龐氏分紅行為、有息債務(wù)規(guī)模與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

李子凡,劉 英,程 峰

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院,上海 200433;2.武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院,湖北 武漢 430070;3.武漢眾邦銀行,湖北 武漢 430312)

股利分配政策是公司財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要分支。我國(guó)上市公司的股利分配被認(rèn)為具有股利支付率低、重送轉(zhuǎn)輕現(xiàn)金、穩(wěn)定性差等特點(diǎn),即所謂的“中國(guó)股利之謎”,甚至一些上市基本不分紅。但鑒于現(xiàn)金分紅屬于上市公司的自治行為這一性質(zhì),政府層面不宜通過(guò)法律和規(guī)章等形式對(duì)此做出強(qiáng)制性要求。

盡管如此,這并不意味著證監(jiān)會(huì)沒(méi)有采取任何政策措施。1996年,證監(jiān)會(huì)在《上市公司章程指引》中明確提出規(guī)范上市公司利潤(rùn)分配的要求。2004年,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》,上市公司的再融資資格開(kāi)始與分紅派息情況相掛鉤。2008年,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》,進(jìn)一步明確上市公司再融資須滿足“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十”。2012年5月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》,指出上市公司應(yīng)當(dāng)合理規(guī)劃利潤(rùn)分配的相關(guān)事項(xiàng)并嚴(yán)格執(zhí)行,同時(shí)對(duì)此做好披露工作。2015年8月,證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》,鼓勵(lì)具備分紅條件的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅并提高分紅的頻率。至此,我國(guó)的資本市場(chǎng)形成了一種“半強(qiáng)制分紅”的特殊制度。在這一特殊制度的環(huán)境下,我國(guó)資本市場(chǎng)上分紅的公司數(shù)量、分紅總額均有所增加,“中國(guó)股利之謎”逐漸得到改善,但同時(shí)也引發(fā)了不少問(wèn)題。杜金岷等[1]研究發(fā)現(xiàn)“半強(qiáng)制分紅”政策會(huì)拖累公司現(xiàn)金股利對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng);趙莉[2]指出在我國(guó)特殊的環(huán)境下,上市公司普遍偏好股權(quán)再融資,因此部分企業(yè)為了達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)定的股權(quán)再融資條件,在源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金并不充裕的情況下仍然會(huì)進(jìn)行現(xiàn)金分紅,即“龐氏分紅”行為。

目前,國(guó)內(nèi)外關(guān)于“龐氏分紅”行為的研究較少,已有文獻(xiàn)大多研究的是“龐氏分紅”行為的定義[3]、判別[4]、現(xiàn)象的分析[5]和導(dǎo)致“龐氏分紅”行為的因素[6]。同時(shí),學(xué)術(shù)界有大量研究是關(guān)于現(xiàn)金股利政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響,鮮有學(xué)者將“龐氏分紅”這一特殊現(xiàn)金股利政策與企業(yè)經(jīng)營(yíng)聯(lián)系起來(lái),探究?jī)烧咧g的關(guān)系。

因此,筆者以2009—2020年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,深入探討這一異常的分紅行為是否會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng),增加公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)研究企業(yè)有息債務(wù)的規(guī)模在二者之間是否發(fā)揮著中介效應(yīng)作用,從而為企業(yè)制定合理的股利分配方案和為政府部門(mén)完善有關(guān)現(xiàn)金分紅的政策提供一些參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 龐氏分紅

龐氏分紅這一概念最早是由謝德仁在《企業(yè)分紅能力之理論研究》一文中提出的。謝德仁認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金分紅應(yīng)當(dāng)限于留存收益之邊界,同時(shí)分紅的現(xiàn)金應(yīng)當(dāng)是源自自由現(xiàn)金流的非暫時(shí)性自由現(xiàn)金,當(dāng)企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)沒(méi)有非暫時(shí)性自由現(xiàn)金卻仍進(jìn)行分紅的行為就是“龐氏分紅”行為。因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)不具備真正的分紅能力,其實(shí)質(zhì)是利用源自權(quán)益籌資活動(dòng)或債權(quán)籌資活動(dòng)的暫時(shí)性自由現(xiàn)金給股東進(jìn)行分紅,其本質(zhì)上是屬于帶有“龐氏騙局”性質(zhì)的分紅行為。

隨后,陸續(xù)有學(xué)者對(duì)“龐氏分紅”行為的界定展開(kāi)了討論。文獻(xiàn)[4]將超越企業(yè)收益能力和現(xiàn)金流能力進(jìn)行分紅的財(cái)務(wù)行為認(rèn)定為“龐氏分紅”。文獻(xiàn)[5]指出“龐氏分紅”是企業(yè)在有盈利但無(wú)現(xiàn)金的情況下,通過(guò)舉債的方式向投資者支付普通股股利。廖珂[7]將“龐氏分紅”定義為企業(yè)存在現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不足的問(wèn)題而以融資方式取得現(xiàn)金的行為。吳靜[8]認(rèn)為“龐氏分紅”的現(xiàn)金來(lái)源是資本金或股本金甚至是債務(wù)資產(chǎn)而不是企業(yè)正的留存收益下的源自企業(yè)自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金。韓洪靈等[9]認(rèn)為“龐氏分紅”屬于一種非倫理的行為,其分紅現(xiàn)金部分或全部來(lái)源于債務(wù)資本、權(quán)益資本而不是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金。

法律禁止利用新投資人的錢(qián)來(lái)向老投資人支付利息和短期回報(bào),但是很多情況下難以區(qū)分一個(gè)企業(yè)用于現(xiàn)金分紅的資金是來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量還是籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,故“龐氏分紅”具有較強(qiáng)的隱蔽性。基于上述分析及現(xiàn)有學(xué)者對(duì)“龐氏分紅”行為的界定,筆者將“龐氏分紅”行為定義為企業(yè)為達(dá)到某一特定目的,將通過(guò)各種融資途徑取得的現(xiàn)金與經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入相混合并進(jìn)行股利分配的不法分紅行為。

1.2 龐氏分紅與公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為現(xiàn)金股利的支付本意是回饋投資者,其傳遞出的是公司經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力良好的信息。然而田昆儒等[10]發(fā)現(xiàn)分配現(xiàn)金股利也同樣為隱瞞公司的“壞消息”提供了機(jī)會(huì),在信息不對(duì)等程度高的公司尤為明顯。趙莉指出在我國(guó)特殊的政策環(huán)境下,現(xiàn)金股利發(fā)放的目的已經(jīng)開(kāi)始逐步偏離其本意。吳平等[11]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司在進(jìn)行現(xiàn)金分紅時(shí)常常只注重短期利益,并且具有盲目性。這些現(xiàn)金分紅行為顯然是不合理的,張祎[12]總結(jié)得出這類(lèi)分紅行為有3種表現(xiàn):①“超能力”,即一味追求向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)而忽視自身實(shí)際財(cái)務(wù)狀況;②“大股東套現(xiàn)”,即大股東通過(guò)分紅進(jìn)行套現(xiàn),進(jìn)而減持稀釋股份;③“融資派現(xiàn)”,即在獲得大量現(xiàn)金的同時(shí)滿足融資需求。

FIRTH等[13]提出分配現(xiàn)金股利在一定程度上會(huì)造成企業(yè)自由現(xiàn)金流的下降,不合理的分紅行為更是如此。在企業(yè)自由現(xiàn)金流緊張的情況下,一方面,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)受到極大的影響,在這種情況下如果企業(yè)的現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力同時(shí)出現(xiàn)弱化的情況,那么正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能會(huì)中斷,從而會(huì)造成巨大損失[14];另一方面,企業(yè)可能因?yàn)橘Y金不足或融資使得資本成本升高而選擇放棄投資,從而錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)。以外,張姝[15]以雙匯發(fā)展和伊利股份為研究案例,發(fā)現(xiàn)不合理的分紅行為會(huì)增加公司的償債壓力,增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于“龐氏分紅”也屬于不合理的分紅行為,因此同樣會(huì)導(dǎo)致上述一系列的結(jié)果,進(jìn)而使得公司財(cái)務(wù)狀況惡化,公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。基于上述分析,提出假設(shè)H1。

H1“龐氏分紅”行為會(huì)增加上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),且其嚴(yán)重程度與公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

1.3 龐氏分紅與有息債務(wù)規(guī)模

負(fù)債通?？梢苑譃橛邢⒇?fù)債和無(wú)息負(fù)債,有息負(fù)債指一個(gè)公司的負(fù)債當(dāng)中需要支付利息的那一部分,這一部分負(fù)債會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生更加直接的影響。謝德仁認(rèn)為分紅的現(xiàn)金應(yīng)當(dāng)是源自自由現(xiàn)金流的非暫時(shí)性自由現(xiàn)金,因?yàn)槌艘酝獾默F(xiàn)金庫(kù)中的現(xiàn)金必然都是具有其特殊用途的。

當(dāng)一個(gè)企業(yè)發(fā)生了“龐氏分紅”行為后,會(huì)導(dǎo)致其自由現(xiàn)金流的不足,為了后續(xù)年度能繼續(xù)維持分紅情況,企業(yè)極有可能選擇動(dòng)用債務(wù)資金分配現(xiàn)金股利,因此其會(huì)通過(guò)擴(kuò)大有息債務(wù)規(guī)模來(lái)獲得債務(wù)資金。盡管,新籌集的資金不允許用于股利分配,但由于分紅的資金很多情況下較難準(zhǔn)確追蹤其來(lái)源,因此這樣的不法行為往往具有較強(qiáng)的隱蔽性。為了弄清存在“龐氏分紅”行為的企業(yè)其分紅現(xiàn)金的來(lái)源,筆者假設(shè)企業(yè)發(fā)生了“龐氏分紅”行為后,會(huì)因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流不足而擴(kuò)大其有息債務(wù)規(guī)模,并動(dòng)用債務(wù)資金進(jìn)行分配?；谏鲜龇治?提出假設(shè)H2。

H2“龐氏分紅”行為會(huì)促使上市公司增大有息債務(wù)的規(guī)模。

1.4 龐氏分紅、有息債務(wù)規(guī)模與公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

一方面,存在“龐氏分紅”現(xiàn)象的公司為了達(dá)到高現(xiàn)金分紅的目的,極有可能會(huì)通過(guò)債務(wù)融資的方式,用源自債務(wù)資本的本金進(jìn)行分紅,使得企業(yè)的有息債務(wù)規(guī)模增大。但負(fù)債規(guī)模是使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的關(guān)鍵因素[16]。具體而言,在其他條件穩(wěn)定的情況下,負(fù)債的增加可能導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升,流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降,現(xiàn)金到期債務(wù)比和現(xiàn)金債務(wù)總額比下降,而這一系列比率的變化都反映出公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大,進(jìn)而表明公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加。另一方面,當(dāng)公司發(fā)生“龐氏分紅”行為后,不僅自由現(xiàn)金流會(huì)變得緊張,還有可能導(dǎo)致資產(chǎn)流動(dòng)性的降低[17]。這兩方面都會(huì)危及到債務(wù)(尤其是即將到期的債務(wù))的償還,使得公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加。因此,“龐氏分紅”行為與公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不是簡(jiǎn)單的直接關(guān)系,而是“龐氏分紅”行為會(huì)使得有息債務(wù)規(guī)模增大進(jìn)而間接導(dǎo)致公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加?；谏鲜龇治?提出假設(shè)H3。

H3上市公司的有息債務(wù)規(guī)模在“龐氏分紅”行為和公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮中介效應(yīng)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2009—2020年所有滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本,并按照以下原則進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選:①剔除ST、*ST、PT公司;②剔除金融類(lèi)上市公司;③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)樣本,最終得到的樣本共含有13 377個(gè)觀測(cè)值。另外,為了避免極端值對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生的影響,對(duì)樣本中的數(shù)據(jù)進(jìn)行前后1%的縮尾處理(Winsorize)。研究數(shù)據(jù)大部分來(lái)自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù),部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)計(jì)算而得。數(shù)據(jù)的整理采用EXCEL,數(shù)據(jù)的分析采用Stata15.0。

2.2 變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

2.2.1 被解釋變量:公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(Z)

參考ALTMAN[18]的研究,采用Z值(Zscore)衡量公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),其計(jì)算公式為:

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

(1)

式中:X1為營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn);X2為留存收益/總資產(chǎn);X3為息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn);X4為權(quán)益市值/總負(fù)債;X5為銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)。Z值越小表示公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。當(dāng)Z<1.810時(shí),認(rèn)為公司極有可能發(fā)生破產(chǎn);當(dāng)Z>2.675時(shí),認(rèn)為公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小。

2.2.2 解釋變量:龐氏分紅(Ponzi)

參照文獻(xiàn)[9]的做法,將龐氏分紅(Ponzi)設(shè)定為一個(gè)虛擬變量。若公司存在“龐氏分紅”行為,則Ponzi=1,否則Ponzi=0。判斷公司是否存在“龐氏分紅”行為:先判斷公司當(dāng)年是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅,若是,則再通過(guò)式(2)計(jì)算分紅后自由現(xiàn)金流FCFd,若FCFd<0 ,則Ponzi=1,其余情況Ponzi=0。

FCFdt=CFOt-Capext-IEt-DVCAt

(2)

式中:CFOt為第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~,直接取自現(xiàn)金流量表中的對(duì)應(yīng)項(xiàng)目;Capext為第t年的資本支出,是現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目的金額;IEt為第t年的利息支出,是現(xiàn)金流量表中“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”的金額減去當(dāng)年分配的屬于上一年的現(xiàn)金股利。參考文獻(xiàn)[3]的研究,性質(zhì)上屬于“不自由”的現(xiàn)金流出,在測(cè)算自由現(xiàn)金流時(shí)予以扣除?；诠蓶|視角,利息支出是剛性的,不屬于可供股東分配的自由現(xiàn)金流量范疇,因此在計(jì)算時(shí)予以扣除。

2.2.3 中介變量:有息債務(wù)規(guī)模(IBD)

有息債務(wù)規(guī)模IBD(interest bearing debt)的計(jì)算方法為:IBD=ln(有息債務(wù)),其中有息債務(wù)=負(fù)債合計(jì)-(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)交稅費(fèi)+應(yīng)付利息+其他應(yīng)付款+其他流動(dòng)負(fù)債)。

2.2.4 控制變量

影響公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不是單一的,參考其他文獻(xiàn)并結(jié)合筆者研究的情況,引入非經(jīng)營(yíng)性資金占用情況(ACCRT)、內(nèi)部控制情況(IC)、總資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、流動(dòng)比率(CR)、公司擔(dān)保能力(Am)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、上市年限(Age)、管理層持股比例(Hold)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事占比(Independ)、行業(yè)(Ind)、年份(Year)作為控制變量來(lái)避免回歸結(jié)果受干擾而產(chǎn)生偏差,具體變量定義如表 1所示。

2.2.5 模型構(gòu)建

探究“龐氏分紅”行為對(duì)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí),可能存在逆向因果的內(nèi)生性問(wèn)題,即一方面“龐氏分紅”行為會(huì)對(duì)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響,而另一方面公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也有可能導(dǎo)致其為了向外界傳遞經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)而進(jìn)行“龐氏分紅”。在實(shí)際情況中,一個(gè)公司的決策不會(huì)立刻對(duì)其自身產(chǎn)生影響,公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)通常具有滯后性。為了對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的滯后性進(jìn)行驗(yàn)證,以2009—2020年期間發(fā)生龐氏分紅的公司作為處理組,未發(fā)生龐氏分紅的公司作為控制組,從而獲得“龐氏分紅”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)事件對(duì)后一年公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(即公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的滯后性)的影響,進(jìn)行因果推斷。

表1 變量定義

構(gòu)造漸進(jìn)性雙重差分模型(Time-varying DID)進(jìn)行回歸分析,具體模型如下:

ηYear+ηInd+ε1

(3)

式中:Zi,t+1為公司i在第t+1年的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);Ponzii,t為公司i在第t年是否受“龐氏分紅”行為影響的情況;Controli,t為可能影響破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)滯后性的控制變量;ηYear、ηInd分別為年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng);ε1為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為了進(jìn)一步探究有息債務(wù)規(guī)模在“龐氏分紅”行為和公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮的中介效應(yīng),借鑒溫忠麟等[20]的中介效應(yīng)分析方法進(jìn)行檢驗(yàn),構(gòu)建如下模型:

ηYear+ηInd+ε2

(4)

Zi,t+1=γ0+γPonzii,t+λIBDi,t+

(5)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表 2所示。由表 2可知,公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(Z)的均值為5.090,中位數(shù)為3.097,均大于2.675,表明我國(guó)上市公司總體運(yùn)營(yíng)良好,有較小的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),但最小值與最大值差距較大,說(shuō)明我國(guó)上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)差距懸殊。龐氏分紅(Ponzi)的均值為0.475,中位數(shù)為0.000,說(shuō)明有接近半數(shù)的公司存在“龐氏分紅”現(xiàn)象。有息債務(wù)規(guī)模(IBD)的均值為20.160,中位數(shù)為20.220,說(shuō)明大部分公司借款較多。

3.2 相關(guān)性分析

采用Pearson相關(guān)性分析,結(jié)果顯示龐氏分紅(Ponzi)與公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(Z)的相關(guān)系數(shù)為-0.053,且通過(guò)1%水平下的顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明存在“龐氏分紅”行為的公司相較于其他公司Z值更小,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大,與假設(shè)H1相一致。龐氏分紅(Ponzi)與有息債務(wù)規(guī)模(IBD)的相關(guān)系數(shù)為0.098,且通過(guò)1%水平下顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明存在“龐氏分紅”行為的公司有息債務(wù)規(guī)模更大,與假設(shè)H2相一致。另外,對(duì)各變量進(jìn)行了共線性診斷,VIF最大值小于10.000,平均值為2.220,因此認(rèn)為變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

3.3 回歸分析

借鑒文獻(xiàn)[20]中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法,對(duì)有息債務(wù)規(guī)模的中介效應(yīng)進(jìn)行逐步檢驗(yàn):①將解釋變量(Ponzi)對(duì)被解釋變量(Z)進(jìn)行回歸,觀察回歸系數(shù)α是否顯著。②將解釋變量(Ponzi)對(duì)中介變量(IBD)進(jìn)行回歸,觀察回歸系數(shù)β是否顯著。③將解釋變量(Ponzi)和中介變量(IBD)同時(shí)對(duì)被解釋變量(Z)進(jìn)行回歸,觀察回歸系數(shù)λ和γ是否顯著。若α顯著,則按中介效應(yīng)立論,否則按遮掩效應(yīng)立論。在α顯著的情況下,若β和λ顯著,則間接效應(yīng)顯著。此時(shí)若γ顯著,則直接效應(yīng)顯著,否則只存在間接效應(yīng),直接效應(yīng)不顯著。最后觀察β×λ的符號(hào)和γ的符號(hào),若同號(hào),則屬于部分中介效應(yīng);若異號(hào),則屬于遮掩效應(yīng)。回歸分析結(jié)果如表3所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 回歸分析結(jié)果

表4 龐氏分紅的分類(lèi)

表5 拓展性分析結(jié)果

由表3可知,第(1)列顯示公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與龐氏分紅在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān),即α顯著,說(shuō)明“龐氏分紅”行為會(huì)對(duì)后一年的公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響,證明了公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的滯后性。同時(shí)也說(shuō)明“龐氏分紅”行為會(huì)降低公司的Z值,增加公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),驗(yàn)證了假設(shè)H1的前半部分。另外,結(jié)果表明總資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)越高,公司的償債能力越低,債權(quán)人發(fā)放貸款越不安全,因此破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高。公司規(guī)模(Size)越大,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高,因?yàn)橐?guī)模大的公司對(duì)整體協(xié)調(diào)性的要求更高,任何一個(gè)微小的過(guò)失都可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加。流動(dòng)比率(CR)越低,公司擔(dān)保能力(Am)越弱,成長(zhǎng)性(Growth)越差,公司越可能破產(chǎn)。管理層持股比例(Hold)越大,董事規(guī)模越大(Board),都會(huì)增加公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),原因在于管理層持股比例大,可能導(dǎo)致中小股東的利益受到侵害,而董事會(huì)規(guī)模越大,可能使得公司在決策時(shí)難以達(dá)成一致意見(jiàn)。

第(2)列的結(jié)果顯示龐氏分紅與有息債務(wù)規(guī)模在1%的水平下顯著正相關(guān),即β顯著,說(shuō)明“龐氏分紅”會(huì)使得上市公司有息債務(wù)的規(guī)模增大,驗(yàn)證了假設(shè)H2。第(3)列的結(jié)果為有息債務(wù)規(guī)模的中介效應(yīng)提供了支持,結(jié)果顯示有息債務(wù)規(guī)模與公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān),即λ顯著。同時(shí)γ顯著為負(fù),β×λ也為負(fù),說(shuō)明中介效應(yīng)模型的間接效應(yīng)和直接效應(yīng)均顯著,且為部分中介效應(yīng),驗(yàn)證了假設(shè)H3,即有息債務(wù)規(guī)模會(huì)增加公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),且在龐氏分紅和公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

3.4 拓展性分析

通過(guò)研究“龐氏分紅”行為對(duì)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響,發(fā)現(xiàn)“龐氏分紅”行為會(huì)增加公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),這種影響顯然是負(fù)面的。筆者通過(guò)進(jìn)一步的拓展性分析,探究 “龐氏分紅”行為的嚴(yán)重程度對(duì)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響,同時(shí)探究有息債務(wù)規(guī)模在其中起到的中介效應(yīng)作用。

參考文獻(xiàn)[7]的研究,定義指標(biāo)A為股東當(dāng)年投入現(xiàn)金流量?jī)纛~(不考慮股利發(fā)放和股票回購(gòu)情況),指標(biāo)B為債權(quán)人當(dāng)年投入現(xiàn)金流量?jī)纛~。其中,指標(biāo)A取自現(xiàn)金流量表中吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金項(xiàng)目,指標(biāo)B為現(xiàn)金流量表中發(fā)行債券收到的現(xiàn)金、取得借款收到的現(xiàn)金、收到其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金三項(xiàng)之和減去項(xiàng)之和減去償還債務(wù)支付的現(xiàn)金、支付其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金兩項(xiàng)之和。根據(jù)A、B的正負(fù)將龐氏分紅按嚴(yán)重程度分為4類(lèi),具體分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)重程度如表 4所示。定義“龐氏分紅”行為的嚴(yán)重程度為Severity,當(dāng)Ponzi=0時(shí),Severity=0,當(dāng)Ponzi=1時(shí),根據(jù)龐氏分紅的不同類(lèi)別進(jìn)行賦值。

基于式(3)～式(5),將變量Ponzi替換為Severity,逐步進(jìn)行回歸檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表 5所示,第(1)列結(jié)果顯示公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與“龐氏分紅”嚴(yán)重程度在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明“龐氏分紅”越嚴(yán)重,Z值越小,公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大,驗(yàn)證了假設(shè)H1的后半部分。第(2)列結(jié)果顯示“龐氏分紅”嚴(yán)重程度與有息債務(wù)規(guī)模在1%的水平下顯著正相關(guān),說(shuō)明“龐氏分紅”越嚴(yán)重上市公司有息債務(wù)的規(guī)模越大。第(3)列結(jié)果顯示有息債務(wù)規(guī)模與公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān),即λ顯著。同時(shí)γ顯著為負(fù),β×λ也為負(fù),說(shuō)明中介效應(yīng)模型的間接效應(yīng)和直接效應(yīng)均顯著,且為部分中介效應(yīng)。根據(jù)上述分析得出結(jié)論:“龐氏分紅”程度越嚴(yán)重,公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大,同時(shí)有息債務(wù)規(guī)模在兩者之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.5.1 Bootstrap檢驗(yàn)

根據(jù)文獻(xiàn)[20]研究,Bootstrap檢驗(yàn)比Sobel檢驗(yàn)得到的置信區(qū)間更為精確,因此采用Bootstrap法進(jìn)行中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。當(dāng)解釋變量為“龐氏分紅”行為(Ponzi)和“龐氏分紅”嚴(yán)重程度(Severity),中介變量為有息債務(wù)規(guī)模(IBD)時(shí),得到的間接效應(yīng)95%的置信區(qū)間分別為[-0.061 6,-0.032 7]和[-0.075 1,-0.040 6],不包括0,間接效應(yīng)顯著,說(shuō)明中介效應(yīng)穩(wěn)健,即有息債務(wù)規(guī)模在“龐氏分紅”行為和“龐氏分紅”嚴(yán)重程度與公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間起到部分中介效應(yīng)。

3.5.2 替換公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

參考姚欣[21]的研究,選用改進(jìn)的ZETA模型作為Z的替代指標(biāo)。ZETA的計(jì)算公式為:ZETA=6.56X1+3.26X2+6.73X3+1.05X4,其中X1為營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn);X2為留存收益/總資產(chǎn);X3為息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn);X4為權(quán)益市值/總負(fù)債。ZETA越小,表示公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。當(dāng)ZETA<1.23時(shí),認(rèn)為公司極有可能發(fā)生破產(chǎn);當(dāng)ZETA<2.90時(shí),認(rèn)為公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小。

當(dāng)ZETA作為被解釋變量、Ponzi和Severity為解釋變量時(shí),回歸分析的結(jié)論皆與前述結(jié)果一致,且有息債務(wù)規(guī)模作為中介變量時(shí),按照逐步檢驗(yàn),為部分中介效應(yīng),與前述結(jié)果也相同,結(jié)果穩(wěn)健。

4 結(jié)論

(1)以2009—2020年在滬深A(yù)股主板上市的非金融類(lèi)公司為樣本,深入研究了“龐氏分紅”對(duì)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響,研究發(fā)現(xiàn): ①“龐氏分紅”行為會(huì)增加上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),并且公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)受到的影響具有滯后性;②“龐氏分紅”行為會(huì)促使上市公司增大有息債務(wù)的規(guī)模;③上市公司的有息債務(wù)規(guī)模能夠在“龐氏分紅”行為和公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮中介效應(yīng);④“龐氏分紅”程度越嚴(yán)重,上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大,并且有息債務(wù)規(guī)模在兩者之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

(2)基于上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),我國(guó)實(shí)行的“半強(qiáng)制分紅”政策盡管使得分紅的公司數(shù)量和上市公司分紅總額有所增加,但是也可能導(dǎo)致部分公司出現(xiàn)短視的“龐氏分紅”行為,而“龐氏分紅”會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加,不利于公司財(cái)富的積累,也不利于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此,上市公司應(yīng)當(dāng)綜合考慮自身財(cái)務(wù)狀況和戰(zhàn)略目標(biāo)制定合理的股利分配政策;監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)更加注重上市公司實(shí)際的分紅能力,按照具體情況制定現(xiàn)金分紅的要求,例如可以采用超率累進(jìn)的方法,按公司自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比率劃分不同的級(jí)距對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅做出不同的要求,而不應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單地用“最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”這一單一標(biāo)準(zhǔn)衡量上市公司的再融資資格。