政府杠桿率的變化與空間

廖宗魁

2023年已近收官，一年來(lái)既有驚喜也有波折。一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期一度讓市場(chǎng)信心滿滿。二季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落，市場(chǎng)情緒變得低落。三季度穩(wěn)增長(zhǎng)和活躍資本市場(chǎng)政策逐步發(fā)力，經(jīng)濟(jì)再度小幅回升，市場(chǎng)也隨之起伏。四季度新增萬(wàn)億元國(guó)債，再度燃起了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的預(yù)期。

貨幣政策和財(cái)政政策是傳統(tǒng)的兩大宏觀經(jīng)濟(jì)政策，在歷次的穩(wěn)增長(zhǎng)中都發(fā)揮著重要的作用。貨幣政策主要通過(guò)降低資金成本來(lái)達(dá)到刺激消費(fèi)和投資的目的，財(cái)政政策則主要通過(guò)減少稅費(fèi)或者擴(kuò)大政府支出來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的效力相對(duì)間接，而財(cái)政政策的效力通常比較直接。在當(dāng)前居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受沖擊的背景下，財(cái)政政策的效果可能更好。那么，2023年的財(cái)政政策力度如何？未來(lái)是否存在較大的發(fā)力空間？

財(cái)政政策在歐美是一個(gè)相對(duì)狹義的概念，主要是指中央財(cái)政的政策行為，而它在國(guó)內(nèi)則是一個(gè)相對(duì)寬泛的概念，它通常包括中央財(cái)政和地方財(cái)政的行為。中央財(cái)政的發(fā)力一般會(huì)體現(xiàn)在中央財(cái)政赤字的增加，地方財(cái)政的發(fā)力，一方面可以通過(guò)地方債的發(fā)行規(guī)模來(lái)衡量；另一方面，地方政府還會(huì)存在與房地產(chǎn)相關(guān)的一些隱性收入，這部分收入會(huì)影響到地方政府在政策執(zhí)行上的力度。

要詳細(xì)區(qū)分每一部分的財(cái)政政策力度有時(shí)候是比較困難的，我們也可以換一個(gè)角度，從政府部門(mén)的杠桿率來(lái)總體衡量廣義財(cái)政政策的力度。

根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的數(shù)據(jù)，2023年前三季度政府部門(mén)的杠桿率為53.8%，比2022年上升了3.5個(gè)百分點(diǎn)，分季度看，一季度上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，二季度上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，三季度上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。前三季度政府加杠桿的力度與2022年基本持平。

這一力度的政府加杠桿與以往的一些穩(wěn)增長(zhǎng)年份相比，力度又如何呢？單從政府杠桿率的提升看，2023年的力度與2015-2016年、2019年相當(dāng)，但要弱于2020年。2015年四季度至2016年三季度政府杠桿率大概提升了2.7個(gè)百分點(diǎn)，2018年三季度至2019年底提升了3.3個(gè)百分點(diǎn)，2020年則提升了7.3個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

但要準(zhǔn)確的衡量財(cái)政擴(kuò)張的“真實(shí)”力度，還需要綜合考慮其他一些因素：

首先要考慮的是經(jīng)濟(jì)下行壓力。通常而言，在經(jīng)濟(jì)下行壓力更大的時(shí)期，需要更大的財(cái)政政策擴(kuò)張力度。近兩年經(jīng)濟(jì)的下行壓力可能是2008年以來(lái)（2020年疫情沖擊最大年份除外）最大的，剔除基數(shù)的影響，2023年前三季度GDP的兩年平均增速約為4.1%，這大概比疫情前的2019年下降了2個(gè)百分點(diǎn)。

其次，還需要考慮杠桿率可能被動(dòng)提升的因素。杠桿率是債務(wù)與名義GDP的比值，杠桿率的上升既可能來(lái)自分子端的債務(wù)上升，也可能來(lái)自分母端名義GDP的下降，前者更能體現(xiàn)主動(dòng)擴(kuò)張力度，而后者只是帶來(lái)杠桿率的被動(dòng)提升。

2023年價(jià)格水平一直處于低位，1-10月CPI同比僅增長(zhǎng)0.4%，比2022年下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)。前三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.2%，但名義GDP增長(zhǎng)只有4.4%，這意味著GDP平減指數(shù)是負(fù)的。

假設(shè)目前中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速是5%左右，合適的通脹水平是2%，那么對(duì)應(yīng)的名義GDP增速應(yīng)該是7%。如果按這一名義GDP增速測(cè)算，那么前三季度政府杠桿率會(huì)基本保持平穩(wěn)。

另外，債務(wù)的增長(zhǎng)不一定全是主動(dòng)的加杠桿，一部分會(huì)來(lái)自債務(wù)利息的增加。2020年疫情以來(lái)，地方政府債務(wù)余額增長(zhǎng)較快，這會(huì)導(dǎo)致債務(wù)利息被動(dòng)增長(zhǎng)。地方政府債務(wù)余額從2019年的21.3萬(wàn)億元，增長(zhǎng)到2023年三季度的38.9萬(wàn)億元，四年時(shí)間增長(zhǎng)了約80%。

寬松的貨幣政策能否起到效果，很大程度上取決于資金成本的下降對(duì)居民和企業(yè)是否有足夠的吸引力。理論上講，只要資金利率降的足夠低，就會(huì)刺激總需求。但也會(huì)存在一些特殊情況，因?yàn)槊x利率的下限是零，如果人們需要的利率補(bǔ)償?shù)陀诹憷?，那么不論貨幣政策如何寬松也很難刺激總需求，這就是所謂的“流動(dòng)性陷阱”，在居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損的時(shí)候往往會(huì)出現(xiàn)。在歐美，貨幣政策失效的例子時(shí)有發(fā)生，比如大蕭條時(shí)期的美國(guó)、2008年次貸危機(jī)下的美國(guó)、2010-2012年歐債危機(jī)下的歐洲、上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后的日本。

擴(kuò)張的財(cái)政政策，相當(dāng)于在人們不愿意花錢(qián)的情況下，政府來(lái)幫忙花。財(cái)政赤字的增加意味著財(cái)政的支出大于收入，需要發(fā)行國(guó)債來(lái)融資，人們購(gòu)買(mǎi)國(guó)債就相當(dāng)于把自己不愿意花的錢(qián)借給政府來(lái)花，從而達(dá)到增加總需求的目的。

未來(lái)財(cái)政政策的發(fā)力點(diǎn)可能會(huì)主要聚焦在中央財(cái)政上， 近期新增萬(wàn)億元國(guó)債即是這一精神的體現(xiàn)。

從效力發(fā)揮的時(shí)間看，由于貨幣政策發(fā)揮作用有一定的傳導(dǎo)鏈條，其產(chǎn)生效果的時(shí)間會(huì)相對(duì)長(zhǎng)一些；而財(cái)政政策，尤其是財(cái)政支出方面的政策是直接參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的，或拿來(lái)消費(fèi)或拿來(lái)投資，其發(fā)揮效力會(huì)比較迅速。2020年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以能夠快速回升，很大程度上就是得益于廣義財(cái)政的擴(kuò)張。

近期增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債，是打通寬信用的有效方法，或許標(biāo)志著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的重心將逐步轉(zhuǎn)向中央財(cái)政加杠桿。未來(lái)政府加杠桿的空間如何呢？

根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)（不同口徑下的杠桿率會(huì)存在差異，但不妨礙同口徑下數(shù)據(jù)的比較），2022年中國(guó)政府部門(mén)的杠桿率為77.7%，低于全球所有國(guó)家政府杠桿率約10個(gè)百分點(diǎn)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的政府杠桿率。這說(shuō)明，中國(guó)政府部門(mén)杠桿仍存在提升的空間。

11月8日，在2023金融街論壇年會(huì)上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝表示，我國(guó)政府的債務(wù)水平在國(guó)際上處于中游偏下水平，中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。地方政府債務(wù)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是主要用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，一般有實(shí)物資產(chǎn)支持，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了較好的正外部性。二是大部分地方政府債務(wù)主要集中于經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的省份，他們有能力自行化解債務(wù)。

近幾年一些地方政府債務(wù)增長(zhǎng)較快，確實(shí)存在一些隱患。2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量?！笨梢钥吹?，2023年前三季度新增的地方政府債務(wù)約3.9萬(wàn)億元，要低于2022年同期的新增量4.64萬(wàn)億元，是“遏制增量”的體現(xiàn)。近期，一系列化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方案正逐步落地，是“化解存量”的體現(xiàn)。

但中央政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)是較輕的。2022年中央政府杠桿率僅為21.4%，除了2020年提升約3個(gè)百分點(diǎn)，2021年和2022年大體保持平穩(wěn)，而且中央政府預(yù)算財(cái)政赤字率一直維持在3%左右的較健康水平。中央財(cái)政適度的擴(kuò)張并無(wú)壓力。10月30日至31日召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)?！边@意味著，未來(lái)財(cái)政政策的發(fā)力點(diǎn)可能會(huì)主要聚焦在中央財(cái)政上，近期新增萬(wàn)億元國(guó)債即是這一精神的體現(xiàn)。