“存儲(chǔ)牛”透視：漲價(jià)推動(dòng)下分銷、模組廠商加速提效

劉增祿 曹井雪

在國(guó)際主流的存儲(chǔ)芯片DRAM和NANDFlash廠商“控產(chǎn)提價(jià)”的過(guò)程中，國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)企業(yè)也看到了產(chǎn)品漲價(jià)的前景。有模組廠商表示，“存儲(chǔ)器價(jià)格的波動(dòng)變化正在逐步地向下游傳導(dǎo)，刺激客戶補(bǔ)庫(kù)需求，目前看到手機(jī)端的需求有復(fù)蘇的跡象?！?/p>

上述廠商表示，公司在產(chǎn)品、技術(shù)、管理等方面均有精益提升計(jì)劃，以捕捉國(guó)產(chǎn)替代、市占率向頭部公司集中的趨勢(shì)。

事實(shí)上，存儲(chǔ)芯片行業(yè)利潤(rùn)在各細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中分布不均。半導(dǎo)體行業(yè)人士陳啟表示，“產(chǎn)業(yè)鏈中設(shè)計(jì)類公司賺取更多的利潤(rùn)，而模組廠商和分銷商的盈利模式?jīng)Q定了它們只能賺‘辛苦錢’”。本刊也注意到，力源信息、英唐智控等分銷廠商過(guò)去五年的毛利率均為個(gè)位數(shù)水平。WitDisplay首席分析師林芝表示，“分銷商的增長(zhǎng)空間在于其能夠在大廠手中拿到多少貨?！?/p>

存儲(chǔ)器板塊在周一到周三的調(diào)整后，周四迎來(lái)了反彈：11月23日，根據(jù)Wind分類，存儲(chǔ)器板塊漲幅為1.22%。由于全球最大的兩家存儲(chǔ)芯片制造廠商三星和SK海力士準(zhǔn)備將HBM產(chǎn)量提高至2.5倍，以及美光將在2024年進(jìn)軍HBM市場(chǎng)的消息，存儲(chǔ)器板塊近期的表現(xiàn)格外受市場(chǎng)的關(guān)注。

HBM是通過(guò)TSV硅通孔技術(shù)等先進(jìn)的封裝方法，將多個(gè)DDR存儲(chǔ)芯片垂直堆疊一起后與GPU連接封裝在一起的新型芯片，高容量、高寬帶、低時(shí)延和低功耗是其主要優(yōu)點(diǎn)。在以ChatGPT為代表的AICG技術(shù)如火如荼的發(fā)展過(guò)程中，對(duì)更高性能的HBM的需求也與日俱增。根據(jù)TrendForce預(yù)測(cè)，2023年全球HBM需求量將增加近六成，達(dá)到2.9億GB，2024年將再增長(zhǎng)30%，2025年HBM整體市場(chǎng)有望達(dá)20億美元以上。

實(shí)際上，早在四季度初期，受原廠漲價(jià)，國(guó)際巨頭控產(chǎn)提價(jià)的傳導(dǎo)，A股存儲(chǔ)芯片板塊就開始了觸底反彈的過(guò)程，自10月24日反彈的起點(diǎn)開始截至11月23日收盤，存儲(chǔ)芯片的行情已經(jīng)延續(xù)了一個(gè)月的時(shí)間，存儲(chǔ)器指數(shù)的漲幅為18.34%，其中最高漲幅達(dá)到了23.03%。

對(duì)此，陳啟對(duì)本刊表示：“在全球存儲(chǔ)龍頭集體‘控量調(diào)價(jià)’后，主流的存儲(chǔ)芯片DRAM和NANDFlash的景氣度在緩慢回升，特別是在DRAM領(lǐng)域，由于HBM的大火，大客戶追加訂單，再加上大廠SK海力士為HBM調(diào)整產(chǎn)品線的情況，DRAM提前完成去庫(kù)存計(jì)劃，在今年7月率先觸底反彈，回歸上升通道；而在以手機(jī)為代表的消費(fèi)電子需求回暖的催化下，NANDFlash也在10月迎來(lái)了周期反轉(zhuǎn)。三星、SK海力士在內(nèi)的多家大廠都多次表示提高2024年存儲(chǔ)芯片的售價(jià)，這也拉高了市場(chǎng)的預(yù)期?！?/p>

雖然存儲(chǔ)芯片板塊整體表現(xiàn)出色，但本刊發(fā)現(xiàn)，其不同的細(xì)分領(lǐng)域的表現(xiàn)卻大相徑庭：據(jù)本刊統(tǒng)計(jì)，10月24日-11月23日，漲幅最高的是內(nèi)存芯片模組廠商朗科科技，漲幅高達(dá)67.57%，同樣發(fā)展內(nèi)存配套模組業(yè)務(wù)的瀾起科技也斬獲了23.33%的漲幅；封裝測(cè)試領(lǐng)域的亞威股份的漲幅次之，高達(dá)63.14%，屬于封裝測(cè)試領(lǐng)域的太極實(shí)業(yè)也上漲了35.47%；此外，分銷領(lǐng)域股票也表現(xiàn)出色，分銷商香農(nóng)芯創(chuàng)的漲幅達(dá)到32.16%，同屬于分銷領(lǐng)域的雅創(chuàng)電子和力源信息的漲幅也都在25%以上。

相比于模組、分銷以及封測(cè)類上市公司的活躍表現(xiàn)，存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)類公司卻沒(méi)能加入這場(chǎng)上漲的狂歡。兆易創(chuàng)新漲幅只有2.1%，國(guó)科微和中芯國(guó)際還出現(xiàn)了不同程度的下跌。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈中不同環(huán)節(jié)股價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)明顯差異的原因，陳啟認(rèn)為，不同產(chǎn)品庫(kù)存去化程度的差異以及終端的需求是影響股價(jià)表現(xiàn)的核心因素：“對(duì)于分銷商而言，‘囤貨漲價(jià)’是其盈利預(yù)期，由于DRAM和NANDFlash去庫(kù)存進(jìn)展加快，分銷商在上半年價(jià)格便宜時(shí)囤的貨物，當(dāng)下也以較快的速度完成了價(jià)格的上漲，市場(chǎng)對(duì)這類公司存在較高的業(yè)績(jī)預(yù)期。而封裝測(cè)試公司承接海內(nèi)外大項(xiàng)目，其作為產(chǎn)業(yè)鏈配套供應(yīng)也被相應(yīng)看好?！?/p>

陳啟補(bǔ)充道：“對(duì)于芯片設(shè)計(jì)類公司而言，國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)芯片公司的產(chǎn)品以NORFlash（也稱為NOR型閃存）居多，當(dāng)前這類產(chǎn)品的市場(chǎng)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于DRAM和NANDFlash，僅占全球存儲(chǔ)器市場(chǎng)的4%左右。而NORFlash的配套產(chǎn)品中，除了車規(guī)級(jí)芯片外，其他方面的需求還相對(duì)低迷，因此其去庫(kù)存節(jié)奏慢于DRAM和NANDFlash，當(dāng)前庫(kù)存水位還相對(duì)較高。再加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，市場(chǎng)對(duì)其的短期預(yù)期還沒(méi)有那么樂(lè)觀?！?/p>

對(duì)于存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品的漲價(jià)周期時(shí)長(zhǎng)，林芝認(rèn)為，漲價(jià)可能會(huì)持續(xù)半年以上，他向本刊指出：“三星、SK海力士等廠商掌控著全球大部分存儲(chǔ)芯片的產(chǎn)能，它們控制產(chǎn)能后，通過(guò)供需關(guān)系的傳導(dǎo)影響產(chǎn)品價(jià)格。目前處于控產(chǎn)漲價(jià)階段，只要需求保持穩(wěn)定，其供需關(guān)系就很難發(fā)生改變，存儲(chǔ)芯片的價(jià)格還可能繼續(xù)上漲。漲價(jià)的具體周期受到下游需求端的影響較大，難以最終判斷，但在我看來(lái)，這一周期至少會(huì)在半年左右，因?yàn)閺S商需要兩至三個(gè)季度的時(shí)間抬升價(jià)格，達(dá)成盈利狀態(tài)?！?/p>

林芝進(jìn)一步指出：“存儲(chǔ)芯片股票表現(xiàn)會(huì)提前于其業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，本輪市場(chǎng)表現(xiàn)比業(yè)績(jī)兌現(xiàn)大概提前了半年的時(shí)間。從稍早前披露完的三季報(bào)來(lái)看，相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)的整體表現(xiàn)是相對(duì)悲觀的，難以從中捕捉到市場(chǎng)回溫的信號(hào)，但隨著原廠漲價(jià)的傳導(dǎo)，到2024年的二季度、三季度，國(guó)內(nèi)配套模組等廠商的業(yè)績(jī)或許才會(huì)扭轉(zhuǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)就是基于對(duì)明年二三季度業(yè)績(jī)預(yù)期的炒作。”

雖然原廠控產(chǎn)漲價(jià)帶來(lái)了存儲(chǔ)芯片板塊的觸底反彈，但最終價(jià)格能夠漲到多少，還是由終端的需求決定的。而產(chǎn)業(yè)鏈上的不同公司對(duì)于漲價(jià)也有不同的傳導(dǎo)，例如模組廠商雖然在原廠漲價(jià)后價(jià)格也會(huì)相應(yīng)跟漲，但是考慮到下游廠商的需求以及接受度，其漲價(jià)幅度也會(huì)相對(duì)為難。

朗科科技在2023年半年報(bào)中就指出：當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，公司存在存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)價(jià)格上升時(shí)，存在難以采購(gòu)到足夠閃存或閃存價(jià)格過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，且供應(yīng)商有可能對(duì)公司采購(gòu)需求提出附加條件，增加公司采購(gòu)成本，從而不能有效滿足客戶需求。

目前，朗科天貓官方旗艦店的產(chǎn)品價(jià)格不僅沒(méi)有上漲，反而在“雙十一”活動(dòng)時(shí)期出現(xiàn)了下降。根據(jù)一淘APP，朗科科技旗下的N600S-128GSATA固態(tài)硬盤近180天在天貓旗艦店的售價(jià)都在98.79元一線，“雙十一”活動(dòng)最低價(jià)達(dá)到83.89元，當(dāng)前售價(jià)為89.1元。對(duì)于公司接下來(lái)是否有提價(jià)的計(jì)劃，本刊致電了公司董事會(huì)辦公室，對(duì)方未明確表示，只是稱：“公司會(huì)密切關(guān)注政策、客戶需求及存儲(chǔ)行情變化，靈活調(diào)整銷售策略?！?/p>

而同屬于模組產(chǎn)業(yè)鏈的佰維存儲(chǔ)則在11月17日接受投資者調(diào)研時(shí)表示：“目前公司產(chǎn)能利用率處于相對(duì)飽和狀態(tài)，為應(yīng)對(duì)存儲(chǔ)市場(chǎng)潛在增長(zhǎng)需求及日益旺盛的產(chǎn)業(yè)鏈本土化需要，公司將通過(guò)擬定增募投中的惠州佰維先進(jìn)封測(cè)及存儲(chǔ)器制造基地?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能。”

對(duì)于下游的市場(chǎng)需求情況，佰維存儲(chǔ)對(duì)本刊表示：“存儲(chǔ)器價(jià)格的波動(dòng)變化正在逐步地向下游傳導(dǎo)，刺激客戶補(bǔ)庫(kù)需求，目前看到手機(jī)端的需求有復(fù)蘇的跡象?！?/p>

與其他存儲(chǔ)產(chǎn)品正在復(fù)蘇的需求不同，HBM的下游需求則頗為旺盛，其漲價(jià)則向分銷商傳導(dǎo)了明確的利好。香農(nóng)芯創(chuàng)是SK海力士分銷商之一，具有代理銷售HBM的資質(zhì)，由于去年SK海力士的市場(chǎng)占有率為50%，位列行業(yè)第一，香農(nóng)芯創(chuàng)也能夠很大程度上受益于HBM量?jī)r(jià)齊升的背景，在近期斬獲了股價(jià)的上漲。

據(jù)林芝介紹：“HBM目前處于供不應(yīng)求的情況，在下游的模型及服務(wù)器廠商在升級(jí)服務(wù)器需求的情況下，分銷商手上的貨物可以很快被市場(chǎng)消化，因此，香農(nóng)芯創(chuàng)的增長(zhǎng)空間就來(lái)自于它可以在SK海力士手中拿到多少貨物?！睂?duì)此，有投資者在全景網(wǎng)2023年安徽轄區(qū)上市公司投資者網(wǎng)上集體接待活動(dòng)日上向公司提問(wèn)：“公司有海力士HBM代理權(quán)，那么當(dāng)前HBM業(yè)務(wù)占比多少，未來(lái)預(yù)期如何？”公司回答稱：“公司主要收入來(lái)源于電子元器件分銷業(yè)務(wù)，公司主要代理產(chǎn)品是SK海力士的存儲(chǔ)器及MTK聯(lián)發(fā)科的主動(dòng)芯片?！?/p>

對(duì)于這一問(wèn)題，本刊也于11月23日向香農(nóng)芯創(chuàng)發(fā)送郵件聯(lián)系，截至11月25日發(fā)稿，公司暫未回復(fù)。

分銷和模組在本輪反彈中雖然占據(jù)優(yōu)勢(shì)，綜合本刊的訪談來(lái)看，這類公司的業(yè)績(jī)彈性并不大。陳啟坦言：“我一直秉持一個(gè)觀點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈中設(shè)計(jì)類公司賺取更多的利潤(rùn)，而模組廠商和分銷商的盈利模式?jīng)Q定了它們只能賺‘辛苦錢’。所以從業(yè)績(jī)彈性上來(lái)看，IC設(shè)計(jì)類公司才具備更大的成長(zhǎng)性和股價(jià)彈性?！?/p>

而相關(guān)公司的毛利率水平則將這一差異體現(xiàn)得淋漓盡致：根據(jù)2018年至2022年年報(bào)，存儲(chǔ)芯片上市公司中，過(guò)去五年全年毛利率均值最高的五家公司分別為杭州柯林、瀾起科技、國(guó)芯科技、紫光國(guó)微和精測(cè)電子，其中國(guó)芯科技、紫光國(guó)微和瀾起科技三家都屬于IC設(shè)計(jì)類公司，其中瀾起科技雖然為上游的大廠提供存儲(chǔ)芯片的封裝，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)為互連類芯片。

而杭州柯林主要是以電氣設(shè)備帶點(diǎn)檢測(cè)相關(guān)產(chǎn)品為主營(yíng)的電氣設(shè)備類公司，其在今年9月表示，公司擁有采存算一體的芯片，因此新增了存儲(chǔ)芯片這一概念，這一部分業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度還不得而知。精測(cè)電子的主營(yíng)業(yè)務(wù)為平面顯示信號(hào)測(cè)試相關(guān)業(yè)務(wù)，其存儲(chǔ)芯片測(cè)試設(shè)備在2018年開始實(shí)現(xiàn)小批量訂單。

五年平均毛利率排在后五位的公司是力源信息、英唐智控、深科技、太極實(shí)業(yè)和朗科科技。其中朗科科技就是DRAM和NANDFLASH的配套模組廠商，深科技和太極實(shí)業(yè)為封裝測(cè)試廠商，力源信息和英唐智控則為分銷廠商。（見附表）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind銷售毛利率（全球股票指標(biāo)）

此外，林芝還向本刊表示：“模組廠商的內(nèi)卷越來(lái)越嚴(yán)重?！睂?duì)此，朗科科技也在半年報(bào)中指出：公司閃存應(yīng)用及移動(dòng)存儲(chǔ)產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)具有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)地位，但在此前需求放緩時(shí)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，競(jìng)爭(zhēng)者有依靠降低產(chǎn)品銷售價(jià)格來(lái)取得市場(chǎng)份額的趨勢(shì)。未來(lái)如果公司在技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)拓展和成本控制方面不能保持持續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司將面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位及產(chǎn)品毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

香農(nóng)芯創(chuàng)雖然本輪漲幅靠前，但其作為大廠的分銷公司，毛利率也受到產(chǎn)品價(jià)格周期影響呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，其2018年的銷售毛利率為29.13%，到2019年這一數(shù)值上漲至35.29%，2020年則小幅下降至29.65%。此后，由于存儲(chǔ)芯片價(jià)格迎來(lái)了下行周期，其銷售毛利率也大幅走低，2021年和2022年的毛利率水平分別只有3.83%和4.40%。

對(duì)于國(guó)內(nèi)分銷商面臨的處境，香農(nóng)芯創(chuàng)在2022年年報(bào)中也隱晦地提到：“在電子元器件分銷行業(yè)，上游原廠通常將有限的銷售力量集中服務(wù)于少數(shù)戰(zhàn)略性大客戶，其余的銷售主要依靠專業(yè)的分銷商來(lái)完成，從而集中專注于研發(fā)生產(chǎn)領(lǐng)域?！薄吧嫌卧瓘S的授權(quán)是電子元器件分銷業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)，由于三星、SK海力士和美光占據(jù)著全球超過(guò)95%的DRAM市場(chǎng)份額，上游原廠的集中度較高，分銷商也存在一定的供應(yīng)商依賴的情況。”

想要打破周期的限制，取得更廣闊的成長(zhǎng)空間，對(duì)于模組、封測(cè)、分銷類公司而言，其盈利能力會(huì)否提升是關(guān)鍵所在。對(duì)此，佰維存儲(chǔ)向本刊表示：“隨著產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)的發(fā)展，存儲(chǔ)模組市場(chǎng)集中度將不斷提高。在市場(chǎng)方面，積極開拓一線客戶，深挖細(xì)分市場(chǎng)需求，擴(kuò)大市場(chǎng)份額；在技術(shù)方面，深化研發(fā)封測(cè)一體化布局，提升技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，增加產(chǎn)品附加值，例如公司在2022年已成功引進(jìn)一批行業(yè)資深I(lǐng)C設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)；在運(yùn)營(yíng)方面，通過(guò)精益管理，降低成本，提升經(jīng)營(yíng)效率?！?018年至2022年，公司的銷售毛利率分別為6.57%、15.48%、11.15%、17.44%和13.61%。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）