數(shù)字普惠金融、環(huán)境不確定性與企業(yè)價值

許益珍

(合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院, 合肥 230009)

新一代信息技術(shù)融入傳統(tǒng)金融催生數(shù)字普惠金融,其作為一種新型金融模式,能夠突破物理空間局限,降低企業(yè)交易成本,優(yōu)化傳統(tǒng)金融,對融資、支付、投資及其他業(yè)務(wù)進行高效保障。數(shù)字普惠金融契合當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟”發(fā)展理念,是加快傳統(tǒng)金融升級的關(guān)鍵。2005年,為解決資金供求不平衡問題,聯(lián)合國首次提出普惠金融的概念。2016年,《G20數(shù)字普惠金融高級原則》為金融數(shù)字化改革指明方向[1],推動金融業(yè)高效治理。同年,“十三五”規(guī)劃明確,加強新興技術(shù)在金融范疇滲透,促進新型業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展?！督鹑诳萍及l(fā)展規(guī)劃(2022-2025年)》中更加明確,強化科技治理,保證金融數(shù)字轉(zhuǎn)型質(zhì)量,使金融更加普惠更加公平,切實為實體經(jīng)濟服務(wù)。由此可見,數(shù)字普惠金融已成為重點戰(zhàn)略對象。

服務(wù)于實體經(jīng)濟是金融的使命,企業(yè)作為經(jīng)濟主體中重要一員,生產(chǎn)運營受到金融發(fā)展的影響,備受關(guān)注的數(shù)字普惠金融能否有利于企業(yè)價值提升,值得關(guān)注。現(xiàn)有文獻多關(guān)注于數(shù)字普惠金融對區(qū)域創(chuàng)新[2]、居民消費[3]、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)[4]等宏觀層面的作用;微觀層面,較多文獻關(guān)注數(shù)字普惠金融對創(chuàng)新技術(shù)[5]、融資約束[1]等方面的作用。所以,從企業(yè)全局角度,探索數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的影響十分有意義。此外,數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的作用也會因異質(zhì)而有所不同,因此,通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度、地區(qū)分布對企業(yè)進行分組對照,對兩者關(guān)系進行深入研究,使結(jié)論更具有參考性。

近年來,在全球經(jīng)濟、政治、文化相互融合背景下,國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,動蕩復(fù)雜的形勢給環(huán)境帶來較大不確定性,難以預(yù)測外部環(huán)境變化,企業(yè)決策成本和風(fēng)險變高,增加企業(yè)發(fā)展壓力。因此,有必要研究環(huán)境不確定性對數(shù)字普惠金融和企業(yè)價值間關(guān)系的影響作用,這對提高企業(yè)價值、穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展具有非凡意義。

邊際貢獻是:①從企業(yè)價值角度拓寬數(shù)字普惠金融促進發(fā)展的研究范疇,豐富企業(yè)價值和數(shù)字普惠金融的理論研究體系;②將環(huán)境不確定性納入研究框架,運用實證方法驗證其調(diào)節(jié)效應(yīng),為更好發(fā)揮數(shù)字普惠金融的穩(wěn)定經(jīng)濟作用提供參考;③基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度和地區(qū)分布的異質(zhì)性,通過對比數(shù)字普惠金融使用情境,對探究其如何促進企業(yè)價值更具重要意義。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 數(shù)字普惠金融與企業(yè)價值

企業(yè)價值創(chuàng)造受到信息、治理、資金和技術(shù)等多方面影響。數(shù)字普惠金融作為新生產(chǎn)要素,借助大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計算等信息技術(shù)促進市場金融資金合理配置,打破傳統(tǒng)金融固有局限,利用方便、快捷、普惠等特點惠于企業(yè)。王旭等[6]以中小型科技企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本,研究發(fā)現(xiàn),數(shù)字普惠金融有效驅(qū)動中小企業(yè)價值提升。楊毅等[7]認(rèn)為新金融業(yè)態(tài)的發(fā)展促進企業(yè)雙元創(chuàng)新,改善財務(wù)績效,形成競爭優(yōu)勢,進而增加企業(yè)價值。吳慶田和朱映曉[8]也證實數(shù)字普惠金融對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮正向積極作用。張曉燕和李金寶[1]發(fā)現(xiàn),數(shù)字普惠金融主要從廣度和深度維度促進企業(yè)價值,其中,融資約束在兩者間架起橋梁。張勛等[9]發(fā)現(xiàn),數(shù)字普惠金融加強農(nóng)業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)向非農(nóng)業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,增加居民收入,拉動居民消費,帶動經(jīng)濟發(fā)展,進而提升企業(yè)價值。

具體可以從以下3個方面來看。①數(shù)字普惠金融能夠促進信息對稱,進而提升企業(yè)價值。信息不對稱導(dǎo)致金融資金對企業(yè)支持作用不理想,而數(shù)字普惠金融借助大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等新興技術(shù),實時搜集企業(yè)信息,實現(xiàn)企業(yè)信用自證,有效緩解金融機構(gòu)和企業(yè)間信息不對稱[10],同時建立起智能化信用評級系統(tǒng),評估并把控風(fēng)險[5],增加金融機構(gòu)投資信心,奠定投資基礎(chǔ),助力企業(yè)價值增長。②數(shù)字普惠金融能夠匹配貸款需求,進而提升企業(yè)價值。企業(yè)發(fā)展面臨內(nèi)源資金不足時,適當(dāng)向外融資可以緩解企業(yè)資金壓力。數(shù)字普惠金融吸收市場上“長尾資金”,對企業(yè)貸款形成增量補給[11],同時,簡化貸款手續(xù),縮短資金獲取時間,提高貸款效率[1],滿足企業(yè)貸款需求,利于企業(yè)價值提升。③數(shù)字普惠金融能夠提高治理水平,進而提升企業(yè)價值。企業(yè)價值的實現(xiàn)得益于良好的治理水平[12],使用新金融工具對企業(yè)治理提出更高要求,有效避免“一股獨大”或者“幾股獨大”結(jié)構(gòu),降低管理者產(chǎn)生道德偏頗的可能性[13],提高治理水平,助力企業(yè)長期增值?；谝陨戏治?提出以下假設(shè)。

H1:數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值有正向促進作用。

1.2 環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用

環(huán)境不確定性主要指企業(yè)所處市場環(huán)境復(fù)雜多變[14]。環(huán)境不確定性會增加信息收集難度,使得投資決策更加審慎,進而對數(shù)字普惠金融和企業(yè)價值間關(guān)系也會產(chǎn)生一定影響。

具體來說,一方面,對金融機構(gòu)來說,當(dāng)環(huán)境不確定性較高時,信息不對稱沖擊數(shù)字普惠金融信息搜集能力,數(shù)字追蹤技術(shù)相比較環(huán)境變化來說具有一定滯后性,金融機構(gòu)考慮到投資市場風(fēng)險較大,資金可能無法收回,借貸資金給企業(yè)時更加謹(jǐn)慎,會處于猶豫觀望狀態(tài)[15],進而弱化數(shù)字普惠金融積極作用。相反,當(dāng)環(huán)境較為穩(wěn)定時,企業(yè)正常甚至?xí)U大生產(chǎn)和投資,金融機構(gòu)有足夠信心,不擔(dān)心資金收不回來,在企業(yè)有融資需要時,能夠積極發(fā)揮數(shù)字普惠金融作用,保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營,產(chǎn)生經(jīng)濟效益,促進企業(yè)價值提升。另一方面,對企業(yè)來說,較高的環(huán)境不確定性降低投資期望,企業(yè)管理者無法準(zhǔn)確預(yù)測未來經(jīng)營狀況,將放棄部分凈現(xiàn)值大于零的項目[16-17],對數(shù)字普惠金融需求降低,減少企業(yè)通過數(shù)字普惠金融提高企業(yè)價值的動力。而當(dāng)環(huán)境不確定性較低時,市場信息明朗,金融機構(gòu)準(zhǔn)確把握市場形勢,充分運作業(yè)務(wù);同時企業(yè)管理者能夠較好把握市場動態(tài),對企業(yè)未來發(fā)展充滿信心,積極通過數(shù)字平臺吸收資金并投資于生產(chǎn)[18],有利于促進企業(yè)價值提升?；谝陨戏治?提出以下假設(shè)。

H2:環(huán)境不確定性會弱化數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的正向促進作用。

1.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不同,導(dǎo)致數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值影響有所差異。一方面,國有企業(yè)由政府控股,天然政治優(yōu)勢使其對貸款資金敏感度較低,弱化數(shù)字普惠金融在緩解融資困境方面的積極作用[19]。另一方面,良好企業(yè)聲譽能夠獲得大眾認(rèn)可及金融機構(gòu)青睞。當(dāng)非國有企業(yè)自愿擔(dān)負(fù)社會責(zé)任時,通常會獲得超出預(yù)期的社會聲譽[20]。所以,當(dāng)非國有企業(yè)參與數(shù)字普惠金融的建設(shè)和使用時,會增加社會認(rèn)可度,提高企業(yè)聲譽,增加隱性資產(chǎn),同時也享受到數(shù)字普惠金融帶來的福利,一舉兩得,從而顯著促進企業(yè)價值提升。因此,數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的提升效果對非國有企業(yè)來說更顯著?；谝陨戏治?提出以下假設(shè)。

H3:在非國有企業(yè)中,數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的促進作用更強。

1.4 市場化程度異質(zhì)性分析

市場化程度是指市場在資源調(diào)整配置中所起作用的程度。市場化程度不同,數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值影響作用也會存在差別。當(dāng)市場“話語權(quán)”較高時,政府參與度減少,關(guān)系型資源也相應(yīng)減少,企業(yè)獲取非關(guān)系型資源意愿將增加[21],數(shù)字普惠金融發(fā)展為企業(yè)獲取非關(guān)系型資源提供更多機會,利于企業(yè)價值提升。另一方面,當(dāng)市場化程度較高時,司法體系更健全,保障數(shù)字普惠金融“安全”,有效遏制金融領(lǐng)域套利行為,企業(yè)更傾向于在安全系數(shù)高情況下開展經(jīng)營活動[22],有利于企業(yè)價值提升。而當(dāng)市場化程度較低時,由于法律制度不夠完善,企業(yè)合法利益無法得到有效保障,對非關(guān)系型資源認(rèn)可度降低,進而不利于企業(yè)價值提高[23]。因此,市場化程度越高,數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值發(fā)揮積極作用越顯著。基于上述分析,提出以下假設(shè)。

H4:市場化程度越高,數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的促進作用越強。

1.5 地區(qū)分布異質(zhì)性分析

數(shù)字普惠金融具有地區(qū)依賴性,數(shù)字普惠金融的發(fā)展在不同人才儲備、經(jīng)濟水平、金融基礎(chǔ)設(shè)施下對企業(yè)價值影響效果也會有所差異。具體來說,一方面,東部地區(qū)人力資本充裕,數(shù)字普惠金融容易獲得更多高素質(zhì)人才助力,推動新金融工具發(fā)展[24],并且東部地區(qū)人員金融素養(yǎng)普遍較高,掌握金融相關(guān)知識和經(jīng)驗更豐富,能夠較好理解并接受數(shù)字普惠金融產(chǎn)品和服務(wù),企業(yè)數(shù)字普惠金融使用效率顯著提高,促使企業(yè)創(chuàng)造更大價值[25]。相比較來說,中西部地區(qū)金融技術(shù)相關(guān)人才明顯不如東部地區(qū)集中,且中西部地區(qū)教育水平相對落后,人員金融素養(yǎng)較匱乏,不利于數(shù)字普惠金融普及和使用,進而導(dǎo)致數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的促進作用受限。另一方面,東部地區(qū)地理位置優(yōu)越,產(chǎn)業(yè)聚集,經(jīng)濟發(fā)展水平高,數(shù)字普惠金融落地效果在很大程度上與企業(yè)自身實際水平密不可分,自身實力更強的企業(yè)在借助數(shù)字普惠金融外力下所創(chuàng)造的價值也會更大。較東部地區(qū)來說,中西部地區(qū)經(jīng)濟相對滯后,企業(yè)創(chuàng)新動力明顯不足,即使企業(yè)獲得貸款資金,也很難創(chuàng)造較大的價值空間,金融機構(gòu)無法獲得預(yù)期投資效果,從而導(dǎo)致數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的促進作用不足。因此,在東部地區(qū),數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值發(fā)揮的積極作用更顯著。基于以上分析,提出以下假設(shè)。

H5:在東部地區(qū),數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的促進作用更強。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于滬深A(yù)股上市企業(yè)2011-2020年數(shù)據(jù),進行如下預(yù)處理:①剔除缺失、異常樣本;②剔除*ST、ST、金融、退市企業(yè);③對連續(xù)變量進行1%、99%縮尾,得到12 752個觀測值。相關(guān)數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)發(fā)布的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》及中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫 (CSMAR)。

2.2 變量定義

1)數(shù)字普惠金融(ln Index)。借鑒李小玲等[26]的做法,采用北京大學(xué)發(fā)布報告中省級數(shù)字普惠金融總指數(shù),用其對數(shù)化處理后結(jié)果(ln Index)衡量數(shù)字普惠金融。

2)企業(yè)價值(TbQ)。借鑒王平和王凱[27]的做法,用托賓值(TbQ)表示企業(yè)價值。

3)環(huán)境不確定性(EU)。采用申慧慧和吳聯(lián)生[14]的做法,用調(diào)整后的銷售收入波動衡量環(huán)境不確定性。

4)控制變量。選取企業(yè)規(guī)模(Size)、成長能力(Growth)、現(xiàn)金流(Cash)、管理費用比率(Mfee)、獨立董事比例(Indep)、企業(yè)年齡(Age)作為控制變量。此外,還有固定年份(Year)及行業(yè)(Industry)。變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 模型的構(gòu)建

為檢驗主效應(yīng),構(gòu)建模型(1):

TbQi,t=β0+β1ln Indexi,t+β2Controlsi,t+

∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

為檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng),構(gòu)建模型(2):

TbQi,t=β0+β1ln Indexi,t+β2EUi,t+β3ln Indexi,t×

EUi,t+β4Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

式中:i、t分別為企業(yè)和年份;Controls為所有控制變量;β0為常數(shù)項;β1～β4為回歸系數(shù);εi,t為隨機擾動項。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 變量描述性分析

從表2描述性分析結(jié)果可知,企業(yè)價值(TbQ)均值為2.176 7,極差為7.959 1,表明不同上市企業(yè)間價值差別較大。數(shù)字普惠金融(ln Index)均值為5.408 6,極差為2.581 5,表明數(shù)字普惠金融發(fā)展速度較快,但各個省份之間發(fā)展不均衡。環(huán)境不確定性(EU)均值為1.352 6,極差為6.659 2,表明外部環(huán)境對企業(yè)影響存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析

從表3相關(guān)性分析結(jié)果可知,各變量間均顯著相關(guān),其中,數(shù)字普惠金融(ln Index)與企業(yè)價值(TbQ)通過1%的顯著檢驗,且系數(shù)為0.111 1,H1得到初步驗證。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

3.3 回歸分析

1)主效應(yīng)及動態(tài)效應(yīng)檢驗。表4為運用模型(1)分析數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值影響作用的結(jié)果。列(1)為不考慮控制變量時,ln Index系數(shù)為0.473 9;列(2)為考慮控制變量時,ln Index系數(shù)為0.336 8,均通過1%的顯著檢驗。無論是否控制有關(guān)變量,兩者間存在極強正相關(guān),即促進數(shù)字普惠金融發(fā)展,能顯著提升企業(yè)價值,H1得到支持。此外,數(shù)字普惠金融融合新一代信息技術(shù),不可避免受到技術(shù)迭代干擾,為檢驗數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值正向作用是短期有效還是長期有效,將滯后1～3期數(shù)字普惠金融代入模型(1)進行動態(tài)檢驗。結(jié)果見表4中列(3)～列(5),ln Index系數(shù)均顯著為正,這表明數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值推動作用具有長期穩(wěn)定性。

表4 回歸分析結(jié)果

2)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。表4第(6)列為環(huán)境不確定性對數(shù)字普惠金融和企業(yè)價值間關(guān)系調(diào)節(jié)作用的結(jié)果,表4中顯示ln Index×EU系數(shù)為-0.049 2,通過1%的顯著檢驗。結(jié)果說明,環(huán)境不確定性在數(shù)字普惠金融和企業(yè)價值關(guān)系上發(fā)揮負(fù)向作用,H2得到支持。

3.4 進一步分析

1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)層面。對國企賦值1、非國企賦值2,進行分組回歸,結(jié)果見表5。非國企ln Index系數(shù)為0.487 4,在1%水平上顯著;國企ln Index系數(shù)為0.174 4,且不具有顯著意義。說明數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的作用在非國有企業(yè)中更突出,H3得到支持。

表5 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

2)市場化程度層面。按市場化指數(shù)平均數(shù),分為高組、低組進行回歸,結(jié)果見表5。市場化程度低組中,ln Index系數(shù)為0.251 8;市場化程度高組中,ln Index系數(shù)為0.846 2,且顯著性水平高于市場化程度低組。說明數(shù)字普惠金融在市場化程度較高時對企業(yè)價值提升更有力,H4得到支持。

3)地區(qū)分布層面。按東部、中西部分組檢驗,結(jié)果見表5。東部地區(qū)ln Index系數(shù)通過1%的顯著性,中西部地區(qū)ln Index系數(shù)不具有顯著性。說明相較于中西部地區(qū),數(shù)字普惠金融對東部地區(qū)企業(yè)價值促進作用更強,H5得到支持。

3.5 穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)定性檢驗結(jié)果見表6。

表6 穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

1)更換解釋變量測量指標(biāo)。對數(shù)字普惠金融更換測量指標(biāo),用城市級總指數(shù)(ln Index1)代替省級總指數(shù)(ln Index)重新進行回歸。結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融(ln Index1)系數(shù)在1%水平上正向顯著,表明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2)縮減樣本檢驗?？紤]樣本選擇偏差及新冠肺炎疫情影響,剔除2020年數(shù)據(jù)構(gòu)建子樣本進行驗證,結(jié)果與前文保持一致,結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3)增加控制變量。由于影響企業(yè)價值的因素很多,所以加入控制變量資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、董事人數(shù)(Board)、薪酬激勵(Pay)對模型進行檢驗,結(jié)果與前文保持一致,結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4 結(jié)論和啟示

4.1 研究結(jié)論

數(shù)字中國建設(shè)和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前國家重點關(guān)注領(lǐng)域,近年來在信息技術(shù)和資金需求驅(qū)動下,數(shù)字普惠金融發(fā)展受到廣泛關(guān)注。以2011-2020年中國A股企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本,驗證數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的影響作用,同時探討環(huán)境不確定性對數(shù)字普惠金融與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng),并進一步分析異質(zhì)性的影響。研究表明:①數(shù)字普惠金融與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系,并且該影響具有長期動態(tài)性;②環(huán)境不確定性弱化數(shù)字普惠金融對企業(yè)價值的提升作用;③對非國有企業(yè)、市場化程度較高地區(qū)和東部地區(qū)企業(yè)來說,數(shù)字普惠金融提升價值作用更強。

4.2 研究啟示

1)完善數(shù)字普惠金融體系建設(shè),有效服務(wù)于實體經(jīng)濟。目前數(shù)字普惠金融發(fā)展正處于探索階段,傳統(tǒng)金融機構(gòu)仍是提供金融服務(wù)主力軍,所以要推進數(shù)字普惠金融體系完善,使其作用落地。一方面,金融機構(gòu)要加強金融與數(shù)字技術(shù)深度融合,關(guān)注客戶實際需求,加強產(chǎn)品與服務(wù)個性化;另一方面,要使數(shù)字普惠金融發(fā)展與國家經(jīng)濟規(guī)劃同步,利用其信息優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、覆蓋優(yōu)勢加強對實體企業(yè)的金融支持。

2)重視數(shù)字普惠金融實踐應(yīng)用,帶動實體企業(yè)價值提升。企業(yè)要以熱情的態(tài)度去接納數(shù)字普惠金融這個新產(chǎn)業(yè),主動培養(yǎng)相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)人才,充分了解數(shù)字普惠金融,利用好便利之處,改善經(jīng)營狀況,推動自身發(fā)展,促進企業(yè)價值提升。同時,外部環(huán)境無法控制,當(dāng)不確定性增加時,企業(yè)應(yīng)當(dāng)強化風(fēng)險防范,降低環(huán)境不確定性給企業(yè)帶來的負(fù)面影響。

3)改善數(shù)字普惠金融使用環(huán)境,保障數(shù)字普惠金融良性發(fā)展。數(shù)字技術(shù)快速發(fā)展容易出現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū),政府應(yīng)提供及時的信息管理方案,建立適宜的數(shù)字普惠金融監(jiān)管網(wǎng)絡(luò),通過政策引導(dǎo)維護數(shù)字化信息安全,保障數(shù)字普惠金融作用穩(wěn)定發(fā)揮。