民營醫(yī)療行業(yè)“長坡厚雪”　眼科、腫瘤、口腔等顯現(xiàn)性價比

葉睿遠

盡管近幾年民營醫(yī)療跟隨醫(yī)藥生物板塊出現(xiàn)較大調(diào)整，但本身基本面并沒有出現(xiàn)實質(zhì)惡化，更多還是為了消化前兩年過度炒作的高估值。長期來看，在醫(yī)?？刭M大背景下，只要能滿足患者差異化需求的民營醫(yī)療機構(gòu)都有不錯價值，具體布局可從確定性和彈性兩個維度出發(fā)。

無論是眼科、牙科等消費醫(yī)療，還是綜合醫(yī)院、腫瘤等嚴(yán)肅醫(yī)療，要想看清民營醫(yī)療在國內(nèi)醫(yī)療體系中的存在價值，離不開對DRG 政策框架的討論。

該政策是繼帶量采購、醫(yī)保談判外的一大舉措，目的是在醫(yī)?？刭M的框架下管控醫(yī)院不合理的支出。以往醫(yī)保和醫(yī)院按項目結(jié)算，對醫(yī)院來說多做些檢查和多開些藥，就能從醫(yī)保“口袋”拿走更多的錢；而DRG 實施后，醫(yī)保和醫(yī)院的結(jié)算變成了按疾病和治療方式來確定支付標(biāo)準(zhǔn)，超支部分需醫(yī)院自行承擔(dān)。

接下來，DRG 的成效將逐步顯現(xiàn)，2024 年開始全面實施，對比來看，德國花了9 年時間才把DRG 穩(wěn)定和推廣。在其發(fā)力下，公立醫(yī)療體系過度醫(yī)療的現(xiàn)狀有望徹底改變，但控費思維下或轉(zhuǎn)向另一極端，即底線醫(yī)療。因此，民營醫(yī)療的長期存在價值實際上是滿足患者的差異化需求。也正因此，關(guān)注該賽道的明星基金經(jīng)理還是非常多的，包括朱少醒、張坤、胡昕煒等公募頂流都有該領(lǐng)域的持倉。

近幾年民營醫(yī)療板塊的股價調(diào)整，并非是底層邏輯的發(fā)展不及預(yù)期，而是2020～2021 年時市場給予了過高的成長預(yù)期：眼科龍頭PE 一度超過220 倍、口腔龍頭高達270 倍、海吉亞醫(yī)療300 倍……一定程度上也導(dǎo)致部分醫(yī)療服務(wù)企業(yè)過早、過快的進行了異地擴張。當(dāng)然，近三年疫情也客觀上對問診人次產(chǎn)生了負(fù)面影響，比如業(yè)務(wù)比較成熟的體檢龍頭美年健康，2020年和2022年都出現(xiàn)了營收的同比下滑；但今年有望成為拐點，美年健康前三季度重回增長，同比+24.81%，所以這一領(lǐng)域的短期邏輯，其實和CXO、創(chuàng)新藥以及醫(yī)療器械都是比較像的。

具體投資主線方面可關(guān)注兩方面機會：一是有望提供確定性的品種；二是有望提供彈性的品種。

確定性可以延續(xù)前面提到的差異化需求展開。在DRG 框架下，如果民營醫(yī)療繼續(xù)從事與公立醫(yī)療相近的業(yè)務(wù)，將不可避免地受到醫(yī)?？刭M影響，即便民營醫(yī)院以自費為主結(jié)算，比如通策醫(yī)療，其來自醫(yī)保結(jié)算的收入大概占營業(yè)收入的10%，但公司四大業(yè)務(wù)之一的種植牙在公立醫(yī)院也普遍有開展，因此在本輪集采過程中，公立醫(yī)院降費（大概打3 折）一定程度上也影響了該股短期的業(yè)績。即便在客流復(fù)蘇的大背景下，前三季度公司營業(yè)收入同比僅增長2.12%，歸母凈利潤同比下滑0.67%。

相比之下，眼科賽道的確定性明顯要高不少。公立醫(yī)院在眼科領(lǐng)域聚焦于白內(nèi)障的基礎(chǔ)醫(yī)療，民營眼科的側(cè)重點大部分放在屈光、視光等非基本醫(yī)療業(yè)務(wù)上，實際上跟公立醫(yī)療形成了較好的補充。因此我們也看到在民營眼科賽道，除了龍頭愛爾眼科以外，還有華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科等多家眼科上市公司。

而在眼科賽道內(nèi)，愛爾眼科的確定性又要比其他眼科高出不少，這要從民營醫(yī)療壁壘談起。民營醫(yī)療的商業(yè)模式本質(zhì)上跟餐飲、便利店加盟如出一轍，都是先做好總店的盈利模型和市場口碑，然后再進行異地復(fù)制擴張。在民營醫(yī)療領(lǐng)域，真正證明了能異地復(fù)制擴張能力的企業(yè)并不多，愛爾眼科跟美年健康或許是最主要的兩家：前者并表的境內(nèi)醫(yī)院和門診部數(shù)量高達397 家，未并表的并購基金層面還有大概300 家，這些為公司后續(xù)業(yè)績增長提供了保障。

另外像腫瘤領(lǐng)域，雖然當(dāng)前公立醫(yī)院技術(shù)水平毋庸置疑，但隨著DRG改革深入，也容易產(chǎn)生相應(yīng)的后遺癥：即可能逐步限制優(yōu)秀醫(yī)生的收入天花板，導(dǎo)致部分高端醫(yī)務(wù)人員走向民營醫(yī)療。因此，在高端公立醫(yī)療水平相對不足的三四線城市，瞄準(zhǔn)特需的民營醫(yī)療可以很好地補充患者的差異化看診需求，這也是海吉亞醫(yī)療的空間所在，作為國內(nèi)最大的民營腫瘤醫(yī)療服務(wù)集團，吸引了包括陳皓、何帥等知名基金經(jīng)理重倉持有。

相較于確定性，部分投資者可能更關(guān)注彈性，比如市場集中度的潛力方面。

整體看，民營體檢的集中度就比較高，美年健康+慈銘體檢占26%、愛康國賓15%、瑞慈體檢3%；相對來說眼科也是如此，愛爾眼科占28%、華夏眼科占6%、普瑞眼科3%、何氏眼科2%，集中度高意味著龍頭擴張速度也會變慢。

比如美年健康，該公司體檢中心的數(shù)量（含參股）自2019 年達到599家后，截至今年年中也不過608 家，而平均每家機構(gòu)的接診量以及客單價是穩(wěn)定的，因此近幾年公司的增長壓力也比較大，相應(yīng)市場給的估值比較低。

相比之下，口腔的集中度明顯要低很多，前五大民營口腔集團的市占率分別為通策醫(yī)療2.4%、拜博口腔2.3%、美維口腔1.6%、瑞爾齒科1.4%等。即便是龍頭通策醫(yī)療，整體經(jīng)營還是浙江省內(nèi)為主。未來如果它的異地擴張邏輯得以驗證，相信資本市場會重新給予其較高估值，當(dāng)然也不太可能回到前期動輒180 倍+的市盈率水平。對其而言，當(dāng)務(wù)之急是做好區(qū)域總院的品牌和口碑，之后的分院擴張是順理成章的事情。

另外一度頗受機構(gòu)青睞的國際醫(yī)學(xué)，實際也有一定彈性潛力。它經(jīng)營著全國最大的單體醫(yī)院，過去3 年因為高新醫(yī)院二期、中心醫(yī)院以及商洛醫(yī)院新園區(qū)投用帶來了較高的折舊和攤銷費用，加上診療量爬坡需要時間，整體利潤率一般，2019～2023 前三季度毛利率分別為14.31%、-9.21%、1.49%、-6.57%、8.83%，與其他民營醫(yī)療企業(yè)動輒40%+的毛利率形成鮮明對照。不過隨著診療量的提升以及院區(qū)口碑的建立，中期的利潤空間還是比較大的，比較難把握的更多是時間節(jié)點，這可能也是機構(gòu)反復(fù)做波段的原因。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind