基本投資邏輯品種為王　二類疫苗賽道有望迎來高景氣

聶洣娜

截至11 月29 日，醫(yī)藥（中信）指數(shù)今年以來下跌3.13%，行業(yè)估值水平（PE-TTM）約為33 倍，目前醫(yī)藥板塊已經(jīng)具備較好的估值性價(jià)比。究其原因，過去三年國內(nèi)三甲醫(yī)院手術(shù)數(shù)量、就診人數(shù)斷崖式下跌。不過從我們跟蹤的數(shù)據(jù)看，今年已恢復(fù)到2019年水平，所以板塊業(yè)績向上修復(fù)。同時(shí)，之前壓制板塊的集采、醫(yī)保談判等也邊際好轉(zhuǎn)，信心沖擊基本結(jié)束。

從走勢看，8 月以來醫(yī)藥板塊依靠減肥藥出現(xiàn)主題性行情，參照海外炒國內(nèi)，主題性行情激活了整個(gè)板塊，不僅估值得到修復(fù)，而且獲得機(jī)構(gòu)資金關(guān)注。經(jīng)過減肥藥引發(fā)的上漲，當(dāng)前精選方向顯得尤為重要：醫(yī)藥板塊涉及到很多細(xì)分子行業(yè)，疫苗是其中相對(duì)增速和滲透率較高的細(xì)分子行業(yè)，同時(shí)也是典型的消費(fèi)升級(jí)賽道。

疫苗是指經(jīng)過人工減毒、滅活或利用轉(zhuǎn)基因等方法制成的用于預(yù)防傳染病的自動(dòng)免疫類生物制品，屬于主動(dòng)免疫手段，是主動(dòng)性能夠有效應(yīng)對(duì)特定疾病的工具。按照我國預(yù)防接種疫苗的分類方法，其可以分為免疫規(guī)劃疫苗（第一類疫苗）和非免疫規(guī)劃疫苗（第二類疫苗）。

疫苗企業(yè)絕大多數(shù)收入來源于第二類，第一類有公益屬性及國家采購，利潤處于微利；第二類如水痘、輪狀、肺炎、流感、HPV 等，由于疫苗滲透率、人們接種意識(shí)的提高以及創(chuàng)新疫苗的供給，其有較為突出的消費(fèi)升級(jí)或消費(fèi)屬性，例如國際上最為盈利的13 價(jià)肺炎、流感、HPV 等疫苗，當(dāng)前國內(nèi)滲透率較低，未來提升空間較大。

我國疫苗行業(yè)發(fā)展起步較晚，在獲批品種及人均消費(fèi)方面落后于全球，疫苗生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)實(shí)力較弱。2017-2020 年隨著國內(nèi)多個(gè)重磅疫苗產(chǎn)品上市，例如HPV 疫苗、13 價(jià)肺炎疫苗、五聯(lián)苗、帶狀皰疹疫苗等，實(shí)現(xiàn)了市場規(guī)模的快速增長。據(jù)Frost& Sullivan 統(tǒng)計(jì)預(yù)測，我國疫苗市場規(guī)模2023 年或達(dá)1513 億元，2020-2025 年CAGR 將達(dá)+22.4%，增速領(lǐng)先全球。

從投資看，“品種為王”是疫苗板塊基本投資邏輯，單個(gè)爆款品種就可能為公司貢獻(xiàn)絕大部分收入和利潤。伴隨人口老齡化及大眾健康意識(shí)覺醒，未來渠道能力強(qiáng)，能夠持續(xù)與海外大型疫苗企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作的企業(yè)值得關(guān)注。

例如智飛生物代理默沙東的HPV4 價(jià)和9 價(jià)，與GSK（葛蘭素史克）簽署獨(dú)家重組帶狀皰疹疫苗的經(jīng)銷和聯(lián)合推廣協(xié)議；或者創(chuàng)新能力強(qiáng)、有潛在大品種的疫苗企業(yè)，例如百克生物的首款國產(chǎn)帶狀皰疹疫苗；歐林生物的AC-Hib 三聯(lián)苗報(bào)產(chǎn)獲得受理等。

疫苗產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化加速 相關(guān)品類落地公司值得投資者關(guān)注

目前疫苗也是國產(chǎn)替代的主戰(zhàn)場。從現(xiàn)狀看，國產(chǎn)疫苗滲透率大概在60% 左右，海外進(jìn)口疫苗約占40%，但國產(chǎn)疫苗大多數(shù)覆蓋偏中低端領(lǐng)域，以及由政府統(tǒng)一采購免費(fèi)提供的第一類疫苗。而真正盈利能力比較強(qiáng)、技術(shù)難度比較高的第二類疫苗，客觀來講覆蓋度不高。

近些年，在政策、消費(fèi)者需求與企業(yè)研發(fā)實(shí)力多重因素推動(dòng)下，我國疫苗企業(yè)的研發(fā)能力不斷增強(qiáng)，HPV疫苗、流感疫苗、13 價(jià)肺炎疫苗、人二倍體狂犬疫苗等擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新品種呈現(xiàn)加速上市趨勢。整體看，多款重磅疫苗國產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品進(jìn)入收獲期。

例如，帶狀皰疹疫苗是全球十大疫苗品種之一，2022 年全球市場規(guī)模達(dá)37.06 億美元，同比增長72%，2018-2022 年CAGR 為33% 呈現(xiàn)高速增長趨勢。當(dāng)前中國市場尚未完全開發(fā)，前景廣闊。從上市公司看，百克生物為首家國產(chǎn)帶狀皰疹疫苗公司，合計(jì)批簽發(fā)26 批次，二級(jí)市場有望給予一定估值溢價(jià)。

同時(shí)疫苗出海揚(yáng)帆遠(yuǎn)航，例如成大生物為狂犬病疫苗生產(chǎn)企業(yè)，狂犬病疫苗銷量全球領(lǐng)先，并有多項(xiàng)重磅疫苗品種在研，公司積極開拓海外市場，目前出口額居首，已建立完善的海外經(jīng)銷商遴選體系；再如康泰生物PCV13獲得印尼上市許可，根據(jù)今年中報(bào)，公司腺病毒新冠疫苗、四聯(lián)苗、23 價(jià)肺炎疫苗、麻風(fēng)疫苗等品種，實(shí)現(xiàn)出口印尼、孟加拉、烏茲別克斯坦、巴基斯坦等國。

當(dāng)前，進(jìn)入疫情完全放開后首個(gè)冬春季，由于人群對(duì)于呼吸道病原體免疫屏障減弱，預(yù)計(jì)后續(xù)呼吸道病原體傳播或繼續(xù)增強(qiáng)，誘發(fā)呼吸道相關(guān)疾病。近期呼吸道傳染病上升態(tài)勢明顯，引發(fā)社會(huì)公眾和市場關(guān)注度提升，從而帶動(dòng)圍繞流感的需求增長，包括流感疫苗、病毒檢測、感冒藥等，為相關(guān)企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L帶來新的催化。

而感染預(yù)防主要手段為疫苗，流感高發(fā)季有望加速疫苗接種需求釋放。目前我國流感疫苗滲透率3% 左右，低于歐美50% 和歐亞國家20-30% 的接種率。中國約14 億人口，按照20% 全人群接種率計(jì)算，未來中國流感疫苗市場或達(dá)到約3 億人份。此外，流感病毒屬于高度變異品種，人群每年需要接種新疫苗，流感疫苗賽道的消費(fèi)屬性和可持續(xù)性發(fā)展值得關(guān)注。

其中，華蘭疫苗（華蘭生物子公司）是國內(nèi)的流感疫苗龍頭企業(yè)，全年批簽發(fā)2400 萬支，公司以四價(jià)流感疫苗為核心打開市場；雖然流感疫苗接種節(jié)奏已恢復(fù)正常，但主要受2023 年國內(nèi)批簽發(fā)時(shí)間較上年有所延后影響，三季度才實(shí)現(xiàn)集中放量。業(yè)績層面，公司的三季度收入15.69 億元，同比增長214.16%；三季度凈利潤為5.21 億元，同比增長152.51%。

此外，金迪克流感疫苗車間已恢復(fù)四價(jià)流感疫苗產(chǎn)品正式生產(chǎn)，新生產(chǎn)的四價(jià)流感疫苗產(chǎn)品經(jīng)公司自檢合格已報(bào)送中國食品藥品檢定研究院申請(qǐng)批簽發(fā)，最快明年一季度產(chǎn)生收入，以應(yīng)對(duì)明年可能的流感高峰；百克生物的鼻噴流感疫苗2020 年上市，過去三年由于新冠疫苗接種、疫情防控、流感病例下滑造成流感疫苗接種受阻，截至10 月中旬，鼻噴流感疫苗批簽發(fā)5 批次。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：wind