寫在三季度結束時成長也是價值低PE標的提供好獵場

比爾·尼格倫

截至2021年之前的10多年里，羅素成長1000指數(shù)領先于羅素價值1000指數(shù)一倍。而在2022年，羅素價值跑贏羅素成長22個百分點，在一定程度上切換了市場風格。所以，價值型投資者認為價值風格可能還會持續(xù)一段時間。然而讓人猝不及防的是，羅素成長在2023年回歸，跑贏了羅素價值24個百分點，抹掉了后者在2022年的收益。這一巨大反轉使得成長與價值成為了一個熱門討論話題，盡管市場對這兩個術語的定義還沒有完全達成一致。首先來聊聊我們對價值的理解，以及當下我們認為價格敏感投資者可以把握的機會。

Oakmark是一家價值投資公司，每只基金都遵循價值投資原則，大部分屬于“晨星大型價值股（Morningstar'sLargeValue）”類別。但是，我們經常被問到，“你們說自己是價值投資者，那么你們如何能持有某個公司？”當然，這種問題從來不會拋給通用汽車（GeneralMotors）和第一資本（CapitalOne），因為這兩家公司的股價接近賬面價值，且市盈率只有個位數(shù)。相反，問題往往都涉及到Alphabet等股票，這些股票的市盈率高于標準普爾500。我們很樂意回答這個問題，因為可以借此機會闡述價值投資對我們意味著什么。這還要從價值投資的發(fā)展史開始說。

本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）是公認的“價值投資之父”，他在1934年與人合著了《證券分析》（SecurityAnalysis）。在那本書里，格雷厄姆鼓勵通過安全邊際投資來避免投機，即以低價買進，只要你大體接近正確，你就不太可能虧錢。格雷厄姆明白，成為一只股票的持有者不僅僅是一張證書；而是對一家企業(yè)的部分權益。他認為，投資者可以在價格較低時買進，然后耐心等待價格回升至賬面價值時，再抓住機會出售。

將近90年后，許多人仍然認為價值投資就是以低于賬面價值的價格買進，然后等待回升至均值時再賣出。事實上，據Investopedia所述，“當市凈率低于1.0時，通常表明股票被低估?！敝ゼ痈绱髮W教授尤金·法馬（EugeneFama）和達特茅斯學院教授肯尼思·弗倫奇（KennethFrench）指出，1963-1990年間，市凈率較低的股票其業(yè)績優(yōu)于標普指數(shù)。為什么這條法則如此奏效呢？美國曾經是一個工業(yè)經濟體，其收益與實物資產緊密相連。收益在市場景氣時上升，在市場低迷時下降，而賬面價值就像是一個錨，限制了股價波動幅度。就像一艘船在風停后回到錨點，股票價格通常會回到賬面價值的水平。

成長型投資者不太關注賬面價值，反而是尋求不斷增長的收益。由于收益增長高于平均水平的公司傾向于在高市凈率時被賣出，成長型投資者與價值型投資者仿佛生活在不同的世界，鮮有交集。投資者提到了“成長與價值”二合一連續(xù)體，即一端是基本原地踏步的廉價股票，而另一端則是價格高昂的高增長型企業(yè)。成長型投資者將錢投在了風頭正盛的業(yè)務，但價值型投資者卻笑到了最后，因為他們購買的股票雖不被看好，但往往具備更強的賺錢能力。

1988年，沃倫·巴菲特買進可口可樂（Coca-Cola），這一舉動震驚了他的追隨者。這是一家出色的公司，但對價值投資者來說過于昂貴。而巴菲特卻解釋說，會計制度禁止可口可樂將其品牌資產列入資產負債表，并指出該公司“最有價值的資產在資產負債表上顯示為零?！卑头铺卣J為，在估算并考慮公司的品牌價值之后，他實際上是以低于公司真正商業(yè)價值的價格買入了可口可樂。

20世紀90年代，Oakmark也將這種方法用在了其他無形資產上，如研發(fā)成本和獲客成本。我們調整了財務報表，使之能夠反映獲客支出或新產品開發(fā)支出的長期效益。調整后我們發(fā)現(xiàn)，一些有線電視公司和生物科技公司的股價相對于它們的商業(yè)價值來說是便宜的。這些年來，隨著美國從工業(yè)經濟轉向知識經濟，針對無形資產的調整或者我們所謂的“損益表投資”對許多公司來說是十分必要的。到21世紀初，價值投資者們開始哀嘆低市凈率投資法則遭遇滑鐵盧。在Oakmark，我們認為這是會計制度的問題，而不應甩鍋給價值投資。

“價值投資僅限于過時的、無競爭優(yōu)勢的、在低市盈率時賣出的公司”，這已經不再是我們對價值的理解了。事實上，在投資者提出的眾多問題中，我最樂于回答的問題之一是，“如果‘價值股’也變貴了，你會怎么做？”其實他們真正想問的是，如果低于平均價格的企業(yè)以均價出售，我們將如何做？我的回答是：好吧，那它們就不被低估了，但更優(yōu)質的企業(yè)可以在更高的市盈率時賣出。以平均價格買入優(yōu)質企業(yè)與以優(yōu)惠價買入普通企業(yè)一樣，都是價值投資。

將價值定位為成長的對立面無疑是不準確的。我認同巴菲特所說的，“成長是價值等式的一部分?！蓖顿Y者應該為成長更快的企業(yè)投入的多一些，至于多多少并不是我們可以估算的?！?/p>

那么，Oakmark與成長型投資者有何不同？我們愿意為成長更快的企業(yè)支付成倍溢價，我們持有的Alphabet、亞馬遜（Amazon）和Salesforce等股票就是證明。但最大的區(qū)別在于，對于高于均價的價值股，我們的預測時間跨度有多長。我們的分析師為未來兩年的財務報表建模，然后對未來5年假定一個增長率，所以預測時間跨度為7年。在此期間，如果一只股票的市盈率不能控制到市場水平以下，我們可能就會拋棄它。你大概會問，“這些企業(yè)7年后仍是‘長期復利企業(yè)’嗎？”是的，有些會。但是，在我職業(yè)生涯早期曾被公認是“長期復利”的企業(yè)和行業(yè)中，不少都已走到了增長盡頭，包括PitneyBowes（郵件收發(fā)機）、黃頁（YellowPages）、報紙、有線網絡、固定電話、制藥公司（在“專利懸崖”開始“陡峭”之前）、電視和廣播電臺、大型計算機，當然還有共同基金管理公司。除此之外，走到了增長盡頭的公司不勝枚舉。因此，我們無法對市盈率榜前幾名的股票做出合理性的預測。

如果價格合適，成長股也可以是價值股。對于那些將成長視為價值對立面的人來說，這種觀念非常令人困惑。便宜的反義詞不是成長，而是昂貴。因此，我們不看成長與價值，轉而去看低市盈率與高市盈率。簡單來說，先根據市盈率對標普500進行排序，將第50只股票與第450只股票進行比較。目前，市盈率從低到高第50只股票的市盈率剛剛超過8倍，市盈率從高到低第50只股票的市盈率為60倍。因此，價格最高的股票比價格最低的股票大約貴7倍。在我們留有數(shù)據的30多年里，市盈率平均約為4倍，一般在3倍至5倍之間波動。（所以，如果10倍市盈率以下的股票有50只，則40倍以上的股票也有50只，則是一個常規(guī)范圍。）真正有意義的上漲只有一次，即2000年互聯(lián)網和科技股泡沫破裂時，市盈率達到了9倍。

當我們將今天標普500中市盈率排名最低的50家公司與以前相同排名的公司進行比較時，我們并未發(fā)現(xiàn)業(yè)務質量有任何下降。因此，考慮到高市盈率公司相對較高的股票價格和低市盈率公司穩(wěn)定的業(yè)務質量，我們認為低市盈率股票如今提供了一個比通常情況下更好的獵場。

去年，我們購買了一些高成長企業(yè)的低迷股票，例如：Uber——自由現(xiàn)金流收益率為兩位數(shù)；Workday——股價相對于銷售來說是較低的一個價格；Adobe——市盈率僅略高于平均水平。今年，在業(yè)績走強之后，我們將其出售，并買入了市盈率遠低于它們的股票。從一個有趣的角度來看：2022年，我們以CVSHealth大約三股的價格購買了Adobe的一股。（CVS不到100美元，Adobe不到300美元）。今年，我們賣掉了Adobe，購買了超過6股CVS股票。（Adobe漲到400多美元，CVS跌到70美元。）我們購買Adobe股票是認為它雖價格便宜，但卻是一只高成長股票；我們出售CVS股票，是因為其價格已經完全達到飽和狀態(tài)，但其市盈率卻低于平均水平。

正如本杰明·格雷厄姆所說，“聰明的投資者是現(xiàn)實主義者，他們向樂觀主義者出售資產，從悲觀主義者手中買入資產?！睒酚^主義者不顧價格是否過高，去投資風頭正盛的業(yè)務，他們已經獲得了豐厚的回報，造成了今天難以置信的市盈率差距。鑒于股票和債券持續(xù)性的極端表現(xiàn)，我們建議投資者重新平衡對股票和債券的投資，即賣出上漲后的股票，買入下跌后的股票。我們認為投資者在投資風格上也應采用相同的做法。在經歷了一段時間的強勁表現(xiàn)之后，賣出一些高市盈率的股票，買入一些低市盈率的股票，這樣做可以降低投資風險，增加預期回報。

（作者系美國Oakmark基金副總裁、美國哈里斯聯(lián)合公司美國股票首席投資官。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）