消費(fèi)升級(jí) 顯性趨勢(shì)

隨著價(jià)值股估值回歸合理區(qū)間和資金杠桿的局部出清，A股中長(zhǎng)期投資價(jià)值正在逐步顯現(xiàn)。中長(zhǎng)期而言，資金驅(qū)動(dòng)動(dòng)能消退后，市場(chǎng)仍需要在分化中確立主線。

本輪調(diào)整是對(duì)今年以來(lái)資金驅(qū)動(dòng)行情的理性修正。春節(jié)以來(lái)，個(gè)人投資者蜂擁入市，每周新增投資者人數(shù)最高值達(dá)164萬(wàn)人，5月銀證轉(zhuǎn)賬凈增額曾達(dá)1萬(wàn)億左右，一度逼近新增社融規(guī)模。同時(shí)，融資炒股更是進(jìn)一步放大了這一趨勢(shì)的動(dòng)能，特別是高杠桿的場(chǎng)外配資。從目前情況上看，每周新增投資者人數(shù)已經(jīng)回落至30萬(wàn)人左右，與2014年底的規(guī)模大致相當(dāng)，這一動(dòng)能明顯放緩。杠桿方面，百度指數(shù)顯示場(chǎng)外配資大規(guī)模興起于今年3月份，并在5、6月份快速放大，由于全A指數(shù)已經(jīng)調(diào)整至今年春節(jié)之前的水平，這在一定程度上意味著場(chǎng)外配資規(guī)模可能已經(jīng)得到了有效的壓縮，特別是在監(jiān)管加碼的環(huán)境下。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)融資而言，由于杠桿比例相對(duì)較低、平倉(cāng)機(jī)制相對(duì)穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管相對(duì)可控，對(duì)市場(chǎng)沖擊力相對(duì)有限，主要還是市場(chǎng)趨勢(shì)的同步或略滯后的變量。

年初至今，上證50、滬深300、上證綜指為代表的權(quán)重指數(shù)均出現(xiàn)了不同幅度調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板指、中小板指、中證500等成長(zhǎng)指數(shù)依然保持相對(duì)較大幅度的正收益。目前，高分紅、低估值、大市值價(jià)值股的估值已基本回歸至相對(duì)合理的歷史區(qū)間。以銀行為例，目前估值水平隱含的股息回報(bào)率約為5%，雖然絕對(duì)水平仍低于去年行情啟動(dòng)時(shí)的7%，但考慮到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，相對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債收益率的溢價(jià)已經(jīng)回歸至20%-60%的中長(zhǎng)期區(qū)間。另外一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象是，今年二季度市場(chǎng)見頂之前，銀行股股息回報(bào)率曾一度逼近但并未超過(guò)10年期國(guó)債的到期收益率水平。但另一方面，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股估值雖然同樣經(jīng)歷了大幅調(diào)整，但相對(duì)銀行股的估值溢價(jià)依然處于2013年以來(lái)的區(qū)間上限，這在很大程度上與本輪調(diào)整的系統(tǒng)性有關(guān)。

在海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表示極大擔(dān)憂的背景下，二季度企業(yè)業(yè)績(jī)略超預(yù)期。在收入增速順周期下行的背景下，全部A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板和非金融石油石化板塊2015年中期凈利潤(rùn)增速較Q1均現(xiàn)回升。除創(chuàng)業(yè)板高位略有下降外，其他口徑中期凈利潤(rùn)增速甚至高于2014年。其中，消費(fèi)行業(yè)是盈利增速回升的結(jié)構(gòu)性動(dòng)力，餐飲旅游、商貿(mào)零售、紡織服裝、食品飲料、醫(yī)藥生物、TMT等消費(fèi)行業(yè)不僅利潤(rùn)增速高于2014年或繼續(xù)維持高位，許多行業(yè)的收入增速都出現(xiàn)了逆周期回升，或基本維持在去年水平。這除了消費(fèi)的弱周期屬性外，也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)使然。另外，化工、建材、電力、交運(yùn)等中下游傳統(tǒng)周期行業(yè)凈利潤(rùn)增速并未進(jìn)一步下行甚至有所回升，這在很大程度上與供應(yīng)收縮和成本改善有關(guān)。

在新的邏輯和趨勢(shì)出現(xiàn)之前，絕對(duì)收益追求者仍可以選擇觀望，但選股時(shí)間也已經(jīng)開始。在這方面，有兩個(gè)確定的趨勢(shì)值得關(guān)注。第一是消費(fèi)升級(jí)，這是非常顯性的趨勢(shì)。畢竟在衣食住行特別是房子的需求滿足之后，我們的收入和財(cái)富都還在增長(zhǎng)。簡(jiǎn)單的比如換個(gè)好車、繼續(xù)追蘋果6S，高雅一些的是大文化，比如深度旅游、健身、電影、演唱會(huì)、買恒大套票看羅比尼奧。第二個(gè)是人口老齡化，這是隱性的趨勢(shì)。聯(lián)合國(guó)人口展望報(bào)告預(yù)測(cè)，中國(guó)老齡人口撫養(yǎng)比例從2015年開始已經(jīng)進(jìn)入指數(shù)化增長(zhǎng)階段，2030年以后甚至總?cè)丝诙家?fù)增長(zhǎng)。聯(lián)合國(guó)的統(tǒng)計(jì)也許沒(méi)有考慮80一代的二胎政策，但這個(gè)也會(huì)加大老齡人口的撫養(yǎng)壓力。老齡化會(huì)帶來(lái)兩個(gè)長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，一是醫(yī)藥醫(yī)療，特別是針對(duì)老年病的稀缺領(lǐng)域，這一代老齡人口（或子女）享受更好醫(yī)療條件的能力是明顯提升的；二是智能化，老齡化難免造成勞動(dòng)力相對(duì)供應(yīng)或結(jié)構(gòu)性供應(yīng)的降低，替代人工是中長(zhǎng)期確定的創(chuàng)新方向。（作者/趙揚(yáng)，光大證券策略分析師）