融資新變局下投行業(yè)態(tài)生變　發(fā)力固收、北交所成業(yè)務(wù)新重點(diǎn)

劉增祿 惠凱

A股融資節(jié)奏近期出現(xiàn)優(yōu)化調(diào)整，讓很多中小型券商和部分老牌券商的IPO 承銷保薦業(yè)務(wù)量出現(xiàn)銳減，財(cái)務(wù)壓力猛增。面對(duì)當(dāng)前“僧多粥少”的客觀事實(shí)，前幾年人員大幅擴(kuò)容的投行除了采用最直接的壓降人力成本辦法之外，有的還通過(guò)在債券等方面發(fā)行業(yè)務(wù)的發(fā)力來(lái)對(duì)沖股權(quán)業(yè)務(wù)的低迷，甚至有部分投行采取了“聯(lián)合保薦”的方式來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)成單率。

值得一提的是，為了應(yīng)對(duì)大行的強(qiáng)勢(shì)，此前有部分中小券商積極布局北交所IPO 市場(chǎng)，希望通過(guò)差異化發(fā)展來(lái)避免與大行的直面沖突，但隨著滬深市場(chǎng)融資節(jié)奏的優(yōu)化，北交所的關(guān)注度越來(lái)越高，有越來(lái)越多的排隊(duì)滬深市場(chǎng)的擬IPO公司轉(zhuǎn)道北交所，讓原本只重點(diǎn)關(guān)注滬深市場(chǎng)的大行們也開(kāi)始在北交所項(xiàng)目上投入更多精力。

對(duì)于投行目前的生存狀態(tài)，有采訪對(duì)象表示，投行應(yīng)當(dāng)圍繞國(guó)家重要戰(zhàn)略進(jìn)行布局，當(dāng)前投行行業(yè)迫切需要一場(chǎng)“供給側(cè)改革”，在競(jìng)爭(zhēng)中精簡(jiǎn)和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最終達(dá)成收支和人員規(guī)模的新平衡。

8 月27 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，明確了當(dāng)前再融資監(jiān)管的總體要求：根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO 節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡；對(duì)于金融行業(yè)上市公司或者其他行業(yè)大市值上市公司的大額再融資，實(shí)施預(yù)溝通機(jī)制，關(guān)注融資必要性和發(fā)行時(shí)機(jī)；突出扶優(yōu)限劣，對(duì)于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模；引導(dǎo)上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴(yán)格執(zhí)行融資間隔期要求；嚴(yán)格要求上市公司募集資金應(yīng)當(dāng)投向主營(yíng)業(yè)務(wù)，嚴(yán)限多元化投資；房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制。

在證監(jiān)會(huì)正式定調(diào)優(yōu)化融資節(jié)奏后，A 股市場(chǎng)IPO 和再融資項(xiàng)目過(guò)會(huì)、上市數(shù)量明顯下降。此前，每周上市新股多達(dá)七八家左右，現(xiàn)如今也只有兩三家，而再融資方面，目前不僅有多家上市公司定增再融資項(xiàng)目公告終止，且9 月份以來(lái)資產(chǎn)重組停止實(shí)施的也有22 家公司。新變化讓券商三大主要業(yè)務(wù)之一的投行業(yè)務(wù)受到了一定影響，特別是前幾年進(jìn)行人員擴(kuò)容的投行成本壓力顯著增加。

“目前階段性收緊IPO 和再融資對(duì)投行來(lái)說(shuō)，屬于一定意義上的‘冬天’，未來(lái)市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模不足，可能會(huì)導(dǎo)致目前100 余家券商和大量從業(yè)人員在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的‘內(nèi)卷’后，形成自然淘汰，特別是中小券商及其從業(yè)人員可能受到的沖擊更為明顯?！必?cái)達(dá)證券企業(yè)融資總部董事總經(jīng)理姚輯坦言。

據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016 年時(shí)，保代數(shù)量尚只有2780人左右。2018 年底，保代增至3659 人。2020 年5 月底，123 家券商注冊(cè)保代數(shù)量為4085 人。隨著2020～2022 年大規(guī)模擴(kuò)招，截至2022 年7 月底，注冊(cè)保代總數(shù)已增至7582 人。目前，最新的注冊(cè)保代數(shù)量增至約8570 人左右。

“過(guò)去幾年保代的大規(guī)模增加，和監(jiān)管部門放寬保代注冊(cè)門檻有關(guān)?！苯邮懿稍L的投行人士說(shuō)。

值得一提的是，因統(tǒng)計(jì)口徑的不同，iFinD 數(shù)據(jù)顯示的具有保薦代表人資質(zhì)的投行人士最新數(shù)據(jù)是9930 人，若按照這個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑測(cè)算2019 年以來(lái)保代數(shù)量的增幅，達(dá)170% 左右，這意味著，新入行的保代競(jìng)爭(zhēng)壓力很大。此次融資節(jié)奏的優(yōu)化，顯然讓保代們的競(jìng)爭(zhēng)壓力進(jìn)一步增大。

某上市券商的保代肖先生表示，投行最主要的成本是人力成本，團(tuán)隊(duì)規(guī)模應(yīng)當(dāng)與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量相適應(yīng)。不同投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量質(zhì)量、團(tuán)隊(duì)規(guī)模不同，降薪壓力各不相同?！皩?duì)于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，或儲(chǔ)備項(xiàng)目質(zhì)地較差的投行，會(huì)面臨較大的降薪壓力?！?/p>

在具體投行中，中金公司的保代數(shù)量從2020 年的120多人增加到目前接近517 人，中信保代數(shù)量從250 人左右增加到接近629 人，中信建投保代數(shù)量從240 人左右增加到589 人，華泰聯(lián)合保代數(shù)量從不到170 名擴(kuò)張到近410 人……一些上市不久的中型券商，比如中泰證券2020 年上市后募資重金砸向投行業(yè)務(wù)，保代數(shù)量由3 年前約50 人增加至目前的177 人。

資深保薦代表人、IPO上市號(hào)創(chuàng)始人何道生向本刊坦言，當(dāng)前券商投行的產(chǎn)能和人員規(guī)模嚴(yán)重過(guò)剩，“前幾年大規(guī)模招人的是券商，未來(lái)很可能大面積裁人的還是券商?！彼A(yù)測(cè)，臨近年底，投行部門年初簽署的業(yè)績(jī)承諾達(dá)成難度較大，裁員壓力激增?！安脝T動(dòng)作越慢的券商，壓力會(huì)越大?！?/p>

值得一提的是，相較很多投行保代數(shù)量在近幾年的大幅擴(kuò)容，據(jù)iFinD 對(duì)已上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，多家中小型券商或定位于精品投行的券商自成立以來(lái)的IPO 項(xiàng)目總量卻只寥寥數(shù)家，比如萬(wàn)和證券，自2016 年獲得投行資質(zhì)后，直到今年才完成了首單IPO 業(yè)務(wù)——仁信新材；世紀(jì)證券在2018 年前業(yè)務(wù)量尚可，但2019 年后卻錯(cuò)過(guò)了連續(xù)4 年的IPO 發(fā)行大年，IPO 承銷保薦業(yè)務(wù)零業(yè)績(jī)；今年剛剛上市的信達(dá)證券，自保薦的三友聯(lián)眾于2021 年初上市后，IPO 投行業(yè)務(wù)就后續(xù)乏力；華金證券保薦的惟一的一單IPO 業(yè)務(wù)是2021 年北交所上市的吉林碳谷。

保代人員大幅擴(kuò)容，而融資項(xiàng)目卻有限，這讓投行間的競(jìng)爭(zhēng)壓力明顯提升，一些大型券商的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也在漸漸失去，比如銀河證券在去年尚有5 筆IPO 承銷保薦業(yè)務(wù)，可到了今年，其IPO 業(yè)務(wù)量仍未實(shí)現(xiàn)突破。

此外，早年間投行團(tuán)隊(duì)曾大規(guī)?！罢斜I馬”的中天國(guó)富證券，去年至今的IPO 業(yè)務(wù)量也為零。據(jù)了解，中天國(guó)富證券已經(jīng)有多位保代離職。而除了中天國(guó)富證券，其他券商的保代離職現(xiàn)象也很明顯，比如長(zhǎng)城證券去年8 月底的注冊(cè)保代數(shù)量還為65 人，如今只剩下55 人。

“前臺(tái)業(yè)務(wù)部門需要簽署業(yè)績(jī)目標(biāo)承諾書(shū)，一旦完成不了，就有精簡(jiǎn)壓力。相對(duì)來(lái)說(shuō)，中后臺(tái)的合規(guī)等部門壓力較小，一方面是中后臺(tái)一般不需要簽署業(yè)績(jī)承諾；而另一方面相較于業(yè)務(wù)部門，投行中后臺(tái)的合規(guī)等部門人員規(guī)模一直普遍比較緊張?！焙蔚郎J(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)營(yíng)壓力增大下，投行的各個(gè)業(yè)務(wù)部門中的前臺(tái)業(yè)務(wù)部門的裁員壓力是最為明顯的。

姚輯則指出，在融資節(jié)奏優(yōu)化后，投行需要更加重視和做好存量項(xiàng)目，“認(rèn)真把好信息披露關(guān)、強(qiáng)化盡職調(diào)查，避免出現(xiàn)因發(fā)行人的信息披露違規(guī)而影響投行聲譽(yù)，進(jìn)一步惡化項(xiàng)目承攬形勢(shì)。”

在項(xiàng)目有所減少下，投行壓降成本成為重要一環(huán)。長(zhǎng)期以來(lái)，金融行業(yè)從業(yè)人員高收入情況一直被外界詬病，年平均收入超過(guò)50 萬(wàn)甚至百萬(wàn)元的券商不在少數(shù)。

以2022 年上市券商員工整體降薪前的2021 年舉例，采用“（支付給員工薪酬+期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬）/平均員工人數(shù)”的統(tǒng)計(jì)口徑，Choice 數(shù)據(jù)顯示，2021年48 家上市券商人均薪酬達(dá)到66.94 萬(wàn)元，1153 名高管人均年度薪酬134.13 萬(wàn)元。其中，中金公司25 名高管人均377.66 萬(wàn)元，國(guó)金證券、國(guó)信證券分別為336.45 萬(wàn)元、263.95 萬(wàn)元。

上市券商員工高收入情況引發(fā)外界和監(jiān)管層關(guān)注。2022 年5 月，中證協(xié)發(fā)布了《證券公司建立穩(wěn)健薪酬制度指引》。同年8 月，財(cái)政部對(duì)國(guó)有金融企業(yè)發(fā)布“限薪令”。

2023 年2 月23 日，中央紀(jì)委國(guó)家監(jiān)委網(wǎng)站刊發(fā)了一篇題為《堅(jiān)決打贏反腐敗斗爭(zhēng)攻堅(jiān)戰(zhàn)持久戰(zhàn)》的文章。文章指出，要破除“金融精英”“唯金錢論”“西方看齊論”等錯(cuò)誤思想，整治過(guò)分追求生活“精致化”、品味“高端化”的享樂(lè)主義和奢靡之風(fēng)。

值得稱贊的是，在紀(jì)委刊文破除“金融精英論”等錯(cuò)誤思想后，證監(jiān)會(huì)率先發(fā)起自我改革，“第一刀”就砍向了薪酬。據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露的《2023 年度中國(guó)證監(jiān)會(huì)本級(jí)單位預(yù)算》顯示，與2022 年預(yù)算相比，證監(jiān)會(huì)列示的工資福利有了明顯下降，降幅為17.19%。

“限薪令”下，降薪已然成為大趨勢(shì)，多家券商主動(dòng)下調(diào)員工薪酬待遇，不過(guò)就目前來(lái)看，券商從業(yè)人員的平均收入依然處在上市公司各行業(yè)板塊的前列。據(jù)上市公司2022 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，券商從業(yè)人員的人均薪酬中位數(shù)仍有40多萬(wàn)元，其中，中金公司、申萬(wàn)宏源、華泰證券等近10 家上市券商去年的員工人均薪酬均超過(guò)60 萬(wàn)元。

今年4 月，有媒體報(bào)道，“監(jiān)管要求頭部券商薪酬向銀河證券看齊，看齊的標(biāo)準(zhǔn)不是現(xiàn)在的銀河證券，而是銀河證券先帶頭降薪，其他頭部券商向降薪后的銀河證券看齊?！笨捎幸馑嫉氖?，據(jù)上市公司2022 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，銀河證券的人均薪酬仍高達(dá)57.65 萬(wàn)元。當(dāng)然，若與大股東同是匯金公司的中金公司員工平均年薪相比（人均年薪達(dá)到115.57 萬(wàn)元），還是有很明顯差距的。

對(duì)于券商限薪降薪一事，一位要求匿名的保代認(rèn)為，中短期內(nèi)投行進(jìn)一步大幅硬性降薪的可能性不是很大。他以保代為例進(jìn)行了說(shuō)明：“多數(shù)普通保代的總收入中，基本工資占比并不高，大頭是項(xiàng)目上市后的浮動(dòng)激勵(lì)，而當(dāng)前IPO 整體降速，不少企業(yè)上市終止，對(duì)投行來(lái)說(shuō)浮動(dòng)激勵(lì)本來(lái)就沒(méi)有了，如繼續(xù)大幅度壓降工資，很可能會(huì)傷害團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，加速員工流失。”

同樣是對(duì)于券商限薪降薪一事，姚輯認(rèn)為在當(dāng)前限薪和融資節(jié)奏優(yōu)化的大環(huán)境下，投行有必要考慮精煉人員隊(duì)伍，“投行業(yè)務(wù)收入下降是大趨勢(shì)，人員流動(dòng)將會(huì)加劇，在現(xiàn)階段更要優(yōu)中選優(yōu)組織團(tuán)隊(duì)?！?/p>

何道生也直言，當(dāng)前投行行業(yè)迫切需要一場(chǎng)“供給側(cè)改革”，在競(jìng)爭(zhēng)中精簡(jiǎn)和優(yōu)化自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最終達(dá)成收支和人員規(guī)模的新平衡。

需要一提的是，在券商降薪限薪之外，監(jiān)管層還在制度和文件層面上推動(dòng)券商行業(yè)主動(dòng)向消費(fèi)者、企業(yè)讓利。公開(kāi)信息顯示，國(guó)務(wù)院辦公廳2022 年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境降低市場(chǎng)主體制度性交易成本的意見(jiàn)》提出，鼓勵(lì)券商、基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)，推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記等費(fèi)用。就目前來(lái)看，公募基金已經(jīng)通過(guò)主動(dòng)下調(diào)管理費(fèi)和推出浮動(dòng)管理費(fèi)用的基金產(chǎn)品等形式向投資者讓利，預(yù)期券商后續(xù)也有可能會(huì)跟進(jìn)。

因市場(chǎng)不景氣、投行人員大幅擴(kuò)容，再加上今年融資政策的優(yōu)化，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)的不景氣讓很多券商業(yè)績(jī)承壓。有多位大中型券商投行部門負(fù)責(zé)人明確表示，在目前股權(quán)業(yè)務(wù)短期內(nèi)難有大起色的前提下，相對(duì)穩(wěn)定的固收（固定收益）融資、債券發(fā)行業(yè)務(wù)將是對(duì)沖投行總營(yíng)收下滑壓力的重要抓手。

值得一提的是，相較于IPO 和再融資業(yè)務(wù)的頭部券商集中度越來(lái)越高的趨勢(shì)，固收融資業(yè)務(wù)的市場(chǎng)集中度較低，不少地方券商在轄區(qū)內(nèi)國(guó)企和城投發(fā)債業(yè)務(wù)上，存在一定的傳承和資源優(yōu)勢(shì)。

“固收融資業(yè)務(wù)的收入可以用來(lái)填補(bǔ)股權(quán)業(yè)務(wù)的成本，保持保代和中后臺(tái)團(tuán)隊(duì)的基本薪酬和人員穩(wěn)定?！贝饲坝写笮蛧?guó)資券商的投行部門負(fù)責(zé)人透露，券商投行部門的人均盈虧分界線大致是200 萬(wàn)元。

可供佐證的是，BOSS 上今年10 月初的一則“某大型證券公司投行股債團(tuán)隊(duì)機(jī)制可談，不限區(qū)域”招聘信息顯示，獵頭姜先生對(duì)應(yīng)聘者的要求是“投行成建制團(tuán)隊(duì)，一年內(nèi)有可落地項(xiàng)目資源，人均創(chuàng)收200 萬(wàn)以上”。

在今年債券發(fā)行機(jī)制全面改革下，以往的銀行間債券市場(chǎng)未來(lái)將統(tǒng)歸證監(jiān)會(huì)體系下，公司債、銀行間市場(chǎng)債、企業(yè)債的整合，有利于更多券商切入原屬于銀行間債券的發(fā)行機(jī)會(huì)。

iFinD 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，去年全年券商主承銷的各類型債券總額是10.6 萬(wàn)億元，而今年1 月～11 月中旬的總額就達(dá)到了11.8 萬(wàn)億元。此消彼長(zhǎng)下，今年銀行主承的債券總份額有所下滑。

頭部券商今年的債券承銷量同比增幅較大，總量排名前四的中信證券、中信建投、中金公司、國(guó)泰君安今年前11個(gè)半月的債券承銷總量均超過(guò)去年全年。其中，中信、中信建投去年全年的債券主承總額分別是1.45 萬(wàn)億元和1.2 萬(wàn)億元，而今年迄今已經(jīng)達(dá)到1.53 萬(wàn)億元和1.24 萬(wàn)億元。

頭部券商之外，一些規(guī)模小、IPO 業(yè)務(wù)量少的券商依托股東或地方背景優(yōu)勢(shì)，在債券發(fā)行市場(chǎng)也占有一席之地，比如國(guó)開(kāi)證券、財(cái)通證券、開(kāi)源證券、財(cái)達(dá)證券、財(cái)信證券等，債券發(fā)行規(guī)模排名均靠前。

發(fā)力券商固收融資業(yè)務(wù)，雖然在一定程度上對(duì)券商的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性有幫助，但姚輯仍認(rèn)為“以債養(yǎng)股”存在一定的客觀難度，“在防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，今年債券融資凈額出現(xiàn)收縮，債券承銷從業(yè)人員收入亦明顯下滑。另外，雖然都是在投行體系下，IPO 和債券承銷對(duì)人員素質(zhì)要求卻不同，短期還難以解決這一問(wèn)題?！?/p>

肖先生也表示，今年信用債等債券發(fā)行量在市場(chǎng)流動(dòng)性逐步向好的大背景下穩(wěn)中有升，中短期內(nèi)投行債券承銷團(tuán)隊(duì)收入占比會(huì)有一定比例提升。他認(rèn)為“大投行”通常會(huì)對(duì)股債收入分別設(shè)置考核要求，在收入承壓的情況下，股權(quán)承銷團(tuán)隊(duì)需通過(guò)加強(qiáng)業(yè)務(wù)拓展、合理縮減規(guī)模等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的考核要求?！皬拇笸缎薪当驹鲂У慕嵌瓤矗詡l(fā)行托底股權(quán)團(tuán)隊(duì)’的結(jié)果能否達(dá)到，還需觀察。無(wú)論股承還是債承，都應(yīng)盡量在依靠自身能力實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的基礎(chǔ)上，努力為大投行創(chuàng)造增量利潤(rùn)?！?/p>

面對(duì)目前IPO 和再融資市場(chǎng)的“僧多粥少”局面，前述受訪投行負(fù)責(zé)人表示，部分投行會(huì)爭(zhēng)取更多的聯(lián)合保薦承銷的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，借此尋求和頭部投行的合作空間，進(jìn)而減緩業(yè)績(jī)下滑速度，比如近期港股上市的極兔快遞就采用了摩根士丹利、美銀證券、中金3 家投行聯(lián)合保薦模式。

“目前在港股、美股市場(chǎng)上市的大中型IPO，基本上都采取了多家投行聯(lián)合承銷模式。”上述投行負(fù)責(zé)人如是說(shuō)。

相較于港股、美股市場(chǎng)IPO 的聯(lián)合保薦模式，當(dāng)前A 股市場(chǎng)IPO 還是以單家券商承銷保薦為主。證監(jiān)會(huì)在2019 年發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于發(fā)行規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量實(shí)行聯(lián)合保薦的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)》中稱，為充分發(fā)揮聯(lián)合保薦的積極作用，提高保薦工作質(zhì)量，結(jié)合發(fā)行審核實(shí)踐，融資金額超過(guò)100 億元的IPO 項(xiàng)目、融資金額超過(guò)200 億元的再融資項(xiàng)目可以按照《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》相關(guān)規(guī)定實(shí)行聯(lián)合保薦。但在這一規(guī)定出臺(tái)后，僅僅只有擬募資額達(dá)到650 億元的先正達(dá)等部分大額融資的IPO 采用了聯(lián)合保薦模式。

隨著市場(chǎng)的不景氣和融資環(huán)境的變化，今年選擇聯(lián)合保薦的投行越來(lái)越多。據(jù)iFinD 數(shù)據(jù)顯示，今年A 股IPO 業(yè)務(wù)中已有16 家券商參與了聯(lián)合保薦，其中聯(lián)合保薦業(yè)務(wù)量最多的是中信、中金，各自參與了四筆IPO。華泰聯(lián)合、國(guó)泰君安、招商證券次之，年內(nèi)分別參與了兩筆IPO 的聯(lián)合保薦業(yè)務(wù)。

對(duì)于一些投行實(shí)力孱弱的中小型券商來(lái)說(shuō)，依托地域或股東等背景與頭部投行展開(kāi)聯(lián)合保薦，是保障項(xiàng)目成單率最現(xiàn)實(shí)的路徑之一。比如今年8 月IPO 過(guò)會(huì)的寶武碳業(yè)科技股份有限公司就采用了聯(lián)合保薦模式。值得一提的是，寶武碳業(yè)是寶武鋼鐵體系下的子公司，而保薦人之一的華寶證券也是寶武鋼鐵旗下公司，但其投行實(shí)力較弱。為保證自己能夠順利上市，寶武碳業(yè)采用了聯(lián)合保薦模式。借助頭部大行深厚的實(shí)力和強(qiáng)大的承銷能力，寶武碳業(yè)成為華寶證券自去年以來(lái)惟一過(guò)會(huì)的IPO 項(xiàng)目。如此情況說(shuō)明，對(duì)于部分投行能力較弱的券商而言，聯(lián)合保薦模式是減少競(jìng)爭(zhēng)和摩擦、互惠互補(bǔ)共享資源的一條可供參考思路。

據(jù)本刊觀察，當(dāng)前聯(lián)合保薦的券商要么是大型老牌券商“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”為大額融資項(xiàng)目護(hù)航，要么是類似今年9 月IPO 過(guò)會(huì)的美心翼申，采取“中資頭部券商+外資精品投行”的組合模式。

值得一提的是，為了讓券商行業(yè)進(jìn)一步健康發(fā)展，今年11 月初，證監(jiān)會(huì)還正式表態(tài)鼓勵(lì)券商投行合并重組、做優(yōu)做強(qiáng)、打造一流投行。這一提法，對(duì)于目前市場(chǎng)交易偏弱、保薦項(xiàng)目“僧多粥少”下，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”或能讓有限的資源集中到更有實(shí)力的大行手中，進(jìn)而能夠保證項(xiàng)目質(zhì)地更加優(yōu)秀、信披內(nèi)容更加真實(shí)可靠。

在全面注冊(cè)制下，隨著市場(chǎng)出清機(jī)制日趨完善，券商投行業(yè)務(wù)所面臨的外部環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)展機(jī)遇也隨之產(chǎn)生變化，僅依靠傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)模式已無(wú)法滿足新形勢(shì)下的市場(chǎng)需求，目前來(lái)看，券商“投資+投行”、“保薦＋跟投”等業(yè)務(wù)模式正在成為券商提升業(yè)績(jī)的新思路，“大投行”戰(zhàn)略越來(lái)越受到更多券商重視。

近期召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議表示，“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。隨后，證監(jiān)會(huì)黨委傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹中央金融工作會(huì)議精神，表示“要加強(qiáng)行業(yè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理，回歸本源，穩(wěn)健發(fā)展，加快培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。

11 月3 日，證監(jiān)會(huì)再次發(fā)聲，稱將支持頭部券商通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用。

公開(kāi)信息顯示，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)核準(zhǔn)多家中小券商通過(guò)子公司從事另類投資業(yè)務(wù)，比如在今年2 月，證監(jiān)會(huì)就核準(zhǔn)了國(guó)新證券通過(guò)子公司從事另類投資業(yè)務(wù)。目前來(lái)看，整個(gè)證券行業(yè)已有近百家券商設(shè)立了另類投資公司，比如萬(wàn)和證券、甬興證券、中郵證券、國(guó)新證券、高盛高華等。

在“投行+”模式下，據(jù)Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)已上市的IPO 項(xiàng)目中，券商跟投的項(xiàng)目就高達(dá)95 個(gè)，其中，中信建投跟投了11 個(gè)項(xiàng)目，中信跟投了10 個(gè)，中金跟投了9 個(gè)。

中金公司在研報(bào)中稱，“相較于過(guò)往同質(zhì)化程度較高的通道類業(yè)務(wù)，財(cái)富管理、主動(dòng)資管、注冊(cè)制下的投行及跟投、衍生品等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及創(chuàng)新業(yè)務(wù)具備更快的增速，同時(shí)，更高的能力要求和業(yè)務(wù)集中度，推動(dòng)綜合服務(wù)能力領(lǐng)先的頭部公司以增量帶動(dòng)存量實(shí)現(xiàn)份額的持續(xù)強(qiáng)化，助力行業(yè)格局改善?！?/p>

圍繞“大投行”戰(zhàn)略，姚輯建議，“目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)成熟企業(yè)較多，許多行業(yè)到了存量?jī)?yōu)化為主的階段，而且比IPO 受到的政策影響更小。券商要大力拓展并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，推動(dòng)提高傳統(tǒng)行業(yè)集中度，提高在資產(chǎn)管理、做市交易、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等方面的能力建設(shè)?！?/p>

本刊發(fā)現(xiàn)，對(duì)于當(dāng)前民企易主現(xiàn)象較多、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)情況，很多券商作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)助債務(wù)重組和積極引入戰(zhàn)投，比如在房地產(chǎn)領(lǐng)域，中金公司投行部門就把破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)，拿下了多家出險(xiǎn)房企的財(cái)務(wù)顧問(wèn)角色。

以去年債券違約的金科股份為例，公司在今年6 月公告中稱，聘請(qǐng)中金公司擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，有助于“積極與債權(quán)人、法院、政府及監(jiān)管部門溝通，依法配合法院對(duì)公司重整可行性進(jìn)行研究和論證，并加快制定重整方案，接洽引入戰(zhàn)略投資者”。

同樣，碧桂園在今年10 月的公告中也稱，其聘請(qǐng)中金公司擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，“協(xié)助評(píng)估本集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性狀況，并制定整體的解決方案”。

作為一線的保代從業(yè)人員，肖先生認(rèn)為，投行應(yīng)當(dāng)圍繞國(guó)家重要戰(zhàn)略進(jìn)行布局，未來(lái)增量空間明確的業(yè)務(wù)類型可能包括：科技創(chuàng)新領(lǐng)域的早期私募股權(quán)融資服務(wù)，圍繞成熟產(chǎn)業(yè)整合、提升規(guī)模效應(yīng)的并購(gòu)重組服務(wù)，政府引導(dǎo)基金引領(lǐng)下的地方區(qū)域性產(chǎn)業(yè)集群投融資服務(wù)等?！疤貏e是私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)，在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)并非券商主流業(yè)務(wù)，但目前中國(guó)處于產(chǎn)業(yè)全面升級(jí)的關(guān)鍵歷史階段，國(guó)家鼓勵(lì)科技創(chuàng)新的力度前所未有，對(duì)接優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)和境內(nèi)外長(zhǎng)線私募基金將成為歷史性的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)?！?/p>

參考港美股市場(chǎng)，域外企業(yè)的IPO 也是推動(dòng)港美股一二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛的關(guān)鍵要素。肖先生指出，國(guó)內(nèi)投行還應(yīng)當(dāng)關(guān)注到人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速、滬深交易所建設(shè)成為“世界一流交易所”帶來(lái)的潛在業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，不排除未來(lái)境內(nèi)交易所和人民幣融資將成為部分境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的首選。

面對(duì)近期滬深交易所審批通過(guò)的IPO 和再融資項(xiàng)目的明顯減少，北京證券交易所（簡(jiǎn)稱“北交所”）最近在券商投行圈成為熱門的關(guān)鍵詞，多家券商聲稱要發(fā)力北交所業(yè)務(wù)。

作為2021 年9 月設(shè)立的交易所，北交所近兩年發(fā)展非常迅猛，目前上市交易的公司已多達(dá)217 家，此外，還有數(shù)百家公司在積極申報(bào)中。近期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于高質(zhì)量建設(shè)北京證券交易所的意見(jiàn)》，政策利好的刺激，讓北交所的交易度明顯活躍，有大量資本積極進(jìn)入。

肖先生表示：“中短期內(nèi)，北交所確實(shí)是目前最值得投入的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。”

據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)，2021 年、2022 年，北交所的IPO 募資總額分別為75 億元、163 億元，今年上半年IPO 募資總額約81.8 億元。德勤于9 月份的測(cè)算結(jié)果顯示，預(yù)計(jì)北交所2023年IPO 融資量有望達(dá)到160 億元。

姚輯認(rèn)為，此次滬深市場(chǎng)融資節(jié)奏階段性放緩，恰恰是券商投行開(kāi)拓新市場(chǎng)、承攬新項(xiàng)目的最好時(shí)期，投行有足夠時(shí)間去儲(chǔ)備更多項(xiàng)目應(yīng)對(duì)行情好轉(zhuǎn)后融資放開(kāi)準(zhǔn)備?！澳壳?，北交所處于快速擴(kuò)容階段，投行需要重點(diǎn)開(kāi)發(fā)北交所業(yè)務(wù)?！?/p>

對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，北交所的另一重吸引力在于“直聯(lián)機(jī)制”。本刊從投行人士處獲得的《北京證券交易所發(fā)行上市審核動(dòng)態(tài)》第五期透露：自2022 年11 月“直聯(lián)機(jī)制”推出以來(lái)，截至今年一季度，北交所完成了首批3 家直聯(lián)企業(yè)掛牌申請(qǐng)的受理審核工作，3 家企業(yè)均通過(guò)一輪反饋就完成掛牌，“自受理至出具同意掛牌函平均用時(shí)21 個(gè)自然日，其中審核端平均用時(shí)6 個(gè)工作日”。

而東方財(cái)富統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，北交所的上市審核速度對(duì)于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)確實(shí)具備一定吸引力。2023 年至今，北交所IPO 從受理到注冊(cè)平均耗時(shí)205 天，雖然長(zhǎng)于剛實(shí)施注冊(cè)制的滬深主板，但顯著少于科創(chuàng)板（341 天）、創(chuàng)業(yè)板（609 天）。

前述《上市審核動(dòng)態(tài)》還透露，“試點(diǎn)初期，鼓勵(lì)主辦券商重點(diǎn)推薦最近一年凈利潤(rùn)3000 萬(wàn)元（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低）或最后一輪投后估值15 億元以上的企業(yè)適用‘直聯(lián)機(jī)制’”。對(duì)于符合條件的優(yōu)秀企業(yè)，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)“12+1”上會(huì)審議的工作目標(biāo)，即通過(guò)直聯(lián)機(jī)制可實(shí)現(xiàn)常態(tài)化掛牌滿一年后1 個(gè)月內(nèi)在北交所上市。

不過(guò)，不同于滬深I(lǐng)PO 市場(chǎng)，北交所因脫胎自新三板，IPO 承銷保薦格局迥異，該市場(chǎng)的保薦業(yè)務(wù)的龍頭并非傳統(tǒng)的“三中一華”。據(jù)iFinD 數(shù)據(jù)，今年以來(lái)北交所在審的IPO 項(xiàng)目約110 家，保薦單數(shù)最多的是開(kāi)源證券達(dá)12 單。開(kāi)源證券是較早重點(diǎn)布局新三板市場(chǎng)的券商，幾經(jīng)坎坷，堅(jiān)守至今終于收獲豐碩成果。

需要注意的是，隨著相關(guān)制度的逐步完善，不僅北交所的交投規(guī)模和活躍度明顯提升，且受到的關(guān)注度會(huì)越來(lái)越大。此前，很多不愿意在其中投入更多精力的資本和大行們也開(kāi)始改變想法，比如海通證券相關(guān)人士表示：我們認(rèn)為要順應(yīng)監(jiān)管的方向，提出要換賽道，換北交所，今年下半年對(duì)北交所儲(chǔ)備了一批優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，北交所應(yīng)該是明年非常重要的工作。而在中金、華泰聯(lián)合、中信建投等傳統(tǒng)頭部券商陸續(xù)進(jìn)入下，開(kāi)源證券的“龍頭”地位還能否繼續(xù)維持顯然有一定壓力。目前來(lái)看，傳統(tǒng)券商龍頭之一的中信建投的表現(xiàn)非常搶眼，其在手的北交所IPO項(xiàng)目數(shù)已經(jīng)多達(dá)10 單，且還拿下了北交所定增首單、北交所重大資產(chǎn)重組首單項(xiàng)目。

進(jìn)入11 月份，北交所擴(kuò)容加速，剛剛過(guò)去的20 多天內(nèi)就有5 家企業(yè)IPO 受理，多數(shù)是此前滬深I(lǐng)PO 遇阻后轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所的發(fā)行人，這對(duì)于一些投行來(lái)說(shuō)或許是“意外之喜”。比如哈爾濱島田大鵬工業(yè)股份有限公司兩年前創(chuàng)業(yè)板IPO 撤回后，本月向北交所發(fā)起了沖擊。大鵬工業(yè)當(dāng)時(shí)的保薦券商是頭部投行申萬(wàn)宏源承銷保薦公司，掛牌新三板階段的督導(dǎo)券商是五礦證券，此次其沒(méi)有續(xù)聘申萬(wàn)宏源或五礦證券，而是改選東方證券；類似的還有上海鴻輝光通科技股份有限公司，此前瞄準(zhǔn)的上市板塊是科創(chuàng)板，保薦機(jī)構(gòu)是中天國(guó)富證券，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所過(guò)程中，改聘首創(chuàng)證券。需要指出的是，首創(chuàng)證券的投行能力排名居行業(yè)中游，這意味著當(dāng)前的北交所對(duì)中小券商而言仍有“撿漏”機(jī)會(huì)。

眼下頭部投行尚未完全發(fā)力北交所市場(chǎng)，這為很多中小型投行的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)提供了空間，比如滬深I(lǐng)PO 業(yè)務(wù)表現(xiàn)居中的浙商證券、東吳證券、長(zhǎng)江證券承銷保薦、東北證券、興業(yè)證券等在手的北交所IPO 項(xiàng)目數(shù)均居前十，高于申萬(wàn)宏源承銷保薦、招商證券等傳統(tǒng)頭部投行。但未來(lái)隨著越來(lái)越多的滬深排隊(duì)公司分流到北交所，原先確定擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)的頭部投行也可能隨之向北交所“遷徙”，屆時(shí)北交所投行格局很可能發(fā)生巨大變化。

頭部大行的介入，是有利于北交所維持高質(zhì)量發(fā)展的。隨著未來(lái)越來(lái)越多的大行保薦的有質(zhì)量公司進(jìn)駐北交所，屆時(shí)，北交所市場(chǎng)生態(tài)必然會(huì)得到極大改觀，特別是隨著北交所中小企業(yè)投融資需求相匹配的股票、債券、基金及衍生品市場(chǎng)制度的逐步完善，必然讓北交所的服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的特色和品牌得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）