國(guó)有資本參股如何影響民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配？

徐鵬 李廷剛 白貴玉

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

一、引言

良好的投資活動(dòng)不僅是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)勁引擎，亦是微觀企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青的不竭源泉。投融資期限結(jié)構(gòu)作為企業(yè)日常投資活動(dòng)的重要配置安排，是影響企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵因素，一旦出現(xiàn)投融資期限錯(cuò)配的情況，可能會(huì)引發(fā)較大的財(cái)務(wù)危機(jī)，使得企業(yè)正常的投資活動(dòng)難以維系。投融資期限錯(cuò)配是指企業(yè)將獲得的短期信貸資金滾動(dòng)投入長(zhǎng)期投資活動(dòng)的現(xiàn)象，即“短貸長(zhǎng)投”(馬紅等，2018)。依據(jù)期限匹配理論，合理的投融資期限結(jié)構(gòu)要確保投融資期限相匹配，使得信貸融資與投資活動(dòng)形成良性循環(huán)，即短期債務(wù)資金用于短期項(xiàng)目投資，長(zhǎng)期債務(wù)資金用于長(zhǎng)期項(xiàng)目投資(Morris，1976；白云霞等，2016)。但在管理實(shí)踐中，受限于金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期信貸供給不足、投融資信息不對(duì)稱以及滋生的投機(jī)主義等因素，短期貸款資金支持長(zhǎng)期投資活動(dòng)的期限錯(cuò)配現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生且愈演愈烈(劉貫春等，2022)。企業(yè)原有的資金鏈一旦發(fā)生斷裂，不僅會(huì)加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，阻礙企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展(Acharya et al.，2011；劉海明和步曉寧，2022)，還會(huì)擾亂金融市場(chǎng)秩序，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)(Campello et al.，2010；Bruche and Segura，2017)。這與黨的二十大報(bào)告所強(qiáng)調(diào)的深化金融體制改革、健全金融穩(wěn)定保障體系的發(fā)展理念相違背。因此，如何全面理解投融資期限錯(cuò)配的改善機(jī)制，對(duì)促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、加快構(gòu)建新發(fā)展格局具有重要的實(shí)踐意義。

2022年12月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022—2035年)》提出“推進(jìn)投融資體制改革”，促進(jìn)公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、共同發(fā)展。在此背景下，鑒于投融資期限錯(cuò)配隱含的重大金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，國(guó)有資本參股作為公有制經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)相互融合的重要方式，能否有助于推進(jìn)投融資體制改革仍有待驗(yàn)證，并由此引出關(guān)鍵議題：在混合所有制改革的背景下，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配能否起到改善作用？其內(nèi)在的作用機(jī)制是怎樣的？現(xiàn)有研究指出，作為“逆向混改”的重要形式，國(guó)有資本參股能夠發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，如幫助民營(yíng)企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、增加現(xiàn)金持有水平、防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及降低債務(wù)融資成本等(李鑫等，2022；曾敏等，2022；王彩萍等，2022；何德旭等，2022)。但也有研究認(rèn)為國(guó)有資本的介入可能會(huì)引發(fā)成本加成和資源錯(cuò)配，加大民營(yíng)企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)，不能發(fā)揮“處僵治困”的作用(肖正等，2022)。綜合來看，學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)有資本參股的治理效應(yīng)尚未形成共識(shí)，且鮮有研究基于“投資-融資”期限匹配視角對(duì)國(guó)有資本參股的作用效果展開深入研究。有鑒于此，本文將投資期限和融資期限相結(jié)合，以“逆向混改”作為切入點(diǎn)，對(duì)國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系進(jìn)行理論闡釋和實(shí)證分析。

相較于以往研究，本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，補(bǔ)充了“逆向混改”經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，豐富了多元股權(quán)制衡治理效應(yīng)領(lǐng)域的理論研究?，F(xiàn)有關(guān)于“逆向混改”對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)影響的研究較少，本文基于“投資-融資”期限匹配視角，著重探究了國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善效果，為全面理解國(guó)有資本參股的邊際溢出效應(yīng)提供了新視角，同時(shí)也為穩(wěn)步推進(jìn)“逆向混改”提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，揭示了國(guó)有資本參股影響民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的機(jī)制黑箱，拓展了對(duì)“逆向混改”作用邏輯的認(rèn)知。本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)投融資活動(dòng)等多重視角剖析了國(guó)有資本參股影響民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用機(jī)理，證實(shí)了國(guó)有資本參股可以通過實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡、緩解融資約束和提高投資效率等渠道發(fā)揮積極的治理效用，有助于進(jìn)一步明晰國(guó)有資本參股邊際溢出效應(yīng)的內(nèi)在作用邏輯。第三，拓展了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配改善機(jī)制的研究視角，豐富了防范和化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的理論和對(duì)策研究。在混合所有制改革背景下，立足于民營(yíng)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”頻發(fā)的實(shí)踐現(xiàn)象，本文論證了國(guó)有資本參股這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)民營(yíng)企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)的防范作用，并探討和檢驗(yàn)了不同條件下國(guó)有資本參股作用的差異性，進(jìn)一步明晰國(guó)有資本參股改善民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用邊界，從而為改善民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配、防范化解投融資活動(dòng)中潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)提供解決方案。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投融資期限錯(cuò)配的成因及理論闡釋

投融資活動(dòng)是企業(yè)生存發(fā)展的本質(zhì)，投融資結(jié)構(gòu)的合理匹配是企業(yè)健康發(fā)展的基石。目前，關(guān)于投融資結(jié)構(gòu)的研究可大致歸納為以下兩個(gè)維度：其一，企業(yè)的投融資規(guī)模是否匹配，若融資規(guī)模小于投資規(guī)模，則會(huì)造成投資不足導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)；若融資規(guī)模大于投資規(guī)模，則會(huì)造成過度投資導(dǎo)致企業(yè)浪費(fèi)社會(huì)資源(Rajan et al.，2000)。其二，企業(yè)的投融資期限是否匹配，即短期債務(wù)資金用于短期項(xiàng)目投資，長(zhǎng)期債務(wù)資金用于長(zhǎng)期項(xiàng)目投資。在實(shí)踐中，由于企業(yè)通常以獲得長(zhǎng)期投資收益為主而信貸資金多是短期貸款，因此，“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象較為普遍(李增福等，2022)。依據(jù)期限匹配理論，融資償還期限與投資收益期限的合理匹配是防范化解企業(yè)潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措(Stephan et al.，2011)。綜上，由此衍生的投融資期限錯(cuò)配問題成為金融領(lǐng)域的重要研究問題之一，受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。

關(guān)于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的成因，學(xué)術(shù)界從企業(yè)內(nèi)外部多重維度進(jìn)行理論演繹與實(shí)證檢驗(yàn)，現(xiàn)已基本達(dá)成共識(shí)?；谕獠客度谫Y環(huán)境視角，學(xué)者們普遍認(rèn)為長(zhǎng)期資金供需失衡是導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要原因(白云霞等，2016；劉貫春等，2022)。長(zhǎng)期信用額度限制和金融市場(chǎng)信息不明確等因素，可能導(dǎo)致企業(yè)可支配長(zhǎng)期資金存量不足。法律制度不完善以及經(jīng)濟(jì)政策不確定等因素，使得企業(yè)被迫將更多的短期債務(wù)資本投向長(zhǎng)期投資領(lǐng)域(Fan et al.，2012；李增福等，2022)。而改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境、提高社會(huì)信任以及發(fā)展金融科技則有助于改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問題(Orman and K?ksal，2017；張新民和葉志偉，2021；李逸飛等，2022)?；谄髽I(yè)投融資行為視角，公司治理機(jī)制不健全引發(fā)的代理沖突往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生過激的投融資行為，企業(yè)投資效率降低，資源配置扭曲，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。長(zhǎng)期資金存量減少，最終引發(fā)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為。孫鳳娥(2019)、賴?yán)璧?2019)和王百?gòu)?qiáng)等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)以及控股股東質(zhì)押壓力可能會(huì)加大高管的冒險(xiǎn)傾向，加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。馬紅等(2018)、Tan et al.(2020)和Khoo(2022)等研究則表明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任信息的披露、高水平管理者的任命以及產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的深度融合有助于擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)融資能力，改善投融資期限錯(cuò)配。

綜合來看，盡管學(xué)者們對(duì)影響投融資期限錯(cuò)配的前置因素進(jìn)行了諸多有益探討，但尚未對(duì)國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系展開細(xì)致探究，投融資期限結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的探索尚有待深化和補(bǔ)充，以上理論缺口為本文提供了研究空間。

(二)國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配改善

在著力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代背景下，混合所有制改革成為構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要路徑。隨著相關(guān)研究的不斷深入，有關(guān)混合所有制改革的探索不再局限于國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本，還涉及國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)?；诂F(xiàn)有研究，本文指出國(guó)有資本參股能夠通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)、資源效應(yīng)以及拉動(dòng)效應(yīng)改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，具體邏輯如下：

首先，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，國(guó)有資本參股作為多元股權(quán)制衡的一種形式，能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督效應(yīng)，從而改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配?；谖写砝碚?，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及中小股東監(jiān)督機(jī)制的部分缺位會(huì)使民營(yíng)企業(yè)的代理問題更加突出，增加大股東掏空行為發(fā)生的可能性(Shen et al.，2014)。在新興資本市場(chǎng)中，以關(guān)聯(lián)交易、惡意擔(dān)保、違規(guī)減持等為代表的掏空行為，不僅是對(duì)上市公司核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金的攫取和占用，增加企業(yè)日常的長(zhǎng)期資金需求量，而且還會(huì)降低現(xiàn)有投資者的持有信心，造成股價(jià)大幅波動(dòng)以及金融機(jī)構(gòu)的信貸緊縮(Boubaker et al.，2014)，間接減少企業(yè)原有的長(zhǎng)期資金供給量，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期資金供需失衡，加劇投融資期限錯(cuò)配程度。在此情境下，國(guó)有資本的介入改變了民營(yíng)企業(yè)原有的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于形成多個(gè)大股東相互制衡的局面，從而對(duì)控股股東的利益攫取行為起到監(jiān)督作用(Casado et al.，2016；趙國(guó)宇和禹薇，2018)。此外，相較于其他投資者而言，政府和國(guó)家法人作為國(guó)有資本的出資人，自身身份的政治屬性使得其在投資活動(dòng)中具有相對(duì)較高的客觀性和獨(dú)立性，能夠更好地發(fā)揮國(guó)有股東對(duì)控股股東的監(jiān)督作用(Hope et al.，2022)?；诖耍己玫墓蓹?quán)制衡結(jié)構(gòu)不僅能夠通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)減少大股東的資金占用，而且能夠緩解投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的擔(dān)憂，幫助民營(yíng)企業(yè)獲得更多的社會(huì)信任，有助于改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。

其次，在企業(yè)融資層面，國(guó)有資本參股能夠發(fā)揮一定的資源效應(yīng)，幫助民營(yíng)企業(yè)緩解融資約束，增加可支配資金存量，從而改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。一方面，從融資結(jié)構(gòu)視角看，國(guó)有資本參股能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來部分直接的長(zhǎng)期資金注入，有利于緩解民營(yíng)企業(yè)的融資壓力。國(guó)有資本參股的“政府背書”有助于改善民營(yíng)企業(yè)融資活動(dòng)的“統(tǒng)計(jì)偏見”，降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本(何德旭等，2022)，提高其獲得長(zhǎng)期融資的概率。另一方面，從信號(hào)傳遞視角看，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)作為重大事件，能夠獲得更多媒體關(guān)注。在此情形下，具有更好社會(huì)聲譽(yù)的民營(yíng)企業(yè)會(huì)獲得更多的外部投資者青睞，銀行等信貸機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信心增強(qiáng)，有助于民營(yíng)企業(yè)吸引更多長(zhǎng)期且穩(wěn)定的外部融資。因此，國(guó)有資本參股能夠通過直接的資金注入以及間接的資源效應(yīng)，幫助民營(yíng)企業(yè)吸引和獲得與投資期限相匹配的債務(wù)融資，增加民營(yíng)企業(yè)可支配的長(zhǎng)期資金存量，改善投融資期限錯(cuò)配。

最后，在企業(yè)投資層面，國(guó)有資本參股能夠幫助民營(yíng)企業(yè)提高投資效率，發(fā)揮一定的拉動(dòng)效應(yīng)，從而改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)視角看，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)鍵成因在于非效率投資造成的長(zhǎng)期資金濫用和損耗，換言之，投資效率的提高對(duì)投融資期限錯(cuò)配的改善效應(yīng)主要表現(xiàn)在通過優(yōu)化投資決策和資金使用，以更精準(zhǔn)的方式進(jìn)行投資，使資金使用與預(yù)期收益更加匹配，降低可支配長(zhǎng)期資金的供需失衡，改善企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配(葉志偉等，2023)。一方面，國(guó)有股東可以通過委派董事或表決投票等多種方式對(duì)企業(yè)的投資決策進(jìn)行干預(yù)，減少企業(yè)非理性投資選擇概率，避免由于過度投資導(dǎo)致的資金占用和資源損耗(王彩萍等，2022)。另一方面，隨著國(guó)有資本參股比例不斷增加，國(guó)有股東與民營(yíng)企業(yè)的聯(lián)系愈加緊密，國(guó)有股東出于利益訴求，在對(duì)企業(yè)過度投資決策形成約束的同時(shí)，也為民營(yíng)企業(yè)的投資活動(dòng)帶來一定的社會(huì)資源，有利于擴(kuò)大企業(yè)的投資選擇，避免民營(yíng)企業(yè)因投資不足而錯(cuò)失良機(jī)(劉惠好和焦文妞，2022)。

綜上所述，國(guó)有資本參股有助于提高民營(yíng)企業(yè)投資效率和資源配置結(jié)構(gòu)的合理性，進(jìn)而改善民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變，國(guó)有資本參股有助于改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2007—2021年滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行以下預(yù)處理和篩選：(1)剔除金融行業(yè)的公司樣本；(2)剔除ST、*ST以及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；(3)為降低極端異常值的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，最終獲得13501個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量設(shè)定與說明

1.投融資期限錯(cuò)配(Slli)

借鑒寧金輝和王敏(2021)、劉海明和步曉寧(2022)的做法，本文從企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”視角刻畫民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度，其初始值為購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-(長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流)，同時(shí)以期初總資產(chǎn)凈額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其中，長(zhǎng)期借款本期增加額=本期長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債-前期長(zhǎng)期借款，并采用斷點(diǎn)回歸的處理方式，即當(dāng)初始值小于0時(shí)，企業(yè)并不存在投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象，賦值為0；否則賦值為初始值，該數(shù)值越大，表明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的程度越大。

2.國(guó)有資本參股(Sta)

借鑒王彩萍等(2022)的做法，本文將國(guó)有股東持股比例(Sta_hol)以及國(guó)有股權(quán)制衡度(Sta_bal)作為國(guó)有資本參股的代理變量。其中，國(guó)有股東持股比例的計(jì)算方式為企業(yè)前十大股東中國(guó)有股東持股比例的總和，國(guó)有股權(quán)制衡度的計(jì)算方式為企業(yè)前十大股東中國(guó)有股東持股比例總和與非國(guó)有股東持股比例總和的比值。

3.控制變量

參照已有文獻(xiàn)，本文選擇如下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Grow)、固定資產(chǎn)占比(Fixa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、控股股東持股比例(Cons)、兩職合一(Cgm)、獨(dú)立董事占比(Indd)、無形資產(chǎn)比率(Inta)、流動(dòng)負(fù)債比率(Cura)、存貨周轉(zhuǎn)率(Stot)。同時(shí)，控制行業(yè)(Ind)和年份(Year)效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建了如下回歸模型：

Sllii,t=α0+α1Stai,t+∑Control+∑Year+∑Ind+εi,t(1)

其中，i和t分別代表觀測(cè)樣本企業(yè)和觀測(cè)年份；Control為控制變量組；ε代表誤差項(xiàng)。解釋變量Sta為國(guó)有資本參股，被解釋變量Slli為投融資期限錯(cuò)配。模型(1)用以檢驗(yàn)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善效應(yīng)，即假設(shè)H1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)。投融資期限錯(cuò)配(Slli)的最大值和中值分別為0.302和0.000，表明所觀測(cè)民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度存在較大差異，為本研究創(chuàng)造了較好的條件。國(guó)有股東持股比例(Sta_hol)的中值和均值分別為0.000和0.022，表明觀測(cè)樣本中國(guó)有資本作為股東參股民營(yíng)企業(yè)的比例不是很高。其余相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究基本相同，不存在有違常理的異常值。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3為主要變量的相關(guān)系數(shù)。國(guó)有股東持股比例(Sta_hol)、國(guó)有股權(quán)制衡度(Sta_bal)與投融資期限錯(cuò)配(Slli)的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明國(guó)有資本參股有助于減少民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配行為，為本文假設(shè)提供了初步證據(jù)。另外，衡量國(guó)有資本參股的兩個(gè)代理變量的相關(guān)系數(shù)為0.967，且在1%水平下顯著，說明兩個(gè)變量具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，間接體現(xiàn)出變量選取較為得當(dāng)。此外，其余主要變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，基本排除了存在嚴(yán)重多重共線性問題的可能性。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

(三)基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)

基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果如表4所示。在對(duì)年份、行業(yè)以及其他一系列有關(guān)變量進(jìn)行控制的前提下，國(guó)有股東持股比例(Sta_hol)以及國(guó)有股權(quán)制衡度(Sta_bal)的回歸系數(shù)分別為-0.026和-0.015，均在5%水平下顯著，表明國(guó)有資本參股有助于改善民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(四)排除競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)

由前文可知，國(guó)有資本參股有助于改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，但也可能是因?yàn)槠浯偈姑駹I(yíng)企業(yè)放棄了回報(bào)周期長(zhǎng)但有價(jià)值的投資項(xiàng)目，抑或銀行縮減信用配置使得民營(yíng)企業(yè)獲得較少的短期貸款，進(jìn)而降低了民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為發(fā)生的可能性。

一方面，為排除企業(yè)減少長(zhǎng)期關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)投資的競(jìng)爭(zhēng)性解釋，本文以研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)作為反映企業(yè)長(zhǎng)期關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)投資的特征變量，借鑒胡楠等(2021)的研究，采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值(Rd_as)和研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值(Rd_in)進(jìn)行測(cè)度?；貧w結(jié)果如表5第(1)～(4)列所示，國(guó)有資本參股與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，表明國(guó)有資本參股并未促使民營(yíng)企業(yè)放棄原有核心業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期投資，從而排除了企業(yè)通過減少長(zhǎng)期關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)投資實(shí)現(xiàn)投融資期限錯(cuò)配改善的競(jìng)爭(zhēng)性解釋。

表5 排除競(jìng)爭(zhēng)性解釋

另一方面，為排除銀行縮減信用配置的競(jìng)爭(zhēng)性解釋，本文以融資活動(dòng)中的信用貸款為例，采用信用貸款/(短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)(Loan_de)以及信用貸款總額的自然對(duì)數(shù)(Loan_ln)作為信用貸款的代理變量。回歸結(jié)果如表5第(5)～(8)列所示，國(guó)有資本參股有助于民營(yíng)企業(yè)獲得信用貸款，從而排除了銀行縮減信用配置的競(jìng)爭(zhēng)性解釋，支持了前文假設(shè)。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管在基準(zhǔn)模型回歸中對(duì)行業(yè)、年份以及一系列控制變量進(jìn)行合理控制，但亦可能存在如因果倒置、樣本選擇性偏差等內(nèi)生性問題。為保證回歸結(jié)果的可靠性，本文依次進(jìn)行了滯后檢驗(yàn)、傾向得分匹配檢驗(yàn)、雙重差分檢驗(yàn)及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

(1)滯后檢驗(yàn)

為避免逆向因果的干擾，本文對(duì)核心解釋變量(Sta)進(jìn)行滯后一期處理，重新檢驗(yàn)國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系。由表6第(1)(2)列可知，在進(jìn)行滯后檢驗(yàn)后，Sta_hol、Sta_bal的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，支持前文假設(shè)。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)

(2)傾向得分匹配

在回歸樣本中，存在較多國(guó)有資本未參股的觀測(cè)樣本。為避免樣本選擇性偏差對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文采用PSM方法對(duì)存在國(guó)有資本參股的樣本企業(yè)按照控制變量的特征進(jìn)行1:1匹配。傾向得分匹配檢驗(yàn)的結(jié)果如表6第(3)(4)列所示，國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配依然顯著負(fù)相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果支持前文分析。

(3)雙重差分檢驗(yàn)

為進(jìn)一步緩解遺漏變量或反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文將國(guó)有資本參股“從無到有”的變更作為沖擊事件構(gòu)建多時(shí)期雙重差分模型，以進(jìn)一步探究國(guó)有資本參股前后民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的變動(dòng)。

Sllii,t=μ0+μ1Treati×Postt+∑Control+∑Year+∑Ind+εi,t(2)

其中，Slli為核心被解釋變量；Treat為處理組，樣本期間存在國(guó)有資本參股的民營(yíng)企業(yè)賦值為1，否則為0；Post則表示存在國(guó)有資本參股的年份?；貧w結(jié)果見表6第(5)列，交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為-0.002，且在5%水平下顯著，表明國(guó)有資本參股能夠改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，檢驗(yàn)結(jié)果支持前文分析。

(4)更換計(jì)量模型

為減少遺漏變量或模型設(shè)計(jì)導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，參照劉貫春等(2022)的做法，本文采用“固定資產(chǎn)投資-流動(dòng)負(fù)債”敏感度框架展開對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為的研究。

其中，Inv為固定資產(chǎn)投資份額，Sle為流動(dòng)負(fù)債，Rst則表示民營(yíng)企業(yè)當(dāng)年是否存在國(guó)有資產(chǎn)參股。同時(shí)控制企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、兩職合一、獨(dú)立董事占比、無形資產(chǎn)比率以及存貨周轉(zhuǎn)率?；貧w結(jié)果見表6第(6)列，固定資產(chǎn)投資與流動(dòng)負(fù)債具有正向敏感性，國(guó)有資本介入顯著弱化了固定資產(chǎn)投資對(duì)流動(dòng)負(fù)債的正向敏感度，有效改善了民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，檢驗(yàn)結(jié)果支持前文分析。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)替換變量檢驗(yàn)

為排除變量的不同測(cè)量方式導(dǎo)致回歸結(jié)果存在差異，本文對(duì)投融資期限錯(cuò)配的測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行替換?？紤]到除信貸融資外，發(fā)行債券、固定資產(chǎn)租賃等融資方式也是民營(yíng)企業(yè)重要的長(zhǎng)期資金來源，本文在投融資期限錯(cuò)配初始值的測(cè)算方法中重新加入應(yīng)付債券與其他應(yīng)付款的變動(dòng)額，構(gòu)建替換變量Slli_mo。由表7第(1)(2)列可知，國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配顯著負(fù)相關(guān)，支持前文分析。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，根據(jù)民營(yíng)企業(yè)是否出現(xiàn)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象，構(gòu)建虛擬變量Slli_su，若初始值大于0，表明該企業(yè)存在“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象，賦值為1，反之賦值為0。使用Logit模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見7第(3)(4)列，支持前文分析。

(2)替換回歸模型

考慮到被解釋變量(Slli)可能存在較多為0的樣本數(shù)據(jù)，本文采用Tobit模型進(jìn)行回歸。結(jié)果見表7第(5)(6)列，國(guó)有資本參股的回歸系數(shù)分別為-0.026和-0.015，均在5%水平下顯著，支持前文分析。

五、進(jìn)一步研究

(一)作用機(jī)制分析

前文對(duì)國(guó)有資本參股與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系進(jìn)行了邏輯演繹和實(shí)證檢驗(yàn)，但尚未識(shí)別具體的作用路徑。本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Med代表中介變量；Sta代表國(guó)有資本參股；Slli代表投融資期限錯(cuò)配。

1.基于股權(quán)制衡視角：監(jiān)督效應(yīng)機(jī)制

國(guó)有資本參股后的決策干預(yù)在一定程度上彌補(bǔ)了因股權(quán)高度集中以及中小股東監(jiān)督機(jī)制部分缺位而導(dǎo)致的治理缺陷，有利于減少大股東的利益攫取和機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。為檢驗(yàn)國(guó)有資本參股的監(jiān)督效應(yīng)，本文基于股東利益攫取視角，借鑒Jiang et al.(2010)的研究，設(shè)定大股東掏空行為(Supe)這一中介變量，選取其他應(yīng)收款作為大股東資金占用的代理變量，并以期末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，第(1)(3)列顯示國(guó)有資本參股的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明國(guó)有資本參股發(fā)揮了一定的監(jiān)督效應(yīng)；第(2)(4)列顯示中介變量(Supe)的回歸系數(shù)顯著為正，表明大股東的掏空行為會(huì)加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度，進(jìn)一步地，核心解釋變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并且與表4的回歸系數(shù)相比明顯降低。Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z統(tǒng)計(jì)量值均在5%水平下顯著。以上結(jié)果說明國(guó)有資本參股通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，改善了民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。

表8 中介效應(yīng)的回歸分析結(jié)果(監(jiān)督效應(yīng))

2.基于融資約束視角：資源效應(yīng)機(jī)制

國(guó)有資本參股后的“扶持之手”，既可以通過股權(quán)融資為民營(yíng)企業(yè)投資活動(dòng)注入長(zhǎng)期資金，又可以通過傳遞積極信號(hào)提振公眾對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資信心，進(jìn)而改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。為檢驗(yàn)這一資源效應(yīng)，借鑒Ma and Hao(2022)的研究，本文選取KZ指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束(Kz)的代理指標(biāo)，數(shù)值越大，企業(yè)面臨的融資約束越大。由表9第(1)(3)列可知，國(guó)有資本參股的回歸系數(shù)分別為-0.924和-0.389，且分別在1%和5%水平下顯著，表明國(guó)有資本參股有利于緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束；由第(2)(4)列可知，融資約束(Kz)的回歸系數(shù)顯著為正，表明民營(yíng)企業(yè)的融資約束越大，投融資期限錯(cuò)配程度越高，在此基礎(chǔ)上，核心解釋變量的回歸系數(shù)分別為-0.018和-0.011，且顯著，與表4回歸系數(shù)相比明顯降低。Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z統(tǒng)計(jì)量值分別在1%、5%水平下顯著。以上結(jié)果說明國(guó)有資本參股通過緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束，發(fā)揮資源效應(yīng)，改善了民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。

表9 中介效應(yīng)的回歸分析結(jié)果(資源效應(yīng))

3.基于投資效率視角：拉動(dòng)效應(yīng)機(jī)制

國(guó)有資本參股后治理結(jié)構(gòu)的完善，既可以通過決策干預(yù)保證民營(yíng)企業(yè)投資活動(dòng)的穩(wěn)健性，又可以擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)的投資選擇，有助于提高民營(yíng)企業(yè)的投資效率，改善投融資期限錯(cuò)配。為檢驗(yàn)國(guó)有資本參股的拉動(dòng)效應(yīng)，借鑒孫瀛等(2022)的研究，本文將非效率投資(Effi)作為代理變量，并設(shè)定式(6)進(jìn)行估計(jì)：

其中，Inve為新增投資支出；Growth為托賓Q值；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為企業(yè)現(xiàn)金持有水平；Age為企業(yè)年齡；Size為企業(yè)規(guī)模；Rte為股票收益率；Year為年份；Ind為行業(yè)。采用式(6)回歸殘差的絕對(duì)值衡量非效率投資，該指標(biāo)越大，說明該企業(yè)當(dāng)年投資效率越低。

回歸結(jié)果如表10所示，第(1)(3)列中核心解釋變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明國(guó)有資本參股在一定程度上提高了民營(yíng)企業(yè)的投資效率。第(2)(4)列中非效率投資(Effi)的回歸系數(shù)分別為0.168和0.168，且在1%水平下顯著為正，表明非效率投資會(huì)加劇民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，在此基礎(chǔ)上，核心解釋變量的回歸系數(shù)分別為-0.021和-0.011，在5%水平下顯著，且與表4的回歸系數(shù)相比明顯降低。Sobel檢驗(yàn)可知Z統(tǒng)計(jì)量值在1%水平下顯著。以上結(jié)果說明國(guó)有資本參股通過發(fā)揮拉動(dòng)效應(yīng)，改善了民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。

表10 中介效應(yīng)的回歸分析結(jié)果(拉動(dòng)效應(yīng))

(二)不同國(guó)有資本參股主體的影響差異

目前，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界基于股權(quán)特征將國(guó)有資本參股區(qū)分為以政府部門作為出資人參股的國(guó)家股和以具有法人身份的國(guó)有企業(yè)出資參股的國(guó)家法人股(肖正等，2022)。為探究不同國(guó)有資本參股主體對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配影響的差異性，本文將國(guó)有資本參股細(xì)分為國(guó)家資本參股(Sta_org)與國(guó)家法人資本參股(Sta_cor)。由表11第(1)(2)列可知，對(duì)于存在國(guó)有資本參股的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有資本參股(Sta_org)的回歸系數(shù)為-0.181，且在1%水平下顯著，國(guó)家法人資本參股(Sta_cor)的回歸系數(shù)為-0.019，且在10%水平下顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)，國(guó)家資本參股回歸系數(shù)的絕對(duì)值明顯大于國(guó)家法人資本參股回歸系數(shù)的絕對(duì)值。由此表明，不同的國(guó)有參股主體下，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善作用存在差異，國(guó)家資本參股所發(fā)揮的改善作用更為明顯。

表11 基于國(guó)有資本參股主體差異的回歸結(jié)果

(三)基于控股股東股權(quán)質(zhì)押的權(quán)變性影響

控股股權(quán)質(zhì)押是指公司控股股東以自身持有的股份作為標(biāo)的獲得資金的一種擔(dān)保融資方式，一旦到期時(shí)股東無力償清債務(wù)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)就公司股份進(jìn)行折價(jià)受償(朱菲菲和楊云紅，2022)。但隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的不斷攀升，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度也隨之加大，而且其質(zhì)押行為背后可能隱含著控股股東進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的自利動(dòng)機(jī)，這就使得民營(yíng)企業(yè)面臨較大的信任危機(jī)，獲取外部資源的難度增加(史永東等，2021；信春華等，2022)，一定程度上減少了民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期資金供給，進(jìn)而影響民營(yíng)企業(yè)的投融資活動(dòng)。在此情境下，國(guó)有資本參股不僅通過發(fā)揮監(jiān)督作用降低控股股東的掏空動(dòng)機(jī)，還會(huì)為投資者注入一支“強(qiáng)心劑”，增強(qiáng)外界對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資信心，緩解“融資難”和“融資貴”的現(xiàn)狀，增加民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期資金供給量，對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善作用更為明顯。因此，當(dāng)控股股東面臨的股權(quán)質(zhì)押壓力較大時(shí)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善作用應(yīng)更強(qiáng)。

為檢驗(yàn)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用是否會(huì)受到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響，本文設(shè)定如下模型：

其中，調(diào)節(jié)變量Ple為控股股東股權(quán)質(zhì)押，借鑒許曉芳等(2021)的研究，本文以年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的股份占公司總股份的比例作為代理變量，該數(shù)值越大，表明控股股東所面臨的股權(quán)質(zhì)押壓力越大。由表12第(1)(2)列可知，Sta_hol和Sta_bal的系數(shù)顯著為負(fù)，Ple與Sta_hol、Sta_bal交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模較大的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有資本參股可以更好地緩釋控股股東所面對(duì)的質(zhì)押壓力，有助于改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，這與本文設(shè)想相一致。

表12 基于控股股東股權(quán)質(zhì)押的權(quán)變性影響檢驗(yàn)

(四)基于民營(yíng)企業(yè)特征的異質(zhì)性分析

國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善作用對(duì)何種民營(yíng)企業(yè)更加有效，有待進(jìn)一步探討?；谫Y源基礎(chǔ)觀，企業(yè)是各類資源的集合體。從企業(yè)資源與投融資活動(dòng)的關(guān)系看，資源的稟賦程度是影響民營(yíng)企業(yè)投融資活動(dòng)的關(guān)鍵因素。相對(duì)匱乏的資源降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，提高了管理層對(duì)投資失敗的敏感度，進(jìn)而制約著民營(yíng)企業(yè)的投融資活動(dòng)。基于此，本文預(yù)期對(duì)于資金缺口較大的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善作用更強(qiáng)。此外，資金需求較高的民營(yíng)企業(yè)更加受益于國(guó)有資本參股，主要原因在于該類民營(yíng)企業(yè)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域所投入的資源較多，需要較多可利用資源的持續(xù)投入且面臨較高的資源調(diào)整成本，其投融資期限錯(cuò)配問題更為突出。在此情境下，國(guó)有資本參股所發(fā)揮的資源效應(yīng)將會(huì)得到強(qiáng)化，其對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善作用將會(huì)增強(qiáng)。

為檢驗(yàn)上述分析，一方面，借鑒以往文獻(xiàn)，采用過度負(fù)債程度來衡量民營(yíng)企業(yè)的資金缺口，過度負(fù)債程度為實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的差值，若初始值大于0，表明該企業(yè)存在過度負(fù)債，賦值為1，否則賦值為0。另一方面，借鑒付東(2020)的研究，采用經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型資源配置戰(zhàn)略，并按“行業(yè)-年度”均值劃分資金需求高、低兩組，用于分組檢驗(yàn)。由表13可知，在資金缺口較大的一組回歸中，核心解釋變量的回歸系數(shù)分別為-0.034和-0.022，且均在5%水平下顯著，而在資金缺口較小的一組回歸中，核心解釋變量的回歸系數(shù)不顯著；在資金需求較高的一組回歸中，國(guó)有資本參股的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在資金需求較低的一組回歸中，國(guó)有資本參股的回歸系數(shù)不顯著。由此說明，對(duì)于資金缺口較大或資金需求較高的民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有資本參股所發(fā)揮的投融資期限錯(cuò)配改善作用更強(qiáng)，這與本文設(shè)想相一致。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007—2021年滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司業(yè)為研究樣本，基于“投資-融資”期限匹配視角，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)，得到如下結(jié)論：(1)國(guó)有資本參股有助于改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，并且該效應(yīng)在不同國(guó)有資本參股主體間具有顯著差異。與國(guó)家法人資本參股相比，國(guó)家資本參股的改善作用更為明顯。(2)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股主要通過股權(quán)制衡、緩解融資約束和提高投資效率等多重路徑改善民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配。(3)當(dāng)民營(yíng)企業(yè)控股股東具有較大股權(quán)質(zhì)押規(guī)模時(shí)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善作用更強(qiáng)。(4)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的改善作用在資金缺口較大以及資金需求較高的企業(yè)中更顯著。

本文從投融資期限結(jié)構(gòu)視角拓寬了國(guó)有資本介入的邊際貢獻(xiàn)，對(duì)加快推進(jìn)投融資體制改革具有一定的參考價(jià)值。相關(guān)政策啟示如下：

第一，扎實(shí)推進(jìn)混合所有制改革，警惕企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)積聚。企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)注意投融資期限結(jié)構(gòu)的匹配程度，盡量避免選擇超出自身資金承受范圍的投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)投資活動(dòng)與融資活動(dòng)的良性互動(dòng)。本文研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股可以通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)、資源效應(yīng)以及拉動(dòng)效應(yīng)，幫助民營(yíng)企業(yè)減少投融資期限錯(cuò)配。因此，在高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代背景下，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，可以通過引入國(guó)有資本參與內(nèi)部治理，拓寬原有的融資渠道和投資選擇空間，真正實(shí)現(xiàn)公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，有效發(fā)揮“1+1＞2”的混合產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)，形成“投資-融資-再投資”的良性循環(huán)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的持續(xù)健康發(fā)展。

第二，持續(xù)優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，突出國(guó)有資本扶持重點(diǎn)。本文研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股這一“逆向混改”形式能夠發(fā)揮一定的治理效應(yīng)，資源相對(duì)匱乏且代理問題較為嚴(yán)重的民營(yíng)企業(yè)更需要國(guó)有資本的介入和扶持。因此，在混合所有制改革的政策背景下，對(duì)于國(guó)有資本而言，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化布局，充分發(fā)揮多重治理優(yōu)勢(shì)，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，最大程度發(fā)揮國(guó)有資本的資源效應(yīng)。

第三，加快推進(jìn)投融資體制改革，穩(wěn)步強(qiáng)化長(zhǎng)期資金供需平衡。本文研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期資金供給與需求的不匹配是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)鍵成因。因此，在擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略背景下，應(yīng)以強(qiáng)化金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金供需平衡為主要抓手，加快推進(jìn)投融資體制改革，不斷健全債務(wù)融資治理體系以及逐步建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理制度，從根本上緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問題，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力與持續(xù)發(fā)展能力，保障企業(yè)健康成長(zhǎng)。 ■