有成本轉(zhuǎn)嫁能力的制造業(yè)龍頭　未來盈利效應(yīng)更明顯

謝長(zhǎng)艷 張桔

近期，在和本刊深度對(duì)話中，大成基金股票投資部總監(jiān)劉旭強(qiáng)調(diào)：“宏觀波動(dòng)長(zhǎng)期影響企業(yè)的走向，但是在非個(gè)股層面研究難度很大，影響一個(gè)企業(yè)的變量遠(yuǎn)比影響一個(gè)國(guó)家的變量小得多；投資者不如把時(shí)間多花在個(gè)股研究上，即便在個(gè)股層面都還有很長(zhǎng)的路需要走。如果公司有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，會(huì)結(jié)合個(gè)股的估值水平，做出買入、賣出、或持有的操作決策。

“談到行業(yè)選擇時(shí)，劉旭表示制造業(yè)是他研究最多、最熟悉的行業(yè)，能夠更容易辨認(rèn)制造企業(yè)、工藝流程的好壞；當(dāng)下會(huì)選擇成本控制強(qiáng)、下游議價(jià)能力強(qiáng)，本身經(jīng)營(yíng)管理上比較精細(xì)的制造業(yè)公司。

今年股市上下半場(chǎng)的表現(xiàn)截然不同，您如何總結(jié)自己組合前三季度的得與失？

從組合結(jié)構(gòu)看，在二季度實(shí)現(xiàn)主要正向貢獻(xiàn)的標(biāo)的在三季度出現(xiàn)回撤，而其他標(biāo)的多數(shù)維持平衡，能源股實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)。截至三季度末，組合整體的PB 與PE 水平相對(duì)溫和，其中與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)標(biāo)的并不低估。2021 年以來持續(xù)的地產(chǎn)低迷，很可能在未來幾個(gè)季度內(nèi)對(duì)組合內(nèi)若干標(biāo)的形成壓力測(cè)試。但考慮到這些標(biāo)的在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)力清晰，且具備十分強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表，故仍然持有相當(dāng)比重。

我認(rèn)為，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下一個(gè)平穩(wěn)階段后，能創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的非熱門領(lǐng)域的大體量資產(chǎn)具備一定投資價(jià)值。我們會(huì)持續(xù)跟蹤并不斷修正觀點(diǎn)。

除了對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的配置，三季度組合增加了少部分新能源制造方向的持倉(cāng)。主要原因還是這些公司不斷突破傳統(tǒng)高端領(lǐng)域，而風(fēng)險(xiǎn)是新能源過去兩年的供需不匹配帶來的階段性高盈利風(fēng)險(xiǎn)。

最近幾年市場(chǎng)和宏觀政策相關(guān)度非常高，這種環(huán)境下怎么做投資？

我是基于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，自下而上進(jìn)行選股投資。選股的本質(zhì)是賺企業(yè)價(jià)值的錢，企業(yè)價(jià)值在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是長(zhǎng)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)。要考慮有哪些因素影響企業(yè)的價(jià)值，這些因素可長(zhǎng)可短，但通常都是一些比較長(zhǎng)的變量，例如公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)家精神、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理團(tuán)隊(duì)能力圈、長(zhǎng)期穩(wěn)定的需求等。

企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)根據(jù)行業(yè)的不同而有所差異，可能是對(duì)供應(yīng)鏈的掌控程度或者產(chǎn)品附加值的壁壘高低。需求端希望長(zhǎng)期穩(wěn)定，不會(huì)崩塌，比如一些變動(dòng)器件、金屬加工、通信硬件等行業(yè)需求較穩(wěn)定。短期景氣度也會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值，但影響相對(duì)有限。因?yàn)橐粌赡甑木皻舛戎挥绊懡诂F(xiàn)金流情況，但我們要考慮的是長(zhǎng)期甚至永續(xù)的情況。

我在選股中沒有十分關(guān)注下游需求，其實(shí)景氣程度挺難預(yù)測(cè)，我考慮更多是企業(yè)安全邊際。例如一家傳統(tǒng)制造業(yè)公司的下游并不算景氣，但它領(lǐng)先于對(duì)手的差距是我考慮最核心的要素。其次，如果能有很好的性價(jià)比，可能投資回報(bào)比較高。比如，我購(gòu)買的制造業(yè)可能與所謂高端制造不一樣，我認(rèn)為景氣程度中需求的高增長(zhǎng)與投資回報(bào)沒有充分必要關(guān)系。

制造業(yè)是您最熟悉的行業(yè)，但在宏觀大背景下，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)存在擔(dān)憂，談?wù)勀鷮?duì)制造業(yè)的看法以及選股偏好？

其實(shí)我很難預(yù)測(cè)未來原材料的成本還會(huì)上漲多少，如果再出現(xiàn)地緣政治擾動(dòng)，可能價(jià)格會(huì)繼續(xù)往上，但是現(xiàn)在原材料成本的價(jià)格和過去十年的相比較，高于中樞，但未來十年也有可能不一定按照過去十年的范式發(fā)展，總體而言未來的情況會(huì)比現(xiàn)在更好些。

因?yàn)樵俪掷m(xù)一到兩年，紅利來臨、成本回落時(shí)，優(yōu)秀公司的盈利效應(yīng)會(huì)更明顯，特別是對(duì)于有轉(zhuǎn)嫁能力的制造業(yè)企業(yè)。這種樂觀雖不一定正確，但應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險(xiǎn)還未發(fā)生或剛發(fā)生的時(shí)候去擔(dān)憂，而非在發(fā)生后擔(dān)憂，當(dāng)下會(huì)選擇成本控制強(qiáng)、下游議價(jià)能力強(qiáng)，本身經(jīng)營(yíng)管理上比較精細(xì)的制造業(yè)公司。投資選擇的另一類標(biāo)的就是純alpha，會(huì)綜合考慮財(cái)務(wù)報(bào)表整體狀況和當(dāng)下估值水平。

制造業(yè)之外您肯定也在拓展能力圈，看到三季報(bào)您買入了一只通訊股，您是基于什么買的？您如何看好行業(yè)、好公司、好價(jià)格三者的關(guān)系？

它的估值已經(jīng)體現(xiàn)出來很便宜的一個(gè)狀態(tài)，這家公司賬上的錢很多，盈利能力又很強(qiáng)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)地位也很高。尤其，通信類的公司比較有防御性，不存在太大的波動(dòng)，而且其是一類To C的模式。

所謂好行業(yè)、好公司、好價(jià)格，好行業(yè)就是商業(yè)模式稍微好些，商業(yè)模式背后也是跟競(jìng)爭(zhēng)力度有關(guān)系的?，F(xiàn)在我覺得價(jià)格更為重要，再好的公司如果貴了也無法投資，因?yàn)槲覀兌碱A(yù)測(cè)不了未來。每個(gè)行業(yè)不一樣，每個(gè)企業(yè)發(fā)展階段也不一樣，總的來說肯定是希望越安全越好。這個(gè)安全可能是產(chǎn)業(yè)地位帶來的，可能是財(cái)務(wù)報(bào)表帶來的，但也不是說越便宜越好。一般我的標(biāo)準(zhǔn)是PE 不超過20 倍，PB 盡量不超過2 倍。

能否進(jìn)一步解釋怎么判斷交易時(shí)點(diǎn)？您具體換倉(cāng)的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

根據(jù)企業(yè)的基本面進(jìn)行綜合判斷。對(duì)于我來說，PE 在20 倍或PB在2 以下是量化企業(yè)估值的分水嶺，再結(jié)合企業(yè)性價(jià)比等實(shí)際情況具體分析。

總體原則是低買高賣，漲幅高的標(biāo)的會(huì)稍微減少，但我對(duì)市場(chǎng)不是特別悲觀，我覺得自己持倉(cāng)的公司安全邊際較高。組合的下行空間不大，上行空間取決于兩個(gè)方面：一是成長(zhǎng)股是否準(zhǔn)確，能夠帶來長(zhǎng)期回報(bào)；二是與貝塔相關(guān)的因素，比如分紅率。當(dāng)然，市場(chǎng)情緒的調(diào)整難以量化，情緒不是我投資判斷的依據(jù)。

您有沒有看錯(cuò)做錯(cuò)的時(shí)候，什么情況下會(huì)看錯(cuò)？能否舉例？

有的，當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己對(duì)一家公司的判斷錯(cuò)誤時(shí)，比如該公司的價(jià)值沒有預(yù)想的高，或者競(jìng)爭(zhēng)力不夠強(qiáng)，我會(huì)重新判斷公司市值;尤其考慮未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)情況，如果未來市值變得不便宜，我會(huì)賣出止損。

舉個(gè)例子，有一家冷鏈設(shè)備公司，創(chuàng)始人是自己出來創(chuàng)業(yè)的，董事長(zhǎng)非常有追求，帶了十幾個(gè)兄弟打拼。但總結(jié)時(shí)發(fā)現(xiàn)，它的生意是一個(gè)天然壁壘比較低的生意，因?yàn)樗嫌嗡辛悴考]有一個(gè)是自己做的，最后組裝到一起也不難。賽道下游是To B 大客戶的賽道，壓力很大。一個(gè)大客戶的商業(yè)模式，同時(shí)又疊加賽道上優(yōu)勢(shì)不足，所以長(zhǎng)期取得超額收益很難。

當(dāng)然，這也不是我很典型的案例。有時(shí)候就是買入了一個(gè)看起來賽道很好的公司，但實(shí)際上它的管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)不給力了；可能它歷史上財(cái)務(wù)報(bào)表很好就篩出來了。然后一看確實(shí)賽道不錯(cuò)，各方面挺好，但實(shí)際上“躺贏”也是有階段的，當(dāng)公司過了一定階段以后，產(chǎn)品和渠道總是要跟著時(shí)代去迭代的，如果企業(yè)家已經(jīng)落伍了，就跟不上社會(huì)的迭代。

您是學(xué)財(cái)務(wù)出身的，此前我關(guān)注您也提到一些案例，會(huì)特別重視投資的公司的現(xiàn)金流情況，這算一個(gè)篩選標(biāo)準(zhǔn)？

現(xiàn)金流只是其中之一，還有毛利率、PE 等，重要的是怎么把財(cái)務(wù)報(bào)表與產(chǎn)業(yè)更好地結(jié)合，能把財(cái)務(wù)報(bào)表理解好。某個(gè)單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)需要放在一個(gè)更大的產(chǎn)業(yè)分析框架內(nèi)去看，比如白酒行業(yè)，可能60% 的毛利率算很低了；但在制造業(yè)中，60% 的毛利率算很高了，所以要看最后企業(yè)到底是什么驅(qū)動(dòng)的價(jià)值。

再比如，有些公司賺很多錢，賬上又有很多固定資產(chǎn)，它們未來能不能創(chuàng)造價(jià)值？其實(shí)我覺得會(huì)計(jì)的基礎(chǔ)概念很好，它對(duì)資產(chǎn)的定義是未來能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流。我們做投資很少?gòu)倪@個(gè)角度想，比如企業(yè)報(bào)表打開一看發(fā)現(xiàn)很多項(xiàng)，這些資產(chǎn)未來到底能不能創(chuàng)造現(xiàn)金流入，需要有準(zhǔn)確的判斷。如果公司賺了很多錢全都投入生產(chǎn)，未來競(jìng)爭(zhēng)壓力很大的話，能不能創(chuàng)造現(xiàn)金流很難推測(cè)。所以，對(duì)企業(yè)理解清楚最重要，指標(biāo)只是一個(gè)抓手。

賣方對(duì)您的總結(jié)，除2018 年-2020 年在食品飲料有一定倉(cāng)位外，產(chǎn)品持倉(cāng)以制造業(yè)板塊為主，機(jī)械設(shè)備、通信、家電等行業(yè)均有明顯的制造業(yè)屬性。2020 年以來，該產(chǎn)品長(zhǎng)期重點(diǎn)配置機(jī)械設(shè)備、家用電器、環(huán)保等行業(yè)。您覺得自己在底層框架上有什么改變嗎？

拿具體的投資來說，比如我10 年前就看過兩家家電的公司，直到今天我對(duì)它們的理解還是在不斷前進(jìn);雖然不是天翻地覆的差別，但是我的理解不一樣了?？陀^地說，這兩家公司已經(jīng)好多年沒有新產(chǎn)品出現(xiàn)了，但是對(duì)我而言，隨著能力的提高，對(duì)既有信息的處理就不一樣。比如其中一家公司，以前我可能更偏向于財(cái)務(wù)層面，覺得它是非常賺錢的，然后競(jìng)爭(zhēng)格局也很好。但隨著多年迭代，公司企業(yè)家的個(gè)性、企業(yè)所做的事情、各方面的能力以及未來的戰(zhàn)略都會(huì)關(guān)注到，同時(shí)我更多考慮未來戰(zhàn)略下它會(huì)成為怎樣的一家公司。

我發(fā)現(xiàn)您持有很多股周期都很長(zhǎng)，能否舉一個(gè)例子，說明一路持有該股變化的心路歷程？

我拿的最長(zhǎng)的一家是全球工業(yè)縫紉領(lǐng)域龍頭企業(yè)，2017 年就買入了，之后也會(huì)根據(jù)實(shí)際情況有些調(diào)整。這個(gè)公司我一路跟過來，慢慢從一片模糊知道這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)什么叫產(chǎn)品，什么叫把產(chǎn)品做好；也知道這個(gè)領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)指的是什么。然后又能慢慢看到，即便在運(yùn)營(yíng)里面，不同的運(yùn)營(yíng)方式給企業(yè)帶來的影響也很不一樣，而不同運(yùn)營(yíng)方式可能是企業(yè)家選擇的結(jié)果。一個(gè)企業(yè)家的心有多大，最后會(huì)影響這個(gè)企業(yè)，包括治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)本身能力、行業(yè)周期性各方面等在內(nèi)的方方面面，然后真正理解到大約是要這么去看一個(gè)公司，去跟一個(gè)公司。

市場(chǎng)上很多人都做價(jià)值投資，但價(jià)值投資并不只是一個(gè)簡(jiǎn)單的理念，而是一個(gè)有著豐富內(nèi)涵的整體，包括知識(shí)體系、思維框架、投資能力等，需要強(qiáng)大的能力與之匹配。這個(gè)強(qiáng)大的能力不是一蹴而就的，它需要不斷地去學(xué)習(xí)、了解，通過細(xì)節(jié)地、長(zhǎng)期地跟蹤公司，得到對(duì)事物、對(duì)行業(yè)更普遍的理解。

您是持股長(zhǎng)換手率偏低的風(fēng)格，是什么造就了選股中的篤定？

我選股一直以來就是基于企業(yè)價(jià)值投資，基于我對(duì)這個(gè)生意的理解到底有多深去做投資。這是我投資中最核心的一點(diǎn)。

具體分解一下：（1）治理結(jié)構(gòu)；（2）企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來源；（3）企業(yè)的發(fā)展空間；（4）企業(yè)資本配置能力；（5）買入性價(jià)比。我投資決策的產(chǎn)生過程，就是對(duì)以上5 點(diǎn)分析和評(píng)估的過程。希望在合理價(jià)格下找到這樣一個(gè)標(biāo)的：企業(yè)家專業(yè)能力匹配、勤勉真誠(chéng)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定可持續(xù)，這是最主要考慮的因素?？臻g上可以適度放寬，只要未來5-10 年需求不下滑即可，企業(yè)可以通過自己的能力提高市占率或盈利能力。

您選股的審美標(biāo)準(zhǔn)是什么？哪方面是您最關(guān)注的？

我的投資策略主要是以企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值為核心，重點(diǎn)是觀察企業(yè)的長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)情況。如果覺得企業(yè)被低估了，流動(dòng)性也能夠滿足的話，我就愿意多買一點(diǎn)。如果企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值差不多合理或者偏高估一點(diǎn)，我會(huì)慢慢減倉(cāng)。我選股比較注重安全邊際，“安全邊際”可以分為三個(gè)層次。一是估值，估值是企業(yè)基于盈利的估值水平，合理的估值是對(duì)投資者最好的保護(hù)，因?yàn)榘踩禂?shù)較高的公司其潛在收益足以作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；二是企業(yè)的產(chǎn)業(yè)地位，如果企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)在5 至10 年內(nèi)是比較穩(wěn)定的，調(diào)整到一定程度企業(yè)肯定是有價(jià)值的；三是企業(yè)家的能力和信仰，當(dāng)企業(yè)家足夠勤勉誠(chéng)懇、堅(jiān)韌不拔，團(tuán)隊(duì)足夠優(yōu)秀的時(shí)候，企業(yè)是具備長(zhǎng)期價(jià)值的。

您一直強(qiáng)調(diào)投資中的安全邊際，那么您如何看高估值的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)呢？

高估值容許企業(yè)盈利低于預(yù)期的空間很小，所以我們傾向于購(gòu)買安全系數(shù)較高的公司，這些公司的潛在收益足以作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但技術(shù)進(jìn)步將越發(fā)深刻地影響社會(huì)，提高效率，改變舊有格局。如果單看該因素，長(zhǎng)期權(quán)益資產(chǎn)的估值壓力會(huì)很大。即便變化較慢的行業(yè)，資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)對(duì)高估值的考驗(yàn)也很大，今天看起來完美的東西也能如此。

投資是面向未來，如果商業(yè)模式不可持續(xù)，則歷史上的這些資產(chǎn)最終很可能成為減分項(xiàng)，但合理的估值是對(duì)投資者最好的保護(hù)。股票市場(chǎng)是“群眾運(yùn)動(dòng)”，由非常多不了解定價(jià)的人共同決定。作為職業(yè)投資者，要想清楚是賺理性企業(yè)價(jià)值變化的錢還是賺市場(chǎng)交易的錢。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）

數(shù)據(jù)來源：Wind