲取更加便捷,社會可獲取信息的渠道更多、數(shù)量更多,它也會改變這個社會的運(yùn)行體制,進(jìn)而重新定義社會基層的權(quán)力分布。
本文關(guān)注的是資本市場上信息流動、信息配置以及由此引發(fā)的投資者權(quán)力的重新分布;資本市場因信息流動更加充分而讓中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息差縮小;相應(yīng)地,他們之間權(quán)力的不對等程度降低,中小投資者擁有與機(jī)構(gòu)投資者類似的信息,他們也就具備了與機(jī)構(gòu)投資者“叫板”的力量。本文將這種數(shù)智化環(huán)境下中小投資者因為信息而賦權(quán)的狀態(tài),稱之為“信息平權(quán)”。
資本市場的信息平權(quán),將會逐步重新定義資本市場的運(yùn)行邏輯、重新建構(gòu)資本市場的運(yùn)行機(jī)制,它帶給我們的挑戰(zhàn)和沖擊也是多方面的。
——關(guān)于有效市場假設(shè)。有效市場假設(shè)的一個簡潔表述應(yīng)該是:沒有人能夠利用市場公開信息獲取超額收益。如果說,在前數(shù)智化時代,這還只是一個假設(shè)的話,那么,數(shù)智化時代因為去中心化的信息發(fā)布,保證了任何信息都能夠在第一時間、不受篩選地實(shí)時發(fā)布,且移動互聯(lián)網(wǎng)使得信息發(fā)布與送達(dá)受眾都是實(shí)時,而各種信息平臺的存在與運(yùn)行,讓信息的集聚效應(yīng)顯現(xiàn)信息聚合:指根據(jù)用戶的復(fù)雜信息需求,對來源分散的多類型信息資源進(jìn)行采集、篩選、組織、整合和呈現(xiàn)的信息組織。所有這些,都在一定程度上為有效市場的成立、或更加逼近理想的有效市場,提供了基礎(chǔ)。這為學(xué)術(shù)研究提供了一個可以討論的大問題。
——關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)具有豐富的信息含量,特別是大股東的存在向市場傳遞了非常豐富的信息,包括公司治理信息,也包括對公司未來前景的信息。但是,當(dāng)市場信息結(jié)構(gòu)改變,投資者不需要通過持有高比例股權(quán),也可以獲得關(guān)于公司層面的各種信息,并可以通過公開征集投票權(quán)方式、以較低成本向管理層和大股東傳遞聲音,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息基礎(chǔ)改變了,不僅賦予股權(quán)結(jié)構(gòu)以不同的信息含量,它也會改變投資者的行為特征。
——關(guān)于投資者保護(hù)。目前的法律法規(guī)對投資者保護(hù)是基于中小股東的弱勢地位。但是,當(dāng)中小股東因為數(shù)智化而消除了信息差、因為數(shù)智化手段讓中小股東聯(lián)合行動成本降低到趨近于零,它們就不再明顯弱于大股東。這時,如果再賦予中小股東以差異化的權(quán)力,是否會造成對大股東的不公?進(jìn)一步,當(dāng)各類股東的權(quán)力相對平等、持股比例進(jìn)一步分散后,如何定義大股東和小股東? 它們各自的賦權(quán)情況又應(yīng)當(dāng)如何展開?這些也對政策制定提出新的挑戰(zhàn)。
“理論是灰色的,生命之樹常青”。數(shù)智化重構(gòu)社會,帶來社會整體的結(jié)構(gòu)性改變,基于傳統(tǒng)社會架構(gòu)之上的理論,能否適應(yīng)新的社會環(huán)境,是否需要做出調(diào)整和修正,以及如何修正和調(diào)整,是學(xué)術(shù)界需要回答的問題,它也會對政策制定提出挑戰(zhàn)。本文嘗試從資本市場平權(quán)視角提出一點(diǎn)看法,也僅僅是“拋磚引玉”,讓學(xué)術(shù)界更多地回歸到市場和制度層面,關(guān)注現(xiàn)實(shí)問題,把“論文寫在祖國大地上”!
感謝廈門大學(xué)會計系研究生劉桑田、張敏和香港大學(xué)研究生劉茂等在前期資料整理、思路提煉中發(fā)揮的重要作用。
注 釋:
①從直覺上看,affirmative action將政策向弱勢群體傾斜,改變?nèi)鮿萑后w的地位,促進(jìn)社會整體的均衡發(fā)展。但是,究竟是該政策帶來社會的更加良性發(fā)展,還是因為同時期的其他因素如社會對教育資源投入增加、電視等媒體的普及和社會意識的覺醒等對社會發(fā)展貢獻(xiàn)更大,是學(xué)術(shù)界需要嚴(yán)謹(jǐn)探索的問題。但是,在當(dāng)時特定的社會環(huán)境下,平權(quán)運(yùn)動對爭取民心、社會安定具有積極意義,這是人們所普遍認(rèn)可的。
②“政治正確”(political correctness)術(shù)語在美國被廣泛用于媒體和人們的日常交流、特別是諸如訪談類節(jié)目中。
③蘋果在將音樂播放器ipod推向市場時,就在重新改組音樂發(fā)行方式,這一方式逐漸演變成后來apple store的模式:軟件開發(fā)者直接將所開發(fā)的軟件(如游戲軟件)在apple store上發(fā)布,供用戶下載;用戶下載付費(fèi)后,蘋果收取30%平臺費(fèi)(后被稱為“蘋果稅”),軟件開發(fā)者獲取70%。這一模式顛覆了傳統(tǒng)的游戲開發(fā)、軟件制作、分銷的模式。
④1月,Paul Raines因為個人身體原因辭職,董事長Daniel DeMatteo兼任臨時CEO;2月,Michael Mauler任CEO,并擔(dān)任董事會成員,但他于5月以個人原因辭任;很快,Shane Kim被任命為CEO,但他于2019年3月被George Sherman取代。
⑤這兩家基金分別是Hestial Capital Partners LP和Permit Enterprise Fund LP,他們聯(lián)合其他股東發(fā)布了公開信。具體報道見:《華爾街日報》,2020年3月12日,Corrie Driebusch, GameStop Under Renewed Pressure from Unhappy Investor Group.
⑥報告題目為《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》.
⑦圖2源自SEC報告《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》第27頁Figure5。其中,空頭數(shù)據(jù)由SEC根據(jù)交易所兩周一次的報告和北美財務(wù)數(shù)據(jù)庫 (Compustat North America)中的補(bǔ)充性文件估計所得,流通股數(shù)據(jù)來自證券價格研究中心(CRSP)披露的每日股票數(shù)據(jù)。
⑧模因股票即meme股票,最早由Raddit的網(wǎng)友在討論中提出,通常指因社交媒體炒作而流行的股票,目前這一概念廣泛流行在股吧等互聯(lián)網(wǎng)平臺中。
⑨軋空即short squeeze,當(dāng)一個事件觸發(fā)賣空者集體購買股票以彌補(bǔ)其空頭頭寸時,可能會出現(xiàn)軋空。
⑩比如,Citron的創(chuàng)始人就稱個人投資者是“撲克游戲中的輸家”。
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