信息透明度對地方政府專項債規(guī)模的影響及作用機理
——基于2015-2019年我國30個省份面板數(shù)據(jù)的分析

■/ 薊紅丹

一、引言與文獻綜述

隨著2014 年新修訂的《預算法》和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》等法律法規(guī)的實施，我國開啟了“開前門”“堵后門”、疏堵并舉的地方政府融資行為整治工作，發(fā)行地方政府債券成為地方政府唯一合法的舉債融資方式。其中，地方政府專項債券的對應項目有一定的收益來源，支持重大基礎設施項目建設的同時大大減輕了地方政府的當期財政支出壓力，在補短板、穩(wěn)投資、促發(fā)展等逆周期調節(jié)方面發(fā)揮著重要作用。然而，在地方政府專項債券管理和市場中，在各級政府部門之間、地方政府與投資者之間存在著嚴重的信息不對稱問題（Daniels et al，2010），使得地方政府專項債券管理過程中存在著系列的道德風險行為甚至逆向選擇結果，蘊含著巨大的地方政府債務風險（尹啟華和陳志斌，2018），加強信息披露是緩解地方政府專項債券市場信息不對稱從而防范化解地方政府債務風險的重要手段（刁偉濤等，2020；薊紅丹和安秀梅，2021）。

信息透明度是衡量信息披露水平的重要指標，國內外學者圍繞信息透明度對市政債或者地方政府債券融資成本和規(guī)模的影響展開了一定的理論和實證研究。關于信息透明度對市政債或者地方政府債券融資成本影響的研究結論基本一致，Schultz（2012）研究證實了提高信息透明度能顯著地降低市政債券的交易成本。

關于信息透明度對市政債或者地方政府債券融資規(guī)模影響的研究，國外學者基于多國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)財政透明度能顯著降低政府公共債務規(guī)模（Montes et al，2019），國內學者則得出兩種不同的結論。部分學者通過研究發(fā)現(xiàn)財政透明度與地方政府債務規(guī)模之間呈負相關關系，即財政透明度越高，地方政府債務融資規(guī)模越?。ㄐi等，2015；潘俊等，2016），部分學者則得出財政透明度與地方政府債務規(guī)模之間呈非線性的倒U 型關系，即當財政透明度低于拐點時，地方政府債務規(guī)模會隨著財政透明度的提高而增加，當財政透明度高于拐點時，地方政府債務規(guī)模會隨著財政透明度的提高而減少（肖鵬和樊蓉，2019；杜亞斌和郭子荷，2020）。

以上研究表明，信息透明度確實在一定程度上影響地方政府債務融資成本和規(guī)模，但信息透明度對地方政府債務融資規(guī)模的影響結論不統(tǒng)一?？紤]到地方政府專項債依賴于特定項目收益因而相比城投債、一般債券而言具有更大程度上的信息不對稱。因此，信息披露程度對于地方政府專項債融資規(guī)模的影響更為深遠?；诖?，本文在闡釋信息透明度影響地方政府專項債規(guī)模作用機理的基礎上，實證分析信息透明度對地方政府專項債規(guī)模的影響，并基于研究結論提出相應的政策建議，試圖為緩解地方政府專項債券信息不對稱問題從而防范地方政府債務風險提供參考。

二、理論分析及研究假設

地方政府專項債作為債券市場較新的品種，無論是商業(yè)銀行等機構投資者還是個人投資者都需要掌握足夠的信息來評估專項債券的投資收益與風險。地方政府專項債信息透明度的提高，向市場傳遞出地方政府具有良好的信用質量的積極信號，對于提升投資者情緒具有重要的風向標作用，并產(chǎn)生強大的聯(lián)動效應。市場投資者情緒的提升會進一步增加社會資本的投資行為，從而拉動地區(qū)經(jīng)濟水平的發(fā)展（肖鵬和樊蓉，2019）。在社會投資增加和經(jīng)濟增長的雙重刺激下，地方政府為提高基礎設施建設和公共服務水平進行的公共投資需求增加。在地方政府投融資平臺轉型發(fā)展、PPP項目發(fā)展有限的前提下，地方政府通過發(fā)行專項債籌集基礎設施建設等項目資金的需求不斷增加。因此，在地方政府專項債券發(fā)展初期且信息透明度較低階段，信息透明度的提升對于地方政府專項債規(guī)模有一定的促進作用（如圖1所示）。

圖1 信息透明度促進地方政府專項債規(guī)模的作用機理

在信息披露水平較低的階段，由于中央政府與地方之間存在的信息不對稱問題比較嚴重，地方政府在經(jīng)濟增長和政績考核的雙重壓力下存在過度投資從而擴大地方政府專項債的融資沖動（胡欣然和雷良海，2018），地方政府的這種融資動機在行政干預下與地方商業(yè)銀行達成“合謀”后存在較大的操作空間（肖鵬等，2015）。但是，隨著地方政府專項債信息透明度的不斷提高，地方政府的這種過度投資的融資沖動行為會逐漸得到抑制。這種抑制效應主要通過三種途徑發(fā)揮作用（如圖2所示）。

圖2 信息透明度抑制地方政府專項債規(guī)模的作用機理

（1）信息透明度的提高，有利于投資者對地方政府的舉債融資行為進行監(jiān)督（杜亞斌和郭子荷，2020），迫使地方政府提升專項債券資金的使用效率從而減少專項債規(guī)模。

（2）信息透明度的提高，能夠強化中央政府對地方政府專項債券管理的考評，迫使地方政府在“正向激勵、負面懲罰”的機制下合理管控地方政府專項債規(guī)模和風險。

（3）信息透明度的提升，能強化審計部門對專項債全生命周期中的審計（韋小泉，2020），通過約束地方政府官員的腐敗行為來減少債券資金濫用進而抑制專項債規(guī)模。

由于信息透明度對地方政府專項債規(guī)模的促進效應和抑制效應并存，因而信息透明度與地方政府專項債規(guī)模之間的關系可能是非線性的，甚至出現(xiàn)類似地方政府債務領域的“倒U型”關系（肖鵬和樊蓉，2019；張朋和馬文濤，2020；杜亞斌和郭子荷，2020）。具體的，在信息披露水平較低的地方政府專項債發(fā)展的初始階段，信息透明度水平的提高對于地方政府專項債規(guī)模的促進作用是邊際遞減的；隨著信息透明度提高到一定水平，投資者、中央政府、審計部門等處于信息劣勢的主體掌握到足夠的信息來形成對地方政府融資行為的全方位監(jiān)督，對地方政府專項債規(guī)模產(chǎn)生抑制作用，而且這種抑制效應是逐漸增加的。據(jù)此，本文提出研究假設1和2：

H1：在信息透明度較低時，信息透明度的提高會擴大地方政府專項債規(guī)模。

H2：在信息透明度較高時，信息透明度的提高會抑制地方政府專項債規(guī)模。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇。鑒于2014 年新修訂的《預算法》賦予了地方政府在限額范圍內自主發(fā)債的權力，自2015 年1 月1 日起正式實施。因此，本文的樣本期間為2015—2019 年?？紤]到深圳、青島、寧波、大連、廈門5個計劃單列市的經(jīng)濟和財政指標與省份差異太大，因此分別并入到所在省份進行統(tǒng)一考察。此外，由于西藏自治區(qū)部分數(shù)據(jù)失真和缺失，因此未納入樣本范圍。最終，樣本量為150個。

2.數(shù)據(jù)來源。地方政府專項債務率、地方政府專項債務額度相對缺口根據(jù)財政部網(wǎng)站——地方債管理專欄和中國地方政府債券信息公開平臺中的數(shù)據(jù)計算得到；地方政府專項債發(fā)行數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，并刪除跨市場的重復數(shù)據(jù)；各省財政透明度得分根據(jù)清華大學公共管理學院的《中國市級政府財政透明度研究報告》中的市級得分求平均數(shù)得到；地區(qū)財政分權、財政自給率、人均GDP、財政自給率、城鎮(zhèn)化率、固定資產(chǎn)投資規(guī)模等指標分別根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)計算得到。為了剔除異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%分位和99%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：地方政府專項債務率。當前，我國地方政府專項債務實行限額管理，各省市區(qū)政府專項債余額需要控制在法定限額內，地方政府在過度舉債的動機下傾向于使得地方政府專項債余額貼近限額以下，說明地方政府專項債余額在一定程度上是既定的，與信息透明度等外生變量沒有直接的因果關系，意味著不能直接用地方政府專項債余額數(shù)據(jù)來衡量其規(guī)模。但是，地方政府專項債的相對規(guī)模則具有較大程度的自主性。其中，地方政府專項債率是衡量地方政府專項債規(guī)模和風險的權威指標，由地方政府專項債發(fā)行額、還本額、借新還舊規(guī)模、政府性基金收入等數(shù)據(jù)決定，在一定程度上受到經(jīng)濟、財政等外生變量的影響，因此可以將其作為基準回歸的被解釋變量。

同時，地方政府專項債余額與限額之間的相對缺口也在一定程度上反映了地方政府專項債規(guī)模的自主性，即舉債動機強的地區(qū)專項債余額緊緊貼近限額，而理性舉債的地區(qū)專項債余額與限額存在一定的缺口。因此，本文還使用地方政府專項債額度相對缺口作為穩(wěn)健性檢驗中的被解釋變量。

2.解釋變量：信息透明度。已有文獻主要通過自行測算或者直接引用權威的財政透明度數(shù)據(jù)來反映地方政府的信息披露程度，但目前沒有專門針對地方政府債或者地方政府專項債的信息公開情況進行的評估。為了保持數(shù)據(jù)的可得性、統(tǒng)一性和權威性，現(xiàn)有研究主要選用上海財經(jīng)大學公開的中國省級財政透明度指數(shù)作為信息披露的代理變量。但該財政透明度指數(shù)只公布到2018 年（實際反映的是2016年省級層面的財政信息披露情況），與本文的樣本期間不匹配。除此之外，還有清華大學公共管理學院在2012—2019 年期間持續(xù)發(fā)布的《中國市級政府財政透明度研究報告》，該報告評估了2011—2018 年市級層面的財政信息公開情況?？紤]到市級政府部門是運用專項債進行基礎設施建設的實際主體，因此用各省每年所有城市的財政透明度得分的平均分來作為該省的財政透明度得分具有一定的合理性。

需要特別注意的是，上海財經(jīng)大學團隊和清華大學公共管理學院團隊公布的財政透明度指數(shù)是對各地財政信息公開狀況的全面評估，對地方政府債務信息公開的評估不夠深入，再加上地方政府專項債的償債能力和風險主要與全省債務狀況、政府性基金收入和項目收益相關，需要使用針對性更強的指標來反映債務信息披露程度。因此，本文還選用刁偉濤等（2019）公開的債務透明度作為穩(wěn)健性檢驗中信息透明度的代理變量。

同時，為了驗證信息透明度與地方政府專項債規(guī)模之間可能存在的二次函數(shù)關系，還加入信息透明度的二次項作為解釋變量。

3.控制變量。在參照相關研究并結合地方政府專項債務特殊性的基礎上，本文選取了地方政府專項債發(fā)行規(guī)模、人均GDP 水平、城鎮(zhèn)化水平、固定資產(chǎn)投資比率、財政自給率、財政分權、債務率的滯后項等指標作為控制變量。

（1）地方政府專項債發(fā)行規(guī)模。地方政府專項債發(fā)行規(guī)模在很大程度上直接影響著地方政府專項債務率和地方政府專項債額度相對缺口，必須納入模型中。

（2）人均GDP。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平對地方政府債規(guī)模的影響效應具有不確定性，本文選用人均GDP 指標來反映地區(qū)的綜合經(jīng)濟實力。一般而言經(jīng)濟發(fā)展水平越低的省份，其融資需求越大導致地方政府專項債規(guī)模越大（陳寶東和鄧曉蘭，2017）。但是，也有學者認為經(jīng)濟實力強的地區(qū)更容易獲得債券融資（肖鵬等，2015）。

（3）財政自給率。本文選擇財政自給率（一般公共預算財政收入÷一般公共預算財政支出）反映地方政府的財政自給能力。一般而言，財政自給率越高的地區(qū)，舉債融資的需求越低，從而地方政府專項債規(guī)模越小。

（4）財政分權。現(xiàn)有研究表明，財政分權程度越高，地方政府通過舉債獲得基礎設施和經(jīng)濟建設資金的需求越高（潘俊等，2016；周詠梅，2018）?？紤]到財政支出更能反映政府對于財政資源的實際支配能力，同時還需要考慮各省的人口規(guī)模差異，本文使用支出口徑的財政分權指標（人均地方一般公共預算支出÷人均中央一般公共預算本級支出）（陳菁和李建發(fā)，2015）。

（5）城鎮(zhèn)化水平。本文使用城鎮(zhèn)化率（地區(qū)城鎮(zhèn)常住人口÷地區(qū)常住人口總數(shù)）來表示。一般而言，城鎮(zhèn)化水平越高，地方政府基礎設施的投資需求越高，通過地方政府專項債籌集建設資金的動機越高。但是，當城鎮(zhèn)化達到較高水平后，基礎設施投資需求較少，反而會減少地方政府專項債規(guī)模。因此，城鎮(zhèn)化水平對地方政府專項債規(guī)模的影響具有不確定性。

（6）固定資產(chǎn)投資規(guī)模。本文使用固定資產(chǎn)投資比率（固定資產(chǎn)投資總額÷GDP）來表示。一般來說，固定資產(chǎn)投資規(guī)模反映了地方政府在基礎設施建設方面的投入力度，而地方政府專項債資金是固定資產(chǎn)投資的重要來源。因此，固定資產(chǎn)投資比率可能與地方政府專項債規(guī)模存在正向關系。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設定

為了檢驗假設1 和假設2，參考肖鵬和樊蓉（2019）的做法，構建反映信息透明度與地方政府專項債規(guī)模關系的靜態(tài)面板模型（1）和（2）：

其中，Xit代表控制變量，包括地方政府專項債年度發(fā)行規(guī)模、人均GDP、財政分權、財政自給率、固定資產(chǎn)投資比率、城鎮(zhèn)化水平。其中，經(jīng)濟發(fā)展變量均滯后一期。μi和vt分別為地區(qū)效應和時間效應，εit為擾動項。下標i、t 分別表示個體和年份。在模型（2）中，若系數(shù)α1為正且系數(shù)α2為負，則驗證了信息透明度對地方政府專項債規(guī)模的倒U型影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2中各變量的描述性統(tǒng)計結果來看，地方政府專項債務率（Debt）的平均值為1.733，但標準差高達0.926，最大值和最小值相差4.362，反映各地專項債規(guī)模和風險存在巨大的差異，部分地區(qū)存在過度投資的舉債融資沖動；地方政府專項債額度相對缺口（Gap）的平均值為0.118，且標準差較小，反映出大部分省份均傾向于充分使用專項債限額，但個別省份只發(fā)行了專項債法定限額的一半規(guī)模，反映出各省份的融資自律約束能力存在一定的差異；信息透明度（Disc）的平均值為50.155，最大值是最小值的三倍多，表明各省份財政信息披露水平參差不齊，存在較大差異；地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模（Iss）的標準差為1.11，反映出各省發(fā)行地方政府專項債的需求和能力存在明顯的差異。財政分權（Fd）和財政自給率（Fsel）也存在較大的區(qū)別，反映出各省對財政資源的支配能力以及寬裕程度存在較大差異。此外，各省人均GDP、城鎮(zhèn)化水平（Urb）、固定資產(chǎn)投資比率（Inv）也存在一定程度的差異。

（二）相關性分析

在實證分析前，本文對被解釋變量和解釋變量、控制變量進行了相關性和多重共線性檢驗。如表3 所示，地方政府專項債務率（Debt）、地方政府專項債額度缺口（Gap）與信息透明度（Disc）的相關系數(shù)在10%水平上顯著，表明信息透明度與地方政府專項債規(guī)模之間可能存在相關關系。雖然絕大多數(shù)變量間的系數(shù)小于0.5，但有個別系數(shù)較大。為了判斷變量之間是否存在多重共線性，本文進行了方差膨脹因子檢驗。在分別以地方政府專項債務率（Debt）、地方政府專項債額度缺口（Gap）為被解釋變量的OLS 回歸下的VIF 值均為5.61，遠遠小于10，表明不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）基準回歸分析

在對模型（1）和（2）進行面板回歸前，使用以“省份”為聚類變量的聚類穩(wěn)健標準誤進行混合OLS回歸作為參考，結果顯示在表4的（1）列。通過對模型（1）和模型（2）進行檢驗，F(xiàn) 檢驗的p 值均為0.0000，且最小二乘虛擬變量（LSDV）估計法下顯示存在個體效應，因此固定效應模型優(yōu)于混合OLS回歸。豪斯曼檢驗的p 值為0.0000，表明在1%的顯性水平下拒絕隨機效應模型，并且聚類穩(wěn)健標準誤和普通標準誤相差不大，說明應該使用固定效應模型?？紤]到地方政府專項債規(guī)?？赡艽嬖诘貐^(qū)和年份固定效應，因此采用雙向固定效應模型進行估計。面板模型（1）和（2）的固定效應回歸結果顯示在表4的（2）—（3）列。

表4 OLS和固定效應回歸結果

從表4 的（1）列可以看出，OLS 模型的R2值只有0.265，模型可信度太低，導致結果不可信。從表4 的（2）—（3）列來看，不加入平方項時信息透明度的系數(shù)在5%水平上顯著，但加入平方項后信息透明度和平方項都不顯著，說明信息透明度和地方政府專項債規(guī)模之間不存在“倒U型”關系。因此，這里以（2）列的回歸結果進行分析。信息透明度的系數(shù)為-0.015，且在5%水平上顯著，說明信息透明度每提高1 個單位，地方政府專項債務率會降低0.015，表明信息透明度對地方政府專項債規(guī)模有抑制作用。此外，地方政府專項債發(fā)行規(guī)模與專項債務率有強的正相關關系，財政分權與專項債務率存在一定的負相關關系，與預期一致。但是，其他指標的系數(shù)與預期不同，反映出固定效應面板模型存在一定的局限性。但是，由于這里的樣本期只有5期，無法使用動態(tài)面板模型進行進一步的驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證基準回歸的穩(wěn)健性，主要通過調整樣本和變換變量指標做了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）考慮到五個計劃單列市與省份之間的差異，從所屬省份中剔除單列市的數(shù)據(jù)，但是樣本量仍然為150個，所有變量跟基準回歸一致。（2）采用地方政府專項債額度相對缺口作為地方政府專項債務規(guī)模的代理變量，其他變量保持不變。（3）使用刁偉濤等（2019）中各省的債務透明度得分作為信息透明度的代理變量，其他變量保持不變。（4）考慮到原有財政分權指標主要衡量了一般公共預算的分權程度，忽視了作為專項債券還本重要來源的政府性基金預算，不符合當前地方政府債務分類限額管理的實際。因此，本文借鑒刁偉濤等（2019）的做法，采用政府性基金維度下的央地基金支出分權作為財政分權的代理指標，其他變量保持不變。

除個別變量的系數(shù)和顯著性有變化外，以上穩(wěn)健性檢驗的結果與基準回歸基本一致，說明信息透明度對地方政府專項債規(guī)模具有顯著的抑制作用，但加入信息透明度的二次項后結果不顯著。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文立足于地方政府專項債相比城投債、一般債務而言具有的更嚴重的信息不對稱問題，在闡釋信息透明度影響地方政府專項債規(guī)模作用機理的基礎上，采用2015—2019 年30 個省份（不包含西藏）的面板數(shù)據(jù)固定效應模型,實證檢驗了信息透明度對地方政府專項債規(guī)模的影響。研究結果表明，信息透明度對地方政府專項債規(guī)模有顯著的抑制作用，即信息透明度每提高1 個單位，地方政府專項債務率會降低0.015，但二者之間不存在類似于地方政府一般債務、城投債領域的“倒U 型”關系。這一結論反映出隨著信息透明度的提升，地方政府專項債中的信息不對稱問題得到一定程度的緩解，使得投資者等主體能更有效地監(jiān)督和約束地方政府的舉債融資行為，迫使地方政府加強專項債務規(guī)模和風險管理，從而促進地方政府專項債市場融資自律約束機制的形成。

（二）政策建議

基于以上研究結論，本文認為不斷完善地方政府專項債券市場的信息披露制度和提高地方政府專項債券市場的信息透明度，是今后緩解信息不對稱從而防范地方政府債務風險的重要手段。具體政策建議如下：

1.構建完善的地方政府專項債信息披露體系。借鑒美國等國家市政債券市場的實踐經(jīng)驗，我國應該構建以地方政府信息披露的自我鑒證機制為基礎,以信息中介的信號傳遞機制為輔，多主體監(jiān)督約束的地方政府專項債信息披露體系。首先，省級財政部門通過強制披露和自愿披露向中央政府、審計部門、投資者等主體公開相關信息，發(fā)揮信息披露的自我鑒證作用。其次，承銷商、信用評級機構、財務顧問（第三方咨詢公司）等中介機構在參與地方政府專項債發(fā)行業(yè)務的過程中向投資者提供更多更可靠的信息，發(fā)揮信息披露的信號傳遞作用。最后，依靠政府部門、行業(yè)監(jiān)管機構、行業(yè)協(xié)會等自律組織以及投資者多主體全方位地監(jiān)督地方政府的信息披露行為，發(fā)揮信息披露的激勵約束作用。

2.發(fā)揮地方政府信息披露的自我鑒證作用。通過強化強制披露和引導自愿披露發(fā)揮地方政府信息披露的自我鑒證作用。一方面，通過完善相關的法律法規(guī)、提高信息披露的標準化、加強信息披露的評估和應用等強化地方政府的強制披露義務。另一方面，引導地方政府在地方政府專項債發(fā)行前和存續(xù)期自愿披露承銷機構及其承銷數(shù)量、對應項目的相關信息、項目進展及收益情況等，便于投資者、中央政府、審計部門等處于信息劣勢的主體掌握到足夠的信息來對地方政府融資行為進行監(jiān)督和約束。

3.發(fā)揮信息中介的信號傳遞作用。一是完善信用評級制度，通過建立反映地方政府專項債特殊性的信用評級模型，保持信用評級機構的獨立性和客觀性，推進地方政府債信用評級業(yè)務的市場化競爭等方式，推動信用評級結果的可信度。二是塑造承銷商聲譽機制，通過引導承銷商加強自身聲譽建設，推動承銷費用的市場化，加強對承銷商的監(jiān)督約束等措施發(fā)揮承銷商在地方政府專項債市場的信息鑒證和信號傳遞作用。三是健全財務顧問服務制度，通過出臺《地方政府專項債中介機構服務指引》，加強對第三方服務機構的監(jiān)管等舉措，發(fā)揮財務顧問所具有的信息監(jiān)測等作用。四是探索建立地方政府專項債保險制度，通過為地方政府專項債提供擔保發(fā)揮風險分擔和信用增級作用。

4.建立完善的信息披露監(jiān)督體系。第一，通過充分發(fā)揮財政部的全面監(jiān)管作用，強化人大的預算監(jiān)督作用，發(fā)揮審計監(jiān)督作用等維度構建政府部門的全方位監(jiān)管。第二，中國人民銀行、證監(jiān)會、國家金融監(jiān)督管理總局等行業(yè)主管部門要根據(jù)相關法律法規(guī)加強對監(jiān)管主體履行信息披露義務行為的監(jiān)督。第三，中國國債協(xié)會要盡快制定《地方政府債券信用評級業(yè)務自律規(guī)范指引》的配套辦法和實施細則，加強與相關自律性組織的協(xié)調配合，促進行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管。第四，發(fā)揮公眾投資者的監(jiān)督作用，約束相關政府和部門依法履行地方政府專項債券信息披露義務。