券商IPO面臨十字路口主板定位、合規(guī)與處罰或成審核重點

惠凱

全面注冊制的實施、監(jiān)管層鼓勵券商合并整合做優(yōu)做強，對擬上市券商來說既是機遇也是挑戰(zhàn)，部分規(guī)模較小、排名靠后的券商，在上市前途不明確的情況下，存在通過并購或合并的方式曲線登陸A股的可能性。

在IPO排隊券商中，既有深耕北交所市場、成就赫赫的開源證券，也有規(guī)模排在全行業(yè)70多名、投行業(yè)務(wù)貢獻較小的華寶證券，前者曾因IPO業(yè)務(wù)遭到幾次處罰，后者所保薦項目2022年以來僅有一單成功上市，它們是否符合當前主板“大盤藍籌”的定位，仍有待觀察。

券商是證券市場上關(guān)鍵的中介機構(gòu)，隨著A股持續(xù)擴容，在以凈資本為核心的風險控制考核機制下，券商上市融資的需求趨于強烈，以開源證券、東莞證券、渤海證券、財信證券、華寶證券、華龍證券為代表的中小券商，都不約而同地選擇了滬深主板為上市目標。

在注冊制全面實施下，滬深交易所明確強調(diào)主板定位要突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，這種規(guī)定可能對一些中小券商的上市帶來影響。某上市券商投行部總經(jīng)理就曾表示：“全面注冊制下，主板要求‘大盤藍籌’，以往的上市門檻可能將來要有所調(diào)整，特別是資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績規(guī)?；蛐枰??！?/p>

中小券商走正常申報途徑存在新變化，合并重組上市或是一個新路徑。今年11月，證監(jiān)會公開表示鼓勵券商通過合并重組、增強投行實力、做優(yōu)做強。不同于2019年時證監(jiān)會的類似表態(tài)，當前券商的財務(wù)壓力更大，這讓券商合并的可能性明顯提升。就在11月，東莞控股披露了一項重大資產(chǎn)重組方案，將減資退出東莞地鐵一號線建設(shè)項目，變現(xiàn)近40億元現(xiàn)金。對于這筆資金的用途，市場上諸多觀點分析可能和東莞控股計劃收購東莞證券有關(guān)——加之東莞證券的大股東錦龍股份近期宣布出售五成的東莞證券股份，“易主傳聞”推動東莞控股股價大幅拉升。不過，對于市場的猜測，東莞控股回復(fù)稱暫無收購東莞證券的計劃。

被部分投資者期待的合并對象還包括開源證券，公司總資產(chǎn)為514.94億元、凈資產(chǎn)為164.06億元。開源證券注冊地位于西安，如IPO成功，則其將成為“陜西第二家上市券商”。陜西的首家上市券商是西部證券，其2022年營收、歸屬于股東的凈利潤為53.08億元和4.28億元，營收規(guī)模是開源證券（總營收為26.37億元）的兩倍左右。

開源證券和西部證券的股東有著深厚聯(lián)系：開源證券的實控人是陜西國資委，而西部證券的實控人陜西投資集團同樣是陜西國資委的全資子公司。再觀察營業(yè)部分布情況，開源證券在陜西分支機構(gòu)最多，有33家分支機構(gòu)，占總量的四成左右，和西部證券分支機構(gòu)所在區(qū)域有所重疊。西部證券官網(wǎng)信息顯示，西部證券在陜西有約50家營業(yè)部，覆蓋密度有一定優(yōu)勢。讓人奇怪的是，在招股書中，開源證券并未選擇西部證券作為可比公司。

相較于體量更大的西部證券，開源證券還是有其自身特點的，作為較早深度布局新三板的券商之一，多年的堅持讓開源證券成長為一家中型券商，目前上市流程中的北交所IPO公司數(shù)量排在首位，超越了“三中一華”。據(jù)北交所最新公布的2023年三季度券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價結(jié)果顯示，開源證券排名第一。

雖然開源證券在北交所的業(yè)務(wù)開拓發(fā)展快速，但過程中亦暴露出一定的不足。就在今年11月，北交所監(jiān)管執(zhí)行部發(fā)布了對開源證券及相關(guān)責任人的自律監(jiān)管措施決定：由于開源證券和保代向明明、孫鵬在箭鹿股份北交所IPO過程中，存在對發(fā)行人收入函證程序執(zhí)行不到位、對發(fā)行人關(guān)鍵人員的異常資金流水核查不充分、保薦機構(gòu)內(nèi)控制度執(zhí)行不到位等四大問題，對開源證券和兩位保代發(fā)出警示函。

中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)也披露，開源證券的在職保代李金城、薛力源已被北交所和地方證監(jiān)局采取了自律處罰的監(jiān)管措施。其中，李金城參與過的保薦項目數(shù)有4筆，在開源證券投行近120名保代中，李金城保薦的項目數(shù)量僅次于保代吳坷，后者參與過5個項目保薦。

經(jīng)紀業(yè)務(wù)是券商的另一條傳統(tǒng)業(yè)務(wù)支柱。招股書顯示，開源證券的代理買賣股票經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈傭金率要低于可比公司。2020～2022年上半年，開源證券的代理買賣股票凈傭金率從萬分之2.7降至萬分之2.1，同期可比券商的凈傭金率區(qū)間從萬分之2.5～萬分之4.9降至萬分之2.4～萬分之3.2。

從券商行業(yè)的整體發(fā)展趨勢來看，去年以來，券商的業(yè)績波動明顯加大，在IPO和再融資降速、二級市場成交縮量的大背下，券商的投行、經(jīng)紀業(yè)務(wù)未能延續(xù)此前的高速增長態(tài)勢。據(jù)開源證券招股書披露，2021年時，開源證券的可比券商如中原證券、財達證券、西南證券、南京證券等營收和凈利潤還能保持同比增長態(tài)勢，可進入2022年后就出現(xiàn)了明顯分化。據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，可比的上市9家券商2022年凈利潤同比下滑了53%，而6家IPO排隊券商中，華寶證券、財信證券去年營收同比增長，開源證券、東莞證券等4家公司營收下滑。

近幾年，質(zhì)差公司加速出清，退市公司數(shù)量逐年增多，譬如龐大汽車就于今年6月退市，而作為股東之一開源證券卻仍在“堅守”。龐大汽車的退市，顯然讓開源證券的這筆股權(quán)投資出現(xiàn)了一定幅度的浮虧。

與開源證券類似，華寶證券的資產(chǎn)規(guī)模也較小，2023年中報披露，公司資產(chǎn)總計243.41億元，凈資產(chǎn)為49.17億元。招股書披露，報告期內(nèi)，華寶證券的總資產(chǎn)排名在70名上下浮動，營業(yè)收入從80名左右攀升至70名左右，凈利潤從74名跌至78名（證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)）。相比注冊地和總部位于上海的已上市券商，華寶證券的優(yōu)勢并不明顯。

2020～2022年上半年，華寶證券分別實現(xiàn)凈利潤1.16億元、1.6億元、6882萬元，表現(xiàn)不僅低于大多數(shù)上市券商，且也低于當前多數(shù)IPO排隊券商。在員工規(guī)模上，截至2022年6月底，華寶證券的員工總數(shù)是697人，低于全部的A股已上市券商。iFinD顯示，截至去年末，A股券商中員工人數(shù)最少的是華林證券，人數(shù)有1177人。

不同于以投行業(yè)務(wù)見長的開源證券，華寶證券主要以財富管理、自營業(yè)務(wù)為主，其投行業(yè)務(wù)的貢獻度較低。招股書顯示，2020～2022年上半年，華寶證券的投行業(yè)務(wù)營收在公司總營收中的占比僅有0.6%、2.7%、1.6%，如此情況意味著，其業(yè)績可能會更多地受二級市場走勢影響，在A股成交趨低迷、市場波動較大情況下，偏重經(jīng)紀和自營的業(yè)務(wù)機構(gòu)業(yè)績表現(xiàn)可能波動較為明顯。

財信證券的業(yè)務(wù)構(gòu)成情況與華寶證券有些類似，招股書顯示，2021年財信證券的經(jīng)紀、自營業(yè)務(wù)在總營收中的占比達66%。

當然，一些突發(fā)的意外有時也會令公司尷尬。今年5月22日，多名網(wǎng)友通過社交媒體發(fā)文稱，華寶證券“華寶智投”APP無法登錄，并提示重新開戶。還有網(wǎng)友發(fā)文稱兩融賬戶無法交易，客服電話無人接聽。彼時正是交易時間，宕機問題給不少華寶證券的客戶造成困擾，暴露出華寶證券的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)仍存在不足。今年7月，上海證監(jiān)局發(fā)布處罰信息指出：華寶證券存在變更重要信息系統(tǒng)前未制定全面的測試方案、未全面記錄業(yè)務(wù)日志和系統(tǒng)日志以確保滿足故障分析需要等問題，對華寶證券采取出示警示函的監(jiān)督管理決定。

招股書顯示，華寶智投APP是公司切入互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)的載體，是“具有顯著優(yōu)勢的智能交易系統(tǒng)”，報告期內(nèi)開戶量增速較快，但就系統(tǒng)問題和其他意外風險，招股書未做出提示。

招股書還披露，截至去年底，華寶證券的前十大股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)標的包括國際醫(yī)學、ST紅太陽、愛施德、輝隆股份、龍元建設(shè)等，待回購總余額大約是8.3億元?！肮緡栏癜凑找呀?jīng)制定的股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)的全套制度要求以及監(jiān)管要求開展股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)，在融入方資質(zhì)審查、標的證券管理、標的證券市場風險監(jiān)控等方面嚴格按照規(guī)定執(zhí)行。”但股票軟件卻顯示，2023年以來，上述十大標的中的8只年內(nèi)錄得跌幅，前五大標的中四只年內(nèi)下跌，比如第一大質(zhì)押標的是國際醫(yī)學，今年跌幅大約24%。國際醫(yī)學業(yè)績持續(xù)虧損，繼2021年、2022年分別虧損8.5億元、2億元后，今年前三季度再度虧損2.8億元。