商業(yè)并購中的知己知彼與協(xié)同效應

盛大宸

（1.國際基督教大學，日本 東京 181-8585；2.北京工業(yè)大學耿丹學院，中國 北京 101301）

隨著中國經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展、融資環(huán)境的多元化，使得上市公司并購交易變得十分活躍。 而并購重組又可以從收購雙方是否為關聯(lián)企業(yè)的角度劃分為關聯(lián)并購和非關聯(lián)并購。 從代理風險和企業(yè)經(jīng)營效率的角度來看，關聯(lián)并購有利有弊。 缺點是容易導致利益輸送；而優(yōu)點也同樣明顯，因為關聯(lián)并購中不存在信息不對稱，收購方對被并購方的資產及經(jīng)營情況非常了解， 可以快速形成協(xié)同效應，在短期內提高盈利水平。 本文通過收集上市公司的并購數(shù)據(jù)，對關聯(lián)并購與非關聯(lián)并購在并購發(fā)生后對企業(yè)盈利水平和盈利質量上的影響差異進行深入分析。

一、文獻綜述與研究假設

目前關于并購的研究主要從并購的成功性、業(yè)績承諾、支付方法等角度衡量并購對企業(yè)本身盈利能力和企業(yè)股票在金融市場中的表現(xiàn)的影響。 從并購是否可能成功的角度， 董莉軍 （2017） 通過對2000—2015 年間804 起中企跨國并購交易進行研究。 發(fā)現(xiàn)，不同的并購目標、不同的地區(qū)及制度，皆會影響中企跨國并購的成功性。 具體表現(xiàn)為，私企、現(xiàn)金支付會分別提升和降低并購交易的可能。 企業(yè)并購的消息會帶來市場的額外關注，查媛媛和萬良勇（2020）的研究結果表明，問詢函在并購中具有重大作用。 因問詢函不恰當所產生的嚴重程度在以下情景中會有所上升，即并購交易為多元化、非現(xiàn)金支付、收益評估法。 同時，公司收到問詢函的嚴重程度不同、對于問詢函的回應頻率等也會顯著影響并購交易成功的可能性。 從業(yè)績承諾的角度出發(fā)，饒艷超等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，關鍵在于并購業(yè)績承諾是否會對目標公司起到激勵作用。 結論顯示，雙向承諾、業(yè)績承諾未完成時的股份補償、減值測試，均可以產生不錯的激勵效果。 武恒光等（2020）以信息不對稱為切入點，研究共有審計師會如何影響業(yè)績承諾。 實證研究表明，共有審計師提高了業(yè)績承諾的可信度。 同時，降低了并購前交易雙方財務信息出錯的概率。 李旎等（2019）以業(yè)績承諾為基點，展開研究后發(fā)現(xiàn)，并購交易市場十分認可業(yè)績承諾這一信號，業(yè)績承諾的積極與否直接影響公告期的額外收益。 從資本市場中公司股票的回報表現(xiàn)角度來看，杜劍和于芝麥（2018）利用TobinQ 值衡量企業(yè)價值、Weiss 模型衡量企業(yè)的成本黏性水平，通過對2004—2016 年滬深A 股樣本數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)成本黏性有助于提升并購企業(yè)的價值，該現(xiàn)象在制造業(yè)并購中尤為顯著。Hackbarth 和Morellec 的研究則表明， 并購中的利潤最大化不僅與并購條款相關，也與并購的時間選擇有很大關聯(lián)。

而以往關于關聯(lián)交易的研究一般是從企業(yè)的日常經(jīng)營及財務、審計監(jiān)督等角度出發(fā)，立足于關聯(lián)交易易產生對潛在利益輸送的懷疑， 進行研究。彭韶兵等（2021）的研究顯示，高管股權激勵與異常關聯(lián)交易之間呈明顯的反向性，并且異常關聯(lián)交易的降低是因為股權激勵使得高管更有動機去提升上市公司的業(yè)績。 詹細明等（2021）的關注點在于企業(yè)的關聯(lián)交易與審計質量之間有何關系， 通過對2015—2019 年A 股樣本上市公司的數(shù)據(jù)進行處理后發(fā)現(xiàn)，從關聯(lián)交易的實際金額方面來說，機會主義型、決策有用型交易分別對審計質量呈現(xiàn)出積極或無明顯關系。 程安林和張俊?。?019），從股權質押的角度出發(fā)，嘗試去探尋關聯(lián)交易具體的作用原理。 研究結論顯示，在非國企、小規(guī)模及競爭強度大的產品市場中，股權質押會對“支持”型關聯(lián)交易有積極的效果。

從并購的協(xié)同效應角度，Leland(2007)通過研究表明，財務的協(xié)同效應取決于稅率、破產成本、企業(yè)規(guī)模、 企業(yè)風險及現(xiàn)金流之間的相關性。 Bena 和Li(2014)的研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)并購中，一般收購方具有專利權多但是研發(fā)費用低的特點，而被收購方則通常具有高研發(fā)費用、而專利權較少的特點。另外，并購中雙方的科技重合性對收購成功與否有積極作用。

基于上述理論及背景， 本文提出下面四個假設。

假設一:關聯(lián)并購中，收購方因為不存在信息不對稱性， 協(xié)同效應測算的準確性較高， 即關聯(lián)并購在短期內提高公司的盈利水平較大。

假設二： 重大重組因涉及重組資產較大，并購后的整合存在更大的風險。而關聯(lián)并購的信息優(yōu)勢可以迅速緩解這一整合風險。

假設三： 信息透明使得關聯(lián)并購的公司可以迅速整合資源，提高經(jīng)營質量。

假設四： 關聯(lián)并購及重大重組均不會導致明顯的支付溢價。

隨著金融市場監(jiān)管規(guī)范化， 關聯(lián)并購因交易雙方的相關性， 重大重組因資產牽扯較大，都會導致嚴格的監(jiān)管監(jiān)督。

二、數(shù)據(jù)與實證分析

（一）數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)處理

本文從CSMAR 數(shù)據(jù)庫選取了2017年至2019 年全部上市公司的并購資料。并進行進一步的篩選。 首先，僅保留并購中上市公司為買方、重組類型為資產收購的并購信息。 其次，僅保留完成的并購信息，不包括任何標的評估值或標的賬面值缺失的并購信息。 最后，進一步剔除未披露實際收購價格的任何并購信息，最終剩余789 條并購信息。 根據(jù)上市公司并購發(fā)生的具體時間，從Choice 數(shù)據(jù)庫獲取上市公司并購發(fā)生后最長4 年（并購發(fā)生于2017 年則有4 年、2018 年有3 年、2019 年有2 年的財務資料）的ROA、ROE、每年總經(jīng)營收入、每年總經(jīng)營支出、凈利潤，并運用上述數(shù)據(jù)計算得出每年盈利水平，具體描述性統(tǒng)計見表1。表2 為具體變量的英文名稱所對應的中文涵義。

表1 描述性統(tǒng)計 （單位：%）

表2 變量名稱定義表

從表1 中可見， 收購發(fā)生后全部樣本的ROE和ROA 均隨時間而下降。 說明并購對上市公司的影響僅存在短期效果。 而盈利質量在并購后先有一定程度的下降，之后上升。 考慮到在資產合并后，需要相應的時間對經(jīng)營資源進行整合，這可能在一定程度上影響盈利質量。 因此，盈利質量的變化有一定的滯后性。 但從總體樣本無法直觀觀察出關聯(lián)并購與非關聯(lián)并購究竟會對盈利水平及盈利質量帶來怎樣的影響。

（二）關聯(lián)并購的協(xié)同優(yōu)勢

在關聯(lián)并購中，由于上市公司對并購對象的日常經(jīng)營活動非常了解，對于資產的運營狀況也十分清楚， 因此可以相對準確地安排并購后的生產整合，并估計并購的協(xié)同效應。 而反觀非關聯(lián)并購，由于信息的不對稱性，購買方通常無法精確衡量資產的運營狀況，也就造成了后期的整合困難，較難在短期內形成有效的協(xié)同效應并提高營業(yè)利潤。

基于上述背景，為了驗證假設一，建立如下模型：

其中，i 指并購發(fā)生后的時間，本文共計量了并購發(fā)生后當年及后續(xù)3 年（共4 年）的財務狀況，即i=1，2，3，4。 表3 和表4 展示了計量結果。

表4 收購后4 年內的被解釋變量ROE 影響效應

從表3、表4 可見，在并購后的當年，關聯(lián)并購顯著影響了ROE 和ROA， 但當并購事件過去1 年后，關聯(lián)并購不再影響盈利水平。 這顯示出關聯(lián)并購由于上市公司作為購買方，對于標的物的狀況有著充足的了解，并購后馬上就能形成有效的協(xié)同效應。 因此，與非關聯(lián)并購相比，關聯(lián)并購可以在短期內有效提高盈利水平，假設一得到證實。

（三）重大資產重組與關聯(lián)并購

重大資產重組一般涉及的資產量占總資產比重較大，需要消耗企業(yè)更多的時間進行整合。 在并購完成后的初始階段， 對于企業(yè)的負面影響較大，需要較長的時間才能形成有效的協(xié)同效應以提高盈利水平。 而關聯(lián)并購因信息優(yōu)勢，雙方可以展現(xiàn)更好的協(xié)調性。 建立如下模型進行驗證：

表5 和表6 展示了上述模型結果。

表5 重大重組4 年內的被解釋變量ROA 影響效應

從表5 和表6 可見，合并涉及的資產占全部資產比重越大，對于ROE 和ROA 短期的負面效果越大，重大重組對于ROE 也有較強的短期負面影響。這說明重組資產占比高確實需要時間進行整合，才能更好地發(fā)揮協(xié)同效應。 然而，關聯(lián)并購和重大資產重組的交互項對短期ROE 和ROA 的影響都為正向顯著，邊際效果較大。 這說明與非關聯(lián)并購相比，關聯(lián)并購的重大重組在當年即可以提高上市公司的盈利水平。 至此，假設二得到證實。

（四）盈利質量

并購后形成有效協(xié)同效應的另一個角度是從盈利質量方面進行觀察。 利用營業(yè)毛利潤除以凈利潤作為盈利質量的指標，建立如下模型：

表7 展示了計量結果。

表7 重大重組后4 年內被解釋變量ENQUALITY 的盈利質量影響效應

從表7 可見，涉及重大重組的關聯(lián)并購，在合并后的當年和合并后的第一年，盈利質量顯著高于非關聯(lián)合并。 而隨著時間流逝，關聯(lián)合并和非關聯(lián)合并的盈利質量趨于一致。 這從另一個角度說明，在合并初期，信息透明確實可以提高協(xié)同效應。 假設三得到證實。

（五）關聯(lián)并購與重大重組的溢價問題

關聯(lián)并購和重大資產重組因為存在收購方和被收購方的關聯(lián)關系，以及因為涉及的重組金額較大，一般都涉及嚴格的市場監(jiān)督。 因此，驗證關聯(lián)并購或重大資產重組是否涉及了較大的支付溢價非常重要。 通常較高的支付溢價會有利益輸送的嫌疑，故建立如下模型進行驗證：

回歸結果見表8。

表8 被解釋變量PAY 收購溢價與評估值

從表8 可見，不論是關聯(lián)并購還是重大重組，都沒有造成支付價格顯著超過評估價格， 即沒有明顯支付溢價。 反而，涉及資產金額較大的并購，支付溢價卻為負。這說明，樣本中沒有證據(jù)證明關聯(lián)并購或者重大重組有利益輸送的嫌疑。 假設四得到證實。

三、結論與建議

本文運用2017 年至2019 年涉及上市公司購買資產的并購數(shù)據(jù)，從短期盈利水平、重大資產合并后的盈利水平和盈利質量三方面對比了關聯(lián)并購與非關聯(lián)并購。 論證了關聯(lián)并購的信息優(yōu)勢是可以迅速整合并購資產，并通過協(xié)同效應在短期提高盈利水平。 反觀非關聯(lián)并購，因存在信息不對稱，在資產涉及量大的重大重組并購中， 整合速度較慢，短期對企業(yè)的盈利能力及盈利質量都有一定影響。

上市公司管理層應當經(jīng)常審查本企業(yè)的經(jīng)營狀況。 當企業(yè)內部存在效率較低的生產部門時，應當優(yōu)先考慮是否可以通過合并等方式提高生產效率，從而增強盈利水平。 上市公司董事會應當就管理層提出的合并意見進行審慎審核，從對股東財產負責的角度，進行全面的調研。 在進行外部并購時，尤其應當注意是否存在嚴重的信息不對稱或較大的生產不確定性。 另外，監(jiān)管層在上市公司進行并購活動時，也應當加大監(jiān)管力度，尤其在資產評估及支付環(huán)節(jié)，嚴格把關，杜絕出現(xiàn)利益輸送等代理風險，從而保護廣大投資者的合法權益。