審計(jì)師決策、高管薪酬激勵(lì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

李萍 宋媛 劉暢

摘? ?要：本文以2012—2021年我國A股上市公司為研究對(duì)象，采用固定效應(yīng)模型對(duì)審計(jì)師決策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，并研究了高管薪酬激勵(lì)在二者之間發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：審計(jì)意見與審計(jì)費(fèi)用均與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，在進(jìn)行穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立；高管薪酬激勵(lì)能夠強(qiáng)化審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，能夠弱化審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，審計(jì)意見能夠通過提高企業(yè)信息透明度降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文從外部監(jiān)管角度出發(fā)，將企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制納入研究框架，探索了內(nèi)外部因素對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，為督促企業(yè)提高信息披露質(zhì)量、打造健康穩(wěn)定的資本市場(chǎng)提供了理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；審計(jì)意見；審計(jì)費(fèi)用；高管薪酬激勵(lì)

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）11-0067-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.11.008

一、引言

股價(jià)崩盤是當(dāng)公司累積的負(fù)面消息突然公開時(shí)，股價(jià)出現(xiàn)暴跌（Hutton等，2008）[1]，主要原因是信息不對(duì)稱。財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)與投資者聯(lián)系的紐帶，但財(cái)務(wù)報(bào)告能在多大程度上緩解信息不對(duì)稱取決于財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量。管理者出于不同動(dòng)機(jī)可能會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，此時(shí)，審計(jì)作為獨(dú)立的第三方對(duì)降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度發(fā)揮重要作用?，F(xiàn)有研究主要從審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)、關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)、異常審計(jì)費(fèi)用（馬笑芳等，2018；史永和李思昊，2020；宮義飛等，2021）[2-4]等視角研究審計(jì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，但財(cái)務(wù)報(bào)表的公允與合法程度還取決于審計(jì)師的決策。

審計(jì)是獨(dú)立于企業(yè)與投資者的第三方，對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起到監(jiān)督作用，是企業(yè)重要的外部治理機(jī)制。其決策能夠幫助外部信息使用者更準(zhǔn)確地了解企業(yè)內(nèi)部信息，降低信息不對(duì)稱程度。審計(jì)意見和審計(jì)費(fèi)用是審計(jì)師兩項(xiàng)重要的決策內(nèi)容（高宇辰等，2021）[5]。一方面，審計(jì)師會(huì)根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的公允程度對(duì)被審計(jì)單位出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。另一方面，審計(jì)師在確定審計(jì)費(fèi)用時(shí)，主要權(quán)衡審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)水平與審計(jì)工作量?jī)煞N因素。那么，審計(jì)意見與審計(jì)費(fèi)用是否能夠改善資本市場(chǎng)股價(jià)異常波動(dòng)，提高第三方審計(jì)在資本市場(chǎng)中的作用？該問題值得深入研究。與此同時(shí)，高管是企業(yè)內(nèi)部重要的人力資源，對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營決策起決定性作用，但由于委托代理問題的存在，導(dǎo)致高管為了個(gè)人利益而選擇隱藏負(fù)面消息，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤。那么，高管薪酬激勵(lì)水平是否會(huì)降低其隱藏負(fù)面消息的概率，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？基于此，引入高管薪酬激勵(lì)分析其對(duì)以上二者之間關(guān)系的影響，有利于股票市場(chǎng)穩(wěn)定。

為此，本文選取2012—2021年A股上市公司作為研究樣本，依據(jù)信息隱藏假說，驗(yàn)證了審計(jì)師決策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系，并將高管薪酬激勵(lì)這一內(nèi)部治理機(jī)制作為調(diào)節(jié)效應(yīng)納入研究框架，同時(shí)檢驗(yàn)了信息不對(duì)稱程度在審計(jì)師決策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的中介作用。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，拓展和豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素方面的研究。目前關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的一系列分析與研究中，大多數(shù)學(xué)者都是從上市公司內(nèi)部治理這一微觀層面入手，而本文從審計(jì)這一外部治理機(jī)制層面進(jìn)行探究，豐富了該領(lǐng)域的研究成果。第二，拓展了審計(jì)師決策的經(jīng)濟(jì)后果研究。近年來已有不少學(xué)者對(duì)審計(jì)師決策的影響因素進(jìn)行研究，但很少有文獻(xiàn)探究審計(jì)師決策的經(jīng)濟(jì)后果，本文從股價(jià)崩盤的視角探究了審計(jì)師決策對(duì)我國資本市場(chǎng)可能產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟(jì)后果，拓展了審計(jì)師決策的經(jīng)濟(jì)后果研究。第三，有利于緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度。本文通過研究審計(jì)師決策影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制，為督促企業(yè)提高信息披露質(zhì)量和信息透明度提供理論依據(jù)，有利于推動(dòng)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)€(gè)股回報(bào)分布中出現(xiàn)較大的負(fù)異常值（Li和Myers，2006）[6]，通常，當(dāng)負(fù)面消息無法被股價(jià)充分反映時(shí)便會(huì)出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Hong和Stein，2003）[7]。關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的文獻(xiàn)主要從內(nèi)部與外部?jī)煞矫嬲归_。內(nèi)部成因主要考慮管理層出于自利動(dòng)機(jī)隱藏負(fù)面消息，當(dāng)負(fù)面消息累積到超過企業(yè)所能承受的臨界值時(shí)會(huì)突然向市場(chǎng)釋放，引發(fā)股價(jià)崩盤。管理層隱藏負(fù)面消息主要有以下兩方面成因：其一，基于管理層與投資者存在代理問題，管理層出于對(duì)保住職位和薪酬、過度投資、企業(yè)避稅（Lafond和Watts，2006；黃詩華等，2022；張玉英等，2021；姚祿仕和林蕾，2021；易志高和王一充，2022；謝文武等，2020；Kim等，2011）[8-14]等問題的考量，出于利己動(dòng)機(jī)隱藏負(fù)面消息；其二，企業(yè)與外部信息使用者之間存在信息不對(duì)稱問題，如會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不足、信息環(huán)境變化、財(cái)務(wù)報(bào)告不透明等（杭錦江和陳良華，2022；張多蕾和張嬈，2020；徐廣成等，2016；Kim和Zhang，2014）[15-18]，為管理層隱藏負(fù)面消息提供了溫床。從外部成因來看，一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，管理層出于自利動(dòng)機(jī)會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，隱藏企業(yè)內(nèi)部重要信息，導(dǎo)致信息透明度降低，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（唐勇等，2022）[19]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者既有可能對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，抑制管理層的盈余操縱，又有可能與管理層合謀，對(duì)中小股東實(shí)施掏空行為，因此，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在不同方向的影響（董紀(jì)昌等，2020）[20]。此外，股票流動(dòng)性也會(huì)誘使管理層隱藏壞消息加劇股價(jià)崩盤的發(fā)生（Chang等，2017）[21]。

（二）審計(jì)師決策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究，學(xué)者們得出了不同的結(jié)論。我國學(xué)者潘秀麗和王娟（2016）[22]在研究政府層級(jí)、審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)未來股價(jià)暴跌的概率較高。Ianniello和Galloppo（2015）[23]認(rèn)為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見中只有無法表示意見會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而Schaub和Highfield（2003）[24]認(rèn)為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響。反之，企業(yè)存在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響其被出具的審計(jì)意見類型，謝盛紋和陳黃悅（2017）[25]在探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外部審計(jì)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。

目前關(guān)于審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究較少，部分學(xué)者從正向異常審計(jì)費(fèi)用與負(fù)向異常審計(jì)費(fèi)用出發(fā)探討其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，宮義飛等（2021）[4]和萬東燦（2015）[26]通過實(shí)證分析均認(rèn)為正向異常審計(jì)費(fèi)用對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有抑制作用，負(fù)向異常審計(jì)費(fèi)用對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響。但Zhao（2021）[27]的研究表明，異常審計(jì)費(fèi)用的絕對(duì)值越大，公司股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越低。此外，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)往往存在著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致審計(jì)師面臨較高的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，促使其增加審計(jì)費(fèi)用（褚劍和方軍雄，2017）[28]。

（三）現(xiàn)有研究的不足

綜上所述，學(xué)者們已經(jīng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了大量研究，但從審計(jì)意見和審計(jì)費(fèi)用等外部審計(jì)視角探析其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究較少，且尚未得出一致結(jié)論。因此，本文從外部審計(jì)視角分析股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，對(duì)提高審計(jì)質(zhì)量，防范股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤是企業(yè)管理者對(duì)負(fù)面消息進(jìn)行隱藏的結(jié)果，當(dāng)負(fù)面消息積累到一定閾值，大量對(duì)企業(yè)不利的信息在市場(chǎng)上公開，導(dǎo)致公司股價(jià)急劇下跌，最終形成股價(jià)崩盤，其本質(zhì)是外部投資者與企業(yè)內(nèi)部管理者信息不對(duì)稱所致（汶海等，2020）[29]。外部投資者需要通過財(cái)務(wù)報(bào)告來了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，但委托代理理論認(rèn)為，部分管理者會(huì)出于利己動(dòng)機(jī)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，導(dǎo)致外部投資者難以掌握公司真實(shí)經(jīng)營狀況，而審計(jì)師作為獨(dú)立的第三方能夠在一定程度上揭示公司財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性與可靠性（宮義飛等，2021）[4]，對(duì)降低信息不對(duì)稱程度發(fā)揮重要作用。

審計(jì)意見是審計(jì)師對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告是否公允、合理給出的看法和所持的態(tài)度（潘秀麗和王娟，2016）[22]。投資者為做出正確的投資決策會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營信息尤為關(guān)注，但是投資者未必能夠準(zhǔn)確無誤地解讀所有財(cái)務(wù)信息，因此，不能準(zhǔn)確解讀財(cái)務(wù)信息的投資者會(huì)根據(jù)審計(jì)意見做出決策。當(dāng)審計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見時(shí)，表明企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表按照適用的財(cái)務(wù)報(bào)告編制基礎(chǔ)進(jìn)行編制并實(shí)現(xiàn)了公允反映，外部投資者能夠掌握更多的企業(yè)財(cái)務(wù)信息，降低了外部投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度（趙鵬程，2018）[30]。當(dāng)審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（包括否定意見、無法表示意見、保留意見、帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見）時(shí)，表明管理層隱瞞了企業(yè)內(nèi)部重要的經(jīng)營信息與財(cái)務(wù)信息，企業(yè)的信息不透明度較高，使得外部投資者無法對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況做出正確判斷。不透明的財(cái)務(wù)報(bào)告使經(jīng)理人能夠長(zhǎng)期隱藏壞消息，當(dāng)累積的壞消息達(dá)到一定的臨界點(diǎn)時(shí)，就會(huì)突然向市場(chǎng)釋放，導(dǎo)致股價(jià)突然下跌（Kim和Zhang，2014）[18]。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見后，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加。

（二）審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

除審計(jì)意見外，審計(jì)費(fèi)用也是投資者關(guān)注的因素之一。審計(jì)費(fèi)用是指審計(jì)師審計(jì)被審計(jì)單位所收取的報(bào)酬，具體指兩方面內(nèi)容：其一是審計(jì)師為被審計(jì)單位服務(wù)所要求的回報(bào)，其二是審計(jì)師對(duì)其面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償（Simunic，1980）[31]。審計(jì)費(fèi)用的高低一定程度上反映了被審計(jì)單位經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的高低，投資者會(huì)根據(jù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的高低來做出投資決策。

高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)可以在一定程度上避免股價(jià)崩盤的發(fā)生（宮義飛等，2021）[4]。一方面，經(jīng)過高質(zhì)量審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表能夠降低信息不對(duì)稱程度，向股東及潛在的投資者傳遞企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況與財(cái)務(wù)狀況，便于其做出正確合理的決策，降低了因囤積負(fù)面消息而導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)需要審計(jì)師花費(fèi)大量時(shí)間執(zhí)行嚴(yán)密的審計(jì)程序、增大實(shí)質(zhì)性程序的測(cè)試范圍，會(huì)計(jì)師事務(wù)所為了保證利潤(rùn)必然會(huì)收取較高的審計(jì)費(fèi)用（萬東燦，2015）[26]。另一方面，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是審計(jì)師衡量審計(jì)費(fèi)用時(shí)優(yōu)先考慮的因素，當(dāng)企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，意味著企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息不透明度較高，部分對(duì)企業(yè)不利的信息被隱藏，此時(shí)被審計(jì)單位的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高。審計(jì)師如果在審計(jì)過程中未發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中的重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)遭受中國證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門的處罰，而且會(huì)損害自身聲譽(yù)。因此，審計(jì)師會(huì)提高自身努力程度以獲取充分適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)，避免審計(jì)失敗而引發(fā)的監(jiān)管處罰和聲譽(yù)損失（高宇辰等，2021）[5]，并通過出具適當(dāng)?shù)膶徲?jì)意見向潛在投資者傳遞企業(yè)內(nèi)部真實(shí)信息，降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而此時(shí)審計(jì)師會(huì)為自身的努力程度以及彌補(bǔ)將來可能因?yàn)閷徲?jì)失敗而遭受的直接或間接的損失向被審計(jì)單位收取較高回報(bào)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即被審計(jì)單位被收取的審計(jì)費(fèi)用越高，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

（三）高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

高管是企業(yè)內(nèi)部重要的人力資源，引導(dǎo)企業(yè)的興衰成敗，決定著企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效與發(fā)展方向。由于所有者與高管的代理問題突出，高管因自身利益可能會(huì)做出損害企業(yè)利益的行為，而企業(yè)所有者可以通過制定合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，將高管利益與企業(yè)利益聯(lián)系在一起（厲國威和沈曉艷，2020）[32]，從而增加企業(yè)披露財(cái)務(wù)報(bào)告的可信任度，降低股票價(jià)格的波動(dòng)。

一方面，根據(jù)“最優(yōu)契約理論”，企業(yè)所有者可以通過提高業(yè)績(jī)薪酬敏感性緩解二者之間存在的代理問題，將企業(yè)利益與高管利益緊密聯(lián)系起來，不僅可以防止高管進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為，還能夠促使高管做出有利于企業(yè)利潤(rùn)最大化的合理經(jīng)營決策。企業(yè)的經(jīng)營狀況與財(cái)務(wù)狀況會(huì)反映在財(cái)務(wù)報(bào)告中，當(dāng)企業(yè)采取合理的高管薪酬激勵(lì)水平，高管做出的企業(yè)經(jīng)營決策會(huì)如實(shí)在財(cái)務(wù)報(bào)告中體現(xiàn)出來，提高了財(cái)務(wù)報(bào)告信息透明度，審計(jì)師在審計(jì)高透明度的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)花費(fèi)的時(shí)間更短，承擔(dān)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)更低，因而審計(jì)師收取的審計(jì)費(fèi)用會(huì)降低。此時(shí)便不能用審計(jì)費(fèi)用來判斷企業(yè)發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的概率，削弱了審計(jì)費(fèi)用對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。此外，審計(jì)師對(duì)高度透明的財(cái)務(wù)報(bào)告更可能出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，降低股價(jià)發(fā)生崩盤的概率。另一方面，根據(jù)“薪酬辯護(hù)假說”，高管擁有過高的薪酬會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)、媒體以及公眾的關(guān)注與質(zhì)疑（Robinson等，2011）[33]，高管為應(yīng)對(duì)以上壓力，有動(dòng)機(jī)證明自身工作能力與薪酬呈正比例關(guān)系，此時(shí)，委托代理雙方的目標(biāo)一致，降低了高管隱藏和積累壞消息的概率，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)較低，降低了審計(jì)費(fèi)用，提高了企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性，抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，高管薪酬激勵(lì)是一種有效的內(nèi)部治理機(jī)制。當(dāng)高管薪酬激勵(lì)不足時(shí)，高管自身工作能力與薪酬水平嚴(yán)重不符，高管為獲取高額薪酬會(huì)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，隱藏企業(yè)內(nèi)部重要信息，審計(jì)師經(jīng)過高質(zhì)量的審計(jì)出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性提高，提高了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：高管薪酬激勵(lì)會(huì)強(qiáng)化審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：高管薪酬激勵(lì)會(huì)弱化審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文使用2012—2021年我國A股上市公司作為研究樣本。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除被標(biāo)記為 PT、ST、*ST 的上市公司；（2）剔除金融行業(yè)上市公司；（3）剔除樣本中的缺失值。為消除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量的樣本數(shù)據(jù)按照1%和99%水平進(jìn)行了 Winsorize 縮尾處理，最后得到26125個(gè)觀測(cè)值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。借鑒Kim等（2011）[14]的研究方法，采用周收益率負(fù)偏度（NCSKEW）與股票漲跌波動(dòng)率（DUVOL）兩個(gè)指標(biāo)度量企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，對(duì)上市公司股票[i]的周收益率進(jìn)行回歸，得到經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的周收益率：

[Ri，t=αi+β1，iRk，t-2+β2，iRk，t-1+β3，iRk，t+β4，iRk，t+1+β5，iRk，t+2+εi，t]? ? ? （1）

其中，[Ri，t]為股票[i]在第t周的收益率，[Rk，t]為Ａ股所有股票第[t]周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，同時(shí)模型（1）中引入了滯后兩期和超前兩期的股票市場(chǎng)周收益率，以消除股票交易非同步性的影響（汶海等，2020）[29]。[εi，t]是殘差，代表股票[i]的周收益中未能被綜合市場(chǎng)收益率解釋的部分，其絕對(duì)值越大，股票 [i]與市場(chǎng)平均水平的偏差就越大，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越大。

其次，將模型（1）中的 [εi，t]加1取對(duì)數(shù)，得到股票[i]在第[t]周經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的公司持有收益率[Wi，t]：

[Wi，t=ln（1+εi，t）]? ? ? ? ? ? ? （2）

最后，利用模型（2）計(jì)算得出的[Wi，t]計(jì)算周收益率負(fù)偏度（NCSKEW）與股票漲跌波動(dòng)率（DUVOL）兩個(gè)指標(biāo)。

[NCSKEWi，t=-nn-13/2W3i，tn-1n-2W2i，t3/2]? （3）

模型（3）中，[n]是股票[i]每年交易周數(shù)。[NCSKEWi，t]用來衡量[Wi，t]的負(fù)偏度，當(dāng)股價(jià)能夠全面反映所有正負(fù)面消息時(shí)，[Wi，t]會(huì)呈現(xiàn)出對(duì)稱性波動(dòng)，所以[Wi，t]是無偏的，因此，其數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率越高。

[DUVOLi，t=lnnu-1dW2i，tnd-1uW2i，t]? ?（4）

模型（4）的 [nu] 、[nd]分別是[Wi，t]大于和小于年平均收益率的周數(shù)， [DUVOLi，t]用來衡量股價(jià)上升和下降波動(dòng)過程的差異，當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，上升過程的波動(dòng)性小于下降過程的波動(dòng)性，因此，[DUVOLi，t]的數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2. 解釋變量。Opinion為審計(jì)意見虛擬變量。借鑒潘秀麗和王娟（2016）[22]的做法，當(dāng)被審計(jì)單位被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見時(shí)取值為1，當(dāng)被出具為非標(biāo)準(zhǔn)意見（帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段、保留、否定和無法表示意見）時(shí)取值為0。lnAuditfee為審計(jì)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)。本文參考褚劍和方軍雄（2017）[28]的研究方法，將上市公司的年度審計(jì)費(fèi)用取對(duì)數(shù)作為解釋變量。

3. 調(diào)節(jié)變量。lnsalary為高管薪酬激勵(lì)。參考權(quán)小鋒等（2010）[34]的研究方法，采用上市公司中薪酬最高的前三位高管當(dāng)年薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬激勵(lì)的衡量指標(biāo)。

4. 控制變量。本文選取其他可能影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量作為控制變量。其中企業(yè)規(guī)模（Size）為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，總資產(chǎn)收益率（Roa）為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，賬面市值比（BM）為賬面價(jià)值與總資產(chǎn)市值的比率，股票回報(bào)率（Ret）為周股票特有收益的年平均值，股票年收益波動(dòng)率（Sigma）為客戶公司股票的周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)透明度（Abacc）為Jones模型估計(jì)的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值，月平均超額換手率（Turn）為股票本年的月平均換手率與上一年的月平均換手率的差值。此外，還控制了行業(yè)及年份固定效應(yīng)。具體變量定義見表1

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建模型（5）：

[CrashRiski，t=γ0+γ1Opinioni，t+γ2Sizei，t+γ3Roai，t+γ4Levi，t+γ5BMi，t+γ6Reti，t+γ7Sigmai，t+γ8Abacci，t+γ9Turni，t+yeari，t+industryi，t+εi，t]? ? ? ?（5）

其中，[CrashRiski，t]分別由周收益率負(fù)偏度和股票漲跌波動(dòng)率來衡量。若[γ1]顯著為負(fù)，則審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

為驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建模型（6）：

[CrashRiski，t=ρ0+ρ1lnAuditfeei，t+ρ2Sizei，t+ρ3Roai，t+ρ4Levi，t+ρ5BMi，t+ρ6Reti，t+ρ7Sigmai，t+ρ8Abacci，t+ρ9Turni，t+yeari，t+industryi，t+εi，t]? ? （6）

若[ρ1]顯著為負(fù)，則表明審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即審計(jì)費(fèi)用越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

為驗(yàn)證高管薪酬激勵(lì)在審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮的作用，構(gòu)建模型（7）：

[CrashRiski，t=γ0+γ1Opinioni，t+γ2lnsalaryi，t+γ3Opinioni，t×lnsalaryi，t+γ4Sizei，t+γ5Roai，t+γ6Levi，t+γ7BMi，t+γ8Reti，t+γ9Sigmai，t+γ10Abacci，t+γ11Turni，t+yeari，t+industryi，t+εi，t]? ? ?（7）

若[γ1]與[γ3]同號(hào)，則表明高管薪酬激勵(lì)正向調(diào)節(jié)審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。若[γ1]與[γ3]異號(hào)，則表明高管薪酬激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

為驗(yàn)證高管薪酬激勵(lì)在審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮的作用，構(gòu)建模型（8）：

[CrashRiski，t=ρ0+ρ1lnAuditfeei，t+ρ2lnsalaryi，t+ρ3lnAuditfeei，t×lnsalaryi，t+ρ4Sizei，t+ρ5Roai，t+ρ6Levi，t+ρ7BMi，t+ρ8Reti，t+ρ9Sigmai，t+ρ10Abacci，t+ρ11Turni，t+yeari，t+industryi，t+εi，t]? ?（8）

若[ρ1]與[ρ3]同號(hào)，則表明高管薪酬激勵(lì)正向調(diào)節(jié)審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。若[ρ1]與[ρ3]異號(hào)，則表明高管薪酬激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量周收益率負(fù)偏度的均值為-0.309，股票漲跌波動(dòng)率的均值為-0.198，說明所選研究對(duì)象有一定股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。觀察最大值與最小值發(fā)現(xiàn)，個(gè)股的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有所差異。審計(jì)意見的均值為0.970，說明樣本中97%的企業(yè)被出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見。審計(jì)費(fèi)用的均值為13.875，標(biāo)準(zhǔn)差為0.685，最小值與最大值分別為12.612、16.288，說明樣本中不同企業(yè)被收取的審計(jì)費(fèi)用存在較大差異。

（二）多重共線性分析

為驗(yàn)證各個(gè)變量之間是否存在多重共線性問題，本文進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。結(jié)果顯示各個(gè)變量VIF值均小于4，且平均值為1.89，遠(yuǎn)小于10，說明模型中不存在明顯的多重共線性問題，選取模型合理。

（三）回歸分析

1.審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。表4展示了審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，第（1）和（2）列只控制了時(shí)間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，第（3）和（4）列加入了控制變量。可以發(fā)現(xiàn)，審計(jì)意見的回歸系數(shù)均為負(fù)，且均在1%水平下顯著，說明被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的上市企業(yè)，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。表5展示了審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，第（1）和（2）列也只控制了時(shí)間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，第（3）和（4）列加入了控制變量。從表中可以發(fā)現(xiàn)，審計(jì)費(fèi)用的回歸系數(shù)均為負(fù)，且均在1%水平下顯著，說明上市公司被收取的審計(jì)費(fèi)用越高，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用。表6驗(yàn)證了高管薪酬激勵(lì)在審計(jì)意見和審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在第（1）和（2）列中加入審計(jì)意見和高管薪酬激勵(lì)的交乘項(xiàng)（Opinion[×]lnsalary）后，審計(jì)意見的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-0.119和-0.075，均在1%水平上顯著，說明當(dāng)高管薪酬激勵(lì)水平較高時(shí)，會(huì)加強(qiáng)上市公司被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的概率，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即高管薪酬激勵(lì)能夠強(qiáng)化審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。在第（3）和（4）列中加入審計(jì)費(fèi)用和高管薪酬激勵(lì)的交乘項(xiàng)（lnAuditfee[×]lnsalary）后，審計(jì)費(fèi)用的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為0.021和0.019，且在5%和1%水平上顯著，說明當(dāng)高管薪酬激勵(lì)水平較高時(shí)，會(huì)降低上市公司被收取的審計(jì)費(fèi)用，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，即高管薪酬激勵(lì)能夠削弱審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使研究結(jié)果更穩(wěn)健，本研究參考Hutton等（2009）[35]和Kim等（2011）[14]的研究，使用啞變量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。計(jì)算公式為：

[Crashi，t=1?j，Wi，t≤AverageWi，t-3.090σi，t]? （9）

其中，[Crashi，j]為啞變量，[1?]為指示函數(shù)，當(dāng)[i]企業(yè)股票在[t]年中至少存在一周持有回報(bào)率滿足括號(hào)內(nèi)的不等式條件時(shí)，表示該股票發(fā)生了崩盤，[Crashi，t]取值為1，否則取值為0；[σi，t]為[i]企業(yè)股票[t]年的周持有收益標(biāo)準(zhǔn)差。替換被解釋變量后，再次對(duì)假設(shè)1與假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，審計(jì)意見的回歸系數(shù)為-0.022，在10%水平上顯著，審計(jì)費(fèi)用的回歸系數(shù)為-0.023，在5%水平上顯著，與前文結(jié)果保持一致。

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 傾向得分匹配法。本文還可能存在樣本自選擇問題，例如被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)以及審計(jì)費(fèi)用較高與較低的企業(yè)存在較大異質(zhì)性，而這些差異會(huì)影響到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，因此，本文采用傾向得分匹配（PSM）法進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)。首先，將被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見與審計(jì)費(fèi)用小于中位數(shù)的企業(yè)作為控制組，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見與審計(jì)費(fèi)用大于等于中位數(shù)的企業(yè)作為處理組。其次，采用核匹配構(gòu)造對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組樣本。最后，對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行重新估計(jì)。結(jié)果如表8列（1）—（4）所示，審計(jì)意見的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，審計(jì)費(fèi)用的系數(shù)分別在10%與1%水平上顯著為負(fù)，與前文回歸結(jié)果一致，驗(yàn)證了假設(shè)1與假設(shè)2。

2.工具變量法。由于審計(jì)師決策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能存在雙向因果關(guān)系，因此，本文借鑒邢春玉等（2020）[36]的研究方法，采用行業(yè)平均審計(jì)意見和行業(yè)平均審計(jì)費(fèi)用作為工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行工具變量回歸。該工具變量與企業(yè)的審計(jì)意見和審計(jì)費(fèi)用密切相關(guān)，符合相關(guān)性要求，同時(shí)不會(huì)直接影響單個(gè)企業(yè)的審計(jì)意見與審計(jì)費(fèi)用，滿足外生性要求。表9第（1）—（3）列的回歸結(jié)果顯示，行業(yè)審計(jì)意見均值能夠促進(jìn)企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，審計(jì)意見的回歸系數(shù)分別為-1.001、-0.882，且分別在10%和5%水平上顯著，說明被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低。第（4）—（6）列的回歸結(jié)果顯示，行業(yè)審計(jì)費(fèi)用的均值能夠提高審計(jì)費(fèi)用，審計(jì)費(fèi)用的回歸系數(shù)分別為-1.694、-1.125，均在1%水平上顯著，意味著審計(jì)費(fèi)用會(huì)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，弱工具變量檢驗(yàn)中F值為 62.947和 16.435，顯著大于10，說明不存在弱工具變量問題。綜上，本文結(jié)論依舊保持穩(wěn)健性。

3.增加控制變量。鑒于遺漏變量也會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論不可靠，因此，本文將董事人數(shù)（Board）、股權(quán)制衡度（Balance）、第一大股東持股比例（Top1）、前五大股東持股比例（Top5）等納入模型（5）和模型（6）中進(jìn)行回歸。從表10的第（1）和（2）列可以發(fā)現(xiàn)，審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與主回歸結(jié)果一致。列（3）和（4）驗(yàn)證了審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，回歸系數(shù)分別為-0.018、-0.023，且分別在10%和1%水平上顯著。在納入可能的遺漏變量后，審計(jì)意見、審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文回歸結(jié)果一致。

（六）機(jī)制檢驗(yàn)

審計(jì)意見能夠向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營信息。當(dāng)企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，表明企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)與外部投資者信息不對(duì)稱程度較高，投資者只能根據(jù)審計(jì)意見了解企業(yè)內(nèi)部實(shí)際經(jīng)營情況。當(dāng)企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，表明企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息透明度較高，潛在投資者可直接根據(jù)企業(yè)出具的財(cái)務(wù)報(bào)告做出決策。因此，本文認(rèn)為審計(jì)意見能夠通過提高信息透明度進(jìn)一步降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文采用Jones模型估計(jì)的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來衡量企業(yè)信息透明度（Abacc）?；貧w結(jié)果見表11，由第（2）和（5）列可以看到企業(yè)信息透明度的系數(shù)均為0.009，且在1%水平上顯著，表明審計(jì)意見能夠提高企業(yè)信息透明度。由第（3）和（6）列可以看出企業(yè)信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為0.170、0.128，且均在1%水平上顯著，同時(shí)審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為-0.088、-0.038，且分別在1%與5%水平上顯著。驗(yàn)證了本文的預(yù)期，即審計(jì)意見能夠通過提高企業(yè)信息透明度降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2012—2021年我國A股上市公司為研究對(duì)象，采用固定效應(yīng)模型對(duì)審計(jì)師決策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，并研究了高管薪酬激勵(lì)在二者之間發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：（1）審計(jì)意見和審計(jì)費(fèi)用均與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見后，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低；被收取較低審計(jì)費(fèi)用的企業(yè)可能存在審計(jì)師執(zhí)行的實(shí)質(zhì)性程序較少以及花費(fèi)的時(shí)間較短等情形，導(dǎo)致審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)較高，進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（2）高管薪酬激勵(lì)能夠強(qiáng)化審計(jì)意見與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并且能夠弱化審計(jì)費(fèi)用與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。（3）機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，審計(jì)意見能夠通過提高企業(yè)信息透明度降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

根據(jù)以上結(jié)論，本文得出以下建議：從企業(yè)角度來看，應(yīng)提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱程度，加強(qiáng)對(duì)高管決策行為的監(jiān)督，給予適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)，避免管理者機(jī)會(huì)主義行為，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從會(huì)計(jì)師事務(wù)所角度來看，審計(jì)師在審計(jì)過程中應(yīng)做到客觀、獨(dú)立，遵守職業(yè)道德準(zhǔn)則，時(shí)刻保持職業(yè)懷疑，提高審計(jì)質(zhì)量，出具適當(dāng)?shù)膶徲?jì)意見，提高信息透明度。從監(jiān)管部門角度來看，應(yīng)建立健全財(cái)務(wù)報(bào)告編制基礎(chǔ)，進(jìn)一步完善企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及會(huì)計(jì)政策，嚴(yán)懲不遵守企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與政策的企業(yè)，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，推動(dòng)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

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