特斯拉去光環(huán)

明輝

近期，特斯拉發(fā)布了一份看起來并不理想的2023年三季報：

總營收233.5億美元，同比增長9%，環(huán)比下降6%；毛利總額41.8億美元，同比下降22%，環(huán)比下降3.6%；毛利率17.9%，上季度為18.2%。其中，汽車總收入196.25億美元，同比增長5%，環(huán)比下降7.8%。當季，公司歸母凈利潤18.5億美元，環(huán)比下降30%，同比下降43.7%。由于Cybertruck、AI等研發(fā)投入加大，當季研發(fā)費用率為5.0%，環(huán)比+1.2pcts；營業(yè)利潤率為7.9%，連續(xù)四個季度下滑。

從這份財報中不難看出，特斯拉作為電動汽車的引領(lǐng)者，遇到了調(diào)整期，回歸均值，需要等待新的有力產(chǎn)品或智能駕駛時代真正展開。

回顧商業(yè)史，我們不難總結(jié)產(chǎn)業(yè)中的偉大變化需至少符合如下幾點：深刻徹底的改變產(chǎn)業(yè)鏈和人類生活習(xí)慣，重新定義行業(yè)，帶來新用戶體驗；或時代紅利給傳統(tǒng)行業(yè)帶來巨大的新增需求。連續(xù)性創(chuàng)新具有先入者優(yōu)勢，顛覆性創(chuàng)新具有后發(fā)優(yōu)勢。持續(xù)的時間足夠長（5-10年以上），市場空間足夠大；具備商業(yè)可行性，能夠帶來高于平均水平的投資回報。

很顯然，特斯拉都是符合的，它率先用軟件重新定義汽車，將汽車由機械產(chǎn)品變?yōu)殡娮赢a(chǎn)品，開啟汽車電子化浪潮；未來汽車產(chǎn)業(yè)核心價值不再是發(fā)動機、車身、底盤，而是電池、芯片、系統(tǒng)、數(shù)據(jù)。特斯拉是技術(shù)自我催化、組合演化的產(chǎn)物，信息技術(shù)的集大成者。受益于硅谷大量的半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)環(huán)境，特斯拉的眾多人才來自蘋果、AMD、微軟等知名企業(yè)，傾力打造而成。憑借先發(fā)優(yōu)勢，特斯拉曾是唯一可以將智能駕駛功能作為核心產(chǎn)品力的車。

汽車的核心競爭力愈發(fā)軟件化，通過OTA空中升級，其功能不斷進化，迭代速度遠超傳統(tǒng)燃油車。它可以遠程直接解決制動問題，因為它需要修改的代碼并不在制動器中。特斯拉提升了用戶出行的安全感、趣味性和智能化，降低成本。具有未來感和科技感，融合半導(dǎo)體、航天、信息技術(shù)，是一款很酷的智能環(huán)保汽車，自動駕駛功能給消費者帶來了更多安全感和駕駛樂趣，用戶通過軟件APP與汽車、特斯拉公司有了更多的互動，可不斷升級迭代，汽車保養(yǎng)費用大大降低。

加速強勁是電動車相比于普通燃油車最大的一個優(yōu)勢之一，即使是最低配的特斯拉Model3也有著零百加速5.6秒的不俗成績，頂配版本的零百加速成績更是達到了3.4秒。而傳統(tǒng)汽油車同級別同價位的車型，幾乎不可能擁有如此強勁的加速性能。Model3的出現(xiàn)加速了電動車在中級車的普及，擴大了市場容量。

自動駕駛則是一種全新的技術(shù)，它以深刻的方式改變了世界。特斯拉實現(xiàn)自動駕駛的方式是：將盡可能多的傳感器放入已售汽車中，并從這些傳感器中收集盡可能多的數(shù)據(jù)。由于其汽車已建立在軟件平臺上，隨著各種自動駕駛里程的不斷累積，它可以再以軟件更新的方式推送到汽車上。由于它已經(jīng)擁有這么多帶有傳感器的汽車，這將會形成一個可以自我強化的“贏家通吃”或者網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：它將擁有更多數(shù)據(jù)（目前每月十億級別的數(shù)據(jù)），更多數(shù)據(jù)會讓它的自動駕駛做得更好，從而會有更多的特斯拉被購買，然后再產(chǎn)生更多里程和數(shù)據(jù)。

綜上所述，這種偉大變化使得特斯拉上市以來最高上漲410多倍，其中Model3推出后，最大漲幅超過30倍。

2023年以來，伴隨著對美國經(jīng)濟悲觀過度的修復(fù)，以及ChatGPT+英偉達拉開了AI熱潮，特斯拉充電樁在美國基本成通用標準；這一系列事件帶動特斯拉股價一路高歌，幾乎拉到了接近300美元/股。但是，近期這份三季報又重新將其拉回到現(xiàn)實之中。

特斯拉崇尚垂直一體化、重資產(chǎn)，開創(chuàng)了一體化壓鑄的新生產(chǎn)方式，但電池布局較晚，導(dǎo)致自產(chǎn)4680產(chǎn)能爬坡上不來，這也是導(dǎo)致整車降本速度相對較慢的主要原因。之前特斯拉通過先發(fā)優(yōu)勢和技術(shù)領(lǐng)先，以新能源車的形態(tài)對造車流程和賣車打法做了由內(nèi)往外、改頭換面式的大改造，最終把一個低壁壘、毛利率常年徘徊在15%左右的制造業(yè)，往上拔高了一下門檻。但從布局形態(tài)和對手差距來看，這個并非是類似“人無我有，或者人有我優(yōu)，讓競爭對手很難追趕”的高壁壘生意。事實上，三季報特斯拉汽車銷售（剔除監(jiān)管積分）毛利率進一步滑落到15.7%，賣方普遍預(yù)期18%上下。

所以，在智能駕駛還未獲得突破性進展的今天，特斯拉更多的屬性依然是制造業(yè)，而特斯拉的估值依然很尷尬，2023年預(yù)測PE高達70倍，顯然在走出行業(yè)高成長紅利之后，AI和智能駕駛目前并不能支撐，更腳踏實地的判斷是在于對賣車成長性的判斷，這才是它估值的底座。

以蘋果為例，在“硬件”故事時代基本是以產(chǎn)品驅(qū)動的PE波動，且波動范圍不過是10-20倍之間，它也是落地軟硬雙吃的“互聯(lián)網(wǎng)”故事之后，才有了系統(tǒng)性拔高估值，波動在20-40倍之間，穩(wěn)定站上20倍。

特斯拉曾在2021年給出過一個年復(fù)合50%增長的整體汽車銷量目標，2023年初市場從供給為王轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo)的時候，公司給了一個更為清晰的說明——50%的增長是選在了2020年的低起點，那年正是上海工廠投產(chǎn)、Model 3/Y開始爆量的時候。

如今放量已經(jīng)兌現(xiàn)，而新產(chǎn)能卻無法迅速提升，Cybertruck的制造難度比較高，此次電話會議并未重申50%增長目標的信心。顯然，用常識來看，過去的產(chǎn)能爬坡和制造創(chuàng)新效應(yīng)已經(jīng)邊際遞減，剩下都是難啃的骨頭。特斯拉對產(chǎn)能為王的思路已經(jīng)有所調(diào)整，首先放低了兩個新工廠的穩(wěn)態(tài)產(chǎn)能目標，不再提周產(chǎn)1萬臺，2024年新車Cybertruck爬坡，公司在電話會中基本做了充分預(yù)期；以及三季度以舊換新名義的停產(chǎn)背后也隱含著對產(chǎn)銷的平衡思路。由于2024年增量主要靠新廠釋放，這樣的調(diào)整很可能意味著目前2024年市場230萬臺的銷量目標面臨下調(diào)，而下一個真正能夠支撐成長的新車平臺很可能在2025年才能貢獻有意義的銷量。

其實可以很清楚地看到，特斯拉2023年以來圍繞造車業(yè)務(wù)的變化都是在變差，而不是在好轉(zhuǎn)，而估值的拉升基本全是靠其他業(yè)務(wù)線故事的全線鋪開，但是造車業(yè)務(wù)的基本盤在未來一年并不堅挺，短期市場對特斯拉業(yè)績線性外推的定價思路，大概率要面臨回調(diào)壓力。

汽車，原本就是一個完全市場競爭的紅海行業(yè)。作為行業(yè)變革者與引領(lǐng)者，特斯拉已經(jīng)享受了10年的先發(fā)紅利，但眾多競爭正在迎頭追趕，歐洲傳統(tǒng)汽車豪強正在逐步找到發(fā)力點。不同于智能手機行業(yè)演變出社交需求，汽車行業(yè)在自動駕駛到來之前，從A點到B點的出行依然是核心需求，無論特斯拉曾經(jīng)多么炫酷，但現(xiàn)在依然沒有擺脫汽車行業(yè)的本質(zhì)，相關(guān)的生態(tài)也沒有出現(xiàn)，距離蘋果的軟件生態(tài)也差之甚遠。

市場研究公司考克斯（Cox Automotive）的報告顯示，美國第三季度電動汽車銷量首次超過30萬輛，但特斯拉市場份額下滑至歷史最低點。根據(jù)信息服務(wù)公司益博睿（Experian）的數(shù)據(jù)，目前特斯拉仍占據(jù)過半的市場份額，但近三年呈穩(wěn)步下降趨勢，遠不及2020年的79.4%。

在中國市場，特斯拉面臨的競爭是最激烈的，正在逐步褪掉過去的光環(huán)，其現(xiàn)有的兩款核心車型顯然滿足不了14億人口的多樣化出行需求。要想恢復(fù)高增長，特斯拉就必須在下一代新平臺上進一步發(fā)力，推出更便宜的車型來加快普及。

對于特斯拉最重要的第二增長曲線自動駕駛，海豚研報指出，作為特斯拉最重要的市場之一，目前中國消費者購買電動車仍基于相對燃油車的節(jié)能省油特征，智能化更多是錦上添花。從2022年三季度訂購數(shù)據(jù)來看，北美FSD（完全自動駕駛）訂購率為14.3%，亞太地區(qū)僅為0.4%。此外，由于智能駕駛的底層是敏感的數(shù)據(jù)變現(xiàn)業(yè)務(wù)，涉及采集資質(zhì)獲取、本地儲存處理、超算中心建立等一系列問題，特斯拉FSD在中國未必能按照預(yù)期發(fā)展。

盡管特斯拉的長期邏輯依然沒有變，但也正在直面汽車行業(yè)的各種殘酷的現(xiàn)實，高競爭、高投入且未必有高產(chǎn)出。公司需要采取進一步的措施來提高其盈利能力并降低運營費用。此外，隨著市場競爭加劇，公司可能需要進一步調(diào)整其定價策略并尋求新的市場機會。同時，公司還需要繼續(xù)加大在研發(fā)方面的投入以保持其在新能源汽車領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

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