衍生品跨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制封堵套利暗道“限制過(guò)度投機(jī)行為”再放護(hù)盤(pán)大招

周心鈺

11月17日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《衍生品交易監(jiān)督管理辦法（二次征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）并公開(kāi)征求意見(jiàn)。隨著《辦法》的正式出臺(tái)，衍生品市場(chǎng)將邁入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代，消除監(jiān)管差異和監(jiān)管套利，提升市場(chǎng)透明度，促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范健康發(fā)展，更好發(fā)揮管理風(fēng)險(xiǎn)、配置資源、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“三大”功能。

筆者認(rèn)為，這是繼中央金融工作會(huì)議后又一份“全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”的重磅文件。那么，《辦法》中禁止行為的有關(guān)規(guī)定對(duì)目前證券市場(chǎng)有什么重大影響？對(duì)于上市證券公司意味著什么？投資者又可從中發(fā)現(xiàn)哪些市場(chǎng)機(jī)會(huì)？筆者深入分析。

這次《辦法》征求意見(jiàn)，有以下二個(gè)細(xì)節(jié)值得投資者高度關(guān)注。

一是半年之內(nèi)第二次征求意見(jiàn)。

筆者注意到，證監(jiān)會(huì)曾就起草的《衍生品交易監(jiān)督管理辦法》于今年3-4月間向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。目前投資者手中的這一稿，是在前期廣泛聽(tīng)取行業(yè)建議的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)研究形成的。

衍生品交易跨市場(chǎng)、跨系統(tǒng)、跨產(chǎn)品較為復(fù)雜，《辦法》二次征求意見(jiàn)，反映了監(jiān)管部門(mén)在制定規(guī)則時(shí)審慎、公開(kāi)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度。國(guó)際上監(jiān)管規(guī)則多次征求意見(jiàn)并不少見(jiàn)，但是，從我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)規(guī)則制定出臺(tái)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，二次征求意見(jiàn)不多見(jiàn)，說(shuō)明各方反饋的不同意見(jiàn)較多。

同時(shí)，二次征求意見(jiàn)也是一個(gè)讓市場(chǎng)學(xué)習(xí)、了解和認(rèn)識(shí)《辦法》的過(guò)程，培養(yǎng)其自覺(jué)地接受監(jiān)管和規(guī)范的習(xí)慣過(guò)程，為今后進(jìn)一步實(shí)施奠定良好基礎(chǔ)的過(guò)程。

二是拒絕“有關(guān)規(guī)避監(jiān)管的反饋意見(jiàn)”。

眾所周知，征求意見(jiàn)稿本身就反映了擬稿部門(mén)的意見(jiàn)與態(tài)度。本次立法是為了加強(qiáng)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的統(tǒng)一，彌補(bǔ)條塊監(jiān)管的漏洞，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是有意識(shí)地統(tǒng)一監(jiān)管，而不是放松監(jiān)管。

值得重點(diǎn)關(guān)注的是，監(jiān)管部門(mén)極為詳盡地羅列了首次征求意見(jiàn)中被拒絕的反饋意見(jiàn)，向市場(chǎng)參與者間接發(fā)出了強(qiáng)監(jiān)管的信號(hào)。

監(jiān)管部門(mén)拒絕的上次反饋意見(jiàn)主要包括：刪除場(chǎng)內(nèi)外持倉(cāng)合并制度、刪除禁止通過(guò)衍生品交易實(shí)施短線交易的規(guī)定、刪除禁止通過(guò)衍生品交易規(guī)避減持限售規(guī)則的規(guī)定、刪除限制上市公司特定主體開(kāi)展以本公司股票為標(biāo)的的衍生品交易的規(guī)定、刪除建立衍生品賬戶體系的規(guī)定、刪除業(yè)務(wù)隔離的規(guī)定、刪除對(duì)境外機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)定等。

簡(jiǎn)言之，對(duì)于規(guī)避監(jiān)管的首次反饋意見(jiàn)均未被采納。筆者認(rèn)為，拒絕本身就是一種態(tài)度，明確了監(jiān)管重點(diǎn)——打擊違法違規(guī)和規(guī)避監(jiān)管行為。監(jiān)管部門(mén)從制度設(shè)計(jì)角度向市場(chǎng)表明了守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，在最近韓國(guó)和泰國(guó)先后發(fā)出市場(chǎng)禁止做空的命令后，投資者更能領(lǐng)悟深意。

筆者注意到，在基本原則規(guī)定方面，《辦法》主要突出強(qiáng)調(diào)“依法限制過(guò)度投機(jī)行為”，呵護(hù)大盤(pán)、防止操縱、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的良苦用心，不言自明。

《辦法》規(guī)定，鼓勵(lì)衍生品交易發(fā)揮管理風(fēng)險(xiǎn)、配置資源、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，依法限制過(guò)度投機(jī)行為，限制開(kāi)發(fā)結(jié)構(gòu)過(guò)度復(fù)雜的衍生品合約。

筆者認(rèn)為，第一個(gè)“限制過(guò)度”強(qiáng)調(diào)對(duì)交易投機(jī)行為的抑制，需要關(guān)注的是，本法條并沒(méi)有對(duì)何謂“過(guò)度投機(jī)”進(jìn)行界定，給監(jiān)管部門(mén)留下一定的自由裁量權(quán)的口子，利于采取監(jiān)管措施控制風(fēng)險(xiǎn)?！掇k法》明確規(guī)定實(shí)行賬戶實(shí)名制；明確禁止了“交易者向他人出借交易賬戶或者借用他人交易賬戶”的行為，這對(duì)當(dāng)前行業(yè)內(nèi)存在的代理交易的現(xiàn)象從立法層面給予有力限定，該規(guī)定明確即便民事主體雙方間自主通過(guò)合約等民事法律行為委托代理衍生品交易，也是違反部門(mén)規(guī)章的違法行為?！掇k法》還規(guī)定證監(jiān)會(huì)可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口較大、對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行造成影響的衍生品經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、交易者，采取提高注冊(cè)資本、凈資本要求，調(diào)整保證金標(biāo)準(zhǔn)，限制衍生品交易的杠桿水平和規(guī)模等措施。

第二個(gè)“限制過(guò)度”旨在對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性與易穿透性進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)，以便監(jiān)管部門(mén)對(duì)衍生產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進(jìn)行穿透檢查。不僅如此，《辦法》還規(guī)定，證監(jiān)會(huì)可以對(duì)信用類(lèi)衍生品作出特別規(guī)定，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化預(yù)留制度空間，有助于促進(jìn)衍生品市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。

更為重要的是，本法條對(duì)三項(xiàng)功能的定義概括精練，其用意是呵護(hù)大盤(pán)，但是在交易實(shí)務(wù)中，實(shí)現(xiàn)三項(xiàng)功能的平衡也非易事。對(duì)此，無(wú)論是投資者，還是經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或者是其他相關(guān)機(jī)構(gòu)，對(duì)此類(lèi)條款均要嚴(yán)密跟蹤，否則會(huì)有較大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為，本《辦法》初步建立了較為系統(tǒng)的跨市場(chǎng)、跨主體、跨產(chǎn)品的監(jiān)測(cè)監(jiān)控監(jiān)管機(jī)制。有助于封堵各種套利暗道。

一是在跨市場(chǎng)監(jiān)測(cè)監(jiān)控方面，實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的統(tǒng)籌監(jiān)測(cè)監(jiān)控，嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)。

前一時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)融券的做空行為議論頗多，但對(duì)股指期貨市場(chǎng)的做空行為關(guān)注不多，這或許與市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)主體大部分為散戶有關(guān)，中小投資者缺乏對(duì)跨衍生品市場(chǎng)、證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間存在監(jiān)管套利的認(rèn)識(shí)，更缺乏對(duì)交易主體、資金流動(dòng)、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)傳染在跨市場(chǎng)方面存在高度關(guān)聯(lián)性的直接體驗(yàn)。

因此，筆者認(rèn)為，《辦法》從資本市場(chǎng)全局出發(fā)，從防止跨市場(chǎng)監(jiān)管套利、市場(chǎng)套利著手，進(jìn)行統(tǒng)籌監(jiān)管，并予以全面禁止，屬于填補(bǔ)監(jiān)管漏洞之舉，客觀上實(shí)現(xiàn)了衍生品系統(tǒng)管理的全面升級(jí)。

二是在跨市場(chǎng)監(jiān)管方面，《辦法》設(shè)置專(zhuān)章對(duì)禁止的交易行為予以規(guī)定，對(duì)以衍生品為“通道”規(guī)避市場(chǎng)監(jiān)管的行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。

諸如禁止通過(guò)衍生品交易規(guī)避持倉(cāng)限額制度、信披制度、減持限售制度，禁止通過(guò)衍生品交易實(shí)施短線交易、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱，禁止衍生品經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與上市公司大股東、實(shí)控人、董監(jiān)高以及減持限售主體開(kāi)展以該上市公司股票為標(biāo)的物的衍生品交易等。

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理

簡(jiǎn)而言之，這些規(guī)定都有助于封堵監(jiān)管套利的各種暗道，有助于推動(dòng)衍生品乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。

除此之外，筆者觀察到，《辦法》第二十八條明確規(guī)定“對(duì)衍生品經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)從事衍生品交易業(yè)務(wù)實(shí)施分級(jí)分類(lèi)管理”。這無(wú)疑有利于加快培育一流投資銀行，有利于我國(guó)場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。而對(duì)于期貨公司而言，凈資本和分類(lèi)評(píng)級(jí)不達(dá)標(biāo)的期貨公司將會(huì)被踢出在市場(chǎng)之外。筆者預(yù)測(cè)，未來(lái)并非所有機(jī)構(gòu)都可以獲得“入場(chǎng)門(mén)票”。

筆者認(rèn)為，在《衍生品交易監(jiān)督管理辦法》分級(jí)分類(lèi)管理的原則下，在牌照資質(zhì)、資本實(shí)力、業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)控能力等方面有明顯優(yōu)勢(shì)的頭部券商，其業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位將得到不斷鞏固，券商分化可能加速，有望形成馬太效應(yīng)，提升產(chǎn)業(yè)集中度。

筆者注意到，11月中央金融工作會(huì)議明確提出“要加快金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)”“加快培育一流投資銀行”，證監(jiān)會(huì)表態(tài)“支持頭部證券公司通過(guò)并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)”。

如果將《辦法》放在這個(gè)大背景下觀察，那么，從宏大的行業(yè)發(fā)展前景來(lái)看，分級(jí)分類(lèi)各項(xiàng)管理指標(biāo)可以理解為一個(gè)行業(yè)并購(gòu)重組、培育一流投資銀行的先行指標(biāo)。筆者建議，投資者可以從此類(lèi)指標(biāo)一窺上市券商規(guī)模發(fā)展情況，獲取券商、投行并購(gòu)重組后價(jià)值重估的超額收益機(jī)會(huì)，目前可重點(diǎn)關(guān)注中信證券、中國(guó)銀河、華泰證券、中金公司，以及國(guó)聯(lián)證券、東吳證券、華創(chuàng)云信等券商。（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）