對話芝商所董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學(xué)家布魯福德·普特南優(yōu)質(zhì)藍籌股有望隨著國際市場好轉(zhuǎn)實現(xiàn)價值回歸看好有增長前景的科技公司目前規(guī)避風(fēng)險的惟一方法是持有現(xiàn)金資產(chǎn)

劉增祿 吳海珊

您在金融市場工作了35年，既做過投資組合經(jīng)理也做過經(jīng)濟學(xué)家，這是兩個不同的身份，那您用來觀察市場的視角會有何異同呢？

我的確在金融市場工作了很多年，但我很快就會從芝商所退休了。

對于這兩個身份，我的感覺是管理投資組合會比在交易所當(dāng)一名經(jīng)濟學(xué)家困難得多。作為經(jīng)濟學(xué)家我不做預(yù)測，只談風(fēng)險管理，分析經(jīng)濟形勢，但如果我是在管理其他人的投資組合，那會是一件強度很大、艱巨的工作。我非常欣賞那些投資組合經(jīng)理，我知道這項工作十分不易并且壓力巨大，所以他們應(yīng)該需要比我早一點退休（笑）。

就共性來說，無論是作為經(jīng)濟學(xué)家還是投資組合經(jīng)理，我都非常關(guān)注不同市場之間的相關(guān)關(guān)系。比如外匯如何影響利率、利率如何影響股票等。在我看來，想要在市場獲得成功，其實只需要弄清楚你認為最重要的三件事情就可以了。

此外，作為經(jīng)濟學(xué)家，我也經(jīng)常研究那些無法解釋的信息。經(jīng)濟運轉(zhuǎn)中，不可能所有事情都永遠正常。有很多人只關(guān)心那些能夠確認他們觀點的信息，但我更傾向于觀察我理解不了和無法解釋的信息。當(dāng)理解了這些信息之后，我就能夠做出更明智的決定。

您目前正在研究美國高利率對不同市場的影響？

是的，我正在關(guān)注和研究美國高利率，或者說美國“更長時間維持高利率”的影響。

當(dāng)前，人們會發(fā)現(xiàn)，無論借錢做任何事，都會因為高利率而陷入不利的處境，比如住房、汽車、電器等。

對于其他國家而言，美國已經(jīng)劃出了它的領(lǐng)地——利率略高于5%，而且會在這個水平維持更長一段時間。

全球角度看，很多曾經(jīng)因為美國加息而提高利率的國家，比如巴西和墨西哥這樣的經(jīng)濟體，現(xiàn)在可以降低利率了。過去這些國家的利率上漲了很多，甚至達到了10%。這也是我非常關(guān)注美聯(lián)儲的利率走向和它對其他不同市場影響的原因所在。

正如您所言，美聯(lián)儲傾向于在更長一段時間內(nèi)將利率定在略高于5%的水準(zhǔn)，這種情形何時會出現(xiàn)變化呢？

布魯福德·普特南：我并不知道美聯(lián)儲會將5%的利率會維持多久。在期貨市場中芝商所提供了叫“美聯(lián)儲觀察”

工具來預(yù)測美聯(lián)儲上調(diào)或下調(diào)利率的可能性。根據(jù)這一工具的顯示，美聯(lián)儲可能會在明年降息。

但是，這個工具的反應(yīng)不一定非常及時。一般而言，當(dāng)利率上漲時，這個工具的預(yù)測就開始上升，但在弄清楚利率到底會漲到多高時，這一工具的反應(yīng)會略有滯后。反過來也是一樣，當(dāng)利率開始下跌時市場并不知道會降到什么程度。

美聯(lián)儲的說法是，他們的意圖是將利率在高位維持盡可能長的時間。在我能從數(shù)據(jù)中看到其他信息之前，我選擇相信美聯(lián)儲的說法。

最新披露的美國10月份通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，市場投資者也普遍認為美聯(lián)儲明年降息的概率正在加大。

美聯(lián)儲的每次發(fā)言都表明他們的決策是有數(shù)據(jù)支撐的，有數(shù)據(jù)支撐就意味著他們可以在數(shù)據(jù)變化時隨之改變政策，更意味著他們在用過去的經(jīng)驗指導(dǎo)未來的行動。

但依賴數(shù)據(jù)就像是開車時只看后視鏡，如果路是直的那就沒什么問題，但如果遇到彎道就不太管用了。

不過，從另一方面來講，美聯(lián)儲知道自己在預(yù)測工作上做得并不好，所以他們也就不會涉足這方面。

像美聯(lián)儲這樣的機構(gòu)，他們會改變自己的政策，但不會太迅速。當(dāng)他們真的開始改變政策時，依賴數(shù)據(jù)又意味著他們會存在一些滯后，所以有時候不得不追趕。就像去年，他們發(fā)現(xiàn)通脹的時候已經(jīng)太遲了，所以不得不加快腳步。

我認為這是中央銀行注定要面對的局面，我們的世界太復(fù)雜了。他們的工作也非常艱巨。我們只能去觀察他們的政策變化，并試圖從中發(fā)現(xiàn)一些蛛絲馬跡來推測可能會發(fā)生的事情。

當(dāng)前華爾街還有一種聲音，以摩根大通董事長兼首席執(zhí)行官吉米·戴蒙為代表，他認為利率還沒到頂，最終有望達到7%。對此，您怎么看呢？

吉米·戴蒙確實一直在關(guān)注利率上漲到7%的可能性，但我不確定這是不是他的基準(zhǔn)情形。在我看來美聯(lián)儲已經(jīng)發(fā)出信號，反映出他們現(xiàn)在具有更加平衡的觀點，即認為提高利率的風(fēng)險和降低利率的風(fēng)險基本相當(dāng)。

我自己的觀點是通脹正在消退，現(xiàn)在美國的通脹率在3%～4%，而一年以前整體通脹率最高達到了8%～9%，因此我認為利率已經(jīng)達到峰值可能會是基準(zhǔn)情形。

美國的通貨膨脹是疫情導(dǎo)致的后果，美國政府提供了幾萬億美元的額外支出，美聯(lián)儲購買了5萬億美元的資產(chǎn)并將利率設(shè)定為零，因為政府發(fā)錢給我們買東西，這就導(dǎo)致了嚴重的通貨膨脹。

在接下來幾年中，美國財政支出不會有大幅增長，供應(yīng)鏈和運費成本已經(jīng)恢復(fù)到了幾年前的水平，導(dǎo)致通貨膨脹的所有因素都已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，我并不是說這些應(yīng)對措施是錯誤的，只是這些應(yīng)對措施有其副作用，現(xiàn)在這些因素已經(jīng)消失，我并不擔(dān)憂通脹率會繼續(xù)攀升，同時我也不確定通脹率是否會降低到2%，可能會維持在3%～4%左右。

除了對利率的爭議，對于美國經(jīng)濟前景的爭論也一直都在，如雖然銀行二季度績效不錯，但為何仍有很多銀行首席執(zhí)行官一直在看空美國經(jīng)濟？

我的解釋是這些首席執(zhí)行官們依然很擔(dān)心，美國可能會在明年或者后年發(fā)生經(jīng)濟衰退——盡管我認為不會發(fā)生衰退。

如果確實發(fā)生衰退，對銀行的收入肯定會產(chǎn)生不好的影響，所以這些首席執(zhí)行官們試圖進行預(yù)期管理。他們希望市場降低預(yù)期，然后他們做得比預(yù)期更好，而不是反過來。

高利率對資本非常具有吸引力，在過去將近一年，全球資本流回美國。未來隨著美聯(lián)儲利率政策轉(zhuǎn)變，全球資本流動是否將迎來拐點？國際資本是否將流出美國，進而分流到新興市場？

全球資本流動會牽涉到很多復(fù)雜的問題，可以通過外匯市場來判斷全球資本的流向。

在我看來，目前全球資本將如何流動，更多取決于其他國家的政策，而不是美國。美國已經(jīng)做出了自己的決定。而有些國家，比如日本，利率依然非常低，短期利率為零，即使日本也在開始逐漸提高利率，但兩國之間還有很大差距，這不算什么變化。

但中國完全不同，中國已經(jīng)適當(dāng)調(diào)低了利率。從資本流動的角度來看，事實上，利率對美國和中國的影響都不會太大，對中國而言，資本的流動更多與國際貿(mào)易，尤其是出口的關(guān)系更密切。

毋庸置疑，當(dāng)前國際貿(mào)易已經(jīng)放緩。疫情初期，在美國我們的旅行受到限制，人們不常去餐館用餐，我們買了很多商品，其中很多都是中國制造的，因此中國的出口迅速增長?，F(xiàn)在隨著美國和歐洲的消費者可以自由出行，可以去餐館里用餐，買的商品少了，這對中國的出口而言不是好事。我會關(guān)注來往上海和洛杉磯的船運費用，在2020年疫情初期這些船運費飆升，但現(xiàn)在已經(jīng)恢復(fù)到了2019年水平，運輸市場告訴我的是全球貿(mào)易正在放緩，全球經(jīng)濟還沒有復(fù)蘇。

因此，對中國而言，在全球貿(mào)易再次回升之前，國際資本的流動可能很難有大的變動。某種程度上，這是一個苦澀的事實。但這也不是因為中國做錯了什么，只是當(dāng)前世界的合作程度已經(jīng)不像之前那么緊密。但未來，全球貿(mào)易肯定會轉(zhuǎn)好。

除了利率和貿(mào)易因素，影響資本流動的重要因素還有哪些呢？

我認為利率是第一影響因素；第二影響因素是各國大公司的增長前景。比如日本、美國的很多大公司都是跨國公司，很難說資本真的是流入了日本，準(zhǔn)確說它們其實是流入了日本的大公司。這些公司并不一定會把錢帶回自己的國家。但我認為增長前景確實是關(guān)鍵因素。如果資本認為這些企業(yè)能夠發(fā)展壯大，賺更多錢，資金就會流向它們。

第三個因素是風(fēng)險，目前一些地區(qū)的風(fēng)險正在上升，中美兩國之間的貿(mào)易緊張關(guān)系也會導(dǎo)致兩國間投資風(fēng)險上升，俄烏沖突導(dǎo)致歐洲的風(fēng)險居高，以色列和哈馬斯的戰(zhàn)爭導(dǎo)致石油市場風(fēng)險居高，所以我們現(xiàn)在面臨很多風(fēng)險。而風(fēng)險是一種抑制因素，它會讓投資者變得更保守，

您認為哪些行業(yè)具備增長前景呢？

未來十年，科技行業(yè)的企業(yè)將會是有增長前景的企業(yè)。

如果美聯(lián)儲停止加息，哪些行業(yè)將會從中受益？

很難說哪些行業(yè)會受益，疫情雖然已經(jīng)結(jié)束，但復(fù)蘇還沒有完成。隨著短期利率上調(diào)，長期債券利率也上調(diào)，這導(dǎo)致了美國的抵押貸款利率也隨之升高。而抵押貸款利率升高對房地產(chǎn)市場的影響會有一定延遲，通常情況下這意味著非必需消費品的表現(xiàn)會更好，而耐用消費品，包括需要貸款來買的房子和車子之類的可能表現(xiàn)不會太好。

技術(shù)行業(yè)有自己的生命周期，主要與是否有創(chuàng)新技術(shù)出現(xiàn)相關(guān)。但現(xiàn)在看起來人工智能革命的紅利已經(jīng)耗盡，在紅利耗盡之后，股票市場又將逐漸恢復(fù)經(jīng)典的模式。不同行業(yè)之間可能會有非常大的不同，市場會處于極度不確定中且板塊分化會很嚴重。

過去在美國市場中，大型科技股一直處于支配地位，未來這種格局有望繼續(xù)保持嗎？

：在過去一年只有少數(shù)幾家公司——在當(dāng)前情況下只有七家左右的大公司——支配了美國證券市場的回報率，也導(dǎo)致了一定程度的市場繼續(xù)朝著被動投資的方向轉(zhuǎn)變。在這種模式下你不需要挑選股票，你必須持有那七家公司的股票，否則你就會很麻煩。

我不確定未來會發(fā)生什么，但這些非常大的公司在未來依然非常重要，主動投資很難能跑贏股指。作為主動投資者，你必須做得非常優(yōu)秀才行，因此在我看來，朝被動投資轉(zhuǎn)變的趨勢仍將繼續(xù)。確實有一些能夠跑贏股指的主動投資者，但他們在投資時都承擔(dān)著巨大風(fēng)險。他們挑選出一些股票，希望其中能有大贏家，這非常非常困難。

通常高利率會導(dǎo)致股市下跌，過去的大半年里，盡管美聯(lián)儲一直在加息，但是在大科技公司的帶領(lǐng)下，美國股市表現(xiàn)不錯，您認為年內(nèi)科技股支撐美股上漲的情形，是否還會繼續(xù)？布魯福德·普特南：就股票市場來說，2022年的美國股票市場非常糟糕，也就是在那時美聯(lián)儲開始以1980年以來最快的速度升息。因此兩者之間絕對是有關(guān)系的。

之后出現(xiàn)了人工智能繁榮，帶動了一些大股票出現(xiàn)反彈。不久前，股市又出現(xiàn)了很大的調(diào)整。

但是現(xiàn)在環(huán)境又再次變化，因為當(dāng)達到利率峰值之后，股票通常會從那時開始反彈。我們也開始逐漸看到這種情況。股票交易員非常關(guān)注美聯(lián)儲利率是否達峰，很多股票交易員認為美聯(lián)儲利率已經(jīng)達峰。股市環(huán)境變得更加積極。

但我要提醒的是，未來的情況與過去十年零利率的情況會非常不同，零利率意味著免費資本和公司利潤增加，而未來十年內(nèi)美聯(lián)儲利率可能會比通脹率略高，這就更加具有限制性。盡管我預(yù)期美國公司利潤會逐年增長，但我認為增長速度不會有之前十年那么快。

本刊編輯部：在外資買入的中國資產(chǎn)中，阿里巴巴、騰訊等科技公司占比非常高，但是中國科技公司在過去兩年估值一直比較低，這些科技公司的估值何時有望迎來反彈呢？

中國和美國的高科技公司都受到了中美貿(mào)易關(guān)系緊張的影響，如果這種緊張局勢得以緩解，那可能就會對科技股產(chǎn)生利好影響。

例如，我們看到近兩年部分美國公司選擇將工廠遷出中國，但最后他們還是需要來自中國的原材料、零件和一些專業(yè)知識，目前還不清楚影響到底有多大，但可以肯定的是這些企業(yè)非常關(guān)注供應(yīng)鏈和自身的韌性，他們也花了很多時間思考這個問題，這一情況還將持續(xù)一段時間。

我們的世界是一個全球化的世界，國與國之間互相貿(mào)易，縱然貿(mào)易關(guān)系的緊張態(tài)勢會時不時地出現(xiàn)，但它最終也會得到緩解。長期來看我持樂觀的態(tài)度。但我沒法預(yù)測明年的情況如何。

您剛提到了高利率對于美國的購房者并不太友好。當(dāng)前中國房地產(chǎn)行業(yè)也處于出清階段，您是如何看待中國房地產(chǎn)的未來呢？

美國目前的按揭貸款利率已經(jīng)上升得非常高，對于業(yè)主來說如果是在過去10～12年買的房子，按揭貸款利率非常低，所以就出現(xiàn)了兩個問題，一是新房購買者必須支付高額按揭貸款利率；二是缺少賣家，因為沒人愿意賣出在過去十年以低息購入的房源，因此美國的房地產(chǎn)市場將需要相當(dāng)長的一段時間來進行調(diào)整。對美國來說更多的是時間問題，隨著時間推移人們最終會賣掉他們的房子，我們也將擁有更堅實的房地產(chǎn)市場。

中國面臨的是一個完全不同的情況，過去很多年中國大型房地產(chǎn)公司擴張速度過快，房地產(chǎn)市場面臨著債務(wù)危機，我認為中國可能需要更多政府政策的援助，來度過此次行業(yè)調(diào)整。

您對新興市場做過很多研究，就中國市場而言，過去數(shù)十年內(nèi)，國際資本喜歡買入一些大型公司的股票，也就是所謂的藍籌股。但近兩年，藍籌股持續(xù)承壓，在您看來，藍籌股是否依然是A股中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)嗎？

藍籌股公司之所以成為藍籌股是有原因的，它們都是很成熟的公司，管理得也非常好，因此當(dāng)國際環(huán)境變好之后，我認為它們還是會回歸的。但我確實認為，中國現(xiàn)在的很多問題與人口老齡化、房地產(chǎn)市場債務(wù)等因素密切相關(guān)，但我認為藍籌股公司能夠堅持下來。

在這些大藍籌公司中，很多都是消費品公司，您怎么看待中國消費品行業(yè)的前景？

在防疫政策調(diào)整之后，中國經(jīng)濟的表現(xiàn)并沒有像部分分析人士所認為的那么好，我認為這是因為一些更長期的因素在限制消費，比如房地產(chǎn)市場、債務(wù)問題、人口老齡化等問題限制了消費。

但這意味著勞動力人口與需要贍養(yǎng)的人口之間的數(shù)量比例會發(fā)生變化，人變老之后的消費習(xí)慣也會隨之變化，比如不會買很多的新衣服等等。

所以我認為中國的消費模式仍將隨其經(jīng)濟發(fā)展情況而變化，這些都是中國經(jīng)濟必須應(yīng)對的非常長期的問題。當(dāng)然這些問題也不是中國所獨有的，北半球的幾乎所有國家都在快速老齡化，只是速度有所差別。所以我們未來可能必須面對消費模式的變化，但這是一個長期的問題。

隨著老齡化時代的到來，您如何看中國經(jīng)濟未來的發(fā)展？中國股市表現(xiàn)是否會受到影響？

各國經(jīng)濟的發(fā)展可以比作一首交響樂，在交響樂中同一主旋律也會有不同的變奏。比如日本和韓國都是老齡化嚴重的國家，但韓國和日本并不完全相同，它們處理老齡化的方式是不一樣的，中國、美國也是都會采取不同的處理方式，但我不認為中國會重復(fù)日本的經(jīng)歷，美國也不會。

但日本的做法很有趣，在上世紀90 年代和本世紀初，因為日本國內(nèi)需求和勞動力不足，企業(yè)無法真正地在國內(nèi)擴張，所以日本的企業(yè)開始向國際市場擴張。我們可能也會看到中國企業(yè)在中東、非洲、印度尼西亞等地區(qū)更加積極地擴張，這一情況值得觀察。所以不同國家處理同一問題的方式總是不同的，但日本的那段經(jīng)歷非常值得研究。

從投資策略角度看，60/40策略最近兩年內(nèi)看起來似乎失效了，您認為這種策略還會不會再次有效？

60/40投資策略是將投資組合中60%的部分用于股票，40%的用于固定收益。這種策略的有效性依賴于股票與利率之間具有穩(wěn)定的關(guān)系，我們現(xiàn)在所處的時期是從利率不斷升高向利率更穩(wěn)定但“高利率持續(xù)更久”過渡的時期，因此股票與固定收益之間的穩(wěn)定關(guān)系現(xiàn)在已經(jīng)不存在了。

因此最近幾年60/40策略的表現(xiàn)并不好，看起來在未來幾年的表現(xiàn)也不會很好。但未來可能會有好用的年份，當(dāng)股票和利率之間的關(guān)系比現(xiàn)在更穩(wěn)定的時候，60/40策略可能會重新回歸，但不是現(xiàn)在。

在您看來，在當(dāng)前的市場條件下，投資者應(yīng)該采取何種策略才能盈利？

當(dāng)前投資的一大挑戰(zhàn)就是投資模式正在變化，在我看來，你必須非常靈活理解市場如何變化，主題和模式如何變化。

不能只關(guān)注某一個行業(yè)、或者某一類資產(chǎn)，而是必須全盤考量。在我看來，特定的風(fēng)險管理策略將會非常重要，具體而言，涉及到期權(quán)的策略，可能會比之前更有用，你會看到越來越多的主動投資者使用期權(quán)策略來管理風(fēng)險，投資組合多樣化也很重要。

但是要想最大限度地降低風(fēng)險的方法就是持有現(xiàn)金資產(chǎn)。我們越來越多的客戶正在這樣做，他們可能正在慢慢減少一些股票投資，并拋掉一些風(fēng)險較高的債券，購買更多高質(zhì)量的投資級債券。當(dāng)真的無法預(yù)測會發(fā)生什么的時候，持有現(xiàn)金資產(chǎn)就是良策。

明年我認為全球經(jīng)濟增長是肯定的，但增長速度將非常緩慢，因為全球貿(mào)易已經(jīng)放緩了，情況不會很糟糕，只是沒那么好。

也許持有現(xiàn)金在高利率的美國是合適的，但中國利率約是美國的一半，現(xiàn)金對中國投資者來說也是一個好的選擇嗎？

中國的經(jīng)濟目前沒有美國強勁，而且還有房地產(chǎn)債務(wù)的問題，因此稍微降低一點利率對于中國而言也是有利的。如果你想規(guī)避風(fēng)險那就不會獲得太多的回報。如果想要高回報那就必須承擔(dān)風(fēng)險。在美國只要持有現(xiàn)金存款，就可以在風(fēng)險不大的情況下獲得5%左右的利息，盡管在中國只能得到2%～3%的利息，但這確實是規(guī)避風(fēng)險的一種方式，取決于你有多謹慎，但如果你不愿意冒險，那就無法獲得高回報了。

黃金也是典型的避險資產(chǎn)。今年的金價大幅上漲，您認為黃金會成為人們規(guī)避風(fēng)險的更好選擇嗎？

地緣政治動蕩時，黃金確實是一個避風(fēng)港，因此當(dāng)以色列與哈馬斯戰(zhàn)爭爆發(fā)后，黃金的價格上漲了很多。但是黃金是無息資產(chǎn)，因此，如果美國的利率持續(xù)走高就會壓低金價，我認為最近金價的上漲是受政治因素驅(qū)動的。所以我們只需要觀察中東局勢的發(fā)展趨勢即可，如果他們擴大軍事行動那么金價肯定會走高，但如果美國利率長期居高不下就會拖低黃金價格，所以我對黃金的看法有點矛盾。

我知道您寫過五本與金融相關(guān)的書，您最喜歡的是哪本？理由是什么呢？

我的第一本書是關(guān)于外匯匯率的，我現(xiàn)在依然很喜歡那本書。我的上一本書是《迷失的經(jīng)濟學(xué)》，講的是經(jīng)濟學(xué)家為何難以預(yù)測未來，那本書是在疫情之前寫的，我也很享受寫那本書的過程，它還被譯成了中文版。

我明年會和馬里蘭圣瑪麗學(xué)院的唐·斯塔比爾教授合著出版一本新書，書里會寫一些關(guān)于沃倫·巴菲特的故事，我的一個朋友的父親曾是沃倫·巴菲特最早的投資者之一，這本書講述了他與第一批投資者之間的關(guān)系，包括他們是如何幫助巴菲特的，以及他在上世紀五六十年代是如何理財?shù)?。所以這既是一個關(guān)于人的故事，也是一個關(guān)于投資的故事，要到明年才能寫完（笑）。

（嘉賓介紹：布魯福德·普特南（BlufordPutnam），在金融領(lǐng)域有超過35年的工作經(jīng)驗。經(jīng)濟學(xué)家生涯始于美國紐約聯(lián)儲銀行，后任職于美國大通曼哈頓銀行。曾擔(dān)任過BankersTrustCompany股票及資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)的首席投資官，以及CDCInvestmentManagementCorporation總裁。著有五本關(guān)于國際金融的書籍。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）