一個(gè)超級(jí)經(jīng)典的公司資本結(jié)構(gòu)案例分析

王國軍

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)籌資決策、融資成本、治理水平有重要影響，是決定企業(yè)生存發(fā)展經(jīng)營存續(xù)的重要因素。資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本（負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。隆基綠能科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“隆基綠能”）成立于2000年，2012年4月上市，作為光伏全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄档谝坏墓荆兄党?000億元人民幣。在全球倡導(dǎo)“碳中和、碳達(dá)峰”的今天，光伏作為零碳能源的代表可以通過技術(shù)驅(qū)動(dòng)和能源融合，實(shí)現(xiàn)多元化場(chǎng)景應(yīng)用，包括光伏制氫、光伏建筑一體化等。近年來，我國的新能源探索和發(fā)展保持世界領(lǐng)先水平，因此研究光伏設(shè)備龍頭企業(yè)隆基綠能資本結(jié)構(gòu)，分析其潛在問題并提出優(yōu)化建議顯得尤為重要。

隆基綠能資本結(jié)構(gòu)分析

股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源性融資占比分析。在資產(chǎn)負(fù)債表中，債權(quán)融資主要考慮流動(dòng)負(fù)債中的短期借款和交易性金融負(fù)債，股權(quán)融資主要考慮實(shí)收資本，內(nèi)源性融資的留存收益主要考慮盈余公積和未分配利潤(rùn)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論，公司融資一般會(huì)遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的先后順序。從股權(quán)融資角度來看，隆基綠能2012—2021年，各年股權(quán)融資占比都在20%及以下，只有2015年融資占比達(dá)到40.74%，這與公司經(jīng)營規(guī)模小，業(yè)務(wù)發(fā)展不成熟，利潤(rùn)低，內(nèi)源性融資占比小有關(guān)。從債權(quán)融資占比看，公司債權(quán)融資占比波動(dòng)明顯，2012—2021年，經(jīng)歷了先上升、下降，再上升、下降的變動(dòng)趨勢(shì)。最高點(diǎn)在2017年，占比46.17%，主要是應(yīng)付債券較前一年同期增加較多，2016年這一項(xiàng)只有9.93億元，2017年激增到31.48億元，在其他籌資項(xiàng)目變化不大的情況下，債權(quán)融資占比就上升了?？傮w上看，2012—2021年隆基綠能股權(quán)融資和債權(quán)融資占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而內(nèi)源性融資占比逐年上升。

隆基綠能償債能力分析。主要對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)短期償債能力進(jìn)行分析。流動(dòng)比率是分析短期償債能力最主要的指標(biāo)，流動(dòng)比率應(yīng)該在2.0比較合適。2012—2021年隆基綠能流動(dòng)比率均低于2.0，表明公司流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的償付能力存在一定問題。2016年流動(dòng)比率最高，達(dá)到1.87，而后各年流動(dòng)比率處于下降趨勢(shì)，2020年處于最低，為1.28。2021年光伏設(shè)備行業(yè)上市公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)分析，同行業(yè)的平均流動(dòng)比率為1.95，而隆基綠能為1.39，說明隆基綠能的流動(dòng)比率在同行中處于下游水平。

現(xiàn)金比率是表明企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)的償債能力。該指標(biāo)高說明企業(yè)短期償債能力強(qiáng)，此外也可能說明企業(yè)現(xiàn)金沒有充分利用，通常認(rèn)為現(xiàn)金比率在0.2以上為好。2012—2018年企業(yè)現(xiàn)金比率在0.1左右波動(dòng)，2012年甚至為負(fù)值，較低的現(xiàn)金比率不利于企業(yè)償付流動(dòng)負(fù)債。2019—2021年企業(yè)現(xiàn)金比率均在0.2以上，對(duì)流動(dòng)負(fù)債償付較好，陷入債務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)小。2021年光伏設(shè)備行業(yè)上市公司的平均現(xiàn)金比率為0.076，而隆基綠能為0.29，與同行業(yè)平均值差距較大，說明隆基綠能現(xiàn)金比率在整個(gè)光伏設(shè)備行業(yè)上市公司中處于領(lǐng)先水平。但也與光伏設(shè)備行業(yè)現(xiàn)金比率平均值較低有關(guān)，隆基綠能現(xiàn)金比率只是處于正常范圍。

資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)全部資金來源中有多少來自舉借債務(wù)。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力常用的指標(biāo)。相關(guān)研究表明，制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率保持在60%左右較為合理。隆基綠能2012—2021年資產(chǎn)負(fù)債率均低于60%，說明企業(yè)對(duì)杠桿的利用不足，沒有通過負(fù)債充分創(chuàng)造價(jià)值。但總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，近年來債務(wù)資金運(yùn)用愈加有效。

隆基綠能資本結(jié)構(gòu)問題分析

為了揭示公司資本結(jié)構(gòu)存在的主要問題，我們選取了21家光伏設(shè)備行業(yè)上市公司2017—2021年的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)。包括大、中、小三種規(guī)模的公司，其中公司總市值超過1000億元的上市公司包括TCL中環(huán)、大全能源等7家，100億元—1000億元市值的企業(yè)包括鈞達(dá)股份、上機(jī)數(shù)控等7家；100億元以下的包括帝科股份、明冠新材等7家。通過比較分析，發(fā)現(xiàn)隆基綠能資本結(jié)構(gòu)存在以下突出問題。

流動(dòng)比率偏低，存在短期債務(wù)償還壓力。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，是分析短期償債能力最主要的指標(biāo)。流動(dòng)比率應(yīng)該在2.0比較合適，否則公司的流動(dòng)資產(chǎn)償付流動(dòng)負(fù)債可能存在問題，公司可能存在流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)。隆基綠能2017—2021年各年流動(dòng)比率均低于平均值，且近兩年差距較大，21家光伏設(shè)備行業(yè)上市公司2021年均值2.50，但隆基綠能僅為1.39；21家光伏設(shè)備行業(yè)上市公司2020年均值1.86，也是遠(yuǎn)高于隆基綠能的1.28，說明企業(yè)近兩年短期債務(wù)償還能力確實(shí)有所降低。

流動(dòng)比率偏低與公司所處發(fā)展階段不相適應(yīng)。根據(jù)生命周期理論，企業(yè)的生命周期分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。每個(gè)階段具有不同特點(diǎn)，面對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也存在差異，管理層會(huì)根據(jù)企業(yè)所處不同階段采取不同的財(cái)務(wù)策略。隆基綠能整體上處于成長(zhǎng)期。首先，公司投資現(xiàn)金流量?jī)纛~一直為負(fù)數(shù)，且呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，從2012年的-2.29億元擴(kuò)大到2021年的-71.41億元，公司投資現(xiàn)金流量?jī)纛~擴(kuò)大了31倍，說明公司在不斷擴(kuò)展業(yè)務(wù)、拓寬市場(chǎng)，成長(zhǎng)速度較快。這與實(shí)際情況相符，2013年隆基的單晶硅片出貨量達(dá)到全球第一；2020年公司首登全球光伏組件第一，全球市場(chǎng)占有率19%，同比提升11%；2022年?duì)I收超1000億元。其次，公司的在建工程規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，近3年尤為明顯，都超過了20億元。營業(yè)收入從2012年的17.08億元增長(zhǎng)到2021年的809.3億元，增長(zhǎng)了47倍，營業(yè)利潤(rùn)從2012年的-1.11億元增長(zhǎng)到2021年的106.6億元，增長(zhǎng)了107倍?？傮w上公司投資力度不斷增大，市場(chǎng)占有率持續(xù)增加，利潤(rùn)上升，這些是處于成長(zhǎng)期企業(yè)的特征。但在此階段，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大，所以要降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低負(fù)債率。公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平不高，處于正常水平，但流動(dòng)比率較低，近5年流動(dòng)比率遠(yuǎn)低于2.0，有短期債務(wù)無法償還的風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)所處階段不相適應(yīng)。

結(jié)論與發(fā)展對(duì)策建議

通過對(duì)隆基綠能2012—2021年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合行業(yè)特性，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析后我們認(rèn)為，公司流動(dòng)比率較低，存在短期債務(wù)償還壓力且不契合公司所處發(fā)展階段。資產(chǎn)負(fù)債率低于制造業(yè)指導(dǎo)數(shù)值，雖然較低負(fù)債水平可以使企業(yè)避免債務(wù)壓力，但也可能因此對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利用不充分，一定程度上限制企業(yè)發(fā)展。

因此我們建議：減少流動(dòng)負(fù)債，避免短期債務(wù)壓力。流動(dòng)比率的大小決定了企業(yè)短期債務(wù)償還能力。減少流動(dòng)負(fù)債，流動(dòng)比率自然提高?？蓽p少短期借款、應(yīng)付債券等金融性負(fù)債，因?yàn)檫@種債務(wù)到期還本付息較大，且利息負(fù)擔(dān)較重，不利于隆基綠能這種處于成長(zhǎng)期企業(yè)的發(fā)展。

增加非流動(dòng)負(fù)債，利用財(cái)務(wù)杠桿效用。增加企業(yè)非流動(dòng)負(fù)債中的經(jīng)營性負(fù)債，這種債務(wù)因?yàn)榻?jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生，沒有還本付息壓力，對(duì)企業(yè)來說是可以減少的債務(wù)；適當(dāng)減少企業(yè)長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等金融性負(fù)債，這種債務(wù)利息負(fù)擔(dān)重，所以少用。通過增加非流動(dòng)負(fù)債增加債務(wù)總額，利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增加企業(yè)價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模擴(kuò)張，創(chuàng)造更大價(jià)值。