技術創(chuàng)新視角下股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響

魯詩琪

(西安財經(jīng)大學 商學院,西安 710000)

黨的十九大報告指出我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,黨的二十大報告中進一步把高質(zhì)量發(fā)展作為“中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求”之一,實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。作為市場的重要主體,企業(yè)是創(chuàng)業(yè)就業(yè)的主要領域,是社會財富的重要來源,對國家的發(fā)展起著舉足輕重的作用,企業(yè)能否實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展直接決定著我國經(jīng)濟整體發(fā)展水平。因此,近年來學者們重點關注企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究。

自主創(chuàng)新是企業(yè)的命根子,企業(yè)想要發(fā)展,產(chǎn)業(yè)想要升級,就必須堅定不移地走自主創(chuàng)新這條道路,但企業(yè)進行技術創(chuàng)新需要投入大量的資金,承擔較高的風險[1]。一般情況下,企業(yè)主要依賴外部融資緩解企業(yè)的融資約束問題,通常采取債權(quán)融資和股權(quán)融資等方式。但是,債權(quán)融資方式具有融資成本高、償還壓力大等特點,難以為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供保障。和債務融資相比,股權(quán)融資的發(fā)行門檻低且無須償還,可以為企業(yè)的研發(fā)投資帶來長期的資金支持[2]。與首次公開募股方式(IPO)相比,股權(quán)再融資的發(fā)行門檻較低且方式多樣。在股權(quán)再融資后,上市公司的管理層會調(diào)整投資決策,增加研發(fā)投資。同時,作為關鍵的外部融資方式,股權(quán)再融資能為企業(yè)提供大量的自由現(xiàn)金流,防止企業(yè)資金短缺,為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金保障[3-4]。股權(quán)再融資成功的企業(yè),可以利用充足的資金幫助企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展,不斷更新技術提高全要素生產(chǎn)率,使其快速領先對手,占領更多的市場。

目前,有關企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究主要從宏觀層面和微觀層面展開。通過對微觀層面文獻的回顧,基于企業(yè)內(nèi)部視角,研發(fā)創(chuàng)新、公司治理和財務狀況等都會影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。其中,學者們關于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響因素比較關注公司治理以及研發(fā)創(chuàng)新,但從財務行為視角進行研究的較少。而股權(quán)再融資作為融資的重要方式,對企業(yè)的財務狀況產(chǎn)生了重要影響。那么,股權(quán)再融資是否會助力企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展?企業(yè)技術創(chuàng)新在股權(quán)再融資與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間發(fā)揮著怎樣的作用?不同性質(zhì)的企業(yè)股權(quán)再融資行為對促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用是否會有不同?

基于此,以中國A股主板上市公司為研究對象,基于企業(yè)技術創(chuàng)新的視角,構(gòu)建股權(quán)再融資與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展模型并實證檢驗股權(quán)再融資行為和股權(quán)再融資率對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,為我國企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提出新的思路。和已有文獻相比,本文的理論貢獻可能有：①從股權(quán)融資方式出發(fā),分別從股權(quán)再融資行為和股權(quán)再融資率兩方面對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展進行了檢驗,進一步豐富企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響前因的研究;②從企業(yè)技術創(chuàng)新投入的視角,揭示了股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響及其影響路徑。

1 文獻綜述

1.1 股權(quán)再融資的經(jīng)濟后果相關研究

股權(quán)再融資是指上市公司除第一次上市發(fā)行股票外,再次在公開市場發(fā)行股票進行融資的行為。作為上市公司關鍵的外部融資渠道,它能夠緩解融資約束問題,充實企業(yè)的營運資金,為企業(yè)的研發(fā)活動提供所需的資金保障。目前關于股權(quán)再融資經(jīng)濟后果的研究中,多數(shù)研究結(jié)果表明股權(quán)再融資的經(jīng)濟后果主要是對業(yè)績產(chǎn)生了負向影響以及會產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。Loughran和Ritter[5]實證研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)投資者對增發(fā)后的公司盈利前景過于樂觀,出現(xiàn)了增發(fā)公司業(yè)績下滑的情況。但企業(yè)仍然存在大量資本性支出的現(xiàn)象,浪費了公司資本,導致了企業(yè)業(yè)績的下降[2]。與國外相比,國內(nèi)企業(yè)股權(quán)再融資后長期經(jīng)營績效下滑的現(xiàn)象更加明顯。因此,國內(nèi)學者也展開了大量研究。耿建新和劉文鵬[6]研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司并非從實際資金需求量出發(fā)進行融資決策,而是抓住“圈錢”機會不放,導致募集資金閑置現(xiàn)象突出,企業(yè)績效低迷。羅琦等[7]研究表明,當公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中時,盈余管理會導致公司在股權(quán)再融資后業(yè)績下降。章衛(wèi)東等[8]分析了公司增發(fā)新股類型與過度投資之間的關系,結(jié)果表明上市公司在發(fā)行新股時,不管是公開增發(fā)還是定向增發(fā)都會導致公司投資過多,并且過度投資現(xiàn)象在公開增發(fā)新股時表現(xiàn)更為明顯。

1.2 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響因素相關研究

企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展同時受到宏觀因素和微觀因素兩方面的影響。宏觀因素方面,學者們的研究涵蓋了政府政策、市場需求、財稅政策、金融發(fā)展水平等方面。李春梅[9]通過實證檢驗發(fā)現(xiàn),制造業(yè)的發(fā)展質(zhì)量水平偏低,呈現(xiàn)出“W”形變化趨勢,政府政策阻礙了其發(fā)展質(zhì)量的提高。李世剛等[10]從需求端出發(fā)進行研究,結(jié)果表明構(gòu)建“橄欖型”收入分配模式,能夠促進國民需求結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級,促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。微觀因素方面,學者們則認為,企業(yè)制度、技術創(chuàng)新、公司治理及財務狀況等因素都會對企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響。研發(fā)投入是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關鍵,可以推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級,從而提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率,助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。從企業(yè)財務行為的角度出發(fā),施本植和湯海濱[11]通過對公司杠桿率和高質(zhì)量發(fā)展的相關性分析,得出了公司杠桿率與高質(zhì)量發(fā)展的倒“U”形關系,但在考慮產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性和區(qū)域異質(zhì)性的情況下,拐點值會發(fā)生一定的變化,企業(yè)在做財務決策時要考慮自身特點。而股權(quán)再融資作為融資的重要方式,對企業(yè)的財務狀況也產(chǎn)生了重要影響。

2 理論分析與研究假設

2.1 股權(quán)再融資與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

通過對現(xiàn)有文獻的總結(jié)和梳理可知,促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的方式一種是增加研發(fā)活動的投入,提升企業(yè)的技術創(chuàng)新水平,另一種是提高管理效率,協(xié)調(diào)不同生產(chǎn)要素的組合,以達到規(guī)模最優(yōu)。這兩種方式都具有很大的不確定性,并且所有的投入均為沉沒成本,調(diào)整費用較高,如果中斷或者失敗,會給企業(yè)造成無法挽回的損失,因此提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有較大的風險。在資本市場中,股權(quán)再融資是企業(yè)重要的外部融資渠道之一。股權(quán)再融資可以緩解企業(yè)融資約束難題,在企業(yè)進行資源配置過程中幫助籌集資金以緩解資金壓力。企業(yè)為了降低生產(chǎn)成本,獲得更先進的生產(chǎn)技術,往往會加大研發(fā)投入來提高全要素生產(chǎn)率?？梢哉f,資金不足是制約企業(yè)提升生產(chǎn)技術的一個重要因素,但由于國情、經(jīng)濟發(fā)展的不同,我國融資方式的選擇情況不同于西方優(yōu)序融資理論,當企業(yè)面臨資金短缺時,公司經(jīng)常選擇股權(quán)融資方式。并且現(xiàn)有制度和政策環(huán)境、股票價格、市場情緒、控股股東持股比例的大小都會影響上市公司,使其偏好于股權(quán)再融資。同時,由于股權(quán)再融資具有無須償還的特點,上市公司往往會首先進行股權(quán)再融資,為企業(yè)的發(fā)展提供長期的資金保障,持續(xù)穩(wěn)健的經(jīng)營增強了投資者的信心。由此,股權(quán)再融資緩解了公司資金需求問題,對提高生產(chǎn)技術以提高全要素生產(chǎn)率具有十分重要的作用。基于此,提出如下研究假設。

H1：企業(yè)進行股權(quán)再融資能顯著促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.2 技術創(chuàng)新的中介作用

企業(yè)要想實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,就必須持續(xù)不斷地提高全要素生產(chǎn)率,而創(chuàng)新資本則是促進全要素生產(chǎn)率提升的主要力量。在許多研究里,創(chuàng)新都作為重要的影響路徑：技術創(chuàng)新在高管股權(quán)激勵對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的傳導路徑上起到中介作用;數(shù)字金融通過創(chuàng)新投入對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生積極作用[3];專利權(quán)行政保護通過引進外商直接投資(foreign direct investment,FDI) 來推動核心技術創(chuàng)新,進而提高全要素生產(chǎn)率。

由于企業(yè)的創(chuàng)新活動需要在設備和引入人才等方面投入充足的資金,而股權(quán)再融資作為重要的外部融資渠道,具有無須償還、發(fā)行門檻低等特點,幫助緩解企業(yè)資金壓力,為企業(yè)創(chuàng)新投入提供資金支持[4],因此,不僅會對企業(yè)的技術創(chuàng)新投入有很大的影響,而且對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展也具有重大的作用。故本文認為,技術進步是實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關鍵路徑,而技術創(chuàng)新投入是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的前提。第一,創(chuàng)新投入的提升可以提高企業(yè)知識存量,并且將其轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力;第二,創(chuàng)新投入可以改變各生產(chǎn)要素的投入比例,進而提升企業(yè)資源配置的效率,助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?；诖?提出如下研究假設。

H2：企業(yè)技術創(chuàng)新投入在股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響過程中存在中介作用。

3 研究設計

研究設計思路如下：首先實證檢驗股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的直接影響,同時考慮不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同公司規(guī)模的企業(yè)的股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響;其次,從技術創(chuàng)新投入的視角出發(fā),進一步探索股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機理;最后,探討實證模型的穩(wěn)健性及相關統(tǒng)計檢驗。

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

實證分析樣本為2011—2021年A股主板上市公司的數(shù)據(jù),并對原始數(shù)據(jù)進行以下篩選：①剔除金融類行業(yè)樣本(銀行、保險、證券等);②剔除資產(chǎn)負債率超過100%的樣本;③剔除ST、*ST的公司;④剔除關鍵變量數(shù)據(jù)缺失樣本。最終得到20 873個觀測值,為了消除極端值的影響,對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位的Winsorise處理。數(shù)據(jù)樣本來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫,用STATA軟件對數(shù)據(jù)進行分析整理。

3.2 模型設計與變量定義

為了檢驗研究假設H1,構(gòu)建基準回歸模型：

TFPi,t=α0+α1Equityi,t+α2Controli,t+
∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

式中：TFP為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,為被解釋變量;Equity為股權(quán)再融資行為,為解釋變量;Control為企業(yè)控制變量;Year為時間虛擬變量;Industry為行業(yè)虛擬變量;ε為誤差項;i為個體;t為時間;α0為常數(shù)項;α1、α2為回歸系數(shù)。

為了檢驗研發(fā)投入在股權(quán)再融資與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介效用,借鑒溫忠麟和葉寶娟[12]的觀點,構(gòu)建模型(2)和模型(3)：

Equityi,t=β0+β1Inno_mi,t+β2Controli,t+
∑Industry+∑Year +εi,t

(2)

TFPi,t=γ0+γ1Equityi,t+γ2Inno_mi,t+
γ3Controli,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

式中：β0、γ0為常數(shù)項;β1、β2、γ1、γ2、γ3為回歸系數(shù)。

1)被解釋變量：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展(TFP)。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的核心是不斷提高全要素生產(chǎn)率。因此,參照張曾蓮和徐方圓[13]的做法,采用LP(Lucas-Pigou)法和OP(Olley-Pakes)法的全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2)解釋變量：股權(quán)再融資(Equity)。關于股權(quán)再融資的度量方法,借鑒張丹妮和周澤將[14]的做法,看企業(yè)當年是否進行增發(fā)或配股,有則記為1,否則為0,用Equity_YN表示。

借鑒陳熙和朱玉杰[15]的做法,用Equity_rt表示當期期末,股權(quán)再融資比例具體計算為(增發(fā)金額+配股金額)/企業(yè)市值。

3)中介變量：技術創(chuàng)新(Inno_m)。研發(fā)投入是反映企業(yè)技術創(chuàng)新能力的一個重要變量,而研發(fā)投入通常包括研發(fā)經(jīng)費投入、研發(fā)人員投入。從研發(fā)經(jīng)費投入視角選取企業(yè)研發(fā)費用的自然對數(shù)進行衡量。

4)控制變量。控制變量主要包括企業(yè)基本屬性變量和企業(yè)財務指標變量兩類指標。主要有上市年限(Age)、是否虧損(Loss)(凈利潤小于0,取1;反之取0)、速動比率(Quickr)(企業(yè)速動資產(chǎn)與流動負債的比率)、資產(chǎn)負債率(Lev)(總負債/總資產(chǎn))、總資產(chǎn)收益率(ROA)[(凈利潤/平均資產(chǎn)總額)×100%]、托賓Q值(TobinQ)、第一大股東持股比例(S1)、股權(quán)集中度(S10)(公司前10位流通股股東持股比例的平方和)。

3.3 變量描述性統(tǒng)計

各變量描述性統(tǒng)計見表1。

表1 變量描述性統(tǒng)計

4 實證分析

4.1 股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響

分別使用OP、LP兩種方法測算出企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為被解釋變量。在控制樣本的時間效應和行業(yè)效應后,對模型(1)進行實證回歸,表2第(1)列～(4)列結(jié)果顯示,股權(quán)再融資與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平在1%的水平下顯著正相關,即企業(yè)進行股權(quán)再融資能顯著促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。假設H1得到驗證。

表2 全樣本下股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響的實證結(jié)果

4.2 技術創(chuàng)新在股權(quán)再融資行為與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介作用

在模型(2)中,研究企業(yè)創(chuàng)新(Inno_m)對股權(quán)再融資行為的影響,系數(shù)為0.291,在1%的顯著性水平上顯著。在模型(3)中加入研發(fā)投入(Inno_m)這一變量,對OP法和LP法算出的企業(yè)全要素生產(chǎn)率進行實證回歸,研發(fā)投入的系數(shù)分別為0.195和0.241,且都在1%的顯著性水平上顯著。在表3顯示的實證結(jié)果中,研發(fā)投入間接效應分別為0.050和0.109,表明技術創(chuàng)新在股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中發(fā)揮了中介作用。

表3 研發(fā)投入的中介作用實證結(jié)果

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 內(nèi)生性檢驗

為了解決可能存在的內(nèi)生性問題,采用工具變量法對模型進行內(nèi)生性檢驗,使用滯后一期的股權(quán)再融資作為當期股權(quán)再融資的工具變量,再采用兩階段的最小二乘法進行回歸檢驗。表4的實證結(jié)果顯示,股權(quán)再融資與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平在1%的水平下顯著正相關,與基準回歸結(jié)果一致,進一步說明本文的估計結(jié)果具有可靠性和穩(wěn)健性。

表4 工具變量兩階段最小二乘估計結(jié)果

5.2 替換企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

借鑒劉冬冬[16]的做法,采用創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出計算的企業(yè)創(chuàng)新效率(ET)替代企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。替換被解釋變量后的實證結(jié)果見表5,股權(quán)再融資與企業(yè)創(chuàng)新效率在1%的水平下顯著正相關,與基準回歸結(jié)果一致。

表5 替換企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展后的股權(quán)再融資的實證結(jié)果

6 結(jié)論與啟示

基于2011—2021年A股主板上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究,分析了上市公司股權(quán)再融資對企業(yè)高質(zhì)量的影響。結(jié)果表明：①不同企業(yè)全要素生產(chǎn)率算法下,股權(quán)再融資對企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有顯著的正向影響;②企業(yè)創(chuàng)新在股權(quán)再融資和企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間起到了部分中介作用,企業(yè)進行股權(quán)再融資后,資金相對充裕,用于進行企業(yè)的研發(fā)投入,提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,提高了全要素生產(chǎn)率。

本文的啟示主要有：①企業(yè)的股權(quán)再融資行為會提高全要素生產(chǎn)率,對只進行股權(quán)再融資的企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)再融資的金額越大,對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用越強,因此上市公司在做出股權(quán)再融資行為時對其增發(fā)和配股金額應該謹慎;②對于股權(quán)再融資率較高的企業(yè),監(jiān)管部門應當加強監(jiān)督。

通過對股權(quán)再融資行為和股權(quán)再融資率的研究表明,股權(quán)再融資行為提升了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。而以進行股權(quán)再融資的企業(yè)為樣本進行研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)再融資率會抑制企業(yè)的全要素生產(chǎn)率,因此上市公司使用股權(quán)再融資籌集資金的最優(yōu)比例將成為下一步研究的重點。