頻繁更換保薦人難破上市“桎梏”　重要問(wèn)題徹底整改或是決勝關(guān)鍵

劉杰

有過(guò)上市失敗的經(jīng)歷后，很多公司在重啟IPO 時(shí)，往往將更換保薦機(jī)構(gòu)作為先行考慮的因素。然而，保薦機(jī)構(gòu)起到的是輔助作用，“打鐵還需自身硬”，企業(yè)自身的實(shí)力才是關(guān)鍵，頻繁更換保薦機(jī)構(gòu)，反而有“此地?zé)o銀三百兩”之嫌，難破上市“桎梏”。

在上證主板IPO“折戟”后，改道北交所的鴻輝光通就因頻繁更換輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)引起了監(jiān)管層的關(guān)注。

據(jù)資料顯示，鴻輝光通自2015 年掛牌以來(lái)，多次啟動(dòng)上市輔導(dǎo)且頻繁變更輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，分別為2016 年7 月公告首發(fā)上市輔導(dǎo)備案，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為九州證券，2017 年10 月，向證監(jiān)會(huì)報(bào)送首發(fā)上市申請(qǐng)文件，2018 年4 月終止并撤回上市申請(qǐng)；2019 年1 月公告上市輔導(dǎo)備案，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為平安證券，2020 年6 月公告終止輔導(dǎo)；2020 年11月公告科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)備案，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券，2021 年2 月輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)變更為中天國(guó)富證券；2022 年1月公告上市輔導(dǎo)板塊由科創(chuàng)板變更為北交所，2022 年7 月公告輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)變更為首創(chuàng)證券。

不僅如此，2020 年至2023 年，鴻輝光通還3 次變更持續(xù)督導(dǎo)主辦券商，分別為2020 年3 月從中山證券變更為平安證券，2021 年4 月從平安證券變更為中天國(guó)富證券，2022 年8 月從中天國(guó)富證券變更為首創(chuàng)證券。此外，其財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人還發(fā)生兩次變更，分別為2020 年12 月葉剛辭職，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人變更為嚴(yán)偉；2022 年12 月嚴(yán)偉辭職，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人變更為王義俊。

鴻輝光通上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)以及關(guān)鍵環(huán)節(jié)核心人員的頻繁變動(dòng)引起了北交所的關(guān)注，在問(wèn)詢函中要求其詳細(xì)說(shuō)明近年頻繁更換輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、主辦券商、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的原因，并質(zhì)疑是否反映其在滿足發(fā)行上市條件方面存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

雖然鴻輝光通自稱滿足發(fā)行上市條件，但其在內(nèi)部控制方面卻暴露出不少問(wèn)題。據(jù)問(wèn)詢函答復(fù)內(nèi)容顯示，保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，其存在股權(quán)代持、體外個(gè)人卡、關(guān)鍵自然人資金流水、研發(fā)能力及研發(fā)費(fèi)用核算、重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正等不規(guī)范行為及財(cái)務(wù)內(nèi)控有效性等問(wèn)題。對(duì)此，其表示已經(jīng)在保薦機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)下積極進(jìn)行整改規(guī)范，但此次整改是否已將問(wèn)題徹底解決，仍需繼續(xù)觀察。

另一家IPO 公司恒興新材則因短期內(nèi)更換保薦機(jī)構(gòu)同樣引起交易所的關(guān)注。2020 年12 月，恒興新材申請(qǐng)?jiān)谏罱凰鶆?chuàng)業(yè)板上市，次年1 月被抽中現(xiàn)場(chǎng)檢查，2 月份其便撤回申請(qǐng)文件，宣布IPO 終止。此后其于2022 年4月申請(qǐng)主板上市，并選聘國(guó)泰君安作為其新的保薦機(jī)構(gòu)。

其更換保薦機(jī)構(gòu)的舉動(dòng)被上交所問(wèn)詢，要求說(shuō)明更換保薦機(jī)構(gòu)的具體原因，以及是否存在實(shí)質(zhì)構(gòu)成發(fā)行上市障礙或者對(duì)發(fā)行上市條件構(gòu)成重大不確定性的事項(xiàng)。

面對(duì)問(wèn)詢，恒興新材道出了背后的“苦衷”：在前次申報(bào)中，其被抽到現(xiàn)場(chǎng)檢查，前任保薦機(jī)構(gòu)因考慮到申報(bào)材料中存在部分關(guān)聯(lián)交易等信息遺漏、對(duì)自身工作質(zhì)量缺乏足夠信心等因素，擔(dān)心因工作質(zhì)量使保薦機(jī)構(gòu)自身可能面臨被監(jiān)管部門處罰的風(fēng)險(xiǎn)，故與公司多次溝通想要撤回材料。而恒興新材對(duì)自身經(jīng)營(yíng)狀況、內(nèi)部控制情況等有信心，認(rèn)為不存在影響發(fā)行上市條件的情況，但經(jīng)前任保薦機(jī)構(gòu)反復(fù)要求，最終還是撤回材料。

在撤回材料后，江蘇證監(jiān)局要求前任保薦機(jī)構(gòu)提供了工作底稿并進(jìn)行了檢查，經(jīng)查詢公開(kāi)信息，未發(fā)現(xiàn)前任保薦機(jī)構(gòu)由于該項(xiàng)目受到監(jiān)管措施的情形。后續(xù)前任保薦機(jī)構(gòu)仍想繼續(xù)為恒興新材提供服務(wù)以再次申報(bào)，但其對(duì)于撤回材料影響自身上市進(jìn)程不太滿意，故更換保薦機(jī)構(gòu)重啟上市工作。

IPO 失敗的原因有很多，不過(guò)只要企業(yè)能徹底解決相關(guān)問(wèn)題，掃清上市路上的障礙，再次重啟IPO，成功上市發(fā)行的幾率還是很大的。但也有一些企業(yè)，并未將此前存在的關(guān)鍵問(wèn)題徹底解決，在“舊疾未愈”的情況下，抱著僥幸心理，更換目標(biāo)板塊后，再次闖關(guān)，于是屢戰(zhàn)屢敗。

2019 年5 月，周六福向深交所主板提交上市申請(qǐng)材料，但因保薦機(jī)構(gòu)和審計(jì)所雙雙卷入“康美案”導(dǎo)致其IPO 項(xiàng)目被中止。此次申報(bào)IPO 時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委就曾對(duì)周六福的加盟模式收入占比超過(guò)80%，新增加盟商的店均銷售額均遠(yuǎn)高于存續(xù)店均銷售額的原因及合理性、多起商標(biāo)權(quán)糾紛、存貨較大且增長(zhǎng)較快等問(wèn)題有所質(zhì)疑，并進(jìn)行問(wèn)詢，最終，其此次IPO未能成功。2022 年7 月，周六福再次披露招股書(shū)，申報(bào)主板上市，數(shù)月后，全面注冊(cè)制落地，其上市申報(bào)被平移至深交所。

在此次深交所的審核中，周六福加盟模式仍成為關(guān)注的重點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2019 年至2022 年上半年，周六福加盟模式收入占比分別為82.05%、66.77%、57.45%、46.07%。最近一期末加盟店數(shù)量為3798 家，其中各期新增加盟店898 家、608 家、507 家、242 家，退出加盟店233 家、448 家、419 家、138家。對(duì)此，深交所要求其結(jié)合外部環(huán)境變化、同行業(yè)公司情況，說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)加盟店新增和退出家數(shù)的合理性；對(duì)于新增加盟店的銷售收入及占比，店均銷售收入、店均毛利與存續(xù)加盟店之間的差異及合理性。

此外，周六福巨額的存貨也是交易所關(guān)注的重點(diǎn)。2019 年至2022 年上半年，其存貨金額分別為8.44 億元、11.09 億元、12.55 億元、13.98 億元，主要由原材料、庫(kù)存商品構(gòu)成。對(duì)此，深交所要求其說(shuō)明2020 年黃金原材料同比大幅增長(zhǎng)的原因及合理性，并要求保薦人、申報(bào)會(huì)計(jì)師說(shuō)明對(duì)周六福存貨的監(jiān)盤方式、時(shí)間、過(guò)程與結(jié)論；是否聘請(qǐng)專業(yè)鑒定機(jī)構(gòu)驗(yàn)證存貨的真實(shí)性和價(jià)值。

然而，在回復(fù)本輪問(wèn)詢后不久，周六福便主動(dòng)撤回IPO 材料，終止了上市之路。此外，為生物制品企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、科研院所提供細(xì)胞檢定、病毒清除工藝驗(yàn)證服務(wù)的某生物技術(shù)企業(yè)，先是在2020 年12 月向科創(chuàng)板遞交招股書(shū)，次年4 月，上市審核中心表示，在審核問(wèn)詢中重點(diǎn)關(guān)注了其以下事項(xiàng)：一是其按照中國(guó)藥典開(kāi)展細(xì)胞檢定等業(yè)務(wù)，其核心技術(shù)與中國(guó)藥典的關(guān)系；二是其外購(gòu)儀器與核心技術(shù)的關(guān)系；三是其外購(gòu)發(fā)明專利及核心技術(shù)的具體體現(xiàn)；四是報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)人員變動(dòng)的原因。最終，上市委員會(huì)審議認(rèn)為，該公司未能充分披露核心技術(shù)的先進(jìn)性，故對(duì)其IPO申請(qǐng)予以終止審核。

此后，該公司改道創(chuàng)業(yè)板，并于2022 年6 月披露了招股書(shū)。然而，其前次IPO 時(shí)被重點(diǎn)關(guān)注的“核心技術(shù)”等問(wèn)題又成為此次IPO 被問(wèn)詢的重點(diǎn)：深交所要求其說(shuō)明，是否對(duì)武漢大學(xué)及中科院武漢病毒研究所存在技術(shù)依賴，是否存在相關(guān)核心技術(shù)來(lái)源于上述單位。如是，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是否依賴于上述單位；未就所有專有技術(shù)申請(qǐng)專利的合理性；核心技術(shù)是否容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制等。

值得一提的是，監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題相同，兩次IPO 的結(jié)局也相同，該公司的創(chuàng)業(yè)板IPO 申請(qǐng)最終也以失敗告終。

近期，因IPO失敗，重新進(jìn)入輔導(dǎo)備案階段的企業(yè)也有不少，比如金源裝備和寶藝股份均屬于此類情況。前者是專注于高速重載齒輪鍛件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的科技型制造企業(yè)，后者則是專業(yè)從事包裝材料及制品研發(fā)與生產(chǎn)的企業(yè)，主要產(chǎn)品為瓦楞紙板、紙箱、禮品包裝等。

金源裝備此前曾申請(qǐng)登陸創(chuàng)業(yè)板，其IPO以失敗告終。據(jù)前次申報(bào)時(shí)提交的資料顯示，金源裝備的主要下游客戶為風(fēng)電行業(yè)齒輪箱制造商，報(bào)告期內(nèi)風(fēng)電行業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例均超過(guò)70%。2019 年5 月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，調(diào)整了風(fēng)電行業(yè)的補(bǔ)貼政策，自2021 年1 月1 日開(kāi)始，國(guó)家不再補(bǔ)貼新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目。取消補(bǔ)貼的政策催生風(fēng)電行業(yè)迎來(lái)短暫搶裝潮，風(fēng)電行業(yè)需求量上升，金源裝備風(fēng)電行業(yè)收入明顯增長(zhǎng)。

這一情況引起深交所的關(guān)注，要求金源裝備說(shuō)明搶裝潮對(duì)其短期、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，是否存在短期業(yè)績(jī)大幅上升，搶裝潮后業(yè)績(jī)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)；其未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)是否仍以風(fēng)電領(lǐng)域?yàn)橹饕a(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域。從后續(xù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，金源裝備的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的確印證了深交所的擔(dān)心，2019年、2020年，其營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為25.50%、29.45%，而至2021 年，其營(yíng)收便開(kāi)始下滑，下降幅度為8.08%。

此外，2019年至2021年，金源裝備主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為18.76%、19.75%、21.37%，其將通裕重工、恒潤(rùn)股份、中環(huán)海陸、海鍋股份作為同行業(yè)可比公司，前述公司毛利率均值分別為26.72%、28.81%、23.39%，金源裝備產(chǎn)品毛利率明顯低于同行業(yè)公司平均水平。其毛利率異常情況同樣引起了深交所的關(guān)注，要求其結(jié)合產(chǎn)品特征、技術(shù)路線及附加值、生產(chǎn)材料、生產(chǎn)工藝、定價(jià)方式等方面進(jìn)行對(duì)比分析，說(shuō)明其毛利率低于同行業(yè)可比公司平均毛利率的原因及合理性。

另外一家公司寶藝股份曾申請(qǐng)?jiān)诒本┳C券交易所上市，不過(guò)2022年底，其因撤回申請(qǐng)，最終上市失敗。

資料顯示，寶藝股份的主要產(chǎn)品瓦楞紙板、紙箱為定制化產(chǎn)品，瓦楞紙板的楞型分為四型，對(duì)應(yīng)固定的瓦楞高度、單位長(zhǎng)度的標(biāo)準(zhǔn)楞數(shù)。對(duì)此，北交所要求其說(shuō)明“對(duì)定制化產(chǎn)品”的定義和判斷的標(biāo)準(zhǔn)，將產(chǎn)品定位于“定制化產(chǎn)品”是否可能誤導(dǎo)投資者。

在技術(shù)工藝方面，寶藝股份將采購(gòu)?fù)呃慵?、?？埣庸こ蔀橥呃慵埌暹M(jìn)行銷售，工藝流程為在紙架上放置一層?？堫A(yù)熱，溫度控制在150～180℃，然后上鋪一層瓦楞紙即得到2層的瓦楞紙，2層瓦楞紙預(yù)調(diào)后再鋪一層?？埣吹玫? 層的瓦楞紙，依次可生產(chǎn)至7層瓦楞紙。

對(duì)此，北交所要求寶藝股份說(shuō)明，其產(chǎn)品是否具有同質(zhì)化程度高、技術(shù)附加值低的產(chǎn)品特征，并要求其補(bǔ)充披露相比同行業(yè)可比公眾公司，是否具備明顯的技術(shù)或產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)是否主要體現(xiàn)在外采的生產(chǎn)線設(shè)備的生產(chǎn)能力，可替代性是否較強(qiáng)，論證分析其核心競(jìng)爭(zhēng)力如何體現(xiàn)。

上述兩家公司本次卷土重來(lái)，再度沖刺A 股，則需填補(bǔ)漏洞、加強(qiáng)管理，解決此前被監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。不過(guò)，有些問(wèn)題需要較長(zhǎng)時(shí)間才能解決，目前其是否已經(jīng)順利化解難題，真正做好上市的準(zhǔn)備，仍有待其最新版本招股書(shū)的披露。