淺析破產(chǎn)預(yù)重整中“假馬投資人”的實(shí)踐應(yīng)用

魯磊 曾宇翀

破產(chǎn)預(yù)重整作為挽救“危困企業(yè)”的一種司法制度，已被廣泛應(yīng)用于各地。企業(yè)能否預(yù)重整成功，如何引入優(yōu)質(zhì)投資人或成為企業(yè)預(yù)重整至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)。

實(shí)踐中，“假馬競標(biāo)”策略的應(yīng)用，為解決吸引優(yōu)質(zhì)重整投資人這個問題，提供了全新的思路。

本文將結(jié)合當(dāng)前司法實(shí)踐，參照域外經(jīng)驗(yàn)，從“假馬競標(biāo)”規(guī)則的概念出發(fā)，探究其運(yùn)用的必要性及可能產(chǎn)生的問題，最后提出初步的完善建議，以達(dá)到“拋磚引玉”之目的。

一、假馬競標(biāo)的概念

“假馬”（Stalking Horse）是個舶來詞，來源于一項(xiàng)捕獵技術(shù)，即獵人隱藏在一匹真馬或類似于真馬的道具后，用以接近獵物，提高獵物捕獲率。

破產(chǎn)程序中的“假馬競標(biāo)”規(guī)則起源于美國破產(chǎn)法典第三章第三百六十三條，即已申請破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)可對其部分或全部資產(chǎn)進(jìn)行拍賣出售。后逐步形成了破產(chǎn)管理人先行招募意向買家，由意向買家給出底價，后由破產(chǎn)管理人在公開市場進(jìn)行競標(biāo)拍賣出售，凡出價高于底價，且報價最優(yōu)者競得破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)。

在破產(chǎn)預(yù)重整程序中，投資人是否成功招募，關(guān)系到企業(yè)是否能夠重整成功。由預(yù)重整輔助機(jī)構(gòu)先行招募重整意向性投資人，制作出的初步投資方案作為“假馬”，以吸引并靠近更優(yōu)質(zhì)的“獵物”（即優(yōu)質(zhì)投資者），可避免債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)及運(yùn)營價值被低估，最大限度提高債權(quán)人的受償比例，增加企業(yè)預(yù)重整成功的可能性。

二、在破產(chǎn)預(yù)重整程序中應(yīng)用“假馬競標(biāo)”規(guī)則招募投資人的必要性

隨著我國市場退出機(jī)制的不斷完善，預(yù)重整制度已被廣泛應(yīng)用于各地，用于庭外救助“僵死企業(yè)”“危困企業(yè)”。而在預(yù)重整制度中，重整投資人的招募、投資經(jīng)營方案的優(yōu)劣直接決定了該企業(yè)是否能夠預(yù)重整成功，因此對投資人的招募及遴選至關(guān)重要。

在預(yù)重整程序中，運(yùn)用“假馬競標(biāo)”規(guī)則招募投資人有如下必要性：

第一，在部分地區(qū)司法實(shí)踐中，凡要進(jìn)入法院介入通道的破產(chǎn)預(yù)重整企業(yè)，均需提前組織債權(quán)人對“重組協(xié)議”進(jìn)行預(yù)表決，而“重組協(xié)議”的制作，依賴于重整意向性投資人給出的投資經(jīng)營方案，故“假馬投資人”的招募，是擬進(jìn)行破產(chǎn)預(yù)重整企業(yè)進(jìn)入法院介入通道的必經(jīng)之路。

第二，“假馬投資人”的出現(xiàn)，可彌補(bǔ)信息差導(dǎo)致的眾多潛在意向性投資人觀望不前。因?yàn)椋旱餐顿Y人對破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資，則勢必提前對企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營模式、員工情況、可能存在的風(fēng)險進(jìn)行盡職調(diào)查，而盡職調(diào)查將花費(fèi)大量的物力及人力?！凹亳R投資人”的出現(xiàn)，可使擬進(jìn)行破產(chǎn)預(yù)重整的企業(yè)信息提前得以披露，其他重整意向性投資人，可根據(jù)“假馬投資人”給出的投資經(jīng)營方案，以“搭便車”的方式了解到企業(yè)的大部分真實(shí)狀況，提高程序效率。

第三，“假馬投資人”的出現(xiàn)，有利于最大限度提高債權(quán)人的清償率?！凹亳R投資人”，一方面是為了吸引更優(yōu)質(zhì)的潛在重整投資人；另一方面，其也可以作為“兜底投資人”，對債權(quán)人的清償作出兜底承諾。

如被最高人民法院評為“人民法院推進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展十大典型案例”之一的剛松防護(hù)科技股份有限公司重整案，管理人在已有意向投資人報價的情況下適用假馬競價制度，通過“線下承諾出價+線上拍賣競價”方式競選重整投資人。破產(chǎn)管理人采取“存?zhèn)健敝卣Ｊ?，“假馬投資人”出資金額4 000萬元作為底價，無償受償債務(wù)人100%股權(quán)，重整計(jì)劃獲批后以“重整投資人資格”為標(biāo)的，通過網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn)行公開拍賣，最終以4 880萬元的價格成交。

再如，蘇州市吳中區(qū)人民法院受理蘇州乾生元食品公司破產(chǎn)清算一案，破產(chǎn)管理人借鑒假馬競標(biāo)規(guī)則，以“兜底投資人+競拍投資人”資格的方式確定重整投資人，最終由兜底投資人承諾出資，確保了重整計(jì)劃的順利實(shí)施。

從上述兩個案例可見，假馬投資人的引入，不僅可以為債權(quán)清償率進(jìn)行兜底，同時還可變相促進(jìn)投資人之間的競爭，最大限度保護(hù)債權(quán)人的清償利益。

三、“假馬競標(biāo)”規(guī)則在預(yù)重整程序應(yīng)用中可能存在的問題

（一）“假馬投資人”難以尋找

“假馬投資人”在前期過程中，可能會做大量的工作，如對企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查、聘請專業(yè)團(tuán)隊(duì)制作投資方案等，但最后其能否成為正式的投資人，仍待市場檢驗(yàn)。故，若在無法保障“假馬投資人”的前期利益，且無激勵措施的情況下，很難有“假馬投資人”向預(yù)重整輔助機(jī)構(gòu)進(jìn)行報名。

（二）“同等條件下”應(yīng)如何理解

如前所述，“假馬投資人”亦具有“兜底投資人”的屬性，一般情況下，預(yù)重整輔助機(jī)構(gòu)會在重整意向性投資人招募公告中注明：在正式招募投資人過程中，同等條件下，“假馬投資人”具有優(yōu)先成為正式投資人的權(quán)利，即所謂的“優(yōu)先購買權(quán)”或“排他性安排”，以平衡“假馬投資人”的前期投入。

但“同等條件下”應(yīng)如何理解？

對于這個問題，仁者見仁，智者見智。對于債權(quán)人而言，不外乎關(guān)注3個點(diǎn)：清償額度有多少，清償時間如何安排，清償方式是什么；對于預(yù)重整輔助機(jī)構(gòu)而言，需要關(guān)注的則是：投資經(jīng)營方案是否具有可行性，投資人的償債現(xiàn)金流是否有保障等。

因此，如何評判“同等條件下”，亦是運(yùn)用“假馬競標(biāo)”規(guī)則，招募投資人需要考量的問題之一。

（三）“分手費(fèi)”的問題

在破產(chǎn)語境下，分手費(fèi)指當(dāng)假馬競價人的預(yù)期交易因投資協(xié)議中規(guī)定的各種原因（包括債務(wù)人接受其他競標(biāo)者的出價）而未能完成時，由債務(wù)人支付給假馬競價人用以補(bǔ)償其損失的費(fèi)用。

目前，就“分手費(fèi)”的保障，法律并無明確規(guī)定，若無法保障“假馬投資人”自身利益，則“假馬競標(biāo)”規(guī)則很可能會被“束之高閣”，從而無法發(fā)揮其真正效用。

四、“假馬競標(biāo)”規(guī)則完善的建議

（一）多維度、多層次保障“假馬投資人”利益，并給予適當(dāng)?shù)募畲胧?/p>

如前所述，“假馬投資人”在前期工作中需要付出大量時間及精力，如盡職調(diào)查、談判磋商、市場調(diào)研、制作方案等，充當(dāng)?shù)氖恰皦|腳石”的角色。如最終其不能成為正式投資人，那前期努力便會付諸東流。

因此，實(shí)踐中，如何保障“假馬投資人”自身利益，成為“假馬競標(biāo)”規(guī)則能否廣泛應(yīng)用的關(guān)鍵點(diǎn)之一。筆者認(rèn)為，對假馬投資人的保護(hù)應(yīng)從以下幾個維度出發(fā)：

第一，“假馬投資人”前期必要性成本支出的保護(hù)，包括進(jìn)行盡職調(diào)查、談判磋商、市場調(diào)研、制作方案所付出的必要性成本，繳納報名保證金所產(chǎn)生的資金占用損失等。若后續(xù)“假馬投資人”未轉(zhuǎn)化為正式投資人，可通過后續(xù)程序，按照一定的清償順位，將該部分成本收回。當(dāng)然，預(yù)重整輔助機(jī)構(gòu)在預(yù)招募方案中設(shè)置的報名保證金不宜過高，應(yīng)減少假馬投資人的資金占用成本，以吸引更多的潛在“假馬投資人”。

第二，若“假馬投資人”未成為正式投資人，可考慮給予其必要的激勵措施。參照美國破產(chǎn)法院大多數(shù)司法管轄區(qū)的一般規(guī)則，分手費(fèi)為超過“假馬”報價的成交價的3%左右。給予“假馬投資人”一定的激勵措施，一方面可以吸引更多的潛在投資人充當(dāng)“假馬投資人”的角色；另一方面，也可以促使“假馬投資人”充分利用其自身資源，積極推介該破產(chǎn)預(yù)重整投資項(xiàng)目，以期更多的優(yōu)質(zhì)投資者參與其中。

第三，對“假馬投資人”利益的保護(hù)內(nèi)容，筆者認(rèn)為植入到重整計(jì)劃中，約定在投資款中優(yōu)先進(jìn)行支付，債權(quán)人會議決議通過后執(zhí)行的方式較為可行。雖然“假馬投資人”前期投入有利全體債權(quán)人，從法理上來講，屬于“共益?zhèn)鶆?wù)”，但現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》對共益?zhèn)鶆?wù)的情形進(jìn)行了窮盡式列舉，若將其作為“共益?zhèn)保瑳]有法律依據(jù)，故通過由債權(quán)人會議決議后的重整計(jì)劃，保障其優(yōu)先支付性，具有可行性。

（二）對“同等條件下”的理解，應(yīng)兼顧債權(quán)人利益及方案可行性的雙重標(biāo)準(zhǔn)，必要時交由債權(quán)人會議決議

如前述，若“假馬投資人”給出的投資方案與其他競爭投資人給出的投資方案在投資條件上一致時，“假馬投資人”具有優(yōu)先性。那如何理解“同等條件下”？

筆者認(rèn)為：須結(jié)合個案具體分析。對于債權(quán)人利益而言，債權(quán)額度調(diào)整小的優(yōu)于調(diào)整大的；債權(quán)清償時間短的優(yōu)于債權(quán)清償時間長的；債權(quán)延期清償有資金占用損失補(bǔ)償?shù)膬?yōu)于沒有的；現(xiàn)金清償優(yōu)于實(shí)物資產(chǎn)清償。而對于預(yù)重整輔助機(jī)構(gòu)而言，投資前提條件確定性大的優(yōu)于確定性小的，經(jīng)營方案是否符合行業(yè)政策、市場行情，償債資金來源是否具有可行性，均須綜合考量比較，擇優(yōu)選取。

若“同等條件下”無法輕易界定，筆者建議，可將不同的投資經(jīng)營方案對應(yīng)的重組協(xié)議交由債權(quán)人會議進(jìn)行選擇決議。