?？禉C(jī)器沖擊600億市值，?？低曄等虬鎴D初現(xiàn)

鮑有斌

?？禉C(jī)器IPO擬募資60億元，發(fā)行市值預(yù)計(jì)位于240億至600億元之間，寬闊的上下限意味著其發(fā)行定價(jià)將面臨激烈博弈。站在“AI+機(jī)器人”風(fēng)口，?？禉C(jī)器過(guò)去幾年通過(guò)降價(jià)搶市場(chǎng)效果明顯，2019-2021年，其營(yíng)收增長(zhǎng)近2倍，凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)近10倍。但和主要同行相比，其機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)毛利率明顯偏低，移動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率和同行基本拉平，此后降價(jià)空間或有限。

過(guò)去數(shù)年，?？禉C(jī)器獲得的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助合計(jì)高達(dá)5.4億元，占其同期總利潤(rùn)的55%。此外，其又將毛利率更高的無(wú)人機(jī)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給?？低?，上市后如何保持營(yíng)收規(guī)模和盈利能力高增長(zhǎng)，將決定其估值水平。創(chuàng)新業(yè)務(wù)接連進(jìn)行資產(chǎn)證券化，不僅讓?？低暰o跟時(shí)代步伐，還有效激活了大公司內(nèi)部的創(chuàng)新效率，提高了團(tuán)隊(duì)士氣。

中國(guó)制造業(yè)正向智能化轉(zhuǎn)型，“AI+機(jī)器視覺(jué)+機(jī)器人”技術(shù)的運(yùn)用，成為智能制造的關(guān)鍵力量。在這股浪潮中，以安防業(yè)務(wù)起家、長(zhǎng)于“視覺(jué)”業(yè)務(wù)的?？低?，正從數(shù)字化向網(wǎng)絡(luò)高清化，再向智能化進(jìn)階，努力踏準(zhǔn)制造業(yè)升級(jí)的鼓點(diǎn)，而其旗下針對(duì)具體場(chǎng)景的各創(chuàng)新業(yè)務(wù)也踏風(fēng)而起。

2022 年12 月， ?？低暎?02415）旗下首家分拆上市的創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司、以“智能家居+云平臺(tái)”為主業(yè)的螢石網(wǎng)絡(luò)（688475）成功掛牌科創(chuàng)板。

眼下，其分拆上市的第二家子公司?杭州?？禉C(jī)器人股份有限公司（簡(jiǎn)稱“?？禉C(jī)器”）擬登陸創(chuàng)業(yè)板，有望成為“?？低曄怠钡谌齻€(gè)上市平臺(tái)。

不僅如此，?？低?022 年年報(bào)顯示，海康微影、?？灯囯娮?、?？荡鎯?chǔ)三大創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收均已超過(guò)10億元，更多子公司分拆上市或在路上。

這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展速度明顯快過(guò)母公司，且享受更高估值。同樣引人矚目的是，通過(guò)員工跟投計(jì)劃等，?？低暪芾韺釉趧?chuàng)新業(yè)務(wù)子公司中享有高比例的股權(quán)收益。

?？禉C(jī)器于2016年4月設(shè)立時(shí)，?？低暭捌鋯T工持股平臺(tái)合計(jì)投資2億元。至IPO時(shí)，海康機(jī)器估值超過(guò)240億元，7年時(shí)間增值百倍以上，員工持股平臺(tái)的持股市值將達(dá)到百億元規(guī)模。?？禉C(jī)器管理層身家基本千萬(wàn)元起步，掌舵人賈永華持股財(cái)富約為12億元，超過(guò)很多上市民企實(shí)控人。

時(shí)代的變化是唯一的不變，尋找未來(lái)的增量是每個(gè)企業(yè)的使命。而“孵化創(chuàng)新業(yè)務(wù)矩陣-推動(dòng)資產(chǎn)證券化-改善利益共享機(jī)制”的組合打法，不僅讓?？低暰o緊跟上時(shí)代發(fā)展步伐，還有效激活了大公司內(nèi)部的創(chuàng)新效率，提高了團(tuán)隊(duì)士氣。3000億元市值的?？低?，在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)幾近停滯的情況下如何求變，尋找生存的機(jī)遇，或值得借鑒。

過(guò)去5年（2018至2022年），海康威視營(yíng)收規(guī)模從497億元增長(zhǎng)至832億元，年均增幅逾15%。不過(guò)，2022年，其營(yíng)收增速“斷崖式”下跌，至2%，幾乎停滯，歸母凈利潤(rùn)更是成立21年來(lái)首次下滑，同比減少約23.6%。

但其創(chuàng)新業(yè)務(wù)卻是另一番景象，過(guò)去5年?duì)I收從約27億元增至151億元，區(qū)間增幅為459%，2022 年增長(zhǎng)23%，遠(yuǎn)超?？低曊w增速。

在資本市場(chǎng)，?？低暤淖庸疽灿瓉?lái)收獲期。2016年，?？低暢闪⒆庸竞？禉C(jī)器人，借助在視頻技術(shù)上的積累，布局移動(dòng)機(jī)器人、機(jī)器視覺(jué)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，聚焦智能制造。處在這一高增長(zhǎng)賽道，?？禉C(jī)器繼承了?？低暥嗄暝谲浻布?、算法和營(yíng)銷體系等方面的積累，羽翼漸豐，眼下其上市申請(qǐng)已獲受理。

據(jù)招股書(shū)披露，?？禉C(jī)器擬IPO募資60 億元，發(fā)行不低于8000 萬(wàn)股且不超過(guò)2.4億股，則預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)介于25-75 元/股之間。發(fā)行完成后，?？禉C(jī)器的總股本將增加至8億至9.6億股，則估值最低預(yù)計(jì)為240億元。如果其發(fā)行價(jià)能摸高至75元/股，即只需發(fā)行8000萬(wàn)股，則其發(fā)行后總股本將達(dá)到8億股，總市值將高達(dá)600億元。

這意味著，相較大多數(shù)IPO公司相對(duì)確定的發(fā)行市值區(qū)間，海康機(jī)器的發(fā)行定價(jià)將有著更高的不確定性，也將面臨資本市場(chǎng)更多的博弈。

2019 至2021 年，?？禉C(jī)器營(yíng)收從9.41 億元增加至27.68 億元，增長(zhǎng)近2倍；歸母凈利潤(rùn)則從0.45億元增至4.82億元，增加近10倍。

?？禉C(jī)器未披露2022年全年?duì)I收，不過(guò)其1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.86 億元，已超過(guò)2021年全年；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.28 億元，凈利潤(rùn)率約15.36%。我們從海康威視年報(bào)追溯到了更多信息，其2021年機(jī)器人板塊營(yíng)收27.62億元，和?？禉C(jī)器當(dāng)年?duì)I收基本一致；2022年機(jī)器人板塊營(yíng)收39.16 億元，若將此視為海康機(jī)器全年?duì)I收，則同比增長(zhǎng)四成左右。按照?？禉C(jī)器前三季度凈利潤(rùn)率15.4%測(cè)算，其2022年凈利潤(rùn)大約為6 億元，對(duì)應(yīng)240 億元發(fā)行市值，市盈率約40 倍；若應(yīng)對(duì)600 億元發(fā)行市值，則市盈率高達(dá)100倍。

至2023 年6 月28 日，海康機(jī)器所在的A股Wind“電子設(shè)備和儀器”板塊，去掉市盈率異常的公司（正負(fù)1000倍以上），150余家公司的市盈率平均值約為47倍，中值為38倍。若以40倍市盈率定價(jià)，?？禉C(jī)器和行業(yè)平均估值較接近。此前螢石網(wǎng)絡(luò)的發(fā)行市盈率約為41倍，和?？禉C(jī)器發(fā)行市盈率下限基本一致。

A股基本沒(méi)有和海康機(jī)器主營(yíng)業(yè)務(wù)完全一致的公司，其兩大業(yè)務(wù)板塊機(jī)器視覺(jué)和工業(yè)機(jī)器人的可比公司主要包括匯川技術(shù)（300124）、埃斯頓（002747）、奧普特（688686）、凌云光（688400）和大恒科技（600288）等，至2023年6月28日收市，市盈率（TTM）分別為39 倍、160 倍、58 倍、63 倍和54倍。

?？禉C(jī)器若取40 倍市盈率，則和匯川技術(shù)、大恒科技較為接近。市盈率高達(dá)160倍的埃斯頓，2022年?duì)I收約39億元，和?？禉C(jī)器人較接近，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為“工業(yè)機(jī)器人和成套設(shè)備”，占總營(yíng)收的7成以上，歸母凈利潤(rùn)僅有1.7億元，而機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)為主的奧普特則只獲得58倍市盈率。相對(duì)來(lái)說(shuō)，眼下市場(chǎng)對(duì)機(jī)器人業(yè)務(wù)的估值，要高于競(jìng)爭(zhēng)激烈的機(jī)器視覺(jué)板塊。

從2015 年開(kāi)始，?？低暟l(fā)布年報(bào)同時(shí)加上“致股東”信，迄今已有8年。信中的核心關(guān)鍵詞從視頻監(jiān)控，到AI云，再到智能物聯(lián)，公司定位早已經(jīng)超越傳統(tǒng)的安防巨頭，成長(zhǎng)為以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務(wù)提供商，并孵化出諸多創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為其持續(xù)發(fā)展提供新動(dòng)力。

智能物聯(lián)時(shí)代，賦予萬(wàn)物“知”與“被知”的可能性，海康威視基于”視覺(jué)“優(yōu)勢(shì)，延伸打造出八大創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

一方面，智能物聯(lián)時(shí)代，賦予萬(wàn)物“知”與“被知”的可能性，空間無(wú)限，但需求始終呈現(xiàn)碎片化、場(chǎng)景化特征，如何在滿足個(gè)性化需求、形成場(chǎng)景化解決方案的同時(shí)，最大程度獲得商業(yè)上的規(guī)模效應(yīng)，是行業(yè)參與者的難點(diǎn)。另一方面，?？低晥?jiān)持研發(fā)投入，將感知技術(shù)從可見(jiàn)光擴(kuò)展到紅外光、紫外光、X光、毫米波等領(lǐng)域，探索聲波、超聲波等領(lǐng)域，不斷推進(jìn)溫、濕、壓、磁等感知手段，拓展多維感知，根據(jù)各行各業(yè)的特定需求進(jìn)行融合應(yīng)用。

2013年，海康威視推出“螢石”品牌，首次涉足創(chuàng)新業(yè)務(wù)，隨后于2014成立機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)中心。2016年，?？低暶芗闪⑽炇W(wǎng)絡(luò)、?？禉C(jī)器、?？灯嚭秃？滴⒂暗泉?dú)立公司；2017-2020 年，每年均有新業(yè)務(wù)公司創(chuàng)立，最終形成八大創(chuàng)新業(yè)務(wù)，各個(gè)業(yè)務(wù)板塊聚焦不同細(xì)分領(lǐng)域。目前，海康系已經(jīng)形成母公司?？低?螢石網(wǎng)絡(luò)、?？禉C(jī)器+?？灯?、?？滴⒂啊⒑？荡鎯?chǔ)+海康消防、海康睿影、?？祷塾暗摹?+2+3+3”的業(yè)務(wù)格局。

螢石網(wǎng)絡(luò)以開(kāi)放式云平臺(tái)為核心，利用云計(jì)算、AI、物聯(lián)通訊和運(yùn)動(dòng)控制等技術(shù)能力，為家居和類家居用戶提供智能化產(chǎn)品和服務(wù)，產(chǎn)品直接面對(duì)終端用戶。?？禉C(jī)器以視覺(jué)感知、AI和導(dǎo)航控制等技術(shù)為核心，深耕移動(dòng)機(jī)器人和機(jī)器視覺(jué)兩大領(lǐng)域，為智能制造企業(yè)提供核心基礎(chǔ)設(shè)施。

螢石網(wǎng)絡(luò)2022 年率先完成分拆上市，?？禉C(jī)器緊隨其后，有望在2023 年掛牌，為創(chuàng)新業(yè)務(wù)中第一梯隊(duì)。

?？灯嚲劢褂谥悄荞{駛領(lǐng)域，以視頻傳感器為核心，結(jié)合雷達(dá)、AI、感知數(shù)據(jù)分析與處理等技術(shù)，為乘用車、商用車以及各級(jí)消費(fèi)者和行業(yè)客戶，提供安全和智能化產(chǎn)品。海康微影以紅外熱成像技術(shù)網(wǎng)為核心，立足于MEMS技術(shù)，向全球提供核心器件、機(jī)芯、模組、紅外熱像儀產(chǎn)品以及整體解決方案。海康存儲(chǔ)提供包括固態(tài)硬盤(pán)SSD、存儲(chǔ)卡、網(wǎng)盤(pán)、移動(dòng)固態(tài)硬盤(pán)PSSD、固態(tài)U盤(pán)等多種存儲(chǔ)產(chǎn)品，業(yè)務(wù)覆蓋消費(fèi)級(jí)、企業(yè)級(jí)、工業(yè)控制級(jí)視頻監(jiān)控級(jí)和數(shù)據(jù)中心等各種場(chǎng)景。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查，新財(cái)富整理（中國(guó)電科間接持股海康威視，海康威視和青荷投資間接持股?？灯嚕?/p>

上述三項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，年?duì)I收均各超過(guò)10億元，為第二梯隊(duì)，有望追隨螢石網(wǎng)絡(luò)和?？禉C(jī)器的步伐，繼續(xù)籌謀分拆。

2023 年2 月，?？低暪娣Q，全資子公司石家莊森思泰克智能科技有限公司（簡(jiǎn)稱“森思泰克”）擬新增注冊(cè)資本23.98 億元，其中，海康威視擬以持有的控股子公司?？灯?0%股權(quán)、控股子公司蕪湖森思泰克智能科技有限公司44.4%股權(quán)，共計(jì)作價(jià)13.45 億元，對(duì)森思泰克增資，持有森思泰克不低于56.1%股權(quán)。同時(shí)，森思泰克擬以公開(kāi)掛牌方式引入一個(gè)或多個(gè)戰(zhàn)略投資者，后者投資金額共計(jì)10.53 億元，將獲得不超過(guò)43.9%股權(quán)。增資完成后，公司仍將維持對(duì)森思泰克控股權(quán)。以此預(yù)計(jì)，其汽車電子業(yè)務(wù)板塊將以森思泰克為資本運(yùn)作平臺(tái)。

?？迪绖t以物聯(lián)可視為核心，向城市和企事業(yè)單位、小微用戶等提供智能消防物聯(lián)網(wǎng)和智慧化管理解決方案，集智慧感知、智慧防控、智慧管理、智慧救援四維一體。海康睿影是以X光成像技術(shù)為核心，主要生產(chǎn)非可見(jiàn)光探測(cè)設(shè)備，針對(duì)智慧安檢、工業(yè)檢測(cè)等領(lǐng)域客戶。?？祷塾皠t深耕智慧醫(yī)療領(lǐng)域，主要服務(wù)于醫(yī)療器械行業(yè)客戶，努力與客戶攜手推動(dòng)手術(shù)室和診療室兩大場(chǎng)景的數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型，目前其已推出手術(shù)顯示屏和電子內(nèi)窺鏡成像系統(tǒng)等產(chǎn)品。

這“三小”創(chuàng)新業(yè)務(wù)，還需要更多時(shí)間成長(zhǎng)。

總的來(lái)看，?？荡鎯?chǔ)和?？滴⒂笆呛？低曄虍a(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，其余六大創(chuàng)新業(yè)務(wù)則是向下游領(lǐng)域拓展，完善其在視覺(jué)物聯(lián)領(lǐng)域的全新布局。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代的同時(shí)，?？低晝?nèi)部的利益分享機(jī)制也在改善。作為激勵(lì)員工的重要一環(huán)，2015 年，海康威視建立內(nèi)部創(chuàng)新跟投制度，對(duì)于公司投資的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，核心員工可跟進(jìn)投資，通過(guò)跟投平臺(tái)持有創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司40%股權(quán)。因此，創(chuàng)新業(yè)務(wù)公司持股結(jié)構(gòu)也基本相同，?？低暢止杉s六成，其余約四成歸員工持股平臺(tái)（圖1）。

不斷壯大的創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)?？低曊w估值的提升作用不容小視。2022 年，其創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.7億元，占比達(dá)18%。其中，熱成像、汽車電子、存儲(chǔ)業(yè)務(wù)三個(gè)板塊，應(yīng)分別由子公司海康微影、海康汽車和?？荡鎯?chǔ)貢獻(xiàn)，分別帶來(lái)營(yíng)收27.9億元、19.1億元和16.2億元。這三家公司雖未完成股改，但也已經(jīng)具備分拆上市的條件，更大規(guī)模的“海康系”已在路上。

值得注意的是，已分拆上市的創(chuàng)新業(yè)務(wù)估值普遍高于母公司。

目前，螢石網(wǎng)絡(luò)市盈率大約為80倍。?？禉C(jī)器發(fā)行市盈率保守估計(jì)也有40 倍，均高出?？低暜?dāng)前27 倍的市盈率。

以市銷率來(lái)衡量，海康機(jī)器保守市況下發(fā)行市銷率約為5.4倍，螢石網(wǎng)絡(luò)約為6.7倍，也都超過(guò)?？低暤?倍。

?？低暤氖兄底?021 年7 月登上高點(diǎn)后一度腰斬，至6月28日收市，仍有3100億元，連同?？禉C(jī)器、螢石網(wǎng)絡(luò)，“?？迪怠惫究偸兄祷虺^(guò)4000億元。

和螢石網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品針對(duì)C端不同，海康機(jī)器主要面向B端，按照營(yíng)收構(gòu)成，機(jī)器視覺(jué)和移動(dòng)機(jī)器人占2021年總營(yíng)收的比例分別為62%、33%，且在國(guó)內(nèi)市占率都在10%以上，兩大業(yè)務(wù)真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力又如何？

所謂機(jī)器視覺(jué)，就是利用機(jī)器代替人眼來(lái)作各種測(cè)量和判斷，通過(guò)圖像攝取裝置，將攝取目標(biāo)的圖像轉(zhuǎn)變成數(shù)字化信號(hào)；圖像系統(tǒng)再對(duì)這些信號(hào)進(jìn)行各種運(yùn)算，根據(jù)判別結(jié)果來(lái)控制現(xiàn)場(chǎng)設(shè)備動(dòng)作。其核心是通過(guò)“機(jī)器眼”來(lái)代替人眼。

一個(gè)完整的機(jī)器視覺(jué)系統(tǒng)包括硬件、軟件兩部分，硬件主要有光源、鏡頭、相機(jī)、圖像采集卡等，軟件則主要有機(jī)器視覺(jué)算法、應(yīng)用軟件等。機(jī)器視覺(jué)廣泛應(yīng)用于3C電子、新能源、汽車、醫(yī)藥醫(yī)療、半導(dǎo)體和快遞物流等眾多行業(yè)。

如在3C電子領(lǐng)域的印刷電路板組裝（PCBA）環(huán)節(jié)，目前的錫腳檢測(cè)主要采用人眼+2D放大鏡進(jìn)行檢測(cè)，速度慢且無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。而采用?？禉C(jī)器“3D激光輪廓儀焊錫檢測(cè)”方案，運(yùn)用3D激光輪廓傳感器及算法開(kāi)發(fā)平臺(tái)，可以快速檢測(cè)，并取得量化數(shù)據(jù)。

高工機(jī)器人產(chǎn)業(yè)研究所（GGII）預(yù)計(jì)，2025年全球機(jī)器視覺(jué)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)1200 億元，2022 至2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率約為13%。2021年，中國(guó)機(jī)器視覺(jué)市場(chǎng)規(guī)模138 億元，其中，2D和3D視覺(jué)市場(chǎng)規(guī)模分別為127億元、12億元。至2025年，中國(guó)機(jī)器視覺(jué)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到349 億元，其中，2D和3D視覺(jué)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)291 億元、57 億元，較2021 年分別增長(zhǎng)153%、130%和396%。

作為?？禉C(jī)器的最大營(yíng)收來(lái)源，其機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)當(dāng)前有三大硬件產(chǎn)品線：2D視覺(jué)產(chǎn)品線、3D視覺(jué)產(chǎn)品線、智能ID產(chǎn)品線；軟件以VM算法軟件平臺(tái)為核心，同時(shí)正在開(kāi)發(fā)3D視覺(jué)應(yīng)用平臺(tái)。其中，2D產(chǎn)品占機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)的營(yíng)收比例在60%以上。

海康機(jī)器的移動(dòng)機(jī)器人單臺(tái)毛利高達(dá)2.8萬(wàn)元，圓通、極兔均是其大客戶。

拉長(zhǎng)時(shí)間線看，?？禉C(jī)器的機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)營(yíng)收從2019年的4.92億元，增至2021年1-9月的17.2億元，在總營(yíng)收中的占比近年保持在60%以上（表1）；產(chǎn)品銷量從2019年的大約25萬(wàn)臺(tái)增加至2021年的87.6萬(wàn)臺(tái)，以及2022年前9個(gè)月的91萬(wàn)臺(tái)；單價(jià)則穩(wěn)中有降，從約1550元/臺(tái)減至1472元/臺(tái)。尤其是2020、2021年，?？禉C(jī)器的機(jī)器視覺(jué)產(chǎn)品連續(xù)降價(jià)，推動(dòng)市占率提升。

據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2019-2021 年，中國(guó)機(jī)器視覺(jué)市場(chǎng)規(guī)模從80億元提升至138 億元；同期，?？禉C(jī)器的機(jī)器視覺(jué)營(yíng)收從5億元激增至17.2億元，據(jù)此測(cè)算，其市占率從6.16%翻倍至12.46%。2021年，機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收（17.2 億元）以產(chǎn)品交付（14.8 億元）為主，占比約為86%，解決方案營(yíng)收占比為14% ；產(chǎn)品交付中，系統(tǒng)集成商實(shí)現(xiàn)銷售占比約74%，終端用戶占比大約12%，經(jīng)銷商渠道銷售不到500萬(wàn)元，占比較少。

根據(jù)GGII和長(zhǎng)江證券的研究，此前，機(jī)器視覺(jué)由于具備較高的技術(shù)壁壘，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)由美國(guó)康耐視（CGNX.O）、德國(guó)巴斯勒、日本基恩士（Keyence Corporation，6861.T）等三家頭部外資企業(yè)壟斷，前三大廠商的市場(chǎng)份額（CR3）超過(guò)60%。2020年后，國(guó)產(chǎn)品牌市占率首次超過(guò)50%，2021年，?？禉C(jī)器在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額排名第一（圖2）。

不過(guò)，機(jī)器視覺(jué)中高毛利的部分在于光源、鏡頭、相機(jī)等核心零部件和軟件算法，而裝備制造和系統(tǒng)集成等環(huán)節(jié)毛利率較低。如?？禉C(jī)器的機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)，主要成本是直接材料，其中集成電路、機(jī)電物料和主要結(jié)構(gòu)件合計(jì)占九成左右。2020 年受疫情影響，供應(yīng)鏈承壓導(dǎo)致部分高價(jià)值原材料漲價(jià)，其機(jī)器視覺(jué)產(chǎn)品平均單位成本同比增長(zhǎng)約44元，直接導(dǎo)致當(dāng)年毛利率下降8個(gè)百分點(diǎn)（圖3）。

與主要可比公司相比，海康機(jī)器的機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)毛利率偏低，2021年為46.16%，而基恩士、康耐視科技、奧普特毛利率分別為82.26%、73.26%和66.51%，比?？禉C(jī)器毛利率高約36個(gè)、27個(gè)和20個(gè)百分點(diǎn)。?？禉C(jī)器的毛利率與奧比中光接近，但高于凌云光。如果其主要同行未來(lái)也采取價(jià)格戰(zhàn)搶市場(chǎng)，相對(duì)低毛利的?？禉C(jī)器或面臨巨大壓力。

和機(jī)器視覺(jué)業(yè)務(wù)相比，移動(dòng)機(jī)器人處在一個(gè)更高速增長(zhǎng)的賽道。

GGII統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017 至2021年，國(guó)內(nèi)移動(dòng)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模從23 億元增至78 億元，由于其主要應(yīng)用的物流領(lǐng)域叉車替換、倉(cāng)儲(chǔ)機(jī)器人需求等都較為旺盛，2022至2026年，這一業(yè)務(wù)仍將以年均40%左右增速發(fā)展，至2026年末市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)373億元。

作為工業(yè)機(jī)器人的一個(gè)分支，移動(dòng)機(jī)器人能夠根據(jù)后臺(tái)控制系統(tǒng)的指令進(jìn)行自主行駛，到達(dá)指定地點(diǎn)，完成搬運(yùn)、分揀、裝配等作業(yè)任務(wù)。其產(chǎn)業(yè)鏈上游是關(guān)鍵零部件廠商，中游是移動(dòng)機(jī)器人本體及調(diào)度系統(tǒng)生產(chǎn)商，下游是系統(tǒng)集成商和終端客戶。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海康機(jī)器招股書(shū)，新財(cái)富整理

圖2： ?？禉C(jī)器在國(guó)內(nèi)機(jī)器視覺(jué)市場(chǎng)的份額排名第一

圖3 ：海康機(jī)器各業(yè)務(wù)毛利率變化

?？禉C(jī)器位于產(chǎn)業(yè)鏈上中游，主要包括潛伏（LMR）、移/重載（CMR/HMR）、叉?。‵MR）和料箱（CTU）等四大硬件產(chǎn)品線，以及機(jī)器人調(diào)度系統(tǒng)（RCS）、智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)（iWMS）兩大軟件平臺(tái)，而且，其大部分關(guān)鍵的核心上游零部件可以自研，包括機(jī)器人主控制器、視覺(jué)傳感器、電機(jī)驅(qū)動(dòng)器、電源管理模塊等，這使其提高了一體化程度。

機(jī)器視覺(jué)產(chǎn)品主要應(yīng)用在制造環(huán)節(jié)，移動(dòng)機(jī)器人更多使用在物流環(huán)節(jié)，如圓通速遞、中國(guó)郵政集團(tuán)、極兔都曾是?？禉C(jī)器的前五大客戶。同時(shí)，其也能為汽車、新能源、3C電子、醫(yī)藥醫(yī)療和電商零售等行業(yè)提供智能物流解決方案，實(shí)現(xiàn)降本增效。

海康機(jī)器的移動(dòng)機(jī)器人平均單價(jià)較高，不過(guò)也已從2019年的78948元/臺(tái)降至2022 年1-9 月的72099元/臺(tái)，毛利率則從49%逐漸下滑至35%。這固然和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)，但同樣也和海康機(jī)器的降價(jià)搶市場(chǎng)的策略有關(guān)。為了擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，其對(duì)“潛伏”系列產(chǎn)品進(jìn)行適當(dāng)降價(jià)，并加大經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品的推廣力度，拉低了整體均價(jià)?！皾摲毕盗挟a(chǎn)品，在其移動(dòng)機(jī)器人板塊中的營(yíng)收占比超過(guò)六成。移動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)以解決方案交付為主，2021 年?duì)I收占比大約為84%（終端用戶和系統(tǒng)集成商分別占比39.32%、44.57%），產(chǎn)品交付占比大約16%。

價(jià)格策略也被證明行之有效，其移動(dòng)機(jī)器人銷量從2019年的3240臺(tái)漲了2.4 倍，在2022 年前三季度達(dá)到11053 臺(tái)。據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2019-2021年，中國(guó)移動(dòng)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模為40億元、52億元和78億元。經(jīng)測(cè)算，?？禉C(jī)器的市占率分別為8.3%、8.55%和11.76%，兩年時(shí)間增加3.46個(gè)百分點(diǎn)，只是效果不及機(jī)器視覺(jué)產(chǎn)品降價(jià)搶市場(chǎng)的收益明顯。根據(jù)問(wèn)詢函披露，2021年，其移動(dòng)機(jī)器人銷量在國(guó)內(nèi)排名第一，且整體市占率為19.88%。

2021年，?？禉C(jī)器的移動(dòng)機(jī)器人平均每臺(tái)毛利潤(rùn)高達(dá)28491元，相當(dāng)于單臺(tái)視覺(jué)機(jī)器產(chǎn)品毛利潤(rùn)（665 元/臺(tái)）的43倍。但受限于銷量，2022年前9個(gè)月，其移動(dòng)機(jī)器人板塊的毛利潤(rùn)占比大約為29%，較營(yíng)收占比37%少8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)公司整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)逐漸減弱。

此外，2022 年機(jī)器人同行埃斯頓、匯川技術(shù)的毛利率分別為33.85%、35%。不過(guò)，這兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為工業(yè)機(jī)器人，其應(yīng)用范疇更廣，行內(nèi)的頭部企業(yè)還是發(fā)那科（FANUC）等外企。而在移動(dòng)機(jī)器人市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌市占率超過(guò)80%，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，?？禉C(jī)器的移動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)2022年1-9月毛利率為34.63%，未來(lái)其將采取何種競(jìng)爭(zhēng)策略，還有待觀察。

除了機(jī)器視覺(jué)和移動(dòng)機(jī)器人兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，海康機(jī)器還有計(jì)算機(jī)軟件、無(wú)人機(jī)及其他這兩塊業(yè)務(wù)，其營(yíng)收一度合計(jì)占總營(yíng)收的比例接近11%，毛利潤(rùn)合計(jì)占比逾18%。

其中，計(jì)算機(jī)軟件2019 年?duì)I收大約為8213萬(wàn)元，占比近9%。這部分主要來(lái)自于委托?？悼萍忌a(chǎn)時(shí)的關(guān)聯(lián)銷售收入結(jié)算，在海康機(jī)器自主生產(chǎn)后，該軟件收入2021年后“清零”。

“無(wú)人機(jī)及其他”業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)良好，創(chuàng)收從2019 年1950 萬(wàn)元增至2021年9979萬(wàn)元，增長(zhǎng)明顯，2020年以后毛利率均在60%以上。盡管如此，?？禉C(jī)器仍將該業(yè)務(wù)全額剝離。招股書(shū)披露，其以2022年7月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，無(wú)人機(jī)事業(yè)部整體評(píng)估凈資產(chǎn)約1033萬(wàn)元，估值8674萬(wàn)元，擬全部轉(zhuǎn)讓給?？低?。

按該板塊2021年利潤(rùn)3435萬(wàn)元核算，這一轉(zhuǎn)讓價(jià)低至2-3倍市盈率。若參照?？禉C(jī)器最低40倍發(fā)行市盈率，則其無(wú)人機(jī)業(yè)務(wù)估值將在14億元左右，相當(dāng)于以“白菜價(jià)”剝離給母公司。

對(duì)于為何剝離該業(yè)務(wù)，?？禉C(jī)器表示，由于公司的無(wú)人機(jī)產(chǎn)品主要用于安防領(lǐng)域，與機(jī)器視覺(jué)及移動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)相對(duì)獨(dú)立，但與?？低曄掠慰蛻魬?yīng)用場(chǎng)景聯(lián)系較為緊密，且主要通過(guò)?？低暭捌湎聦倨髽I(yè)對(duì)外銷售，剝離無(wú)人機(jī)業(yè)務(wù)，海康機(jī)器可以聚焦主業(yè)，提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，減少關(guān)聯(lián)交易。

?？禉C(jī)器和母公司存在較多關(guān)聯(lián)交易。

2020年8月前，海康機(jī)器尚未建立起獨(dú)立的采購(gòu)和生產(chǎn)體系，主要委托?？低曄聦儇?fù)責(zé)生產(chǎn)職能的全資子公司?？悼萍疾少?gòu)和生產(chǎn)，其中2019 年和2020 年，其向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)金額占總采購(gòu)金額的比例高達(dá)82%、66%，且?？低暭爸袊?guó)電科一直占據(jù)第一大客戶和第一大供應(yīng)商位置。

隨著自主生產(chǎn)及客戶資源的拓展，海康機(jī)器的關(guān)聯(lián)交易比例有所下降。2022 年1-9 月，?？禉C(jī)器向關(guān)聯(lián)方銷售金額占營(yíng)收之比為3.92%，向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)金額占采購(gòu)總額之比為9.55%，均已下降到10%以下。

除了業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易，還有資金關(guān)聯(lián)交易。2019 至2021 年的三年間，?？禉C(jī)器通過(guò)借款合同，將閑置資金交給?？低暯y(tǒng)一管理，累計(jì)拆出并收回16.35億元、19.12億元和4億元，資金拆借利率按?？低曂谒塬@得的最高活期協(xié)議存款利率計(jì)算，分別產(chǎn)生利息收入2062萬(wàn)元、858萬(wàn)元和42.5萬(wàn)元，累計(jì)2963萬(wàn)元。

2021年1月后，為滿足業(yè)務(wù)發(fā)展的資金需求，?？禉C(jī)器與海康威視簽訂財(cái)務(wù)資助合同，額度不超過(guò)10 億元，年利率為3.85%。2021 年度，?？禉C(jī)器向?？低暡鹑胭Y金16.78億元，歸還16.38億元，確認(rèn)利息支出約853萬(wàn)元；2022年1-9月，向?？低暡鹑胭Y金8.6 億元，歸還9 億元，確認(rèn)利息支出324萬(wàn)余元。

本次IPO，海康機(jī)器將補(bǔ)充流動(dòng)資金9.5 億元，以后再向母公司拆借資金的需求應(yīng)會(huì)大大減弱。整體來(lái)看，?？禉C(jī)器的盈利質(zhì)量還有待提高，因?yàn)槠湎硎芰溯^高的政策帶來(lái)的稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼，包括研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠等。

2019 年至2022 年1-9 月，?？禉C(jī)器獲得的稅收優(yōu)惠（增值稅即征即退+研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除）合計(jì)高達(dá)3.8億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：?？禉C(jī)器招股書(shū)、新財(cái)富整理（金額和比例取整）

資料來(lái)源：?？禉C(jī)器招股書(shū)，新財(cái)富整理

同期，海康機(jī)器獲得政府補(bǔ)助金額合計(jì)高達(dá)1.6億元，且各期所得稅優(yōu)惠和政府補(bǔ)助合計(jì)占各年度利潤(rùn)比例分別為227%、135%、44%和35%（表2）?？偟膩?lái)說(shuō)，各期稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助總額（5.4億元）占?？禉C(jī)器同期利潤(rùn)總額（9.8億元）超過(guò)55%。

2019 年和2020 年，?？禉C(jī)器實(shí)現(xiàn)盈利，集團(tuán)內(nèi)采購(gòu)和銷售單價(jià)的價(jià)差是內(nèi)部推力，而外部的稅收優(yōu)惠政策和政府補(bǔ)助也助力多多。尤其是2019年，政府補(bǔ)助金額4255萬(wàn)元，另有稅收優(yōu)惠6000 余萬(wàn)元，而當(dāng)年其利潤(rùn)總額不過(guò)4530 萬(wàn)元。如果缺少相關(guān)優(yōu)惠和補(bǔ)助，?？禉C(jī)器盈利時(shí)間將推遲。

營(yíng)收大增同時(shí)，?？禉C(jī)器報(bào)告期間的應(yīng)收賬款/票據(jù)余額也在飆升，從4.94億元增加至12.8億元，存貨金額逐期攀升，從2.62 億元增加至17.28億元，2022 年9 月末，兩項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)近30.1億元，占合計(jì)流動(dòng)資產(chǎn)（37.9億元）的比例近八成。

備貨、應(yīng)收賬款雙雙大增，?？禉C(jī)器持續(xù)“失血”。2019年至2022年1-9月，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流合計(jì)凈流出7.58 億元，除2020 年度外，其余各期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)。

2022年9月末，?？禉C(jī)器的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)71.44%，而同行可比公司均值為27.88%。海康機(jī)器的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率低于同行可比公司，而資產(chǎn)負(fù)債率更是高出超43個(gè)百分點(diǎn)，主要因其融資渠道較單一，而同行享受到了上市后的融資紅利。

如匯川技術(shù)2019-2021 年累計(jì)完成三次定向增發(fā)，累計(jì)募資36.7億元；凌云光2022 年6 月IPO，募資約23億元，該周期適逢?？禉C(jī)器發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)以擴(kuò)大市場(chǎng)，同行借助A股平臺(tái)，及時(shí)補(bǔ)血，應(yīng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)也有足夠彈藥。

截至2022 年前三季度末，海康機(jī)器有貨幣資金5.38億元，尚不足以覆蓋當(dāng)期短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（合計(jì)6.55億元），流動(dòng)性趨緊，需要IPO補(bǔ)充資金。

本次IPO，?？禉C(jī)器擬募資60億元，軟件和硬件建設(shè)雙管齊下，其中用于擴(kuò)建產(chǎn)能的主要有三個(gè)方向：移動(dòng)機(jī)器人、機(jī)器視覺(jué)、人工智能的技術(shù)平臺(tái)和產(chǎn)品研發(fā)等，預(yù)計(jì)投入募資額合計(jì)23.7億元，占比約40%（表3）。

2019 年至2021 年，海康機(jī)器的研發(fā)費(fèi)用分別為3.21 億元、3.83 億元和4.5億元，占營(yíng)收比例為34.11%、25.09%和16.27%，研發(fā)規(guī)模在增加，但投入力度在持續(xù)降低。

移動(dòng)機(jī)器人、機(jī)器視覺(jué)和人工智能三大募投項(xiàng)目應(yīng)主要投入研發(fā)中，合計(jì)23.7億元，達(dá)到了2021年研發(fā)費(fèi)用的5.3倍。

數(shù)據(jù)來(lái)源：?？禉C(jī)器招股書(shū)，新財(cái)富整理

?？禉C(jī)器目前研發(fā)人員1496名，占員工總數(shù)的比例約為44%。其員工中，本科和碩士及以上學(xué)歷合計(jì)占比近八成，素質(zhì)整體較優(yōu)。此前，其研發(fā)費(fèi)用中，薪酬占80%以上，2022年1-9月共計(jì)38372萬(wàn)元，相當(dāng)于研發(fā)人員期間平均薪酬近26萬(wàn)元，這意味著，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)年薪均值高達(dá)35萬(wàn)元，在杭州制造業(yè)中也算TOP梯隊(duì)。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年?？禉C(jī)器的研發(fā)投入規(guī)模和比例將顯著提升，還將吸收更多新鮮力量加入。

本次IPO募投項(xiàng)目最大支出是建設(shè)桐廬基地，此地將承接海康機(jī)器主要生產(chǎn)制造功能。桐廬縣隸屬杭州，是浙西地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的縣，桐廬也有“中國(guó)民營(yíng)快遞之鄉(xiāng)”之譽(yù)，?？禉C(jī)器的主要產(chǎn)品即應(yīng)用在物流業(yè)，桐廬基地對(duì)其貼近客戶拓展市場(chǎng)應(yīng)有幫助。

根據(jù)介紹，桐廬基地建成后年產(chǎn)值超過(guò)百億元，機(jī)器視覺(jué)產(chǎn)能達(dá)到500萬(wàn)臺(tái)/年，移動(dòng)機(jī)器人產(chǎn)能將達(dá)到7.5萬(wàn)臺(tái)/年，和?？禉C(jī)器現(xiàn)有產(chǎn)能（機(jī)器視覺(jué)117.6萬(wàn)臺(tái)，移動(dòng)機(jī)器人1.9萬(wàn)臺(tái)）對(duì)比，桐廬基地新產(chǎn)能將提升4-5倍。

青荷投資持有多家?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)子公司40%左右的股權(quán)，在?？禉C(jī)器中，?？禉C(jī)器的董監(jiān)高持有2.73%股權(quán)，員工持有6.61%股權(quán)，合計(jì)為9.34% ；?？低暤亩O(jiān)高以及核心人員合計(jì)持有30.66%股權(quán)，拿走大約77%份額（表4）。

?？禉C(jī)器董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理賈永華出生于1977 年，是?？低?8 人創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員之一，曾在研發(fā)中心圖像處理與分析部、戰(zhàn)略與市場(chǎng)部、供應(yīng)鏈管理中心等多個(gè)部門歷練，擔(dān)任過(guò)?？低暩呒?jí)副總經(jīng)理。2016年4月，賈永華開(kāi)始獨(dú)當(dāng)一面，管理?？禉C(jī)器人。

目前，賈永華直接持有?？禉C(jī)器2.087%股權(quán)，其還直接持有?？低暣蠹s1981萬(wàn)股，以此間接持有?？禉C(jī)器0.126%股權(quán)，合計(jì)持股約2.21%。

若以海康機(jī)器發(fā)行市值下限240億元測(cè)算，經(jīng)IPO稀釋，賈永華還持有約2%股權(quán)，市值約4.8 億元；此外，其還持有?？低?981 萬(wàn)股，市值近7 億元，兩項(xiàng)股權(quán)價(jià)值合計(jì)約12億元，其身家超過(guò)很多上市民企的實(shí)際控制人。

其他高管和核心技術(shù)人員，主要財(cái)富還是體現(xiàn)在?？禉C(jī)器中，上市后持股市值大都在千萬(wàn)元以上。青荷投資鎖定期為1年，最終能兌現(xiàn)多少財(cái)富，取決于未來(lái)幾年?？禉C(jī)器業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況。

而?？低暤亩O(jiān)高，持有?？禉C(jī)器股份市值大約10億元，他們將在創(chuàng)新子公司一家家分拆上市的過(guò)程中，收獲一波又一波財(cái)富。