綠色治理對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響研究
——基于環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）表現(xiàn)的視角

楊 朝

（國(guó)網(wǎng)天津市電力公司城南供電分公司，天津 300201）

一、引言

我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率多年來(lái)處于國(guó)際高位，以2022年末數(shù)據(jù)為例，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率為158.2，雖然較2020 年163.4 的峰值有所下降，但仍高于美國(guó)、歐盟、日本等國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)部門杠桿率。為了防范化解高杠桿引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“去杠桿”任務(wù)，2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議在此基礎(chǔ)上又提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，為解決高杠桿問(wèn)題提供了頂層設(shè)計(jì)。當(dāng)然，“去杠桿”并非一味要求所有企業(yè)的杠桿率下降，現(xiàn)有研究表明，企業(yè)具有最優(yōu)負(fù)債率即目標(biāo)負(fù)債率（陸正飛等，2015），當(dāng)實(shí)際負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)負(fù)債率形成過(guò)度負(fù)債后，會(huì)影響未來(lái)股票市場(chǎng)回報(bào)（Caskey et al.，2012），加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（劉麗娜和馬亞民，2018），損害企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性（Uysal，2011），給企業(yè)自身和整體金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在當(dāng)前防范金融風(fēng)險(xiǎn)和“去杠桿”的大背景下，如何降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債是一個(gè)在理論和實(shí)踐中具有重要意義的研究話題?，F(xiàn)有針對(duì)過(guò)度負(fù)債影響因素的研究從放松利率管制（王紅建等，2018）、混合所有制改革（吳秋生和獨(dú)正元，2019）、審計(jì)監(jiān)督（郭檬楠和郭金花，2020）等角度展開(kāi)，但還少有文獻(xiàn)從ESG表現(xiàn)這一角度進(jìn)行探討。

ESG（即環(huán)境、社會(huì)和治理）是當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。隨著近年來(lái)環(huán)境和資源問(wèn)題的日益突出，可持續(xù)發(fā)展和ESG 投資的理念日漸深入人心，特別是2020年“雙碳”目標(biāo)的提出進(jìn)一步加速了ESG投資在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。截至2022 年末，我國(guó)ESG 公募基金共有624 支，總規(guī)模合計(jì)約5182 億元，其中2021 年和2022 年成立的有334 支。ESG 投資的快速增長(zhǎng)也在倒逼企業(yè)加強(qiáng)ESG建設(shè)，爭(zhēng)取通過(guò)更好的ESG表現(xiàn)來(lái)獲取ESG投資。理論研究的結(jié)果表明，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠給自身帶來(lái)多種益處，包括降低融資成本（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）、改善投資效率（高杰英等，2021）、降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（董小紅和孫政漢，2023）、提高企業(yè)價(jià)值（王琳璘等，2022）等，但相較于實(shí)務(wù)中快速增長(zhǎng)的ESG投資還有所不足，特別是從資本結(jié)構(gòu)角度，ESG表現(xiàn)是否也能降低企業(yè)的過(guò)度負(fù)債還有待實(shí)證的檢驗(yàn)。因此，為了回應(yīng)實(shí)務(wù)中對(duì)ESG研究的需求，對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)進(jìn)行更為深入且豐富的研究十分必要。

基于以上分析，本文研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響，以豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究。本文的研究可能在以下方面做出有益的貢獻(xiàn)：第一，基于利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚?，從降低過(guò)度負(fù)債的角度進(jìn)一步補(bǔ)充企業(yè)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，并厘清這一過(guò)程的作用渠道；第二，豐富關(guān)于降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債路徑的研究，為上市公司降低過(guò)度負(fù)債水平提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第三，為資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門更好地開(kāi)展金融風(fēng)險(xiǎn)防范和“去杠桿”工作提供新的思路。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

當(dāng)企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)負(fù)債率時(shí)，會(huì)形成過(guò)度負(fù)債（陸正飛等，2015），現(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響因素進(jìn)行了廣泛的探討，結(jié)果顯示代理沖突和融資約束是導(dǎo)致企業(yè)形成過(guò)度負(fù)債的兩個(gè)重要原因（Lai &Zhang，2022；董屹宇和郭澤光，2019）。主流研究認(rèn)為，過(guò)度負(fù)債源于代理沖突。過(guò)度負(fù)債本質(zhì)上是企業(yè)各項(xiàng)融資決策的結(jié)果（董屹宇和郭澤光，2019），而這些融資決策和實(shí)施更多被控股股東和管理層所掌握。管理層的業(yè)績(jī)通常源于企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)、規(guī)模等的增長(zhǎng)，因而管理層可能會(huì)盲目地利用負(fù)債不斷加大投資力度，導(dǎo)致企業(yè)背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，形成過(guò)度負(fù)債。由于中小股東的存在，企業(yè)的控股股東并不需要承擔(dān)過(guò)度負(fù)債帶來(lái)的全部風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能利用手中的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)掏空企業(yè)資源，侵占中小股東利益，使企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題進(jìn)一步惡化。因此，當(dāng)企業(yè)的代理沖突更嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題也更為凸顯，而兩職分離（董屹宇和郭澤光，2019）、多個(gè)大股東（張淼和孫光國(guó)，2022）、審計(jì)監(jiān)督（郭檬楠和郭金花，2020）等都能夠抑制代理沖突，對(duì)企業(yè)的過(guò)度負(fù)債行為發(fā)揮治理效應(yīng)。此外，當(dāng)前企業(yè)普遍面臨融資約束的問(wèn)題，由于融資約束的存在，企業(yè)不能按照自己的意愿隨時(shí)獲取足夠的資金，而企業(yè)又需要把握隨時(shí)出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，因此企業(yè)需要持有一定量的資金（高敬忠等，2021），這也是導(dǎo)致企業(yè)形成過(guò)度負(fù)債的原因之一。

利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚摫砻鳎髽I(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)發(fā)展具有積極作用，能夠提高企業(yè)效率（Bostian et al.，2016；王琳璘等，2022；高杰英等，2021），對(duì)企業(yè)的代理沖突和融資約束問(wèn)題都會(huì)產(chǎn)生正面的影響，因此從理論上分析，ESG 表現(xiàn)可能從以下兩方面抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債：

一方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)緩解代理沖突來(lái)抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債?，F(xiàn)代契約理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列交易契約的耦合體，企業(yè)在日常生存和發(fā)展的過(guò)程中，會(huì)由各種交易契約而與對(duì)應(yīng)的利益相關(guān)者形成經(jīng)濟(jì)關(guān)系。不確定性的存在、信息的不對(duì)稱、人類的有限理性以及高昂的交易成本等導(dǎo)致企業(yè)契約的不完備，由此產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。ESG表現(xiàn)能夠提供更多的企業(yè)信息，增加企業(yè)的信息披露透明度，有助于降低企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，幫助利益相關(guān)者更全面地了解企業(yè)狀況，使其能夠更好地監(jiān)督與參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)，緩解代理沖突（董小紅和孫政漢，2023；王琳璘等，2022）。同時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)也意味著企業(yè)的公司治理機(jī)制更加完善，能夠有效監(jiān)督和約束管理層行為，降低代理沖突（高杰英等，2021）。當(dāng)企業(yè)的代理沖突得到緩解后，過(guò)度負(fù)債問(wèn)題也會(huì)得到治理（張淼和孫光國(guó)，2022）。

另一方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)緩解融資約束來(lái)抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債。首先，良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)能高質(zhì)量地履行與利益相關(guān)者的契約，從而贏得利益相關(guān)者的信賴和支持，獲取可持續(xù)發(fā)展所需的資源和環(huán)境（王琳璘等，2022），緩解融資約束。同時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)還會(huì)向外界提供更多的非財(cái)務(wù)信息，降低企業(yè)與外部債權(quán)人、投資人的信息不對(duì)稱程度，并傳遞出企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)強(qiáng)、可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)、治理機(jī)制完善等多方面的正面信號(hào)，使企業(yè)更容易獲得外源融資，緩解融資約束（席龍勝和趙輝，2022）。此外，ESG 符合當(dāng)前社會(huì)的需求和利益，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲得政府補(bǔ)助等外部資金支持，從而也能緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題（高杰英等，2021）。當(dāng)融資約束問(wèn)題得到緩解時(shí)，有助于企業(yè)在需要的時(shí)候獲得資金，無(wú)需在日常儲(chǔ)備大量資金，故而過(guò)度負(fù)債也會(huì)相應(yīng)降低。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：當(dāng)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)更好時(shí)，其過(guò)度負(fù)債水平更低，即ESG 表現(xiàn)有助于降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債。

上述研究假設(shè)與理論機(jī)制結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 研究假設(shè)及理論機(jī)制

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2021 年我國(guó)A 股上市公司為研究樣本，研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響。參照現(xiàn)有實(shí)證研究的做法，本文剔除ST、*ST 公司和上市當(dāng)年的公司，考慮到樣本數(shù)據(jù)的完整性和金融行業(yè)的特殊性，本文還剔除存在缺失值的樣本和金融行業(yè)的樣本，最終得到24847 個(gè)公司-年度樣本。本文所用到的ESG 評(píng)級(jí)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，其余各變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，由于華證ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)自2009 年開(kāi)始公布，故本文的樣本區(qū)間選擇2009年作為起始點(diǎn)。為了防止極端值的影響，本文對(duì)除虛擬變量外的所有變量均進(jìn)行1%水平的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義與度量

1.被解釋變量：過(guò)度負(fù)債程度（EXLEV）。過(guò)度負(fù)債是實(shí)際負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)負(fù)債率的程度，在實(shí)證過(guò)程中可以使用實(shí)際負(fù)債率減去目標(biāo)負(fù)債率來(lái)度量，而目標(biāo)負(fù)債率由于無(wú)法直接觀測(cè)，故需要通過(guò)一定的方法進(jìn)行估計(jì)。在現(xiàn)有估計(jì)目標(biāo)負(fù)債率的各種方法中，通過(guò)企業(yè)負(fù)債率對(duì)其主要影響因素回歸后計(jì)算目標(biāo)負(fù)債率的方法較為全面，故本文在主檢驗(yàn)中采用這一方法度量企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率和過(guò)度負(fù)債。具體來(lái)說(shuō)，參考陸正飛等（2015）的方法，按照模型（1）對(duì)樣本分年度進(jìn)行Tobit回歸，計(jì)算企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率：

其中，LEV代表企業(yè)實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債率，State代表企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，ROA代表企業(yè)盈利能力，IND_LEV代表企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)，GROWTH代表企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，F(xiàn)ATA代表企業(yè)固定資產(chǎn)占比，Size代表企業(yè)規(guī)模，Top1代表股權(quán)集中度。之后用實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減去目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，即可得到企業(yè)的過(guò)度負(fù)債程度（EXLEV），該指標(biāo)越大，表明過(guò)度負(fù)債水平越高。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的部分，參考張會(huì)麗和陸正飛（2013）的研究，本文采用實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減去當(dāng)年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)的方法度量企業(yè)的過(guò)度負(fù)債程度。

2.解釋變量：ESG 表現(xiàn)（ESG）。本文參考方先明和胡?。?023）、高杰英等（2021）的做法，使用華證ESG 評(píng)級(jí)作為企業(yè)ESG 表現(xiàn)的代理變量。該指標(biāo)包含C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA 共9 個(gè)等級(jí)，將上市公司ESG表現(xiàn)從低到高分別賦值為1至9。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的部分，參考胡潔等（2023）的做法，本文還基于商道融綠公布上市公司ESG 評(píng)級(jí)這一外生事件重新構(gòu)造解釋變量。

3.控制變量。本文用到的各控制變量的具體含義和度量方法如表1所示。

表1 控制變量含義及度量

（三）模型設(shè)計(jì)

本文通過(guò)模型（2）來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)：

模型中Controlit代表控制變量，被解釋變量、解釋變量和控制變量的具體含義及度量同前文所述。根據(jù)研究假設(shè)，本文預(yù)期模型（2）中β1顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，EXLEV的均值為-0.0027，中位數(shù)為-0.0031，均值與中位數(shù)比較接近，同時(shí)與現(xiàn)有研究（陸正飛等，2015）也基本一致；其次，ESG均值為6.5292，中位數(shù)為6，同樣與現(xiàn)有研究（王琳璘等，2022；高杰英等，2021）基本一致；最后，其他控制變量的均值和中位數(shù)等均在合理范圍，基本滿足正態(tài)分布的要求。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）變量相關(guān)性檢驗(yàn)

各主要研究變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，ESG與EXLEV在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明更好的ESG表現(xiàn)有利于降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債，初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。其余各控制變量之間的相關(guān)性基本比較小，表示設(shè)定的模型（2）不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

表3 列示了模型（2）的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，無(wú)論是否控制有關(guān)變量的情況下，ESG與EXLEV均在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果表明更好的ESG表現(xiàn)有利于降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債，本文的研究假設(shè)得到了實(shí)證結(jié)果的支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法。針對(duì)模型（2）可能存在的互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本部分運(yùn)用工具變量法（IV）對(duì)其進(jìn)行處理。具體來(lái)說(shuō)，參考王琳璘等（2022）、高杰英等（2021）的方法，采用同年度企業(yè)所在地上市公司ESG評(píng)分的均值作為工具變量（ESG_IV），使用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸。第一階段的回歸結(jié)果如表4 中列（1）所示，ESG_IV 與ESG在1%水平下顯著正相關(guān)，第二階段的回歸結(jié)果如表4中列（2）所示，經(jīng)過(guò)IV 處理后ESG的符號(hào)和顯著性與表3 沒(méi)有明顯區(qū)別，說(shuō)明上文得出的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。同時(shí)，工具變量法相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明本文選擇的工具變量不存在弱工具變量問(wèn)題且不存在識(shí)別不足問(wèn)題。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

2.控制個(gè)體固定效應(yīng)。盡管模型（2）中已經(jīng)控制了一部分可能對(duì)過(guò)度負(fù)債產(chǎn)生影響的變量，但仍然可能存在由于遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，因此參考王琳璘等（2022）、高杰英等（2021）采用控制面板數(shù)據(jù)個(gè)體固定效應(yīng)的方法來(lái)解決這一問(wèn)題，控制個(gè)體固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果如表4的列（3）所示。結(jié)果顯示控制個(gè)體固定效應(yīng)后ESG的符號(hào)和顯著性與表3 沒(méi)有明顯區(qū)別，說(shuō)明上文得出的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

3.多時(shí)點(diǎn)PSM-DID 法。參考胡潔等（2023）的做法，本文以商道融綠首次公布上市公司ESG評(píng)級(jí)作為外生沖擊，控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，構(gòu)造模型（3）所示的多時(shí)點(diǎn)DID（Time-varying Differences-in-Differences）模型來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)：

其中，EXLEVit仍然是按照上文中的方法計(jì)算的企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度，Controlit代表控制變量，ui為個(gè)體固定效應(yīng)，ηt為時(shí)間固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。ESG_DID是參考胡潔等（2023）的做法，基于商道融綠公布上市公司ESG 評(píng)級(jí)這一外生事件重新構(gòu)造的解釋變量，具體來(lái)說(shuō)，若商道融綠發(fā)布企業(yè)i在第t年的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，其為處理組，ESG_DIDit=1，否則為對(duì)照組，ESG_DIDit=0。

同時(shí)，由于模型（3）可能存在樣本選擇的問(wèn)題，故進(jìn)一步利用傾向得分匹配法（PSM）為處理組企業(yè)重新匹配控制組，以減輕樣本選擇偏誤。具體來(lái)說(shuō)，首先選擇Size、ROA、Growth、CFO、DUAL、Top1、State、Big4作為協(xié)變量，同時(shí)控制年度變量和行業(yè)變量后對(duì)ESG_DID進(jìn)行Logit 回歸并計(jì)算傾向得分值，其次根據(jù)傾向得分值采用最近鄰匹配法進(jìn)行一對(duì)五匹配，最后基于匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸分析。多時(shí)點(diǎn)PSM-DID 的回歸結(jié)果如表4 的列（4）所示，ESG的符號(hào)和顯著性與表3沒(méi)有明顯區(qū)別，說(shuō)明上文中得出的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

此外，實(shí)施多時(shí)點(diǎn)DID模型的一個(gè)前提是如果不存在商道融綠公布ESG評(píng)級(jí)的事件沖擊，處理組和對(duì)照組的過(guò)度負(fù)債變化趨勢(shì)應(yīng)該是平行的，即商道融綠公布ESG評(píng)級(jí)之前，處理組和對(duì)照組的過(guò)度負(fù)債變化趨勢(shì)應(yīng)該不存在顯著差異。為進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)并進(jìn)一步考察ESG表現(xiàn)效果的動(dòng)態(tài)特征，本文構(gòu)造模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，D±j為一系列虛擬變量，當(dāng)處理組處于商道融綠公布ESG 評(píng)級(jí)前的第j年時(shí)，D-j=1，當(dāng)處理組處于商道融綠公布ESG 評(píng)級(jí)后的第j年時(shí)，D+j=1；除此之外，D±j=0。同時(shí)為了防止完全共線性問(wèn)題，本文設(shè)商道融綠公布ESG 評(píng)級(jí)的第1 期為基期。檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。結(jié)果顯示，商道融綠公布ESG評(píng)級(jí)之前的年份，在95%置信區(qū)間下，λ-4至λ-2的估計(jì)結(jié)果均包含0，說(shuō)明商道融綠公布ESG 評(píng)級(jí)之前處理組與對(duì)照組的企業(yè)過(guò)度負(fù)債變化趨勢(shì)不存在顯著差異，因此無(wú)法拒絕平行趨勢(shì)假設(shè)成立的可能。商道融綠公布ESG 評(píng)級(jí)之后的年份，在95%置信區(qū)間下，λ1至λ3的估計(jì)結(jié)果均不包含0，說(shuō)明商道融綠公布ESG 評(píng)級(jí)之后處理組的過(guò)度負(fù)債顯著低于對(duì)照組，表明良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債具有持續(xù)的抑制作用。

圖2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

4.安慰劑檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響不是由其他隨機(jī)性因素導(dǎo)致的，本文采用安慰劑檢驗(yàn)對(duì)ESG 表現(xiàn)效果的偶然性加以識(shí)別。參考高敬忠等（2021）的做法，進(jìn)行安慰劑（Placebo）檢驗(yàn)，將當(dāng)年的ESG 表現(xiàn)隨機(jī)分配給各企業(yè)，將隨機(jī)順序的ESG 表現(xiàn)與過(guò)度負(fù)債按照模型（2）重復(fù)進(jìn)行500次回歸，檢驗(yàn)的結(jié)果如圖3和表5所示。從圖3和表5的結(jié)果來(lái)看，檢驗(yàn)結(jié)果中系數(shù)顯著為正和顯著為負(fù)的占比很小，這意味著本文構(gòu)造的虛擬處理效應(yīng)并不存在，表明良好的ESG 表現(xiàn)能夠有效抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債，而不是其他因素所導(dǎo)致的。這一結(jié)果再次證明本文的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

圖3 安慰劑檢驗(yàn)

5.更換代理變量的度量方法。前文在多時(shí)點(diǎn)PSM-DID 部分已通過(guò)更換度量方法重新進(jìn)行回歸，此處僅考慮更換過(guò)度負(fù)債的度量方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考張會(huì)麗和陸正飛（2013）采用公司實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減去公司所在行業(yè)當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)來(lái)計(jì)算過(guò)度負(fù)債程度（EXLEV1），更換過(guò)度負(fù)債度量方法后的回歸結(jié)果如表4 的列（5）所示，ESG 表現(xiàn)與過(guò)度負(fù)債回歸結(jié)果在符號(hào)和顯著性上與表3 沒(méi)有明顯區(qū)別，說(shuō)明上文得出的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

6.改變樣本區(qū)間。為了避免新型冠狀病毒感染可能對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成的干擾，本文參考胡潔等（2023）的做法剔除2020 年及以后的樣本，重新對(duì)ESG表現(xiàn)與過(guò)度負(fù)債進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4的列（6）所示，ESG 表現(xiàn)與過(guò)度負(fù)債回歸結(jié)果在符號(hào)和顯著性上與表3 沒(méi)有明顯區(qū)別，說(shuō)明上文中得出的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步研究

（一）中介作用檢驗(yàn)

前文中的理論分析指出，良好的ESG表現(xiàn)一方面能夠抑制由于代理沖突所導(dǎo)致的過(guò)度負(fù)債，另一方面能夠緩解融資約束所導(dǎo)致的過(guò)度負(fù)債，本部分通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)代理沖突和融資約束在ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響過(guò)程中的作用，以期更好地厘清ESG表現(xiàn)影響過(guò)度負(fù)債的作用渠道。

盈余管理是一種在資本市場(chǎng)中普遍存在，并通過(guò)對(duì)盈余信息進(jìn)行操縱來(lái)掩飾企業(yè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況的行為。盈余管理程度越高，說(shuō)明企業(yè)存在的代理沖突越大。因此本文分別以盈余管理和融資約束作為中介變量，參考溫忠麟等（2004）驗(yàn)證中介作用的方法，在模型（2）的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)模型（5）和（6）來(lái)檢驗(yàn)代理沖突和融資約束在ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響中發(fā)揮的中介作用。

在模型（5）和（6）中，M為中介變量，代表盈余管理或融資約束，其余各變量的定義與度量均與上文相同。中介變量的度量上，對(duì)盈余管理，分別參考Dechow et al.（1995）和Roychowdhury（2006）計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理（AEM）和真實(shí)盈余管理（REM）的方法來(lái)度量，對(duì)融資約束，參考Kaplan &Zingales（1997）、高敬忠等（2021）、Hadlock &Pierce（2010）、孫雪嬌等（2019）的做法，計(jì)算KZ 指數(shù)（KZ）和SA 指數(shù)（SA）來(lái)度量融資約束。

表6列示了盈余管理中介作用檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ESG與AEM在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，AEM與EXLEV在1%水平下顯著正相關(guān)，在加入AEM后，ESG與EXLEV仍在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，但相較于前文模型（2）的回歸結(jié)果，其系數(shù)絕對(duì)值有所降低；ESG與REM在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，REM與EXLEV在1%水平下顯著正相關(guān)，在加入REM后，ESG與EXLEV仍在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，但相較于前文模型（2）的回歸結(jié)果，其系數(shù)絕對(duì)值有所降低。結(jié)合前文模型（2）的回歸結(jié)果，可以說(shuō)明盈余管理在ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響中起到顯著的中介作用，即良好的ESG 表現(xiàn)通過(guò)降低盈余管理水平、緩解代理沖突從而降低過(guò)度負(fù)債水平。

表6 中介作用檢驗(yàn)的回歸結(jié)果（1）

表7列示了融資約束中介作用檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ESG與KZ在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，KZ與EXLEV在1%水平下顯著正相關(guān)，在加入KZ后，ESG與EXLEV仍在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，但相較于前文模型（2）的回歸結(jié)果，其系數(shù)絕對(duì)值有所降低；ESG與SA在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，SA與EXLEV在1%水平下顯著正相關(guān)，在加入SA后，ESG與EXLEV仍在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，但相較于前文模型（2）的回歸結(jié)果，其系數(shù)絕對(duì)值有所降低。結(jié)合前文模型（2）的回歸結(jié)果，可以說(shuō)明融資約束在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響中起到顯著的中介作用，即良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解融資約束從而降低過(guò)度負(fù)債水平。

表7 中介作用檢驗(yàn)的回歸結(jié)果（2）

（二）調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

1.行業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用。相較于一般行業(yè)，重污染行業(yè)的環(huán)境問(wèn)題更為突出，影響也更大，因而其ESG表現(xiàn)會(huì)得到公眾和市場(chǎng)的更多關(guān)注，產(chǎn)生更顯著的經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有研究也表明，在重污染行業(yè)企業(yè)中ESG 表現(xiàn)對(duì)綠色轉(zhuǎn)型（胡潔等，2023）、企業(yè)價(jià)值提升（王波和楊茂佳，2022）等的影響更大，因此本文預(yù)期相較于非重污染行業(yè)企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響在重污染行業(yè)企業(yè)中會(huì)更為顯著。

參考潘愛(ài)玲等（2019）的做法，本文構(gòu)造是否重污染行業(yè)企業(yè)的變量Pollut，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)代碼為B06、B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32、D44 時(shí)，Pollut=1，當(dāng)企業(yè)處于其余行業(yè)時(shí)，Pollut=0。在模型（2）中增加ESG與Pollut的交乘項(xiàng)和Pollut后重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表8中列（1）所示，可以看到交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果在10%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明在重污染行業(yè)企業(yè)中ESG表現(xiàn)對(duì)過(guò)度負(fù)債的抑制作用更加顯著，與前文中的預(yù)期結(jié)果相符。

表8 調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)決定了其需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，關(guān)注更多的社會(huì)效益，因此公眾和市場(chǎng)也會(huì)更加關(guān)注國(guó)有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，從而使其產(chǎn)生更顯著的經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有研究也表明，在國(guó)有企業(yè)中ESG表現(xiàn)對(duì)創(chuàng)新（方先明和胡丁，2023）、盈余持續(xù)性（席龍勝和趙輝，2022）、全要素生產(chǎn)率（符加林和黃曉紅，2023）等的提升作用更大，因此本文預(yù)期相較于非國(guó)有企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響在國(guó)有企業(yè)中會(huì)更為顯著。

為了驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，在模型（2）中增加ESG與State的交乘項(xiàng)后重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表8 列（2）所示，可以看到交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中ESG表現(xiàn)對(duì)過(guò)度負(fù)債的抑制作用更加顯著，與前文中的預(yù)期結(jié)果相符。

3.企業(yè)數(shù)字化水平的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于改善治理環(huán)境（毛建輝，2023），當(dāng)企業(yè)數(shù)字化水平越高的時(shí)候公司治理環(huán)境也就越好。良好的ESG表現(xiàn)能夠抑制代理沖突所導(dǎo)致的過(guò)度負(fù)債，推動(dòng)形成治理效應(yīng)，這種治理效應(yīng)在公司治理水平更低的情況下會(huì)得到更好的發(fā)揮，因此可以預(yù)期企業(yè)數(shù)字化水平越低，ESG表現(xiàn)對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響會(huì)更為顯著。

為了驗(yàn)證企業(yè)數(shù)字化水平的調(diào)節(jié)作用，參考吳非等（2021）、趙宸宇等（2021）的方法，借助文本分析技術(shù)從企業(yè)年報(bào)中提取并統(tǒng)計(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞詞頻，并刻畫(huà)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。具體來(lái)說(shuō)，本文構(gòu)建數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞詞庫(kù)，在上市公司年報(bào)中提取涉及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞，然后統(tǒng)計(jì)加總這些關(guān)鍵詞的詞頻，在此基礎(chǔ)上將加總后的數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞詞頻加1 取對(duì)數(shù)作為構(gòu)造企業(yè)數(shù)字化水平的代理變量DCG1和DCG2。

表8 中列（3）和（4）列示了在模型（2）中增加ESG與DCG1（DCG2）的交乘項(xiàng)和DCG1（DCG2）后的回歸結(jié)果，從結(jié)果來(lái)看，無(wú)論采用吳非等（2021）還是趙宸宇等（2021）的數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞詞庫(kù)構(gòu)造的企業(yè)數(shù)字化水平，ESG與DCG1（DCG2）的交乘項(xiàng)均在1%水平下顯著為正。這一結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化水平越低，ESG表現(xiàn)對(duì)過(guò)度負(fù)債的抑制作用越強(qiáng)，同時(shí)也驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)對(duì)過(guò)度負(fù)債的治理機(jī)制。

六、結(jié)論與啟示

本文首先從理論上分析ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債可能產(chǎn)生的影響，而后以2009—2021 年我國(guó)A 股上市公司樣本為例，實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的抑制作用。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)的過(guò)度負(fù)債水平，在經(jīng)過(guò)工具變量法、控制個(gè)體固定效應(yīng)、多時(shí)點(diǎn)PSM-DID、安慰劑檢驗(yàn)、更換代理變量、改變樣本區(qū)間等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，這一結(jié)論依然成立。進(jìn)一步檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，代理沖突和融資約束在ESG 表現(xiàn)降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債的過(guò)程中起到的中介作用顯著，支持了理論分析中提出的ESG 表現(xiàn)通過(guò)緩解代理沖突和融資約束來(lái)抑制過(guò)度負(fù)債的推論，而是否重污染行業(yè)企業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)數(shù)字化水平在ESG 表現(xiàn)降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債的過(guò)程中起到了調(diào)節(jié)作用，當(dāng)某企業(yè)是處于重污染行業(yè)、屬于國(guó)有、數(shù)字化水平較低的企業(yè)時(shí)，ESG 表現(xiàn)對(duì)過(guò)度負(fù)債的抑制作用更強(qiáng)。

由本文的研究可以得到如下啟示。第一，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度，由于ESG表現(xiàn)能夠?qū)ζ髽I(yè)過(guò)度負(fù)債形成抑制作用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面應(yīng)當(dāng)加大力度鼓勵(lì)引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)ESG建設(shè)，另一方面也需要加快出臺(tái)統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)加大對(duì)企業(yè)虛假ESG信息披露的處罰力度，改善資本市場(chǎng)整體ESG 表現(xiàn)，由此推動(dòng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范和“去杠桿”工作，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。第二，從企業(yè)自身角度，ESG 表現(xiàn)對(duì)過(guò)度負(fù)債的抑制源于對(duì)融資約束的緩解，這意味著ESG表現(xiàn)的改善可能會(huì)占用企業(yè)有限的資源，但同時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)好處，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極參與ESG建設(shè)，注重綠色發(fā)展，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)公司治理，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。第三，從投資者角度，在當(dāng)前可持續(xù)發(fā)展的投資理念之下，投資者的投資理念也應(yīng)當(dāng)及時(shí)轉(zhuǎn)變，摒棄傳統(tǒng)的一味關(guān)注短期業(yè)績(jī)而忽視長(zhǎng)期效益的做法，加強(qiáng)對(duì)ESG 信息的關(guān)注，積極尋找更具有可持續(xù)發(fā)展前景的企業(yè)，挖掘更值得投資的標(biāo)的，以獲取更多、更穩(wěn)健的投資收益。