多主體外部監(jiān)管合力可以助力企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率嗎？

［摘要］基于滬深A(yù)股上市公司2017—2022年數(shù)據(jù)，借助深度學(xué)習(xí)和大數(shù)據(jù)分析技術(shù)綜合描述多主體外部監(jiān)管大數(shù)據(jù)，驗(yàn)證外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的驅(qū)動(dòng)作用及具體驅(qū)動(dòng)路徑。研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)管合力具有“信息效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”，通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、降低雙重代理成本、提升技術(shù)創(chuàng)新水平、優(yōu)化資本配置效率，進(jìn)而提升全要素生產(chǎn)率，助力企業(yè)打造新質(zhì)生產(chǎn)力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)成長(zhǎng)性和外部制度環(huán)境不同，外部監(jiān)管合力的監(jiān)管驅(qū)動(dòng)效應(yīng)存在差異。研究豐富了多主體外部監(jiān)管合力共促企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的理論分析，為進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力提供了政策參考依據(jù)。

［關(guān)鍵詞］外部監(jiān)管合力；新質(zhì)生產(chǎn)力；全要素生產(chǎn)率；信息披露；代理成本；資本配置

［中圖分類號(hào)］F272

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］1004-4833（2024）06-0117-10

一、引言

習(xí)近平總書(shū)記指出，高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，發(fā)展以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標(biāo)志的新質(zhì)生產(chǎn)力是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的要求和著力點(diǎn)。同時(shí)，二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，監(jiān)管部門(mén)作為高質(zhì)量發(fā)展的重要推動(dòng)者，應(yīng)不斷創(chuàng)新和改進(jìn)監(jiān)管方式，以更好地服務(wù)市場(chǎng)主體，并持續(xù)提升市場(chǎng)監(jiān)管能力和現(xiàn)代化水平。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)外部監(jiān)管體系日益完善，形成了包括證監(jiān)會(huì)、證交所、審計(jì)師、分析師、媒體等多主體的外部監(jiān)管方式?！蛾P(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)會(huì)監(jiān)督工作的意見(jiàn)》指出，不同的監(jiān)管主體之間并非孤立存在，應(yīng)相互合作、信息共享，實(shí)現(xiàn)全面覆蓋與高效運(yùn)作，以維護(hù)資本市場(chǎng)秩序的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。然而現(xiàn)有研究仍多聚焦單一外部主體監(jiān)管對(duì)企業(yè)的影響^［1］，難以全面揭示協(xié)同監(jiān)管全貌。事實(shí)上，企業(yè)行為的規(guī)范是多個(gè)外部監(jiān)管主體共同作用的結(jié)果，證監(jiān)會(huì)公告、證交所問(wèn)詢、審計(jì)師審計(jì)、分析師跟蹤、媒體關(guān)注等匯聚而成的監(jiān)管信息大數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)作用于企業(yè)，不僅實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)的全方位監(jiān)督，而且持續(xù)深入地影響并規(guī)范著企業(yè)行為。企業(yè)作為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的主力軍，在多主體外部監(jiān)管方的聯(lián)動(dòng)監(jiān)督下，是否可以加速結(jié)構(gòu)優(yōu)化，強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新水平，實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的大幅提升？基于此，有必要通過(guò)對(duì)企業(yè)多源外部監(jiān)管大數(shù)據(jù)的分析，探尋問(wèn)題的答案。

既有研究外部監(jiān)管的衡量多以單一主體的結(jié)構(gòu)化或非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)為主。例如，對(duì)證交所監(jiān)管問(wèn)詢數(shù)據(jù)多以是否問(wèn)詢、問(wèn)詢次數(shù)、問(wèn)題數(shù)量、回函總數(shù)等結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)為主^［2］；審計(jì)師的審計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)包括披露問(wèn)題數(shù)量、披露篇幅等結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)以及關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)語(yǔ)調(diào)、文本相似度、文本可讀性等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)^［3］；分析師關(guān)注則采用分析師數(shù)量和研報(bào)數(shù)量進(jìn)行衡量^［4］；媒體關(guān)注則以被報(bào)道次數(shù)、標(biāo)題或內(nèi)容中出現(xiàn)該公司的新聞總數(shù)等結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)以及報(bào)道中情感傾向匯總得分、正面、負(fù)面和中性情感的句子數(shù)等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)來(lái)表示^［5］。然而，單一主體的監(jiān)管數(shù)據(jù)往往難以體現(xiàn)協(xié)同監(jiān)管可能引發(fā)的不同經(jīng)濟(jì)后果。隨著大數(shù)據(jù)相關(guān)技術(shù)的迅速發(fā)展，利用多源異構(gòu)、高頻動(dòng)態(tài)的原始監(jiān)管數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)多源融合，借助人工智能方法分析構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，從而全面探究外部監(jiān)管合力提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，驅(qū)動(dòng)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展成為可能。

外部監(jiān)管合力有助于企業(yè)提質(zhì)增效，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。首先，多主體外部監(jiān)管方的共同作用可以推動(dòng)企業(yè)更透明地展示其財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果，向外界傳遞積極信號(hào)，增進(jìn)投資者的信任并吸引更多的投資，助力長(zhǎng)期發(fā)展；其次，多主體外部監(jiān)管合力可以更好地監(jiān)督企業(yè)管理層行為，保障中小股東利益，有效降低因代理問(wèn)題而產(chǎn)生的額外成本，提升企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)效率；再次，外部監(jiān)管可以提高企業(yè)參與創(chuàng)新的積極性，督促企業(yè)開(kāi)展科技創(chuàng)新活動(dòng)，以創(chuàng)新為引領(lǐng)帶動(dòng)企業(yè)新發(fā)展，創(chuàng)造更多市場(chǎng)機(jī)會(huì)和利潤(rùn)空間；最后，外部監(jiān)管有助于企業(yè)提高資本使用效率，實(shí)現(xiàn)資本資源的最大化利用，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造更多企業(yè)價(jià)值。那么，多主體外部監(jiān)管合力是否可以共同助推企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露、技術(shù)創(chuàng)新和資本配置等的優(yōu)化提升，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率大幅提升，助力企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的形成？外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的具體作用路徑有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

基于此，本文聚焦外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的驅(qū)動(dòng)路徑。首先，運(yùn)用多源大數(shù)據(jù)融合分析技術(shù)，針對(duì)多主體外部監(jiān)管的結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和處理，分別計(jì)算監(jiān)管關(guān)注度和監(jiān)管強(qiáng)度并形成外部監(jiān)管合力綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)；其次，通過(guò)建立多元回歸模型，探究外部監(jiān)管合力與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系；最后，將會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、技術(shù)創(chuàng)新水平和資本配置效率三個(gè)因素納入同一框架，以全面探索外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的具體驅(qū)動(dòng)路徑。本文的研究貢獻(xiàn)主要包括：第一，與以往從單一監(jiān)管主體研究外部監(jiān)管效果不同，本文拓寬了多源外部監(jiān)管主體之間的協(xié)同監(jiān)管效用的相關(guān)研究，為證監(jiān)會(huì)、證交所、審計(jì)師、分析師、媒體等多主體外部監(jiān)管合力共促企業(yè)打造新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，利用深度學(xué)習(xí)與大數(shù)據(jù)分析技術(shù)豐富了外部監(jiān)管合力指標(biāo)的構(gòu)建。通過(guò)LDA主題模型和Doc2Vec模型對(duì)多源監(jiān)管大數(shù)據(jù)的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)部分進(jìn)行分析，同時(shí)通過(guò)大數(shù)據(jù)分析技術(shù)對(duì)結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)部分進(jìn)行大樣本數(shù)據(jù)融合，進(jìn)而綜合刻畫(huà)外部監(jiān)管合力指標(biāo)，以探究各外部監(jiān)管主體共同作用下的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。第三，基于信息理論，分別從“信息效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”入手，探究多主體外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的作用機(jī)制?？紤]到多主體外部監(jiān)管合力是否能有效充當(dāng)信息中介的角色，發(fā)揮企業(yè)外部“信息效應(yīng)”和內(nèi)部“治理效應(yīng)”，本文從會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、雙重代理成本、技術(shù)創(chuàng)新水平、資本配置效率四個(gè)方面對(duì)多主體外部監(jiān)管合力影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用機(jī)制進(jìn)行了分析，為多主體外部監(jiān)管合力助力企業(yè)打造新質(zhì)生產(chǎn)力，驅(qū)動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了理論依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）多主體外部監(jiān)管合力與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入推進(jìn)，外部監(jiān)管體系日益完善，媒體等外部監(jiān)管主體共同監(jiān)督護(hù)航企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)非處罰性監(jiān)管、政府和社會(huì)審計(jì)、分析師跟蹤、媒體關(guān)注等可以有效推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展^［6］。同時(shí)，現(xiàn)有研究逐漸認(rèn)識(shí)到目前中國(guó)資本市場(chǎng)上的外部監(jiān)管并非孤立存在，多個(gè)外部監(jiān)管主體之間存在協(xié)同與溝通，共同發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。陸旭冉等的研究顯示，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)語(yǔ)調(diào)能夠影響分析師關(guān)注度，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生積極影響^［7］。此外，還有研究通過(guò)構(gòu)建主體變量的交乘項(xiàng)，如媒體與分析師、證交所與審計(jì)師、媒體證交所與媒體、分析師等，探究不同組合間的監(jiān)管協(xié)同效應(yīng)，但受限于僅分別考量單一指標(biāo)，未能將多個(gè)主體力量進(jìn)行綜合刻畫(huà)納入研究模型^［8］。

多個(gè)外部監(jiān)管主體的聯(lián)動(dòng)與協(xié)同監(jiān)督，相較于單一監(jiān)管主體，可以對(duì)企業(yè)形成更為強(qiáng)大的監(jiān)督力量，助力企業(yè)糾偏和發(fā)展。一方面可以規(guī)范企業(yè)內(nèi)部的行為決策，另一方面有助于企業(yè)外部利益相關(guān)者更好地了解并參與企業(yè)的合作中，從而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。具體而言，首先，多監(jiān)管主體形成的監(jiān)管合力能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更強(qiáng)的監(jiān)管約束效力，加大企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)感知，及時(shí)認(rèn)識(shí)并糾正可能存在的違規(guī)問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)隱患，提高企業(yè)管理效率和自身表現(xiàn)^［9］，從而推動(dòng)企業(yè)貫徹新發(fā)展理念，以科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)為核心，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力。其次，基于信號(hào)傳遞理論，當(dāng)外部監(jiān)管主體之間形成“1+1>2”的監(jiān)管合力時(shí)，通過(guò)整合多元化信息渠道，推動(dòng)各監(jiān)管方以及面向整個(gè)資本市場(chǎng)的信息共享，不僅能夠提高企業(yè)對(duì)外披露信息的透明度和可信度，而且極大地增強(qiáng)了企業(yè)投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)方對(duì)企業(yè)的了解與信任，進(jìn)一步激發(fā)其參與企業(yè)治理或合作的積極性，從而提升企業(yè)的市場(chǎng)聲譽(yù)、融資能力和經(jīng)營(yíng)水平等。當(dāng)企業(yè)綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)時(shí)，能夠吸引更多的資本和人才支持，為企業(yè)打造新質(zhì)生產(chǎn)力提供必要的資源保障。因此，本文提出假設(shè)H1。

H1：多主體外部監(jiān)管合力可以助力企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。

（二）多主體外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的機(jī)制分析

多主體外部監(jiān)管方憑借其專業(yè)技能和傳播渠道，不僅提高了信息的真實(shí)性和相關(guān)性，而且有助于信息在企業(yè)內(nèi)外部之間高效溝通和傳播，可以幫助社會(huì)公眾鑒別企業(yè)公開(kāi)信息的真?zhèn)?，并以較低成本解讀企業(yè)內(nèi)部信息，發(fā)揮了重要的信息中介作用。審計(jì)需求的信息理論指出，信號(hào)傳遞有助于改善財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和有效配置資源，于李勝等在此基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)，信息中介通過(guò)其監(jiān)督作用，能夠提高企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流和降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率^［10］。張承鷲等指出，媒體和分析師等信息中介一方面通過(guò)釋放公開(kāi)信息和改變投資預(yù)期，影響信息接收的外部投資者，另一方面通過(guò)約束機(jī)會(huì)主義行為和降低過(guò)度自信導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)，影響信息制造的內(nèi)部管理層^［8］。2020年《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》中強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要發(fā)揮各方合力，強(qiáng)化持續(xù)監(jiān)管，促使上市公司在信息披露及治理水平上提升改善?？偨Y(jié)已有研究可以得出，多主體外部監(jiān)管合力在規(guī)范企業(yè)行為過(guò)程中存在著降低信息不對(duì)稱的外部“信息效應(yīng)”和優(yōu)化資源配置的內(nèi)部“治理效應(yīng)”。

1.多主體外部監(jiān)管合力的“信息效應(yīng)”與全要素生產(chǎn)率

多主體外部監(jiān)管合力可以對(duì)企業(yè)外部發(fā)揮“信息效應(yīng)”，通過(guò)降低信息不對(duì)稱，影響利益相關(guān)者的決策預(yù)期，緩解企業(yè)融資約束，助力企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。一方面，多個(gè)外部監(jiān)管主體間的信息共享和協(xié)同合作，可以保障監(jiān)管的全覆蓋和高效運(yùn)作。在監(jiān)管過(guò)程中，各監(jiān)管方憑借豐富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的技術(shù)手段，能夠迅速、準(zhǔn)確地分析、篩選和判斷企業(yè)披露的各類信息，驗(yàn)證企業(yè)已公開(kāi)信息的真實(shí)性，倒逼企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，減少諸如業(yè)績(jī)操縱等短視行為^［1］。另一方面，多主體外部監(jiān)管匯聚多方力量，形成強(qiáng)大的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，促使企業(yè)及時(shí)披露與報(bào)表使用者未來(lái)決策相關(guān)的會(huì)計(jì)信息，并且來(lái)自不同外部監(jiān)管主體監(jiān)管信息的公開(kāi)和相互補(bǔ)充，為企業(yè)利益相關(guān)者的決策和判斷提供了多元、及時(shí)、全方位的信息支持，資本市場(chǎng)的透明度和效率大幅提升。

會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高會(huì)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)各利益相關(guān)方的支持和參與^［11］，利益相關(guān)者的資源支持是提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露可以幫助利益相關(guān)者減少對(duì)企業(yè)信息的搜尋和甄別所付出的高昂成本，使其更好地了解企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，極大地增進(jìn)了利益相關(guān)者的信任程度。企業(yè)同外部利益相關(guān)者構(gòu)建并維系良好的信任關(guān)系，能夠促使企業(yè)與合作方保持長(zhǎng)期穩(wěn)固的合作狀態(tài)，獲取多元的外部知識(shí)以及互補(bǔ)性資源，從而提升其生產(chǎn)效率。此外，由信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的融資約束問(wèn)題是制約全要素生產(chǎn)率的重要因素，監(jiān)管合力所帶來(lái)的信息披露質(zhì)量改善有利于進(jìn)一步緩解融資約束問(wèn)題，為技術(shù)創(chuàng)新、綠色發(fā)展、數(shù)智化轉(zhuǎn)型等提供資金保障，有利于全要素生產(chǎn)率的大幅提升，助力打造新質(zhì)生產(chǎn)力，為高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。綜合上述分析，本文提出假設(shè)H2。

H2：多主體外部監(jiān)管合力能夠發(fā)揮信息效應(yīng)，通過(guò)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而助力企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。

2.多主體外部監(jiān)管合力的“治理效應(yīng)”與全要素生產(chǎn)率

多主體外部監(jiān)管合力可以對(duì)企業(yè)內(nèi)部發(fā)揮“治理效應(yīng)”，緩解委托代理問(wèn)題，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)降低企業(yè)代理成本、加大創(chuàng)新投入和優(yōu)化資本配置，不僅有效抑制了企業(yè)的自利行為，而且推動(dòng)企業(yè)更加注重長(zhǎng)期發(fā)展，促進(jìn)了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升和高質(zhì)量發(fā)展。

（1）雙重代理成本。多個(gè)外部監(jiān)管主體協(xié)同聯(lián)動(dòng)大幅提升了監(jiān)督的范圍和實(shí)效，加大了監(jiān)管的精準(zhǔn)度和穿透力，可以更好地壓實(shí)企業(yè)責(zé)任，規(guī)范和約束大股東和實(shí)際控制人行為，強(qiáng)化中小股東權(quán)益保護(hù)，通過(guò)降低雙重代理成本，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)強(qiáng)有力保障。首先，隨著多主體外部監(jiān)督合力的增強(qiáng)，管理層利益侵占動(dòng)機(jī)減弱，第一類代理成本降低。一方面，多主體外部監(jiān)管合力通過(guò)對(duì)企業(yè)的直接影響和溢出效應(yīng)，規(guī)范和約束企業(yè)管理層行為，促使管理層決策更加符合股東利益最大化原則，降低第一類代理成本；另一方面，多主體外部監(jiān)督在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的信號(hào)傳遞功能，提高了股東與管理層之間的信息透明度，緩解了股東和管理層之間的利益沖突，進(jìn)一步降低一類代理成本。其次，多主體外部監(jiān)管注重維護(hù)中小股東的權(quán)益，加強(qiáng)了對(duì)大股東非法減持、利益輸送等隧道行為的監(jiān)管，第二類代理成本降低。一方面，外部監(jiān)管主體的協(xié)同聯(lián)動(dòng)保護(hù)中小股東合法權(quán)益，及時(shí)警示糾偏和懲戒大股東通過(guò)不正當(dāng)手段侵害中小股東利益的行為，迫使大股東在追求自身利益時(shí)更加謹(jǐn)慎和規(guī)范，降低了第二類代理成本；另一方面，多主體外部監(jiān)管合力降低了中小股東參與公司治理的成本，鼓勵(lì)中小股東通過(guò)股東大會(huì)和多渠道溝通等方式行使股東權(quán)利，主動(dòng)保護(hù)自身合法利益不受侵害，進(jìn)一步降低了第二類代理成本。

雙重代理成本的降低提高了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。一方面，第一類代理成本的降低使得管理層的決策更加高效和合理，減少了因管理層自利行為而導(dǎo)致的資源浪費(fèi)和效率低下問(wèn)題，提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。另一方面，第二類代理成本的降低改善了企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了中小股東對(duì)企業(yè)決策的參與度和監(jiān)督力度，有助于形成更加均衡和合理的決策機(jī)制，避免了因大股東獨(dú)斷專行而導(dǎo)致的決策失誤和資源浪費(fèi)，同時(shí)，中小股東權(quán)益保護(hù)也吸引了更多投資者和資本的流入，為企業(yè)提供了更穩(wěn)定的融資環(huán)境和更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)H3。

H3：多主體外部監(jiān)管合力能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，通過(guò)降低雙重代理成本，進(jìn)而助力企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。

（2）技術(shù)創(chuàng)新水平。多主體外部監(jiān)管合力在發(fā)揮監(jiān)管效能的同時(shí)對(duì)企業(yè)形成了聲譽(yù)壓力，減少企業(yè)的違規(guī)和短視行為，引導(dǎo)其注重研發(fā)創(chuàng)新，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。一方面，多主體外部監(jiān)管的協(xié)同合作、資源共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，使得監(jiān)管更加精準(zhǔn)和高效，能夠更早地預(yù)防和遏制企業(yè)不當(dāng)行為，保障企業(yè)創(chuàng)新意愿的穩(wěn)定。另一方面，多監(jiān)管主體共同監(jiān)督會(huì)給企業(yè)及管理層帶來(lái)聲譽(yù)壓力，同時(shí)對(duì)其任何可能的機(jī)會(huì)主義行為構(gòu)成有效規(guī)范和約束，抑制管理層短視行為，增加企業(yè)研發(fā)投資并順利進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，從而推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

熊彼特“創(chuàng)新理論”認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)引入新產(chǎn)品、新技術(shù)、新生產(chǎn)方法或新市場(chǎng)，能夠打破現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)均衡，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。高水平的技術(shù)創(chuàng)新可以使企業(yè)獲得獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。具體而言，首先，新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)使企業(yè)能夠緊跟時(shí)代步伐，滿足消費(fèi)者日益變化的需求，開(kāi)辟新的市場(chǎng)空間；其次，技術(shù)創(chuàng)新水平的提升有助于降本增效，提升企業(yè)盈利能力，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，持續(xù)提升技術(shù)創(chuàng)新水平是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵；最后，高水平技術(shù)創(chuàng)新還能夠引領(lǐng)新的商業(yè)模式和組織形式，改變生產(chǎn)要素的配置和使用方式，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。綜合上述分析，本文提出假設(shè)H4。

H4：多主體外部監(jiān)管合力能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，通過(guò)提升技術(shù)創(chuàng)新水平，進(jìn)而助力企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。

（3）資本配置效率。多主體外部監(jiān)管合力能夠幫助企業(yè)完善內(nèi)部治理，削弱管理層過(guò)度自信行為^［8］，謹(jǐn)慎投資并實(shí)現(xiàn)降本增效，促使其推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。一方面，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)、媒體報(bào)道、監(jiān)管問(wèn)詢對(duì)資本配置效率具有顯著的積極影響。與單一監(jiān)管主體相比，多主體外部監(jiān)管能提供更全方位和高效的監(jiān)督。不同監(jiān)管主體重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)信息的層面不同，能夠從多個(gè)角度對(duì)企業(yè)展開(kāi)監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)潛在問(wèn)題并提供改進(jìn)意見(jiàn)，促使企業(yè)完善內(nèi)部治理，激勵(lì)內(nèi)部管理層正確識(shí)別投資機(jī)會(huì)，嚴(yán)格選擇和審批投資項(xiàng)目，減少過(guò)度投資，提高資本配置效率。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和提示，促使企業(yè)在對(duì)待投資項(xiàng)目時(shí)更加謹(jǐn)慎，確保將資金用于核心業(yè)務(wù)和具有潛力的項(xiàng)目，提高資金使用效率，避免資金的閑置或浪費(fèi)，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

資本配置效率作為衡量資本運(yùn)行效率的關(guān)鍵指標(biāo)，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)降本增效，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。一方面，改善資本配置效率有助于降低融資成本，減少資源浪費(fèi)，加速資金周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)回報(bào)率，實(shí)現(xiàn)效益最大化，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。另一方面，優(yōu)化資本配置效率通過(guò)提高資金使用效率，引導(dǎo)資本流向回報(bào)率更高的項(xiàng)目，從而增加企業(yè)盈利能力，推動(dòng)其市場(chǎng)估值提升。此外，合理的資本配置還有助于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和不確定性時(shí)展現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)健性。綜合上述分析，本文提出假設(shè)H5。

H5：多主體外部監(jiān)管合力能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，通過(guò)優(yōu)化資本配置效率，進(jìn)而助力企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。

基于上述理論分析和研究假設(shè)，本文構(gòu)建了如圖1所示理論模型。

三、樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2017—2022年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，并參照已有研究將外部監(jiān)管方界定為證監(jiān)會(huì)、證交所、審計(jì)師、分析師和媒體^［12］。剔除ST、^*ST等交易異常公司、金融行業(yè)公司以及關(guān)鍵指標(biāo)嚴(yán)重缺失數(shù)據(jù)，最終得到11655個(gè)公司-年度觀測(cè)值。其中，外部監(jiān)管非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)包括中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的1928份處罰公告、上交所和深交所發(fā)布的8223份問(wèn)詢函、公司年報(bào)中的45809份關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)、金融機(jī)構(gòu)發(fā)布的332582份研究報(bào)告和主流媒體實(shí)時(shí)更新的597137份新聞報(bào)道。本文使用Python語(yǔ)言按照公司-年度對(duì)上述文本數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，整理形成357份證監(jiān)會(huì)處罰公告、5017份證交所問(wèn)詢函、22846份關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)文本、14112份分析師研報(bào)以及22197份媒體報(bào)道，將外部監(jiān)管的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配合并后共計(jì)23649條數(shù)據(jù)。為了避免極端異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%-99%水平的Winsorize處理。

外部監(jiān)管合力的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其中，外部監(jiān)管非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)包括證監(jiān)會(huì)處罰公告、證交所問(wèn)詢函、審計(jì)師關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)、分析師研報(bào)、媒體報(bào)道的文本數(shù)據(jù)；結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)包括問(wèn)詢函的問(wèn)題數(shù)量、總字?jǐn)?shù)、涉及中介機(jī)構(gòu)數(shù)、關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)個(gè)數(shù)、被研報(bào)次數(shù)、分析師跟蹤人數(shù)、被報(bào)道次數(shù)等。其他主要數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）

全要素生產(chǎn)率是指在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)單位總投入與總產(chǎn)出所衡量出的生產(chǎn)效率，發(fā)展以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標(biāo)志的新質(zhì)生產(chǎn)力是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的要求和著力點(diǎn)，本文參考現(xiàn)有測(cè)量方法采用OP、LP和OLS方法測(cè)算全要素生產(chǎn)率并取對(duì)數(shù)進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，同時(shí)使用GMM和FE進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量：外部監(jiān)管合力（MES）

外部監(jiān)管數(shù)據(jù)可劃分為結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，目前，結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)分析主要采用簡(jiǎn)單運(yùn)算整合來(lái)構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)，而以文本為主要載體的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)主要用詞頻統(tǒng)計(jì)、情感分析、主題建模、聚類分析以及文本相似度^［13］等方法進(jìn)行分析。然而，在構(gòu)建外部監(jiān)管指標(biāo)時(shí)，將結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)有效結(jié)合形成多源監(jiān)管大數(shù)據(jù)的研究相對(duì)較少，對(duì)于文本主題和全文語(yǔ)義的深層挖掘較為匱乏。因此，本文嘗試借助機(jī)器學(xué)習(xí)算法整合證監(jiān)會(huì)、證交所、審計(jì)師、分析師、媒體等多源監(jiān)管大數(shù)據(jù)，從監(jiān)管關(guān)注度和監(jiān)管強(qiáng)度兩方面對(duì)外部監(jiān)管合力進(jìn)行綜合刻畫(huà)，進(jìn)而驗(yàn)證外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，相較于僅依賴單一外部監(jiān)管主體影響的分析，更貼合資本市場(chǎng)實(shí)際。

構(gòu)建流程如圖2所示。

（1）監(jiān)管關(guān)注度。本文借鑒冉雅璇等^［14］的研究，分別提取多源文本數(shù)據(jù)中的主題向量和句子層面文本語(yǔ)義向量以綜合反映外部監(jiān)管關(guān)注度，具體步驟如下：①初始數(shù)據(jù)集構(gòu)成，從數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取2017—2022年各外部監(jiān)管方針對(duì)上市公司發(fā)布的文本數(shù)據(jù)；②數(shù)據(jù)清洗與預(yù)處理，對(duì)采集的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，包括數(shù)據(jù)清洗與分詞、去停用詞；③基于LDA模型的主題提取，借助主題困惑度和一致性得分的計(jì)算方法確定最優(yōu)主題數(shù)量；④獲取五類文本的主題向量表示，根據(jù)五類監(jiān)管文本的最佳主題數(shù)，得到主題矩陣和文檔主題概率分布，隨后將兩者進(jìn)行內(nèi)積運(yùn)算最終得到各個(gè)文檔的主題向量表示；⑤依托Doc2Vec模型獲取五類文本的句子向量表示；⑥生成監(jiān)管關(guān)注度指標(biāo)，將五類文本通過(guò)LDA模型獲得的文檔主題向量表示與通過(guò)Doc2Vec模型得到的句子語(yǔ)義特征向量表示進(jìn)行拼接，并作降維處理。

（2）監(jiān)管強(qiáng)度。本文以五類數(shù)據(jù)中體現(xiàn)強(qiáng)度的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理和主成分分析綜合反映監(jiān)管強(qiáng)度，具體如下：①將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使得每個(gè)變量具有零均值和單位方差；②根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)計(jì)算協(xié)方差矩陣，并求出協(xié)方差矩陣的特征值和特征向量，選擇特征值最大的特征向量作為主成分，將原始數(shù)據(jù)投影到該主成分上，得到一維主成分空間中的數(shù)據(jù)，生成監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)。

（3）監(jiān)管合力。通過(guò)構(gòu)建好的監(jiān)管關(guān)注度和監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)加總后取自然對(duì)數(shù)，用以表示外部監(jiān)管合力指標(biāo)。

3.機(jī)制變量

（1）會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（DA）。本文采用應(yīng)計(jì)盈余管理代表會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。利用修正瓊斯模型估算可操作性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，將其絕對(duì)值衡量應(yīng)計(jì)盈余管理，該值越大代表會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越低。

（2）雙重代理成本（AC）。一類代理成本采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AC1）衡量，該變量是一個(gè)反向指標(biāo)，即AC1越大，表明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，投資決策越合理有效，相應(yīng)地第一類代理成本就越小。第二類代理成本選用大股東掏空度（AC2）衡量，即其他應(yīng)收款與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值。AC2越大意味著大股東通過(guò)其他應(yīng)收款占用上市公司資金的程度越高，第二類代理成本也就越大。

（3）技術(shù)創(chuàng)新水平（PE）。本文采用每單位研發(fā)投入的專利申請(qǐng)數(shù)量作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，將發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利的總申請(qǐng)量加上1后取自然對(duì)數(shù)，再除以ln（1+研發(fā)支出）。

（4）資本配置效率（INV）。參考Richardson^［15］衡量公司投資效率的方法建立模型，本文對(duì)模型分年度進(jìn)行OLS回歸，求得模型的殘差為新增投資的變化率?；貧w殘差的絕對(duì)值代表企業(yè)非效率投資程度，取其相反數(shù)作為投資效率的替代變量，該數(shù)值越大，投資效率就越高。

變量定義詳見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證上述研究假設(shè)，本文首先根據(jù)外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的直接影響，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

TFP=α+αMES+∑mαControls+∑Ind+∑Year+ε （1）

其中，i、t分別表示企業(yè)和年份，TFP表示企業(yè)i在t年的全要素生產(chǎn)率，MES表示外部監(jiān)管合力，Controls表示控制變量集合，Ind和Year分別表示行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

其次，為進(jìn)一步驗(yàn)證信息效應(yīng)和治理效應(yīng)是否成立，本文參考江艇^［16］的兩步法模型，在回歸模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（2）以驗(yàn)證假設(shè)H2、H3、H4。

mid=β+βMES+∑mβControls+∑Ind+∑Year+ε （2）

模型（2）為解釋變量MES對(duì)機(jī)制變量mid的回歸模型。其中，mid表示企業(yè)i在t年的機(jī)制變量取值，具體包含會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（DA）、技術(shù)創(chuàng)新水平（PE）和資本配置效率（INV），其余變量定義同模型（1）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)均具有監(jiān)管作用，不同企業(yè)間存在一定差異，不同企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展情況差異較大，企業(yè)總體上的經(jīng)營(yíng)狀況較為穩(wěn)健。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3是外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果。該結(jié)果初步證明了假設(shè)H1成立，即多主體外部監(jiān)管合力一方面能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生更強(qiáng)的監(jiān)管約束力，規(guī)范其內(nèi)部行為決策；另一方面能夠增強(qiáng)企業(yè)信息透明度和可信度，激發(fā)外部利益相關(guān)者參與治理的積極性，從而助力企業(yè)大幅提升全要素生產(chǎn)率。

（三）作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的作用機(jī)制檢驗(yàn)

表4的列（1）報(bào)告了會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量在多主體外部監(jiān)管合力與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系中的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，MES對(duì)盈余管理DA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明多主體外部監(jiān)管合力可以通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率，驗(yàn)證了假設(shè)H2，說(shuō)明多主體外部監(jiān)管合力發(fā)揮的信息效應(yīng)得到證明。一方面，不同監(jiān)管主體相互合作、信息共享可以拓寬信息渠道，驗(yàn)證企業(yè)已公開(kāi)信息的真實(shí)性，倒逼企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，以獲得利益相關(guān)者信任，保持長(zhǎng)期穩(wěn)固的合作狀態(tài)；另一方面，多主體外部監(jiān)管增強(qiáng)了會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，促進(jìn)了信息在企業(yè)內(nèi)外部之間高效溝通和傳播，吸引更多利益相關(guān)者的關(guān)注并做出投資決策，緩解了企業(yè)的融資約束。企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量有利于獲得利益相關(guān)者的資源支持、化解融資難題，對(duì)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率和形成新質(zhì)生產(chǎn)力起到了助力作用。

2.雙重代理成本的作用機(jī)制檢驗(yàn)

表4的列（2）和列（3）展示了多主體外部監(jiān)管合力與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系中的雙重代理成本作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。首先，觀察列（2）發(fā)現(xiàn)，多主體外部監(jiān)管合力能夠降低一類代理成本，有效協(xié)調(diào)委托人與代理人之間的利益關(guān)系，降低因信息不對(duì)稱和目標(biāo)不一致所導(dǎo)致的代理成本。其次，觀察列（3）發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)管合力能夠顯著降低企業(yè)的二類代理成本，即在大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題上發(fā)揮重要作用，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)大股東行為的監(jiān)督和規(guī)范，保護(hù)中小股東利益，進(jìn)而提高企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)效率。基于此，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。一方面，多主體外部監(jiān)管減少了股東與管理層間的利益沖突，促進(jìn)了管理層高效決策，優(yōu)化了企業(yè)內(nèi)部治理水平；另一方面，多主體共同監(jiān)督改善了大股東與中小股東關(guān)系，保護(hù)了中小股東權(quán)益，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了穩(wěn)定環(huán)境。這兩方面的共同作用顯著提升了企業(yè)全要素生產(chǎn)率，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

3.技術(shù)創(chuàng)新水平的作用機(jī)制檢驗(yàn)

表4的列（4）展示了在主體外部監(jiān)管合力與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系中，技術(shù)創(chuàng)新水平的作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果表明有效的外部監(jiān)管能通過(guò)提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平進(jìn)而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，驗(yàn)證了假設(shè)H4，既多主體外部監(jiān)管合力的治理效應(yīng)得到驗(yàn)證。一方面，各監(jiān)管主體之間加強(qiáng)協(xié)作能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生持續(xù)且深入的監(jiān)督，助力企業(yè)減少違規(guī)和短視行為，并引導(dǎo)其注重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而穩(wěn)固和增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新意愿；另一方面，多主體共同監(jiān)督會(huì)給企業(yè)帶來(lái)聲譽(yù)壓力，能夠有效抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，促使企業(yè)增加研發(fā)投入，并積極進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)向長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的轉(zhuǎn)變，使其更為注重提升技術(shù)創(chuàng)新水平，從而對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生積極影響。

4.資本配置效率的作用機(jī)制檢驗(yàn)

表4的列（5）呈現(xiàn)了資本配置效率在多主體外部監(jiān)管合力與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系中的作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，表明有效的外部監(jiān)管合力可以通過(guò)優(yōu)化資本配置效率進(jìn)而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，驗(yàn)證了假設(shè)H5，即多主體外部監(jiān)管合力的治理效應(yīng)得到進(jìn)一步驗(yàn)證。一方面，不同監(jiān)管主體能夠從多角度對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)管，助力企業(yè)完善內(nèi)部治理，削減管理層過(guò)度自信，進(jìn)而避免因過(guò)度投資致使資本配置效率降低；另一方面，多主體外部監(jiān)管針對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與提示，能夠幫助企業(yè)審慎投資，確保資金投用于核心及具有潛力的項(xiàng)目，助推企業(yè)降本增效。企業(yè)減少過(guò)度投資并實(shí)現(xiàn)降本增效，有益于優(yōu)化資本配置效率，從而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法（IV）。外部監(jiān)管受到多種因素的影響，其中企業(yè)自身因素占據(jù)重要地位。為解決這種基于反向因果關(guān)系的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選擇同年同行業(yè)其他企業(yè)的外部監(jiān)管合力均值（M-MES）作為工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)主假設(shè)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明工具變量與內(nèi)生性解釋變量（MES）之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，外部監(jiān)管合力能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，Anderson LM統(tǒng)計(jì)量為17.505（p值為0.0000），通過(guò)了不可識(shí)別檢驗(yàn)；Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量為17.187，大于10%的Stock-Yogo標(biāo)準(zhǔn)（16.38），表明不存在弱工具變量問(wèn)題。

2.傾向匹配得分法（PSM）。本文以企業(yè)同年同行業(yè)監(jiān)管合力水平的中位數(shù)為界限，區(qū)分出監(jiān)管合力強(qiáng)弱的樣本，利用前文所述的一系列控制變量作為匹配標(biāo)準(zhǔn)；而后采用一對(duì)一最近鄰匹配方法為處理組找到與之特征相似的對(duì)照組，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)論保持一致。

3.T+1期因變量?？紤]到外部監(jiān)管的監(jiān)管效能存在滯后效應(yīng)，本文采用T+1期擴(kuò)展企業(yè)全要素生產(chǎn)率（LagTFP）來(lái)替換TFP，并將其代入模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在消除了因果倒置產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的結(jié)論依然成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。為了避免因全要素生產(chǎn)率測(cè)度方式的不同而對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本部分使用FE法和GMM法分別表示為T(mén)FP_FE和TFP_GMM，實(shí)證結(jié)果與上述結(jié)果一致。

2.替換解釋變量。本部分以外部監(jiān)管關(guān)注度（MES_A）作為外部監(jiān)管合力的替換指標(biāo)。在對(duì)變量進(jìn)行替換后重新進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果與上述結(jié)果一致。

3.控制數(shù)字化轉(zhuǎn)型。為了更有效地控制遺漏變量問(wèn)題，本文在模型中引入了數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT）作為一項(xiàng)重要的控制變量。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，外部監(jiān)管合力的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。

4.Heckman兩階段法。為解決樣本自選擇偏誤問(wèn)題，使用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在第一階段，使用Probit回歸模型計(jì)算出逆米爾斯比率IMR，然后在第二階段將求出的IMR作為控制變量加入模型（3）中分析。結(jié)果與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果基本保持一致，說(shuō)明本文的結(jié)論能夠通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、進(jìn)一步研究

本文從外部制度環(huán)境和企業(yè)成長(zhǎng)性兩個(gè)方面入手，進(jìn)一步探究隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化，外部監(jiān)管合力與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系是否存在不同。

（一）外部制度環(huán)境

與處于外部制度環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)相比，制度環(huán)境水平較低的地區(qū)，法治觀念和保護(hù)水平薄弱，外部監(jiān)管合力發(fā)揮的監(jiān)管職能更突出。因此，本文認(rèn)為相較于外部制度環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)，外部監(jiān)管合力對(duì)制度環(huán)境水平較低地區(qū)企業(yè)監(jiān)管的程度越高，全要素生產(chǎn)率提升越快。為了驗(yàn)證這一假設(shè)，本文采用分省份綜合市場(chǎng)化指數(shù)（market）作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)一步地，為驗(yàn)證外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，本文以同年同行業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)為界線，將數(shù)值大于或等于中位數(shù)的定義為市場(chǎng)化程度較高組，小于中位數(shù)的定義為市場(chǎng)化程度較低組進(jìn)行分組回歸分析?；貧w結(jié)果如表5所示。數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)化程度較低的企業(yè)，MES與TFP在1%水平上顯著正相關(guān)；市場(chǎng)化程度較高的企業(yè)，MES與TFP正相關(guān)但不顯著。這說(shuō)明對(duì)于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)而言，外部監(jiān)管合力不僅發(fā)揮著重要的監(jiān)督效用，而且可以彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制的不足，維護(hù)市場(chǎng)秩序并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）企業(yè)成長(zhǎng)性

企業(yè)成長(zhǎng)性表現(xiàn)為企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展能力。高成長(zhǎng)性企業(yè)通常面臨著更高的未來(lái)不確定性預(yù)期，突破性發(fā)展的可能性更大。為獲取更多的優(yōu)勢(shì)和資源，企業(yè)在外部協(xié)同監(jiān)督下，會(huì)更加積極主動(dòng)地采取行動(dòng)，提高自身發(fā)展質(zhì)量、貫徹可持續(xù)發(fā)展理念。為了驗(yàn)證這一分析，本文采用年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為度量標(biāo)準(zhǔn)，并以同年同行業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性的中位數(shù)為界線，將數(shù)值大于或等于中位數(shù)的定義為高成長(zhǎng)性企業(yè)，小于中位數(shù)的定義為低成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行分組回歸分析。回歸結(jié)果如表6所示，高成長(zhǎng)性企業(yè)MES與TFP在10%水平上顯著正相關(guān)，低成長(zhǎng)性企業(yè)MES與TFP正相關(guān)但不顯著。這說(shuō)明在高成長(zhǎng)性企業(yè)中，外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向調(diào)節(jié)作用更大，相比之下，在低成長(zhǎng)性企業(yè)這一調(diào)節(jié)作用較小。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以多主體外部監(jiān)管合力對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的驅(qū)動(dòng)路徑為研究目標(biāo)，以2017—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，借助深度學(xué)習(xí)和大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，從監(jiān)管關(guān)注度和監(jiān)管強(qiáng)度兩個(gè)方面綜合刻畫(huà)外部監(jiān)管合力，并探究其對(duì)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響和作用路徑。實(shí)證結(jié)果表明：第一，外部監(jiān)管合力可以助推企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，上述結(jié)論在經(jīng)過(guò)內(nèi)生性檢驗(yàn)、更換被解釋變量度量方法、替換核心解釋變量、新增控制變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立；第二，作用路徑研究顯示，外部監(jiān)管合力主要通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、降低雙重代理成本、提升技術(shù)創(chuàng)新水平和優(yōu)化資本配置效率，進(jìn)而大幅提升全要素生產(chǎn)率，驅(qū)動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展；第三，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)管合力對(duì)市場(chǎng)化程度較低企業(yè)的監(jiān)督驅(qū)動(dòng)效應(yīng)顯著高于市場(chǎng)化程度較高的企業(yè)，對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)的監(jiān)督驅(qū)動(dòng)效應(yīng)顯著高于低成長(zhǎng)性企業(yè)。

本研究的政策啟示如下：第一，對(duì)于外部監(jiān)管方而言，首先，要重視各監(jiān)管方之間的協(xié)同聯(lián)動(dòng)，應(yīng)將協(xié)同監(jiān)管作為監(jiān)管工作的新常態(tài)，通過(guò)加強(qiáng)合作與資源共享，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的全覆蓋和高效運(yùn)作，推動(dòng)資本市場(chǎng)治理體系和治理能力現(xiàn)代化；其次，應(yīng)重視會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量監(jiān)管，充分利用大數(shù)據(jù)時(shí)代的優(yōu)勢(shì)，深入推進(jìn)信息共享、完善協(xié)作與溝通體系，更全面地了解企業(yè)的實(shí)際狀況與需求，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展；最后，應(yīng)充分地發(fā)揮監(jiān)管效能，增強(qiáng)投資者與企業(yè)之間的信任，減少信息不對(duì)稱，降低雙重代理成本，助力投資者優(yōu)化投資決策。第二，對(duì)于企業(yè)而言，一方面，應(yīng)高度重視外部監(jiān)管并主動(dòng)配合各外部監(jiān)管主體的工作。深刻認(rèn)識(shí)到外部監(jiān)管的重要性，積極采納外部監(jiān)管建議，與監(jiān)管主體保持良好的溝通協(xié)作，攜手共建良好的監(jiān)管環(huán)境，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)；另一方面，企業(yè)要確保會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、可靠性、及時(shí)性，以樹(shù)立良好的企業(yè)形象和信譽(yù)，通過(guò)良好的表現(xiàn)贏得利益相關(guān)者的信任和支持，進(jìn)而獲取更多的發(fā)展資源，為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升提供有力保障。第三，對(duì)于政府而言，一方面，應(yīng)立足各監(jiān)管主體的職責(zé)定位，通過(guò)發(fā)布政策制度進(jìn)一步凝聚監(jiān)管合力，支持不同類型監(jiān)管主體之間實(shí)現(xiàn)監(jiān)督范圍、監(jiān)督對(duì)象和監(jiān)督方式的進(jìn)一步協(xié)同和互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)密切協(xié)作與相互支持，有效避免監(jiān)管盲區(qū)，減少重復(fù)勞動(dòng)，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)；另一方面，應(yīng)致力于營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)完善法律法規(guī)，明確市場(chǎng)規(guī)則，打擊不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制形成，通過(guò)政策引導(dǎo)和支持，推動(dòng)企業(yè)加大研發(fā)投入，提高創(chuàng)新水平和質(zhì)量效益，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，從而加快新質(zhì)生產(chǎn)力的形成，構(gòu)建高質(zhì)量發(fā)展良性生態(tài)。

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［責(zé)任編輯：楊志輝］

Can the Combined Force of Multi-Subject External Supervision Help Enterprises Improve Total Factor Productivity？ From the Perspective of Multi-source Regulatory Big Data

LI Fang， LIU Yang， WANG Song， JIAO Haiyan

（College of Economics and Management， Shandong University of Science and Technology， Qingdao 266590， China）

Abstract： Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2017 to 2022， this paper comprehensively describes the big data of multi-subject external supervision with the help of deep learning and big data analysis technology， and verifies the driving effect and specific driving path of the joint force of external supervision on the development of total factor productivity of enterprises. The results show that the external supervision force has information effect and governance effect， which helps enterprises build new quality productivity by improving the quality of accounting information disclosure， reduce double agency costs， enhancing the level of technological innovation， optimizing the efficiency of capital allocation， and improving total factor productivity. Further research finds that with the difference of enterprise growth and external institutional environment， the regulatory driving effect of external regulatory synergy is different. This paper enriches the theoretical research on the joint force of multi-subject external supervision to promote the high-quality development of enterprises， and provides a policy reference basis for further promoting the formation of new quality productivity of enterprises.

Key Words： external supervision force; new quality productivity; total factor productivity; information disclosure; agency cost; capital allocation