充滿考驗的時代

杰伊·佩洛斯基

從美國國債市場的波動到股市低迷，再到紐約市創(chuàng)紀錄連續(xù)7 個周末陰雨連綿，再到中東戰(zhàn)爭和全球股市劇烈波動，這確實是一個充滿考驗的時代。

我在1987 年10 月19 日遭遇第一次華爾街崩盤，兩周前的禮拜四是此次崩盤的第36 周年紀念日。當(dāng)時，年紀輕輕的我對辦公室角落里那臺老式路透機上的內(nèi)容一無所知。4 個月后，我所在的小公司關(guān)門了，我失去了在華爾街的第一份工作。我是周一早上被解雇的，沒有遣散費，沒有通知……只說了再見。

好消息是，目前幾乎沒有跡象表明我們會面臨1987 年10 月的相同情況，而壞消息是在過渡期、實現(xiàn)穩(wěn)定以及解鎖1 萬億美元的“獎勵”的過程中仍然存在一些問題，進展并不順利，可能是一步前進，兩步后退。

Jim Bianco 提到的這個例子確實展示了當(dāng)前環(huán)境的一個特點：“6 月27 日時（即將步入三季度），經(jīng)濟學(xué)家對于美國2023 年第三季度GDP 的總值預(yù)測為0%。100 天后（即該季度結(jié)束18 天后），市場普遍預(yù)期的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率為3.5%，而亞特蘭大聯(lián)儲現(xiàn)在統(tǒng)計的國內(nèi)生產(chǎn)總值為5.4%。亞特蘭大聯(lián)儲經(jīng)常出錯，但不會錯幾百個基點。在第三季度開始之前就認為該季度會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，而現(xiàn)在看來，除了2020 年的停產(chǎn)/重啟季度外，這個季度是這10 年中較好的一個季度。”確實，預(yù)測和理解后疫情時期的經(jīng)濟走勢非常困難。

我認為以下兩個觀點真正反映了當(dāng)前的跨資產(chǎn)環(huán)境。第一個觀點來自Finom Group，第二個觀點則來自Ren Mac。首先，正面觀點認為，10 月，納斯達克指數(shù)超賣情況（<35）持續(xù)，近期是否會再次出現(xiàn)歷史性超賣反彈？過去兩個月來，不斷上漲的收益率和美元形成了對股市不利影響，這一背景已經(jīng)被證明對股市是一個不利組合。當(dāng)趨勢減弱，符合盈利預(yù)期時，可能會出現(xiàn)史上最大的一輪反彈。

負面觀點認為，實際收益率接近2.50%。任何高于2.25% 的收益率均會對標(biāo)普500 指數(shù)產(chǎn)生負面影響（即隨著收益率上升，影響會呈幾何級加劇）。

那么，股市最終會向哪個方向發(fā)展呢？利率上升趨勢是否會如Finom所說的那樣最終減弱，導(dǎo)致一輪史上最大的反彈？還是實際收益率會大幅超過平均水平，并進入Ren Mac 所指出的危險區(qū)域？

我們認為市場會朝著前者描述的趨勢發(fā)展。我們看到了一些跡象：Bespoke 指出，美元未繼續(xù)隨著利率上升而上漲，強調(diào)周四是美元近6 周來表現(xiàn)最糟糕的一天?；蛟S更重要的是，美國銀行指出，交叉資產(chǎn)相關(guān)性最終開始斷裂：“美國投資級債券利差與10 年期美國國債收益率之間的20 日正相關(guān)性已降至21%，較9 月初的53% 有所下降。與此同時，利率與股票之間的負相關(guān)性已從8 月初的85% 降至24%。

理論上，在當(dāng)前國債仍在遭到惡意拋售，導(dǎo)致標(biāo)準普爾500 指數(shù)下跌以及信貸息差擴大，華爾街對利率上升的影響感到擔(dān)憂的情況下，這對股票和債券來說都是好消息。但相關(guān)性的減弱表明，這兩種資產(chǎn)類別或許已基本完成了重新定價過程?！?/p>

不過，股票市場中能夠躲避風(fēng)險之處寥寥無幾。企業(yè)的盈利仍值得關(guān)注，Pinecone Macro 發(fā)現(xiàn)，大約只有20% 的SPY（SPDR S&P 500 ETFTrust）成份股三季報的盈利超出彭博社的共識預(yù)期。

長期以來，我們一直將我們對經(jīng)濟增長的支持、對風(fēng)險的支持放在盈利前景上，認為這支持持有全球股票的策略，并且我們認為，隨著2024年美國盈利共識顯示出兩位數(shù)的每股收益增長，股票可能表現(xiàn)良好。LPL 金融公司發(fā)現(xiàn)，全球其他地區(qū)也提供了估值支持：根據(jù)當(dāng)前的前瞻市盈率數(shù)據(jù)來看，MSCI EAFE 指數(shù)的前瞻市盈率為12.5，比過去10年的平均水平低13%，而美國的前瞻市盈率則比同樣的衡量標(biāo)準高出3%。

正如Finom Group 所指出的：“通常情況下，在總統(tǒng)選舉前年份的第四季度，股市在這一時期達到底部，然后在年底前上漲?！?/p>

Piper Jaffrey 從技術(shù)方面分析認為：“考慮到市場面臨的主要風(fēng)險增加，我們?nèi)匀徽J為市場有較好的韌性……只要標(biāo)普500指數(shù)能夠保持在4200點的支撐位以上，市場就有望進一步上漲，并且預(yù)計標(biāo)普500指數(shù)在年底時將達到4825 點”。來自MRAAdvisers 的John Kolovos 認為，4145 點是關(guān)鍵支撐位，年底股市可能會出現(xiàn)兩位數(shù)的漲幅。

我們的頭一直很暈。在這個時候，人們會重新審視并思考，提醒自己這是一個過渡期，正在取得進展，只要沒有發(fā)生重大事件，債券市場迅速消除經(jīng)濟衰退風(fēng)險的定價是一件好事。截至目前，大型銀行和地區(qū)性銀行的業(yè)績均表明金融體系一切正常。信貸方面的情況也是如此，利差沒有明顯擴大，美國高收益?zhèn)^續(xù)顯著優(yōu)于綜合債券指數(shù)。美國國債收益曲線正在逆轉(zhuǎn)，2年期和10年期的利差現(xiàn)在低于20個基點。我們可以接受更長時間的高利率結(jié)構(gòu)，以換取良好的經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利增長。

與過去幾個月一樣，我們將繼續(xù)遵循四個指引，以實現(xiàn)持續(xù)的投資策略。

第一，美國和歐洲持續(xù)通貨緊縮情況。這一進程仍在按計劃進行，歐洲的數(shù)據(jù)令人驚喜。我們預(yù)計，在未來幾個季度內(nèi)，住房成本的下降將抑制美國的通脹（上一年的房租下降了1.2%），并將10 月份的通脹報告視為市場情緒轉(zhuǎn)向無通脹增長的潛在轉(zhuǎn)折點。第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值反映出強勁的增長勢頭，但大多數(shù)3 個月年化通脹指標(biāo)均趨于溫和。

穆迪首席經(jīng)濟學(xué)家Mark Zandi 表示：“作為一名專業(yè)經(jīng)濟學(xué)家，我做過很多預(yù)測。有些預(yù)測我有信心，有些則沒有。我相信，住房消費價格的增長速度會大大降低，這將推動整體通脹率在明年此時回到接近美聯(lián)儲的目標(biāo)?！?/p>

第二，隨著去庫存轉(zhuǎn)為補庫存，我們預(yù)期制造業(yè)將出現(xiàn)復(fù)蘇。從全球范圍來看，最新數(shù)據(jù)依然具有支持作用；牛津經(jīng)濟研究院指出，“8月份美國商業(yè)庫存增長了0.4%，與我們高于共識的預(yù)測一致，并已連續(xù)兩個月實現(xiàn)增長。”零售銷售數(shù)據(jù)表明，美國消費依然強勁，因此我們繼續(xù)預(yù)計美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)將在未來幾個月內(nèi)回升至50以上。

JB Hunt總裁在本周財報電話會議上表示：“我們還不能說我們已經(jīng)擺脫了貨運衰退，但我們確實感覺到我們正在走出衰退……從總體趨勢上來看，我們看到了事情朝著積極方向發(fā)展?！?/p>

第三，收入增長。由于美國和歐洲的消費依然強勁，中國的消費也在回升，我們繼續(xù)預(yù)期全球經(jīng)濟將保持穩(wěn)健增長，這將為企業(yè)盈利提供支持。在美國企業(yè)界，利率風(fēng)險非常有限，許多現(xiàn)金充裕的公司，尤其是大型科技公司，都因利率上升而擴大了盈利。盡管銀行股票尚未反映出來，但銀行也是利率上升環(huán)境中的大贏家。美國銀行指出：標(biāo)普500 指數(shù)中75% 的債務(wù)是固定利率的，而在2007年，這個比例僅為44%。我們正在關(guān)注2024年預(yù)測每股收益評級的上調(diào)與下調(diào)，以及分析師的修訂情況。

第四，中國經(jīng)濟回暖，政策支持為經(jīng)濟奠定了基礎(chǔ)，有助于增強消費者和企業(yè)的信心。Marc Chandler 認為：“中國公布的第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值超出預(yù)期。季度環(huán)比增長1.3%，高于彭博調(diào)查中0.9% 的中位數(shù)預(yù)測。這使得年度增長率達到4.9%，好于預(yù)期的4.5% 的增速。北京方面已承諾采取更多措施來促進經(jīng)濟增長，而采取這些措施需要更多的財政和貨幣支持。9月份的具體情況有所好轉(zhuǎn)。工業(yè)產(chǎn)值同比穩(wěn)定在4.5%，但零售額有所增長（5.5%vs.4.6%）。固定資產(chǎn)投資下滑至3.1%（8 月份為3.2%），而房地產(chǎn)投資則收縮了9.1%（8 月份為-8.8%）。失業(yè)率從5.2% 降至5.0%?！?/p>

我們的基本論點是，中國經(jīng)濟今年迄今為止的增長率為5.2%，這意味著第四季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率需要達到4.4% 或更高，才能實現(xiàn)政府提出的5% 的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長目標(biāo)。

我們最近在全球多元資產(chǎn)模型中增加了中國股票的超配頭寸，因此感到有些刺痛，但我們?nèi)员３謽酚^，因為我們注意到經(jīng)濟正在回暖，估值處于歷史低位，外資拋售階段性出清，房地產(chǎn)市場有可能會繼續(xù)得到政策支持。

我們認為，盡管全球跨資產(chǎn)在戰(zhàn)爭的陰影下來回波動（雖然我們并不認為戰(zhàn)爭是市場走勢的催化劑，但戰(zhàn)爭確實給風(fēng)險偏好蒙上了一層陰影），但堅實的基本面應(yīng)該會獲勝，尤其是在市場名人紛紛談?wù)撔蝿輼O其嚴峻的背景下，Paul Singer 只是最新的例子。做空交易者可能平倉了嗎？Barchart 報告稱，CTA 做空300 億美元的美國股票，是過去8 年中記錄的最大空頭頭寸之一。

總之，我們認為債券市場的重新定價已接近尾聲，目前還沒有出現(xiàn)失敗的情況。債券市場的重新定價對其他資產(chǎn)的影響正在減弱，美聯(lián)儲樂于讓不斷上升的長期收益率成為其收緊市場的條件。緊縮周期已經(jīng)結(jié)束，美元未能取得進展，90美元WTI支持我們對大宗商品的OW，不斷增長的盈利支持我們對股票的OW，增長的經(jīng)濟支持我們對信貸的OW，而復(fù)蘇的中國支持我們對新興市場股票的關(guān)注。

（作者系美國TPW 咨詢公司首席投資官。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）