推進(jìn)上市公司存量優(yōu)化重組勢(shì)在必行

資本市場(chǎng)上市公司之間質(zhì)量存在明顯的分化。一部分公司的治理不夠規(guī)范，內(nèi)部控制不夠健全，尤其是創(chuàng)利能力較低，給投資者帶來的回報(bào)相對(duì)較低。解決這些問題的途徑包括兩方面的努力：一方面，需要嚴(yán)格控制新上市公司的質(zhì)量，確保其治理和內(nèi)部控制的規(guī)范性。另一方面，需要強(qiáng)化已經(jīng)上市的公司的優(yōu)化重組，通過資源的優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)國有資本和民營資本的規(guī)模擴(kuò)大、實(shí)力強(qiáng)化、質(zhì)量提升，從而提高整個(gè)資本市場(chǎng)的質(zhì)量和競(jìng)爭力。

序言

黨的十八屆三中全會(huì)以來，在習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想的指引下，中國資本市場(chǎng)全面推進(jìn)注冊(cè)制改革，于2023年2月全面落地，上市公司數(shù)量突破5000家，截至2023年第二季度末達(dá)到5223家。作為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的排頭兵，上市公司在引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善民生和提升國際競(jìng)爭力等方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

然而，僅有數(shù)量還不足以衡量一個(gè)資本市場(chǎng)的健康狀況。若以市值為度量標(biāo)準(zhǔn)，美國市場(chǎng)現(xiàn)估值大約達(dá)到40萬億美元，而我國A股市場(chǎng)則約為13萬億美元。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)在發(fā)展質(zhì)量上仍有待進(jìn)一步提高。以收入為例，截至2022年底，不含金融和地產(chǎn)行業(yè)的4812家上市公司，其收入分布情況顯示：1000億元以上的企業(yè)有88家，占比1.83%；500億～1000億元的有88家，占比1.83%；100億～500億元之間的企業(yè)有550家，占比11.43%；50億～100億元的有497家，占比10.33%；10億～50億元的企業(yè)有1944家，占比40.40%；5億～10億元的有837家，占比17.39%；1億～5億元的有777家，占比16.15%；1億元以下的企業(yè)有30家，占比0.62%。也就是說，收入小于50億元的企業(yè)約占總數(shù)的75%。然而，研究表明，沒有一定的規(guī)模，企業(yè)難以增加研發(fā)投入，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品升級(jí)，提升國際競(jìng)爭力。

過去，并購一般都是指上市公司收購非上市公司，但這種情況可能已經(jīng)成為過去式。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，此類并購情況多發(fā)生在大型科技公司收購研發(fā)初期的創(chuàng)新項(xiàng)目上。例如，在2018年至2021年，微軟、谷歌、蘋果、亞馬遜和華為等科技巨頭進(jìn)行了16次大規(guī)模收購，其中三分之二是針對(duì)研發(fā)初期的創(chuàng)新項(xiàng)目。根據(jù)國際elurlq7evq6fTfwtFFkN0H+MJwQj9VuRLXUKXCYA96s=經(jīng)驗(yàn)，美國退市公司中，約有46%是通過并購兼并來實(shí)現(xiàn)的。然而，由于眾所周知的原因，根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，2023年初以來，中國企業(yè)在美國等西方國家的并購活動(dòng)是自2006年以來同期最低水平，僅為2.21億美元。因此，我們有理由將目光聚焦在國內(nèi)，充分利用注冊(cè)制改革的條件，深入推進(jìn)上市公司存量優(yōu)化重組，以提升中國資本市場(chǎng)的整體質(zhì)量和國際競(jìng)爭力。

上市公司優(yōu)化重組的作用

上市公司存量優(yōu)化重組能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)

規(guī)模經(jīng)濟(jì)通常是指由于平均固定成本隨著生產(chǎn)量的增加而下降，例如設(shè)備折舊、無形資產(chǎn)攤銷、利息費(fèi)用、正常維修支出、租賃費(fèi)、客戶和供應(yīng)商合同費(fèi)等。當(dāng)一家公司收購另一家公司時(shí)，合并后的公司由于規(guī)模實(shí)力增強(qiáng)，也可能從供應(yīng)商那里協(xié)商更低的收購價(jià)格，從而節(jié)約可變成本。早在200多年前，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密在他的經(jīng)典著作《國富論》中就提出了關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)。斯密認(rèn)為，通過合并或并購可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

上市公司存量優(yōu)化重組能夠產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)

范圍經(jīng)濟(jì)通常是指當(dāng)一個(gè)公司在多個(gè)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)領(lǐng)域運(yùn)營時(shí)，可以通過共享資源、技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)來降低成本和提高效率。范圍經(jīng)濟(jì)可能表現(xiàn)為平均固定成本和可變成本都在下降；與管理費(fèi)用和銷售有關(guān)的范圍經(jīng)濟(jì)的常見例子包括：一個(gè)部門（如會(huì)計(jì)和人力資源）支持多個(gè)產(chǎn)品線，一個(gè)銷售隊(duì)伍銷售多個(gè)相關(guān)產(chǎn)品，而不是單一產(chǎn)品；通過將多個(gè)產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)揭粋€(gè)地點(diǎn)，而非單個(gè)產(chǎn)品，可以節(jié)省分銷成本。范圍經(jīng)濟(jì)還包括通過使用一組特定技能或當(dāng)前用于生產(chǎn)特定產(chǎn)品以生產(chǎn)多種產(chǎn)品的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·A·布魯奈羅和巴巴拉·J·斯賓塞在他們的研究中對(duì)范圍經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了深入探討。他們指出：企業(yè)通過經(jīng)營多個(gè)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)領(lǐng)域，可以實(shí)現(xiàn)資源共享和成本效益的范圍經(jīng)濟(jì)。而我國A股中不少行業(yè)內(nèi)的公司，呈現(xiàn)出小而散，產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品趨同的特點(diǎn)，亟須在經(jīng)營范圍方面進(jìn)行有效整合。

上市公司存量優(yōu)化重組能夠補(bǔ)充技術(shù)技能

技術(shù)技能通常是指一家公司擁有的、可被另一家公司用來填補(bǔ)其技術(shù)能力缺口的技術(shù)、資產(chǎn)和技能，而獲得這些技術(shù)訣竅是收購兼并的重要?jiǎng)訖C(jī)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利弗·哈特和貝爾·霍爾斯特羅姆在他們的研究中探討了并購如何補(bǔ)充技術(shù)技能和資產(chǎn)。他們認(rèn)為并購能夠通過獲取具備互補(bǔ)技術(shù)技能和資產(chǎn)的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)的補(bǔ)充和能力的拓展。習(xí)總書記為核心的黨中央始終致力于推動(dòng)科技創(chuàng)新和技術(shù)升級(jí)，通過一系列政策和舉措來彌補(bǔ)技術(shù)短板。但由于歷史和現(xiàn)實(shí)原因，我國上市公司在芯片技術(shù)（高端處理器和芯片設(shè)計(jì)方面依賴進(jìn)口）、高端裝備制造（核心技術(shù)和關(guān)鍵零部件仍然依賴進(jìn)口）、核心基礎(chǔ)技術(shù)（如集成電路設(shè)計(jì)工具、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫管理系統(tǒng)等方面相對(duì)薄弱）、創(chuàng)新能力和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、綠色技術(shù)和可持續(xù)發(fā)展等方面還存在較大短板，必須堅(jiān)持自主創(chuàng)新和收購兼并相結(jié)合的發(fā)展道路。如A股制造業(yè)中半導(dǎo)體及元件生產(chǎn)企業(yè)有197家，2022年合計(jì)營業(yè)收入僅為3492.21億元人民幣，而英特爾2022年報(bào)公布的營業(yè)收入為630.54億美元。

上市公司存量優(yōu)化重組能夠產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同

財(cái)務(wù)協(xié)同通常是指因并購方并購而降低了融資成本，或因被并購方虧損而產(chǎn)生了稅盾作用。上市公司的融資成本要低于非上市公司的融資成本，并購后能夠滿足及時(shí)還清目標(biāo)公司創(chuàng)業(yè)初期高成本融資，還可以利用并購方融資渠道多樣化的優(yōu)勢(shì)降低技術(shù)改造、產(chǎn)業(yè)研發(fā)資金需求，產(chǎn)生實(shí)物期權(quán)價(jià)值；收購方可以利用有累積虧損和稅收抵免的目標(biāo)公司抵消合并公司產(chǎn)生的未來利潤，起到稅盾作用。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·斯科特·博特爾在他的研究中探討了并購如何實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。他指出：并購可以通過整合財(cái)務(wù)資源和優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，從而提高公司的整體績效和價(jià)值；此外，他還強(qiáng)調(diào)了信息透明度和市場(chǎng)信任的重要性，這些因素會(huì)影響投資者對(duì)并購公司的信心，從而影響公司的融資成本。

上市公司存量優(yōu)化重組能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型通常是指用新產(chǎn)品、新技術(shù)、新市場(chǎng)替代原有的產(chǎn)品、技術(shù)和市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)梯次發(fā)展，這是所有企業(yè)都面臨的共同問題。查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》中充分論證了這個(gè)問題。著名管理學(xué)大師德魯克在他的著作中也強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要性。

一般來說，可以通過一個(gè)簡單矩陣來說明如何轉(zhuǎn)型發(fā)展：當(dāng)前產(chǎn)品、當(dāng)前市場(chǎng)：增長低、風(fēng)險(xiǎn)低，有淘汰的可能。墨守成規(guī)，只能坐以待斃；當(dāng)前產(chǎn)品、新市場(chǎng)：在充分“獲客”的基礎(chǔ)上，通過開發(fā)新產(chǎn)品增強(qiáng)客戶黏性，雖然存在中高增長、中高風(fēng)險(xiǎn)的可能，但相對(duì)其他策略還是首選的發(fā)展策略；當(dāng)前市場(chǎng)、新產(chǎn)品：通過收購兼并可以實(shí)現(xiàn)區(qū)域市場(chǎng)整體并入收購方，有效拓寬了區(qū)域市場(chǎng)；新市場(chǎng)、新產(chǎn)品：非相關(guān)多元化的收購是企業(yè)轉(zhuǎn)型最高風(fēng)險(xiǎn)的策略，必須是財(cái)務(wù)實(shí)力十分雄厚的企業(yè)，未雨綢繆、臥薪嘗膽，著眼長遠(yuǎn)布局，分布實(shí)施，才有可能成功。

在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等成為新的發(fā)展方向，這為上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供了新機(jī)遇。上市公司在進(jìn)行存量優(yōu)化重組時(shí)，可以考慮與新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的企業(yè)進(jìn)行合作或并購，從而更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

上市公司存量優(yōu)化重組能夠加強(qiáng)競(jìng)爭力

加強(qiáng)競(jìng)爭力通常是指企業(yè)通過整合優(yōu)勢(shì)資源、提升運(yùn)營效率和創(chuàng)新能力，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭中脫穎而出。上市公司優(yōu)化重組能夠有效整合雙方資源，提高生產(chǎn)效率和市場(chǎng)響應(yīng)速度，進(jìn)而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭中占得先機(jī)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·波特在其經(jīng)典著作《競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)》中深入探討了企業(yè)競(jìng)爭力的構(gòu)建和提升。他認(rèn)為，企業(yè)要在競(jìng)爭中獲得優(yōu)勢(shì)，必須不斷創(chuàng)新、提高效率，并善于利用核心競(jìng)爭力。而上市公司優(yōu)化重組正是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有效手段之一。在我國，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和市場(chǎng)的不斷開放，競(jìng)爭壓力日益增大。上市公司面臨著來自國內(nèi)外的多方競(jìng)爭，優(yōu)化重組成為提升競(jìng)爭力、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要選擇。通過優(yōu)化重組，企業(yè)能夠更好地利用各類資源，提升自身的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，從而在日趨激烈的市場(chǎng)環(huán)境中立于不敗之地。

上市公司存量優(yōu)化重組能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)文化融合

企業(yè)文化是一種組織內(nèi)部的、影響員工行為和價(jià)值觀的無形資產(chǎn)。在上市公司優(yōu)化重組的過程中，兩家公司的企業(yè)文化會(huì)相互碰撞和融合，這對(duì)于提升企業(yè)的凝聚力和執(zhí)行力具有重要意義。著名管理學(xué)家彼得·德魯克曾強(qiáng)調(diào)，企業(yè)文化能夠“吃掉”任何戰(zhàn)略，表明企業(yè)文化的重要性不容忽視。 在實(shí)際操作中，上市公司在進(jìn)行優(yōu)化重組時(shí)，需要充分考慮企業(yè)文化的差異和融合，以確保重組后的企業(yè)能夠更加和諧、高效地運(yùn)作。通過文化的融合，企業(yè)能夠激發(fā)員工的工作熱情和創(chuàng)造力，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

上市公司存量優(yōu)化重組能夠提升品牌價(jià)值

品牌價(jià)值通常由品牌知名度、品牌關(guān)聯(lián)度以及品牌忠誠度等因素構(gòu)成，是企業(yè)無形資產(chǎn)中的重要組成部分。上市公司通過優(yōu)化重組，可以實(shí)現(xiàn)品牌資源的整合和提升，增強(qiáng)市場(chǎng)的認(rèn)可度和影響力，從而提升品牌價(jià)值。品牌管理專家大衛(wèi)·阿克爾在其著作中詳細(xì)探討了品牌價(jià)值的構(gòu)建和提升，他認(rèn)為，品牌價(jià)值是企業(yè)成功的關(guān)鍵因素之一，企業(yè)需要通過不斷的創(chuàng)新和市場(chǎng)營銷來提升品牌價(jià)值。而上市公司的優(yōu)化重組，則為企業(yè)提供了一個(gè)實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值提升的契機(jī)。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，品牌價(jià)值的重要性日益凸顯。上市公司需要不斷地探索和實(shí)踐，通過優(yōu)化重組，實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值的最大化，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

總之，上市公司優(yōu)化重組是一種復(fù)雜而有益的策略，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、技術(shù)補(bǔ)充、財(cái)務(wù)協(xié)同、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等多方面的效益，還能夠加強(qiáng)競(jìng)爭力、實(shí)現(xiàn)企業(yè)文化融合及提升品牌價(jià)值。通過有效地進(jìn)行優(yōu)化重組，上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)也有助于推動(dòng)整個(gè)行業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。

上市公司優(yōu)化重組的前提條件

上市公司存量優(yōu)化重組需要轉(zhuǎn)變觀念

“ 產(chǎn)權(quán)決定話語權(quán)”，這一觀點(diǎn)源于著名諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主道格拉斯·諾斯。諾斯在他的著作《制度變遷的經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出：產(chǎn)權(quán)決定了一個(gè)人或組織在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的話語權(quán)和決策權(quán)。不同的產(chǎn)權(quán)安排將影響資源配置、創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑。截至2022年末，A股上市公司第一大股東控制比例在30%以上的共2462家，占比48.68%；50%以上的共663家，占比13.11%。在此前提下，推進(jìn)上市公司存量優(yōu)化重組阻力是很大的，“寧當(dāng)雞頭不當(dāng)鳳尾”的理念根深蒂固。因此，建議通過改革法律法規(guī)，減少實(shí)際控制人對(duì)上市公司的絕對(duì)控制力，鼓勵(lì)公司實(shí)施股權(quán)多元化，增加機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者的參與度，切實(shí)增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。上市公司實(shí)際控制人要樹立把蛋糕做大做強(qiáng)的理念，摒棄傳統(tǒng)家族企業(yè)一定要接班的思想。不搞家族接班，在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上被視為一種良好的治理實(shí)踐，有助于提高公司的專業(yè)性、多樣性、治理透明度和投資者信任，進(jìn)而增加公司的長期競(jìng)爭力和可持續(xù)發(fā)展能力?？▋?nèi)基鋼鐵公司、洛克菲勒石油公司、別克汽車公司、通用電氣公司、美國電話電報(bào)公司等一些老牌公司都將控制權(quán)轉(zhuǎn)給市場(chǎng)。家族企業(yè)不傳接班，看似是家族企業(yè)的悲哀，換來的則是社會(huì)生產(chǎn)力的巨大進(jìn)步！

上市公司存量優(yōu)化重組需要金融支持

金融是經(jīng)濟(jì)的血液，并購重組同樣離不開金融支持。建議政府設(shè)立并購引導(dǎo)基金，以促進(jìn)市場(chǎng)化的并購基金和私募基金等融合發(fā)展；鼓勵(lì)商業(yè)銀行降低并購貸款條件、降低貸款利率、延長貸款期限，加大并購貸款發(fā)放力度；鼓勵(lì)有條件的金融機(jī)構(gòu)組成銀團(tuán)，參與企業(yè)兼并重組，并在合規(guī)前提下提供直接融資、委托貸款、過橋貸款等融資支持，切實(shí)拓寬企業(yè)兼并重組的融資渠道，提高企業(yè)的兼并重組能力。

上市公司存量優(yōu)化重組需要財(cái)稅支持

稅收政策是影響企業(yè)兼并重組的又一重要因素。一是建議實(shí)施所得稅合并抵扣。建議立法機(jī)關(guān)適當(dāng)優(yōu)化企業(yè)所得稅政策，允許并購重組過程中收購雙方在一定期限內(nèi)可以進(jìn)行合并納稅，從而最大限度降低并購重組中的企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。二是明確有限合伙企業(yè)所得稅遞延政策。目前，對(duì)于出售方為合伙企業(yè)、有限合伙企業(yè)等特殊性質(zhì)主體的稅收政策并不明確，前述相關(guān)政策是否適用于合伙企業(yè)需要明確規(guī)定。建議稅務(wù)部門確認(rèn)合伙企業(yè)在并購重組中能夠適用上述公司、個(gè)人并購重組特殊稅務(wù)處理和遞延繳納的規(guī)定。三是適當(dāng)降低并購重組中出售方所得稅率。根據(jù)現(xiàn)行稅制，企業(yè)重組過程中，出售方需要繳納20%～25%的所得稅；對(duì)于上市公司來說，除交易行為涉及印花稅外，上市公司發(fā)行股份還須再次繳納印花稅，存在雙重稅負(fù)的問題。因此，建議稅務(wù)部門修改政策，一方面適當(dāng)降低企業(yè)并購重組的所得稅率，另一方面降低上市公司并購重組中印花稅率。

上市公司優(yōu)化重組的估值定價(jià)

估值定價(jià)是一個(gè)廣義概念，包括如何評(píng)估目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值和確定交易價(jià)格。估值是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，科學(xué)意味著需要應(yīng)用一定的模型和參數(shù)，而藝術(shù)則要求具備創(chuàng)造性思維。因此，估值是交易定價(jià)的參考依據(jù)，而非唯一的決定因素，交易定價(jià)是交易雙方博弈的結(jié)果。

基于未來預(yù)期DCF估值模型的博弈

全球通用的估值方法是DCF，即折現(xiàn)現(xiàn)金流方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流法最早由美國西北大學(xué)凱洛格商學(xué)院的阿爾弗雷德·拉帕波特（Alfred Rappaport）在他的《創(chuàng)造股東價(jià)值》（Creating Shareholder Value）》（1986年）一書中提出，而麥肯錫資深合伙人之一的湯姆·科普蘭教授于1990年闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計(jì)算方法。該方法的核心是將企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)為當(dāng)前現(xiàn)值。由于企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)在于其未來盈利能力，只有當(dāng)企業(yè)具備這種能力時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)認(rèn)可其價(jià)值。因此，理論上通常將折現(xiàn)現(xiàn)金流法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法，并且在實(shí)際估值中得到廣泛應(yīng)用，逐漸變得越來越完善和成熟。然而，這種方法也有其優(yōu)缺點(diǎn)。

其優(yōu)點(diǎn)包括：與兼并重組的思路完全一致，因?yàn)榧娌⒅亟M不僅關(guān)注當(dāng)前資產(chǎn)，更關(guān)注未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流或未來收益。折現(xiàn)現(xiàn)金流法正是基于歷史數(shù)據(jù)來判斷未來，并對(duì)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，因此在全球范圍內(nèi)廣泛使用。

然而，它的局限性在于財(cái)務(wù)指標(biāo)很難代表企業(yè)股權(quán)價(jià)值的變化，因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性，也沒有考慮不同會(huì)計(jì)處理和分紅政策的影響。因此，財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長并不一定代表價(jià)值的增長。此外，企業(yè)未來現(xiàn)金流難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。2022年10月27日，英國《金融時(shí)報(bào)》刊登了羅伯特·阿姆斯特朗的文章，他認(rèn)為增長基本上是無法預(yù)測(cè)的，因此公司的估值方法經(jīng)常是錯(cuò)誤的。優(yōu)與缺的爭論說明折現(xiàn)現(xiàn)金流法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)存在固有的局限性，尤其是在評(píng)估輕資產(chǎn)和無形資產(chǎn)時(shí)存在較大的不確定性。因此，DCF估值方法可以看作是對(duì)買賣雙方未來預(yù)期的博弈。

基于協(xié)同效應(yīng)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的博弈

協(xié)同效應(yīng)指的是兩個(gè)或更多企業(yè)合并后產(chǎn)生的現(xiàn)金流增量所創(chuàng)造的價(jià)值，而并購的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)1+1>2的協(xié)同效應(yīng)?！秶H評(píng)估準(zhǔn)則》（2022年1月31日生效）定義協(xié)同價(jià)值為兩項(xiàng)或多項(xiàng)資產(chǎn)或利益合并后的價(jià)值，通常大于單項(xiàng)資產(chǎn)和權(quán)益價(jià)值之和。如果協(xié)同效應(yīng)僅適用于特定的買方，那么協(xié)同價(jià)值將不同于市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)閰f(xié)同價(jià)值反映了該資產(chǎn)對(duì)特定買方的特殊貢獻(xiàn)。通常，合并后增加的價(jià)值被稱為“結(jié)合價(jià)值”，買賣雙方以每股收益最大化為基準(zhǔn)，對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分配展開充分博弈。

基于每股收益最大化支付工具的博弈

一般來說，大公司比小公司更容易獲得融資。企業(yè)并購融資的方式通常有三種：

一是股權(quán)融資方式：通過非公開發(fā)行股份來募集資金，然后以現(xiàn)金支付收購對(duì)價(jià)；或者向交易對(duì)方發(fā)行股份來購買資產(chǎn)，并以自身股份支付收購對(duì)價(jià)；還可以通過公開增發(fā)或配股來募集資金，以現(xiàn)金支付收購對(duì)價(jià)。股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)是，資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力。但其局限性在于，股權(quán)融資通常會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，控股比例下降。

二是債權(quán)融資方式：通過申請(qǐng)銀行并購貸款來融資，或者通過發(fā)行公司債券來融資，還可以通過股東借款來支付交易對(duì)價(jià)。債權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)是，它不涉及發(fā)行股份，不會(huì)稀釋股權(quán)，審核周期短，審核難度小，不會(huì)影響即期收益。但債權(quán)融資也有局限性，它有一定期限，需要還本付息，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升，可能會(huì)影響后續(xù)融資。并購貸款的額度可能受到還款能力、抵押擔(dān)保等因素的影響。

三是股權(quán)加債權(quán)的融資方式：公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來募集資金，然后以現(xiàn)金支付收購對(duì)價(jià)，或者定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來支付交易對(duì)價(jià)。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于，它不涉及發(fā)行股份，短期內(nèi)不會(huì)稀釋股權(quán)，通常在6個(gè)月后選擇轉(zhuǎn)股。它還可以長期使用（可轉(zhuǎn)債一般期限為6年），利息成本較低。然而，與其他方式一樣，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要經(jīng)過交易所的審核，需要一定時(shí)間的審核，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升，可能會(huì)影響后續(xù)融資。

支付方式是交易結(jié)構(gòu)和融資策略中最重要的部分之一，涉及交易雙方的切實(shí)利益。選擇支付方式?jīng)]有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，需要進(jìn)行理論和實(shí)際分析。

一是現(xiàn)金支付方式：現(xiàn)金支付方式簡單便捷，但賣方需要承擔(dān)直接的稅務(wù)義務(wù)。對(duì)于買方來說，這種方式適用于具有大量借款能力、高信用評(píng)級(jí)、股票估值被低估且希望保持控制權(quán)的公司。令人驚訝的是，收購方的現(xiàn)金余額大小與提出現(xiàn)金支付要約的可能性之間存在關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，擁有充足現(xiàn)金的收購者往往更傾向于提供股票而不是現(xiàn)金，這是因?yàn)槟繕?biāo)公司可能更喜歡收到股票，因?yàn)樗鼈兛赡苷J(rèn)為其股票具有潛在的增長潛力，或者因?yàn)檫@種交易可以免稅進(jìn)行。

如果公司因擁有較高的信用評(píng)級(jí)而獲得較低的借款成本，那么現(xiàn)金購買更有可能通過借款來融資。如果股票被低估，可能導(dǎo)致已有股東的實(shí)質(zhì)性股權(quán)稀釋，因此如果發(fā)行帶有表決權(quán)的股票來收購目標(biāo)公司，主要股東的表決權(quán)可能會(huì)受到威脅，因此投標(biāo)人可能會(huì)選擇使用現(xiàn)金而不是股票。使用資產(chǎn)負(fù)債表上的多余現(xiàn)金或從借款中獲得多余現(xiàn)金會(huì)降低收購方的財(cái)務(wù)靈活性，并可能使其在收購后的談判中采取更強(qiáng)硬的立場(chǎng)以獲得讓步。

二是非現(xiàn)金支付方式：股票的使用比現(xiàn)金更復(fù)雜，因?yàn)楣善苯灰仔枰袷噩F(xiàn)行的證券法律法規(guī)。對(duì)于收購方，如果股票估值較高，目標(biāo)公司的整合預(yù)計(jì)需要較長時(shí)間，現(xiàn)實(shí)中借款能力有限，那么選擇股票可能更合適，以盡量避免增加債務(wù)比率。同時(shí)，如果收購方是一家小型或新興企業(yè)，可能無法獲得相對(duì)便宜的債務(wù)融資，因此更傾向于通過發(fā)行股票來進(jìn)行收購。與此相比，擁有廉價(jià)債務(wù)融資渠道的收購方更傾向于通過借款來融資。

對(duì)于目標(biāo)公司來說，如果對(duì)收購方的股票增長前景持樂觀態(tài)度，又希望避免收到大量現(xiàn)金并承擔(dān)當(dāng)期稅務(wù)負(fù)擔(dān)，那么更有可能選擇股票。此外，在無法準(zhǔn)確估值收購方的情況下，收購方的股票可能是一種有用的支付方式，例如，目標(biāo)公司可能難以對(duì)無形資產(chǎn)、新產(chǎn)品或大規(guī)模研發(fā)支出進(jìn)行準(zhǔn)確估值，但對(duì)其潛在增長潛力持有樂觀態(tài)度。研究還表明，在接受收購方股票時(shí)，如果賣方希望獲得其持有股票的未來升值，那么可能會(huì)高估交易價(jià)格。因此，在缺乏可靠信息的情況下，目標(biāo)公司和收購方現(xiàn)有管理層之間可能存在利益沖突，因此也可以選擇其他形式的非現(xiàn)金支付，如不動(dòng)產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特許權(quán)使用費(fèi)和收益權(quán)。

三是現(xiàn)金與股票的混合支付：向目標(biāo)股東提供多種支付選擇可能會(huì)鼓勵(lì)更多人參與收購兼并，尤其是在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中可以通過公開要約的方式進(jìn)行收購，目標(biāo)公司希望有更多的收購方參與競(jìng)標(biāo)。如果收購者認(rèn)為自己的股票估值過高，他們也可能會(huì)有動(dòng)機(jī)提供股票，因?yàn)樗麄兛梢园l(fā)行較少的股票來獲得更大的目標(biāo)資產(chǎn)；但如果收購者具有高的資本回報(bào)率、不想稀釋股權(quán)并且借款成本較低，那么可能更傾向于使用現(xiàn)金支付，同時(shí)也可能選擇股票和現(xiàn)金的混合支付方式。對(duì)于賣方股東來說，如果他們認(rèn)為收購方股票具有較大的升值潛力，那么更愿意接受股票，但如果前景不明朗，他們可能更希望接受股票和現(xiàn)金的混合支付方式。

需要強(qiáng)調(diào)的是，完全現(xiàn)金支付、完全股票支付和股票與現(xiàn)金的混合支付，哪種支付方式更好主要取決于換股比例、收購價(jià)格、稅率、利息費(fèi)用等多種因素。對(duì)于收購方來說，主要的考慮因素是每股收益的最大化；而對(duì)于目標(biāo)公司來說，不僅要考慮每股收益的最大化，還要考慮現(xiàn)金納稅負(fù)擔(dān)、股票升值潛力等因素。

綜上所述，隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施，高質(zhì)量發(fā)展成為未來的主旋律。近年來，我國資本市場(chǎng)在國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力下表現(xiàn)出了韌性，保持了較高的競(jìng)爭水平，并展現(xiàn)出良好的成長潛力，這為市場(chǎng)信心提供了有力支撐，使投資者更有信心參與資本市場(chǎng)。這些成就不僅反映了我國資本市場(chǎng)的積極發(fā)展趨勢(shì)，還為未來的高質(zhì)量發(fā)展和提高國際競(jìng)爭力打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

然而，我們也必須認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)上市公司之間質(zhì)量存在明顯的分化。一部分公司的治理不夠規(guī)范，內(nèi)部控制不夠健全，尤其是創(chuàng)利能力較低，給投資者帶來的回報(bào)相對(duì)較低。解決這些問題的途徑包括兩方面的努力：一方面，需要嚴(yán)格控制新上市公司的質(zhì)量，確保其治理和內(nèi)部控制的規(guī)范性；另一方面，需要強(qiáng)化已經(jīng)上市的公司的優(yōu)化重組，通過資源的優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)國有資本和民營資本的規(guī)模擴(kuò)大、實(shí)力強(qiáng)化、質(zhì)量提升，從而提高整個(gè)資本市場(chǎng)的質(zhì)量和競(jìng)爭力。這些舉措將有助于我國資本市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，為投資者提供更好的回報(bào)，進(jìn)一步提高我國資本市場(chǎng)在國際競(jìng)爭中的地位和影響力。

（程鳳朝為中國上市公司協(xié)會(huì)學(xué)術(shù)顧問委員會(huì)委員、中關(guān)村國睿金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究會(huì)會(huì)長。本文編輯/王茅）