房地產(chǎn)企業(yè)分拆上市的動因及效應(yīng)研究
——以A 房地產(chǎn)公司分拆B(yǎng) 子公司為例

吳一凡

（作者單位：綠城房地產(chǎn)建設(shè)管理集團有限公司）

一、A 房地產(chǎn)公司分拆B(yǎng)子公司上市的背景介紹

（一）B 子公司簡介

B 子公司是A 房地產(chǎn)公司的全資控股子公司，成立于2010 年9 月，于2020 年7 月在中國香港上市。作為A 房地產(chǎn)公司的附屬公司，其是LC 品牌和代建管理模式輸出的主體。在房地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式中，B 子公司憑借客戶提供資金、自身提供人力資源而具有較強的競爭力，從A 房地產(chǎn)公司中分拆出來更為自身發(fā)展提供了廣闊的空間。

（二）B 子公司分拆上市的動因

1.滿足融資需求

B 子公司的主要收入來源是商業(yè)代建、政府代建和其他服務(wù)，采用輕資產(chǎn)運營模式，毛利率較高。盡管如此，由于代建業(yè)務(wù)在房地產(chǎn)行業(yè)中知名度較低，公司的融資和項目承接受限，難以實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。在分拆前，B 子公司的負債占比較高，融資風(fēng)險也高。然而，其分拆上市后獲得了獨立的融資渠道，股票發(fā)行為公司迅速獲得了大量資金用于擴展業(yè)務(wù)。此外，上市后還能夠獲得機構(gòu)的信用評級，建立多元化融資體系，提升融資和風(fēng)險抵御能力[1]。

2.戰(zhàn)略方向調(diào)整需要

A 房地產(chǎn)公司是一家多元化企業(yè)，各業(yè)務(wù)領(lǐng)域的不同特點和分散性導(dǎo)致其在資源有限的情況下難以兼顧主業(yè)發(fā)展，組織龐大的結(jié)構(gòu)也會增加管理成本，導(dǎo)致綜合效益和運營效率下降，分拆上市是其解決這些問題的重要手段。而B 子公司獨立的公司架構(gòu)擺脫了對母公司A 房地產(chǎn)公司的依賴，自主進行決策和資源配置，所以B 子公司成為A 房地產(chǎn)公司分拆上市的重要對象。同時，B 子公司分拆上市后可以優(yōu)化內(nèi)部資源配置，集中精力發(fā)展優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，降低管理成本，實現(xiàn)資源的最大化利用[2]。

3.企業(yè)價值被低估

在競爭激烈的商業(yè)環(huán)境中，企業(yè)的價值體現(xiàn)在其品牌、資源、技術(shù)、市場份額等方面[3]。在激烈的行業(yè)競爭中，市場對B 子公司的價值認知不足，投資者對房地產(chǎn)行業(yè)長期穩(wěn)定性發(fā)展產(chǎn)生疑慮，從而影響企業(yè)估值。同時，B 子公司在品牌建設(shè)方面投入不足或沒有有效傳達也影響市場對其品牌價值的認可，在市場信息不對稱的背景下，B 子公司沒有及時、準確地向投資者披露關(guān)鍵信息，投資者就無法作出準確的估值判斷，從而低估了企業(yè)的潛在價值。分拆上市后，B 子公司有更好的渠道和方式來宣傳自己的品牌，從而獲得市場合理的估值。

4.激勵子公司管理層提高效率

公司制企業(yè)中的委托代理問題常因股權(quán)與管理者經(jīng)營權(quán)脫節(jié)而產(chǎn)生，為平衡股東與經(jīng)營者的利益，以及提升管理效率，企業(yè)常借助監(jiān)督和激勵措施來減少代理問題。分拆上市后，子公司面臨內(nèi)外監(jiān)管壓力，能夠主動采取措施降低道德風(fēng)險，減少代理成本，實現(xiàn)管理目標轉(zhuǎn)化，積極創(chuàng)造收益[4]。

二、A 房地產(chǎn)公司分拆B(yǎng) 子公司上市的過程

（一）確定分拆對象

A房地產(chǎn)公司在2020年2月發(fā)布了分拆上市的公告。作為集團內(nèi)重要的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，B 子公司的銷售收入占總銷售額的30%以上。此外，代建行業(yè)擁有藍海市場，壁壘較少，容易進入并取得成功，其成功上市將有助于A房地產(chǎn)公司實現(xiàn)向輕資產(chǎn)運營模式的轉(zhuǎn)型，使自身的品牌、融資能力以及市場規(guī)模等得到進一步鞏固和提升，因此將B 子公司作為分拆對象，是A 房地產(chǎn)公司經(jīng)過多方考慮后的一個合適的決定。

（二）資產(chǎn)重組

LC 集團資產(chǎn)重組主要是為了將與代建業(yè)務(wù)相關(guān)的子公司剝離出來，納入B 子公司的業(yè)務(wù)范疇，為后續(xù)的上市作準備，該過程大致可分為三個階段（見表1）。

表1 B 子公司資產(chǎn)重組大致過程

（三）聯(lián)交所公開發(fā)行上市

2020 年6 月29 日，A 房地產(chǎn)公司宣布分拆B(yǎng) 子公司上市計劃，計劃全球發(fā)行約4.77 億股股份，其中中國香港發(fā)售占總股份數(shù)的10%，國際發(fā)售占90%并有10%的超額配股權(quán)。發(fā)行價格定為每股2.50 港元，于2020 年7 月10 日在港股主板市場正式掛牌上市，通過上市募集到的資金總計達11.94 億港元。

三、A房地產(chǎn)公司分拆B(yǎng)子公司上市的經(jīng)濟效應(yīng)

（一）短期市場反應(yīng)

A 房地產(chǎn)公司分拆B(yǎng) 子公司上市會給自身的業(yè)績帶來較大影響，預(yù)期業(yè)績的變化最終會反饋到公司股價上。為研究分拆事件對股價的影響，本文采用事件研究法，分別選擇分拆事件公布前后10 個交易日作為時間窗口來判斷此次事件A 房地產(chǎn)公司的超額收益率。A 房地產(chǎn)公司股票超額收益率變化計算結(jié)果如表2 所示。

表2 A 房地產(chǎn)公司累計超額收益率 單位：%

由表2 可知，分拆公告發(fā)布前[-9，0]窗口期超額收益率出現(xiàn)了波動，這是市場對分拆事件前的不確定性的反映，投資者在等待更多信息。分拆公告發(fā)布后[0，9]窗口期超額收益率整體呈現(xiàn)積極增長趨勢，尤其是在分拆事件后幾個交易日內(nèi)，這是因為投資者對分拆的預(yù)期和對獨立上市公司的看好，特別是第6 個交易日，超額收益率達到了5.62%，顯示出市場對分拆的積極反應(yīng)，表明市場看好分拆后A 房地產(chǎn)公司的前景。這說明分拆上市釋放了好的市場效應(yīng)，資本市場投資者對于A 房地產(chǎn)公司分拆B(yǎng) 子公司的態(tài)度較為積極。

（二）長期財務(wù)效應(yīng)

1.融資管理水平提升融資水平是衡量一家企業(yè)是否具備持續(xù)發(fā)展能力的重要方面，融資水平高低受企業(yè)自身償債能力和資本結(jié)構(gòu)的影響。2018—2022 年B 子公司償債能力指標及資本結(jié)構(gòu)情況如表3 所示。

表3 2018—2022 年B 子公司償債能力及資本結(jié)構(gòu)情況

（1）償債能力增強。從償債能力指標來看，B 子公司2018—2022 年的流動比率和速動比率在分拆上市后幾年整體呈上升趨勢，但受制于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展遇阻，2020—2022 年整體出現(xiàn)了一定幅度的下滑趨勢，整體來看，公司分拆上市后償債能力明顯提升。

（2）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從資本結(jié)構(gòu)變化情況來看，2018—2020 年資產(chǎn)負債率持續(xù)下降，從2018 年的62.29%下降到2020 年的34.80%，2022 年小幅回升至37.25%。資產(chǎn)負債率的下降反映了B 子公司資本結(jié)構(gòu)得到改善，作為獨立主體分拆上市后拓寬了融資渠道，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。

2.經(jīng)營管理能力提升

（1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化可以揭示公司在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的表現(xiàn)和重點發(fā)展方向，B 子公司單獨分拆上市后業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化情況如表4 所示。

表4 B 子公司分拆上市后業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化 單位：%

由表4 可知，2018—2022 年商業(yè)代建、政府代建在總收入中的占比有所下降，而其他服務(wù)在這個時間段內(nèi)的收入增長顯著，說明其他服務(wù)在B 子公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中扮演了越來越重要的角色。

（2）盈利能力增強。盈利能力是評估公司利潤水平和效率的重要指標之一，2018—2022 年B 子公司盈利能力變化情況如表5 所示。

表5 盈利能力指標變化 單位：%

從銷售凈利率變化情況來看，B 子公司銷售凈利率一直呈現(xiàn)上升趨勢，分拆上市后雖有一定增長，但不明顯；凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)先降后升的趨勢。總的來看，B 子公司作為獨立的上市主體一直處于盈利狀態(tài)，其分拆上市具有較強的正面效應(yīng)。

3.治理結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化

在大型企業(yè)集團內(nèi)部，子公司享有一定的自主權(quán)，但同時又不可避免地依賴母公司發(fā)展，這就導(dǎo)致母子公司管理決策存在交叉，陷入企業(yè)治理的困境。而B 子公司分拆上市為這個問題提供了很好的解決方式[5]。一方面，B 子公司在上市前籌備的過程中，為了滿足上市要求和條件建立了相對完善的治理結(jié)構(gòu)，在進行各項決策時專業(yè)性和獨立性更強，可更有針對性地結(jié)合行業(yè)發(fā)展和企業(yè)戰(zhàn)略進行決策。另一方面，上市后，B 子公司面臨著來自監(jiān)管機構(gòu)和外部投資者等的外部監(jiān)督，外部治理能力增強。

四、研究結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

分拆上市是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重要舉措，B 子公司分拆上市是其發(fā)展壯大、成為知名品牌的重要一環(huán)。本文通過對B 子公司分拆上市及其帶來的效應(yīng)進行分析，得出以下結(jié)論。

第一，B 子公司分拆上市是我國房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要，同時也是A 房地產(chǎn)公司及B 子公司自身發(fā)展的需要。B 子公司分拆上市主要是為了滿足融資需求、戰(zhàn)略方向調(diào)整需要、企業(yè)價值被低估以及激勵子公司管理層提高效率。通過獨立上市和自身的發(fā)展，這些目標基本都得以實現(xiàn)。

第二，作為企業(yè)發(fā)展過程中的重要戰(zhàn)略調(diào)整，分拆上市會給企業(yè)的業(yè)績帶來一定的影響。從短期市場效應(yīng)來看，分拆后A 房地產(chǎn)公司股價超額收益率上升，市場對分拆效應(yīng)持積極態(tài)度。從長期財務(wù)效應(yīng)來看，分拆上市后提升了公司融資能力，獲得了獨立的融資渠道，增強了公司的短期償債能力并優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善明顯，園區(qū)服務(wù)在B 子公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中占據(jù)更重要的地位；此外，B 子公司分拆上市很好地破除了母子公司管理決策交叉的困境。由此可見，分拆上市釋放了市場潛力，增強了A 房地產(chǎn)公司的財務(wù)實力和經(jīng)營能力，對公司穩(wěn)健增長和長期發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。

（二）研究啟示

第一，在考慮分拆上市的問題時要綜合考慮各種利弊因素，并根據(jù)企業(yè)的實際情況作出決策。B 子公司經(jīng)過深思熟慮，將重要業(yè)務(wù)分拆上市，轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，專注主業(yè)發(fā)展，有助于鞏固市場份額，降低母公司治理難度。慎重的分拆上市決策能帶來正面效果，這種結(jié)合實際情況考慮分拆上市的經(jīng)驗值得借鑒。

第二，分拆上市并非只會給企業(yè)帶來向好的經(jīng)濟后果，其中也潛藏一定的風(fēng)險，所以分拆上市決策須兼顧短期與長期效應(yīng)。如果不能妥善應(yīng)對分拆過程中的風(fēng)險，短期高估值背后可能是缺乏核心業(yè)務(wù)支持的脆弱。因此，投資者應(yīng)從長遠角度審視分拆上市，不僅要看短期財務(wù)，更要考慮未來發(fā)展動力。