人民幣有效匯率指數(shù)測(cè)度分析：基于云南省外貿(mào)模式與數(shù)據(jù)分析

榮 璟 孫云龍

（1.安徽省社會(huì)科學(xué)院，安徽合肥 230051；2.巢湖學(xué)院，安徽合肥 230024）

引言

匯率作為貨幣之間兌換的比率，其波動(dòng)會(huì)通過(guò)改變一國(guó)或地區(qū)商品在國(guó)際市場(chǎng)上相對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)該國(guó)或地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易造成相應(yīng)的沖擊。隨著以美元為核心，固定匯率制度為主導(dǎo)的布雷頓森林體系被以浮動(dòng)匯率為主導(dǎo)的牙買(mǎi)加體系所取代，各國(guó)貨幣間匯率波動(dòng)區(qū)間日益變大，一國(guó)貨幣與某些國(guó)家貨幣間匯率上升的同時(shí)，也可能與另一些國(guó)家貨幣間匯率出現(xiàn)下降情況。雙邊匯率難以體現(xiàn)一定時(shí)期內(nèi)一種貨幣匯率總體的變動(dòng)情況。因此，有效匯率指數(shù)作為反映一種貨幣相較于一籃子其他貨幣匯率總體變化的有效指標(biāo)應(yīng)運(yùn)而生。

1 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)述評(píng)

有效匯率（Effective Exchange Rate,EER）是一種反映一國(guó)或地區(qū)貨幣與其他多國(guó)或地區(qū)貨幣間雙邊匯率總體變化情況的加權(quán)平均匯率，權(quán)重通常反映的是測(cè)度國(guó)或地區(qū)與其他各樣本國(guó)或地區(qū)貿(mào)易往來(lái)的密切程度（Fred[1]，1970）。目前，有效匯率指數(shù)主要由國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織（IMF、BIS等）定期公布，它們選取樣本貨幣時(shí)主要基于國(guó)家或地區(qū)整體層面對(duì)外貿(mào)易情況，選擇與測(cè)度國(guó)或地區(qū)貿(mào)易往來(lái)密切的國(guó)家或地區(qū)貨幣構(gòu)建貨幣籃子并賦予相應(yīng)權(quán)重。采用類(lèi)似方法，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行以及中國(guó)外匯交易中心等也會(huì)定期公布其本幣有效匯率指數(shù)。

國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家學(xué)者對(duì)有效匯率指數(shù)進(jìn)行了不同層面的創(chuàng)新研究。一方面是基于貿(mào)易層面對(duì)有效匯率指數(shù)的創(chuàng)新研究，以行業(yè)、企業(yè)主體為研究切入點(diǎn)，利用行業(yè)、企業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)流，構(gòu)建了基于行業(yè)和企業(yè)視角下的有效匯率指數(shù)，以測(cè)度某行業(yè)和某企業(yè)面臨的匯率總體變動(dòng)情況（Klau和Fung[2]，2006；陳斌開(kāi)[3]，2010；佐藤清隆等[4]，2013；汪洋和榮璟[5]，2015）。另一方面是基于金融層面對(duì)有效匯率指數(shù)進(jìn)行的創(chuàng)新研究。其中，Makin和Robson[6]（1999）基于資本流動(dòng)視角選取樣本貨幣，并根據(jù)資本流動(dòng)密切程度賦予樣本貨幣相應(yīng)權(quán)重，對(duì)澳元有效匯率指數(shù)進(jìn)行了測(cè)度。此外，Maggiori[7]（2010）、肖立晟和郭步超[8]（2015）、Maria和Alex[9]（2015）以及汪洋和榮璟[10]（2016）分別基于非抵補(bǔ)了利率平價(jià)、投資組合均衡理論等金融模型，編制了相應(yīng)金融有效匯率指數(shù)，并對(duì)指數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義進(jìn)行了實(shí)證分析。

目前，BIS、中國(guó)外匯交易中心以及復(fù)旦大學(xué)編制并公開(kāi)發(fā)布的人民幣有效匯率指數(shù)計(jì)算方法都是基于國(guó)家總體層面視角，利用內(nèi)地整體對(duì)外貿(mào)易流數(shù)據(jù)，反映的是一定時(shí)期內(nèi)，人民幣相對(duì)于與內(nèi)地具有密切貿(mào)易往來(lái)的國(guó)家或地區(qū)貨幣總體升貶值情況，難以反映省際層面對(duì)外貿(mào)易信息異質(zhì)性，尤其是對(duì)于邊境省份云南而言，它的主要貿(mào)易伙伴以東盟國(guó)家為主，人民幣對(duì)緬甸、越南、泰國(guó)等國(guó)家貨幣匯率變動(dòng)情況，應(yīng)是其關(guān)注焦點(diǎn)。

鑒于此，本文在有效匯率編制視角方面進(jìn)行了創(chuàng)新，以云南省為切入點(diǎn)，貼合云南省對(duì)外貿(mào)易具體模式，使用云南省對(duì)外貿(mào)易數(shù)據(jù)流，編制了相應(yīng)的人民幣有效匯率指數(shù)，進(jìn)一步通過(guò)對(duì)比分析和實(shí)證分析探討了該指數(shù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐意義，以期豐富云南省宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)分析指標(biāo)體系。

2 傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)局限性的理論推演

2.1 有效匯率指數(shù)的構(gòu)建方法介紹

傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)計(jì)算公式：

其中，i是指在計(jì)算有效匯率指數(shù)時(shí)，所包含的樣本貨幣，i=1...n，權(quán)重wi是指樣本貨幣i所屬?lài)?guó)家或地區(qū)與測(cè)度貨幣所屬?lài)?guó)家或地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易占測(cè)度國(guó)或地區(qū)與全部樣本國(guó)或地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易往來(lái)總額的比重；ERi0和ERit分別為在基期與第t期間接標(biāo)價(jià)法下測(cè)度貨幣與樣本貨幣i之間的雙邊匯率。

基于不同的觀測(cè)主體，在計(jì)算人民幣有效匯率指數(shù)時(shí)，其所參照的樣本貨幣籃子會(huì)有所不同，因此，基于國(guó)家整體層面測(cè)度的傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)難以反映省際層面外貿(mào)信息的異質(zhì)性。

2.2 理論推演分析

假設(shè)世界上共有3個(gè)國(guó)家：A國(guó)、B國(guó)、C國(guó)，它們的貨幣分別為a貨幣、b貨幣、c貨幣，Y省為A國(guó)的省份之一。假設(shè)A國(guó)、Y省與其他各國(guó)貿(mào)易往來(lái)結(jié)構(gòu)有所差別，其中，A國(guó)與B、C國(guó)兩國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易量相等，Y省僅與C國(guó)之間發(fā)生貿(mào)易。

基于A國(guó)外貿(mào)模式視角計(jì)算a 貨幣有效匯率指數(shù)時(shí)，所選取的樣本貨幣包含b貨幣、c貨幣，由于A國(guó)與B、C兩國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易量相等，因此，在計(jì)算A國(guó)貨幣有效匯率指數(shù)時(shí)，b貨幣權(quán)重（Wb）=c貨幣權(quán)重（Wc）=0.5?；赮省份外貿(mào)模式視角計(jì)算a貨幣有效匯率指數(shù)時(shí)，由于Y省僅與C國(guó)發(fā)生貿(mào)易往來(lái)，因此，Wc=1。

進(jìn)一步假設(shè)，在t=0時(shí)，A國(guó)與B、C兩國(guó)之間貨幣雙邊匯率為1，當(dāng)t=1時(shí)，貨幣a較貨幣b升值20%，較貨幣c貨幣貶值20%。那么，基于A國(guó)整體層面，a貨幣有效匯率指數(shù)（ERRA=WAB*1.2+WAC*0.8=0.5*1.2+0.5*0.8=1）較基期沒(méi)有變化，但在基于Y省外貿(mào)模式視角，貨幣a有效匯率指數(shù)（ERRY=WYC*0.8=1*0.8=0.8）下降了20%，即貨幣a較期初貶值了20%。

結(jié)合云南省實(shí)際分析，云南省對(duì)外貿(mào)易伙伴主要為東盟國(guó)家，其中，云南省與緬甸、泰國(guó)、越南等東盟國(guó)家之間進(jìn)出口貿(mào)易總額占其對(duì)外貿(mào)易總額一半以上。而從國(guó)家層面分析，中國(guó)內(nèi)地與美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易總額占其對(duì)外貿(mào)易總額一半以上。因此，為進(jìn)一步反映省際層面對(duì)外貿(mào)易信息的異質(zhì)性，基于云南省具體外貿(mào)模式和外貿(mào)數(shù)據(jù)流信息編制人民幣有效匯率指數(shù)有所必要。

3 基于云南省視角下的人民幣有效匯率指數(shù)測(cè)算

3.1 樣本國(guó)或地區(qū)的選取

為契合云南對(duì)外貿(mào)易模式特征，本文選取了2016-2020年期間，與云南省進(jìn)出口貿(mào)易年平均額占云南省總體進(jìn)出口貿(mào)易年平均額2%以上的11個(gè)國(guó)家或地區(qū)貨幣構(gòu)建貨幣籃子，該11個(gè)國(guó)家或地區(qū)與云南省貿(mào)易往來(lái)占云南省對(duì)外貿(mào)易往來(lái)總額的70%以上，具有較強(qiáng)的代表性。如表1 所示，東盟地區(qū)為云南省對(duì)外貿(mào)易的主要伙伴國(guó)，占近5 年云南省對(duì)外貿(mào)易總額比重合計(jì)達(dá)45.89%。

表1 2016-2020年期間云南省對(duì)主要國(guó)家或地區(qū)進(jìn)出口情況 （單位：萬(wàn)美元）

3.2 樣本貨幣權(quán)重的設(shè)計(jì)

根據(jù)云南省對(duì)外貿(mào)易數(shù)據(jù)對(duì)指數(shù)權(quán)重進(jìn)行設(shè)計(jì)，具體權(quán)重計(jì)算公式為：

其中，j表示樣本國(guó)或地區(qū)貨幣，j=1,2,3,…11；Mjt表示第t期，云南省從樣本國(guó)或地區(qū)j的進(jìn)口額；Xjt表示第t期內(nèi)，云南省對(duì)樣本國(guó)或地區(qū)j的出口額。

根據(jù)權(quán)重計(jì)算公式，利用2013-2020 年期間云南省對(duì)外貿(mào)易數(shù)據(jù)流，計(jì)算得出11 個(gè)樣本國(guó)家或地區(qū)貨幣權(quán)重如表2所示。

表2 2013-2020年樣本國(guó)家或地區(qū)貨幣權(quán)重 （單位：%）

3.3 有效匯率指數(shù)的合成

圖1 YN指數(shù)與BIS指數(shù)走勢(shì)對(duì)比圖

3.4 對(duì)比分析

如圖1 所示，2013 年1 月-2022 年6 月期間，YN 指數(shù)與BIS 指數(shù)總體上均呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢(shì)，YN 指數(shù)升值明顯，達(dá)40.26%，BIS 指數(shù)升值幅度為19.75%。其中，2018 年6 月-12 月，兩種指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離，YN 指數(shù)在此階段表現(xiàn)為緩慢上漲后趨于平穩(wěn)的過(guò)程，同期BIS 指數(shù)則緩慢下降后趨于平穩(wěn)；2020 年7 月-2022 年6 月，兩種指數(shù)總體走勢(shì)呈現(xiàn)逐月上漲態(tài)勢(shì)，但YN 指數(shù)上漲幅度明顯高于BIS指數(shù)上漲幅度。

兩種指數(shù)走勢(shì)差異的主要原因：2013 年1 月-2022 年6 月期間，人民幣對(duì)緬甸、巴西、老撾三個(gè)國(guó)家貨幣的雙邊匯率持續(xù)升值，累計(jì)升值幅度分別為101%、133%和171%，它們占YN 指數(shù)的權(quán)重合計(jì)為42.63%，對(duì)YN指數(shù)整體走勢(shì)影響明顯，而在BIS指數(shù)中，此三種貨幣權(quán)重合計(jì)僅不到5%，對(duì)BIS 指數(shù)影響有限。2018年6-12月，人民幣對(duì)緬甸貨幣升值幅度為7.35%，對(duì)其他東南亞國(guó)家貨幣匯率保持穩(wěn)定走勢(shì)，同期，人民幣對(duì)美元匯率貶值幅度為6.1%，這是造成YN指數(shù)與BIS指數(shù)在該期間出現(xiàn)明顯背離的主要原因。2020年7月-2022年6月，人民幣對(duì)緬甸、泰國(guó)、老撾等東南亞國(guó)家貨幣發(fā)生較大幅度升值，升值幅度分別為41.61%、15.96%和67.65%，同期，人民幣對(duì)美元等在BIS指數(shù)中權(quán)重大的貨幣匯率升值幅度均未超過(guò)5%。因此，YN指數(shù)較BIS指數(shù)升值更為明顯。

為更直觀測(cè)度兩類(lèi)指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系，本文計(jì)算了YN 指數(shù)與BIS 指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，它們的相關(guān)系數(shù)為0.76，這也客觀地反映了基于中國(guó)內(nèi)陸整體視角下的人民幣有效匯率指數(shù)難以體現(xiàn)云南省際層面的對(duì)外貿(mào)易信息的異質(zhì)性。

4 相關(guān)實(shí)證分析

為進(jìn)一步探討YN 指數(shù)與BIS 指數(shù)在云南省層面實(shí)踐應(yīng)用性，本文采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、E-G 長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)以及VAR 模型等實(shí)證分析方法，檢驗(yàn)了兩種指數(shù)與云南省對(duì)外貿(mào)易之間的互動(dòng)關(guān)系。

4.1 實(shí)證設(shè)計(jì)

4.1.1 實(shí)證樣本選擇

本文以云南省凈出口指標(biāo)為研究對(duì)象，選取2013年1月-2022年6月月度數(shù)據(jù)，對(duì)其與YN指數(shù)、BIS指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。

4.1.2 數(shù)據(jù)處理

在不改變變量之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，對(duì)上述兩類(lèi)指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，從而消除異方差因素影響，分別用lnYN和lnBIS表示，但云南省凈出口額指標(biāo)存在負(fù)數(shù)，故不做相應(yīng)處理。

4.1.3 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性描述和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

各實(shí)證指標(biāo)數(shù)據(jù)序列統(tǒng)計(jì)性描述如表3所示。

表3 時(shí)間序列描述性統(tǒng)計(jì)

表4 反映了各時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)情況。其中，云南省凈出口額時(shí)間序列（NE）水平值即為平穩(wěn)序列，YN 指數(shù)與BIS 指數(shù)這兩類(lèi)指數(shù)一階差分皆為平穩(wěn)序列，但它們的水平值非平穩(wěn)。

表4 時(shí)間序列變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 實(shí)證分析

4.2.1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)研究各指標(biāo)之間的互動(dòng)關(guān)系。在指標(biāo)選取上，由于YN 指數(shù)與BIS 指數(shù)為一階平穩(wěn)，故分別對(duì)DlnYN、DlnBIS 與凈出口指標(biāo)NE 進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果圖表5所示。

表5 NE與DlnBIS及DlnYN格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表5實(shí)證結(jié)果可知，由于BIS指數(shù)與NE 之間格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得出的P值大于10%，說(shuō)明它們之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。在對(duì)YN 指數(shù)與NE 進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)時(shí)，當(dāng)NE 作為因變量時(shí)，P值小于5%，說(shuō)明它們之間存在格蘭杰因果關(guān)系。因此，可以認(rèn)為在對(duì)云南省凈出口指標(biāo)影響層面，YN指數(shù)更加顯著，而B(niǎo)IS指數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。

4.2.2 NE與YE指數(shù)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

由于YN 指數(shù)與NE 之間存在著格蘭杰因果關(guān)系，為進(jìn)一步刻畫(huà)二者互動(dòng)關(guān)系，本文采用EG 兩步法對(duì)YN 指數(shù)與NE 之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。首先，對(duì)YN 指數(shù)與NE 之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)NE與DlnYN做OLS回歸，估計(jì)結(jié)果為：

對(duì)上述OLS回歸殘差進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。由于其殘差為平穩(wěn)序列，因此，可以認(rèn)為云南省凈出口指標(biāo)與云南指數(shù)之間存在著穩(wěn)定的長(zhǎng)期互動(dòng)關(guān)系。

表6 殘差平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由于云南省人民幣有效匯率指數(shù)與云南省凈出口之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，現(xiàn)利用誤差修正模型對(duì)它們之間的具體關(guān)系加以描述。它們之間的誤差修正方程為：

通過(guò)協(xié)整誤差修正模型結(jié)果可以看出，YN指數(shù)與NE之間存在正向的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，長(zhǎng)期彈性為81.01，短期彈性為0.52，調(diào)整參數(shù)為-0.82，可以對(duì)二者短期偏離起到反向調(diào)整作用。

4.2.3 VAR脈沖響應(yīng)分析

本文進(jìn)一步采用VAR 模型對(duì)YN 指數(shù)與NE 之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出情況進(jìn)行了實(shí)證測(cè)度。根據(jù)多準(zhǔn)則聯(lián)合判定法確定模型的滯后階數(shù)p=1，且該模型每個(gè)特征根倒數(shù)的模都在單位圓內(nèi)，說(shuō)明該VAR模型是穩(wěn)定的。YN指數(shù)與NE之間的VAR脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，如圖2所示。

由圖2分析可得，YN 指數(shù)與NE之間存在顯著的雙向脈沖效應(yīng)。其中，云南視角下的人民幣有效匯率指數(shù)波動(dòng)變化對(duì)云南省凈出口指標(biāo)帶來(lái)顯著正向沖擊，即YN 指數(shù)波動(dòng)加大或造成云南凈出口變動(dòng)加大，沖擊在第3個(gè)月達(dá)到頂峰后逐漸下降，在第9個(gè)月基本收斂為0；云南凈出口指標(biāo)的變化也會(huì)反響作用于云南所省所面臨的人民幣綜合變化，在第2 個(gè)月達(dá)到頂峰，在第7 個(gè)月基本收斂為0。

5 結(jié)論與建議

為體現(xiàn)云南省際層面對(duì)外貿(mào)易特征，本文以云南省為測(cè)度主體，結(jié)合傳統(tǒng)的有效匯率指數(shù)編制方法，創(chuàng)新性構(gòu)建了基于云南省外貿(mào)模式視角下人民幣有效匯率指數(shù)，并將其與BIS所編制的指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析以及采用計(jì)量模型實(shí)證分析，主要研究結(jié)論如下：一是基于中國(guó)內(nèi)陸整體對(duì)外貿(mào)易模式和數(shù)據(jù)編制的傳統(tǒng)有效匯率指數(shù)難以有效涵蓋云南省際層面面臨的人民幣匯率總體波動(dòng)信息；二是云南凈出口與YN 指數(shù)之間存在顯著的因果關(guān)系，與BIS 指數(shù)則不存在；三是YN 指數(shù)與云南凈出口指標(biāo)之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，且二者存在顯著的正向波動(dòng)溢出。

結(jié)合上述研究結(jié)論以及云南省外貿(mào)發(fā)展的具體特點(diǎn)，本文提出以下四個(gè)方面政策建議：一是在豐富宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系方面，應(yīng)適時(shí)編制并發(fā)布省際層面（尤其對(duì)于類(lèi)似云南等具有自身穩(wěn)定外貿(mào)模式的邊境省份）人民幣有效匯率指數(shù)，為各省宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)與分析提供更具針對(duì)性的匯率分析指標(biāo)。二是在匯率風(fēng)險(xiǎn)防范方面，應(yīng)充分發(fā)揮云南省對(duì)外貿(mào)易的基礎(chǔ)支撐作用，以云南省為試點(diǎn)，多元化人民幣對(duì)越南盾、泰銖等貨幣之間直接報(bào)價(jià)的市場(chǎng)參與主體以及探索人民幣與印度盧比之間的直接報(bào)價(jià)機(jī)制，以消除以美元為中間貨幣進(jìn)行貨幣兌換而引發(fā)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。三是在強(qiáng)化前瞻性施策管理方面，應(yīng)跟蹤省際層面的有效匯率指數(shù)波動(dòng)，結(jié)合其與省際層面對(duì)外貿(mào)易之間的互動(dòng)關(guān)系，前瞻性預(yù)判外貿(mào)形勢(shì)變化，提前施策，強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)政策的針對(duì)性與時(shí)效性。四是在推進(jìn)人民幣國(guó)際化方面，應(yīng)積極在云南省探索構(gòu)建人民幣跨境環(huán)流機(jī)制。在強(qiáng)化人民幣與泰銖等貨幣互換合作的基礎(chǔ)上，依托云南省與東盟地區(qū)以及印度等國(guó)家之間穩(wěn)固的外貿(mào)紐帶，探索構(gòu)建人民幣在我國(guó)與上述國(guó)家之間的跨境環(huán)流機(jī)制，有效助力人民幣國(guó)際化縱深發(fā)展。