偉明環(huán)保員工持股計劃：利益協(xié)同或偽市值管理？

摘要：近年來，隨著“雙碳”目標的提出，環(huán)保企業(yè)迎來發(fā)展新機遇，“雙碳”目標成為推動我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要動力。而員工持股計劃作為一種激勵員工的方式，對環(huán)保企業(yè)吸引人才和促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。以環(huán)保行業(yè)中的垃圾焚燒企業(yè)——浙江偉明環(huán)保股份有限公司（以下稱“偉明環(huán)?！保槔?，從市場反應、財務績效、公司治理以及研發(fā)投入角度分析了員工持股計劃的實施效果。研究發(fā)現(xiàn)：市場反應良好，獲得了眾多投資者認同，企業(yè)價值提升；提升了公司盈利能力和收益持續(xù)性；降低了代理成本，分散了股權結(jié)構，完善了企業(yè)治理結(jié)構；雖未影響到研發(fā)投入，但增強了企業(yè)技術實力，為技術創(chuàng)新打下了堅實基礎?？傮w來看，偉明環(huán)保此次員工持股計劃產(chǎn)生了利益協(xié)同效應而非偽市值管理，對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展起到了推動作用。

關鍵詞：員工持股計劃；實施效果；累計超額收益率

中圖分類號：F272.92

一、引言

員工持股計劃于20世紀50年代在西方國家提出，以通過員工認購企業(yè)股份的方式達到激勵員工的目的。該計劃一方面能夠激發(fā)員工積極性，進而吸引人才、留住人才；另一方面，有助于鼓勵員工參與日常經(jīng)營管理，以提高企業(yè)運營效率。2014年，中國證監(jiān)會制定并發(fā)布的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，明確指出允許并鼓勵員工持股。

近年來，隨著“綠水青山就是金山銀山”發(fā)展理念以及“碳達峰、碳中和”戰(zhàn)略目標的提出，環(huán)保企業(yè)迎來發(fā)展的新機遇與新挑戰(zhàn)。而垃圾焚燒發(fā)電是破解“垃圾圍城”困境的有效途徑，更是落實“雙碳”目標的具體實踐?；诖?，本文選取了環(huán)保行業(yè)中的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)偉明環(huán)保作為研究對象，全面系統(tǒng)地分析了2020—2022年期間企業(yè)財務指標和非財務指標的變動情況，以深入探究員工持股計劃實施的效果。

二、文獻回顧

目前，學者們對員工持股的研究主要集中在以下幾個方面。

（一）市場反應方面

蔣運冰等[1]研究認為，企業(yè)實施員工持股計劃能產(chǎn)生超額回報，為股東帶來正向顯著的短期財富效應；Li et al[2]的研究發(fā)現(xiàn)，員工持股顯著降低了股價崩盤風險。

（二）財務績效方面

Blasi et al[3]采取對照實驗法對員工持股進行研究，發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃的實驗組財務績效指標顯著上升，未實施員工持股計劃的對照組則變化不明顯；張望軍等 [4]從企業(yè)性質(zhì)的角度進行了研究，發(fā)現(xiàn)高科技企業(yè)實施員工持股計劃后財務狀況改善明顯。

（三）公司治理方面

袁小平等 [5]的研究表明，實施員工持股計劃能夠?qū)靖吖艿倪`規(guī)行為產(chǎn)生抑制作用，進而提升公司治理水平；而McDaniel et al [6]則認為，員工持股改善治理的效果不明顯且不持久。

（四）創(chuàng)新效果方面

黃萍萍等 [7]的研究發(fā)現(xiàn)，員工持股顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量；于培友等 [8]考察了產(chǎn)權性質(zhì)的影響，發(fā)現(xiàn)員工持股對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在非國有企業(yè)中更明顯。

三、偉明環(huán)保員工持股計劃方案

偉明環(huán)保是集環(huán)境治理、高端裝備制造業(yè)務為一體的股份制企業(yè)，于1998年開始進入垃圾處理行業(yè)，主要從事城市生活垃圾焚燒以及發(fā)電業(yè)務，為社會提供全方位、優(yōu)質(zhì)的環(huán)境治理服務。隨著“雙碳”目標的提出，偉明環(huán)保迎來了更大的發(fā)展機遇。為進一步完善激勵機制及提升公司治理水平，偉明環(huán)保于2021年實施了員工持股計劃。該計劃于2021年12月6日公布，參與計劃的員工不超過152人，其中包括高管15人，標的股票數(shù)量上限為1322.03萬股，約占股本總額的1.05%。

四、偉明環(huán)保員工持股計劃實施效果分析

（一）短期市場反應分析

為分析偉明環(huán)保實施員工持股計劃對公司股價變動的影響，本研究采用事件研究法進行分析。

1．確定事件日和窗口期

員工持股計劃是在2021年12月6日發(fā)出公告，因此本研究選定該日為事件日（t=0），為剔除其他事件的影響，將事件日前后10個交易日作為窗口期，共21d，記為[-10 ， 10]。把從2021年4月9日到 2021年11月19日作為估計期，剔除非交易日，合計150d。

2．計算預期收益率

參考黃輝等 [9]的研究，計算預期收益率，具體公式為：

Rt=α+β*RMt+ε（1）

REt=α+β*RMt（2）

式中：Rt為第t日個股實際收益率；α和β為回歸方程計算的估計參數(shù)；REt為第t日個股預期收益率；RMt為第t日市場收益率，即上證綜合指數(shù)收益率；ε為殘差。

3．計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）

對偉明環(huán)保窗口期的超額收益率進行計算，公式如下：

AR =Rt- REt（3）

對偉明環(huán)保窗口期的累計超額收益率進行計算，公式如下：

CAR=AR（4）

根據(jù)以上公式，對偉明環(huán)保個股收益率、預期收益率等數(shù)據(jù)進行計算，得出偉明環(huán)保實施員工持股計劃前后10d的超額收益率（AR ）和累計超額收益率（CAR），結(jié)果如表1所示。

4．事件研究法結(jié)果分析

根據(jù)表1數(shù)據(jù)，得到偉明環(huán)保員工持股計劃窗口期內(nèi)超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）的變化趨勢圖，如圖1所示。

從表1和圖1中可以看出，偉明環(huán)保員工持股計劃草案公布前后10個交易日內(nèi)，公司收益率與當日超額收益率變化幅度基本一致。而累計超額收益率變化幅度較大，且草案公布當日的累計超額收益率為正值，此后先略微下降，而后呈現(xiàn)出明顯上升的趨勢。偉明環(huán)保在公布員工持股計劃后的累計超額收益率CAR＞0，且在窗口期[3， 5]的上升趨勢非常明顯。此外，CAR在事件日t=-10時為負值，而在之后的事件窗口 [-9， 10]內(nèi)始終處于坐標軸0的上方，最大值達到21.74%。由此可見，偉明環(huán)保此次員工持股計劃給公司帶來了正的超額收益率，市場在短期內(nèi)反應良好。

（二）財務效果分析

1．盈利能力分析

從表2可以看出，偉明環(huán)保銷售凈利率呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，拐點在2021年，為36.75%，而在實施員工持股計劃之后，銷售凈利率立刻出現(xiàn)小幅度上升，說明公司實施員工持股計劃對提升盈利能力有積極作用。此外，與行業(yè)對比發(fā)現(xiàn)，偉明環(huán)保營業(yè)利潤率遠高于行業(yè)均值，這表明企業(yè)盈利能力較強。整體看，偉明環(huán)保此次員工持股計劃的實施對提升企業(yè)盈利水平有促進作用。

2．收益質(zhì)量分析

本研究選取現(xiàn)金流量凈利率和主營業(yè)務收現(xiàn)比率這兩個指標分析收益質(zhì)量。主營業(yè)務收現(xiàn)比率為經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與主營業(yè)務收入的比值，能反映企業(yè)收入的變現(xiàn)能力。

由圖2可看出，偉明環(huán)保的現(xiàn)金流量凈利率在2020—2021年間均低于1，而在2021年實施員工持股計劃之后，公司的現(xiàn)金流量凈利率出現(xiàn)了很明顯的升高，由77.62%上升到131.23%，接近行業(yè)平均值，說明公司加強了回款管理。此外，偉明環(huán)保在2022年的主營業(yè)務收現(xiàn)比率不但高于2021年，也遠超行業(yè)平均水平，說明偉明環(huán)保主營業(yè)務收入現(xiàn)金含量較高，提升了企業(yè)資產(chǎn)流動性，使得收益質(zhì)量得到保障。

3．收益持續(xù)性分析

本研究對應收賬款增長率與主營業(yè)務收入增長率進行分析，當應收賬款增長率小于主營業(yè)務收入增長率時，說明企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率較高，經(jīng)營較好。

從圖3可以看出，2021年偉明環(huán)保公司的應收賬款增長率遠遠超過主營業(yè)務收入增長率，而2021年實施員工持股計劃后，2022年的應收賬款增長率已降為負值，且低于主營業(yè)務收入增長率，反映出企業(yè)收益具有持續(xù)性。

（三）公司治理效果分析

1．股權結(jié)構分析

本研究以偉明環(huán)保前十大股東持股比例變動情況分析股權結(jié)構的合理性（見表3）。

由表3可知，偉明環(huán)保實施員工持股計劃前后，持股比例最大的股東都是偉明集團有限公司；但在實施員工持股計劃之后，除第二大股東項光明的持股比例略有增加外，其余股東持股比例均有不同程度的下降，前十大股東持股比例合計值由77.50%下降到72.39%；這表明公司股權結(jié)構逐漸分散，大股東權力在一定程度上受到了制衡，有利于維護中小股東話語權，進而完善企業(yè)治理結(jié)構。此外，在實施員工持股計劃后，代表員工的員工持股大會進入了本企業(yè)的前十大股東行列，擁有了一定的管理權限，使得企業(yè)內(nèi)部民主性增強。

2．代理成本分析

偉明環(huán)保作為民營企業(yè)，產(chǎn)權的私有性使得大股東具有掏空動機。比如大股東為了獲得超額收益，可能會侵占小股東權益，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，如果不采取約束性措施，該類代理成本將會增加。而通過實施員工持股計劃，員工會主動參與到公司的日常管理活動中，削弱大股東權力，有利于削減內(nèi)部代理成本。本研究用大股東掏空行為衡量企業(yè)代理成本，即其他應收款占資產(chǎn)總額的比例，以進一步分析員工持股計劃的實施效果。結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，自2021年實施員工持股計劃后，2022年的大股東掏空比例已下降至0.32%，說明員工持股計劃在一定程度上抑制了大股東掏空行為。

（四）研發(fā)創(chuàng)新效果分析

環(huán)境治理產(chǎn)業(yè)是推動我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要力量，但是隨著工業(yè)化進程不斷加快，環(huán)境污染日益嚴重，環(huán)保行業(yè)競爭也較激烈，偉明環(huán)保想要領先市場，需要創(chuàng)新技術。本研究分析了偉明環(huán)保實施員工持股計劃前后的研發(fā)資金投入和人才投入。

根據(jù)表5可知，偉明環(huán)保的研發(fā)投入自2021年實施員工持股計劃后，有了小幅度下降，且研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例也有一定程度地降低。由此可知，此次員工持股計劃實施后，偉明環(huán)保并未加大研發(fā)投入的力度。這主要是因為環(huán)境治理行業(yè)的技術已相對成熟，難點在于煙氣排放的治理。

從表6可以看出，在2020—2021年未實施員工持股計劃前，偉明環(huán)保碩士及以上人員數(shù)量呈下降趨勢；而實施員工持股計劃后，偉明環(huán)保內(nèi)部研發(fā)人員占比明顯提升，碩士及以上學歷的人才增加，由58人增加到69人；這說明該計劃提升了企業(yè)對人才資源的重視程度，為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動帶來了內(nèi)生動力，有利于催生新產(chǎn)品、新技術。

五、研究結(jié)論

從市場角度看，偉明環(huán)保2021年員工持股計劃得到了眾多投資者認可，企業(yè)價值有所提升；從財務角度看，此次員工持股計劃的實施在一定程度上提升了公司盈利能力，增強了收益的持續(xù)性；從公司治理角度看，員工持股計劃的實施降低了代理成本，股權結(jié)構逐漸分散，大股東權力在一定程度上受到制衡，有利于維護中小股東的話語權，完善了公司治理結(jié)構；從創(chuàng)新效果看，此次員工持股計劃的實施，雖未影響到研發(fā)資金投入，但仍增強了員工的穩(wěn)定性，有利于企業(yè)開展技術創(chuàng)新?？傮w看，偉明環(huán)保此次員工持股計劃產(chǎn)生了利益協(xié)同效應，對企業(yè)發(fā)展具有積極作用。

六、對偉明環(huán)保員工持股計劃的建議

第一，增加員工持股比例。證監(jiān)會規(guī)定，員工持股計劃所持股票總數(shù)不得超過公司總股本的10%，而偉明環(huán)保的員工持股計劃所購買的股票份額約占公司總股本的1.05%，比例較低，公司可以適度增加員工持股比例，以調(diào)動員工的積極性。

第二，合理設置股權份額。應根據(jù)參與對象的業(yè)績以及能力等指標分配股權份額，讓股權分配合理化。

第三，完善考核機制。偉明環(huán)?？梢越⒑侠?、可行的考核機制，考核過程及結(jié)果透明化，定期公示員工的考核結(jié)果，以促進企業(yè)內(nèi)部的良性循環(huán)與可持續(xù)發(fā)展，讓員工持股計劃的激勵效果能夠最大化和長期化。

參考文獻：

[1]蔣運冰，蘇亮瑜.員工持股計劃的股東財富效應研究：基于我國上市公司員工持股計劃的合約要素視角[J].證券市場導報，2016（11）：13-22.

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[9]黃輝，張悅.“逆向混改”與民營企業(yè)紓困：以合力泰引入福建電子為例[J].會計之友，2024（2）：147-153.

責任編輯：姜洪云

*基金項目：烏魯木齊職業(yè)大學校級科研項目“上市公司對外擔保對股價同步性的影響研究”（2023XY003）。

作者簡介：胡長冬，烏魯木齊職業(yè)大學工商管理學院，助教，碩士。研究方向：公司財務與公司治理。