董事會非正式層級與企業(yè)金融化

凌 華,王 璇

(1.南京審計大學(xué) 會計學(xué)院,江蘇 南京 211815;2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院,北京 100029)

一、引言

近年來,隨著實業(yè)投資利潤率的不斷下滑,越來越多的實體企業(yè)基于發(fā)掘新型利潤增長點的導(dǎo)向,逐漸脫離原有主營業(yè)務(wù),選擇將資金投入更高收益的金融行業(yè),使整體經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的金融化趨勢。為了保證經(jīng)濟的穩(wěn)步運行,黨的十九屆五中全會明確提出,要“構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制,提升金融科技水平,增強金融普惠性”。數(shù)據(jù)顯示,我國的實體經(jīng)濟投資回報率已由2008年前的8%～10%下降到2018年的5.04%,而2020年38家上市銀行凈利潤占全部A股上市公司凈利潤的42%,大量資本涌入虛擬經(jīng)濟部門,實體經(jīng)濟有效投資不足,“脫實向虛”情況日益加劇。實體企業(yè)金融化問題成為當前理論界與實務(wù)界需要探討的重要話題之一。

既有文獻主要從微觀企業(yè)內(nèi)部[1-3]和外部宏觀制度環(huán)境[4-6]兩個維度對金融化的影響因素展開研究,但尚未從董事會內(nèi)部非正式層級結(jié)構(gòu)這一視角對金融化的動因進行分析。而董事會作為公司治理的核心,其成員個人影響力和聲譽差異會形成一種隱形地位秩序,即非正式層級最終會對董事會的金融投資決策產(chǎn)生影響。鑒于此,在我國董事會制度的背景下,探討董事會非正式層級對企業(yè)金融化的影響有著極為重要的理論和現(xiàn)實意義。本文選取2009—2020年A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù),研究董事會非正式層級與企業(yè)金融化的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):董事會非正式層級與企業(yè)金融化之間存在正向關(guān)系,即隨著非正式層級清晰度的提高,企業(yè)金融化程度逐漸增大;董事長非正式層級和市場化水平起著正向的調(diào)節(jié)作用。在異質(zhì)性分析中,本文發(fā)現(xiàn)基于董事成員兼職數(shù)量的社會資本差異和媒體聲譽差異形成的非正式層級對企業(yè)金融化具有正向影響;非正式層級提高了短期金融資產(chǎn)持有的比例,但沒有顯著影響長期金融資產(chǎn)的配置。從影響后果來看,非正式層級導(dǎo)致的金融化可以提高企業(yè)績效,降低融資約束。本文進行了替換非正式層級測度、更改金融化測量指標、PSM檢驗等一系列穩(wěn)健性測試發(fā)現(xiàn),研究結(jié)論依然成立。

本研究可能的邊際貢獻在于:第一,本文豐富了金融化影響因素的相關(guān)文獻?，F(xiàn)有文獻主要從稅收政策[7]、經(jīng)濟政策[4]、產(chǎn)業(yè)政策[5]和營商環(huán)境[6]等外部宏觀層面因素出發(fā),研究其與企業(yè)金融化之間的關(guān)系,但基于微觀視角的研究有限。本文首次從非正式層級這一董事會特征切入,揭示了董事會成員社會資本不平衡性導(dǎo)致的隱形關(guān)系協(xié)調(diào)機制對金融化決策行為的影響,對董事會非正式層級作用下企業(yè)金融化的影響后果提供了新的證據(jù)。第二,本文拓展了董事會非正式層級治理效應(yīng)的相關(guān)研究。在已有研究中,學(xué)者們考察了董事會非正式層級對企業(yè)投資行為[8,9]、財務(wù)績效[10,11]、創(chuàng)新[12]、公司違規(guī)[13]、董事異議[14]、資本結(jié)構(gòu)決策效率[15]、并購績效[16]的影響。本文在預(yù)期地位理論和關(guān)系契約理論的基礎(chǔ)上探索了董事會非正式層級對金融資產(chǎn)配置的影響,對董事會非正式層級影響后果的理論研究進行了有益補充。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

預(yù)期地位理論指出,董事成員往往會基于成員的個體特征、所能控制的資源以及其對董事會目標貢獻程度的差別自發(fā)地對不同成員在群體中的地位形成判斷[17-19]。這種預(yù)期地位差異會在董事會內(nèi)部達成一致,導(dǎo)致董事在群體中的個人權(quán)威與聲望形成隱形的層級秩序,即董事會非正式層級[20-22]。考慮到董事會是一人一票制,同時董事很少聚在一起,無法根據(jù)正式的規(guī)則制度進行指導(dǎo)[23],可以說在董事會信息整合、運作與協(xié)調(diào)決策中,非正式層級發(fā)揮著極為關(guān)鍵的作用。董事會作為企業(yè)投資與經(jīng)營戰(zhàn)略的制定者,企業(yè)金融化行為不可避免會受到董事會非正式層級的影響?；谛畔Q策理論與資源依賴理論,本文認為董事會非正式層級清晰度的提高會加劇企業(yè)金融化。

首先,從信息傳遞視角來看,董事會非正式層級清晰度的提升加大了企業(yè)金融化的動機。信息決策理論認為,信息是決策的基礎(chǔ),信息的質(zhì)量、接受程度和傳播效率等特征直接決定了決策的效果。董事作為投資信息的擁有者和傳播者,需要獲取和掌握真實完整的投資機會信息,再將信息科學(xué)且有效傳播和流通。但是董事個人觀念必然會導(dǎo)致信息的處理與傳遞帶有主觀色彩,對金融投資決策造成影響。非正式層級排名較高的董事往往兼職更多,擁有更為豐富的社會資本,可以利用其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取更多同行業(yè)或者不同行業(yè)其他企業(yè)經(jīng)營投資的相關(guān)信息[24]。而金融投資具有“高風(fēng)險”“高回報”的特殊性,會導(dǎo)致高層級董事在信息交流的過程中,其偏好、認知更容易受到聯(lián)結(jié)企業(yè)金融化的“烙印”,變得更傾向于配置金融資產(chǎn)[25]。在參考聯(lián)結(jié)企業(yè)通過金融資產(chǎn)獲益的成功案例后,高層級董事既可能出于“蓄水池”動機配置流動性較強的金融資產(chǎn)平滑企業(yè)現(xiàn)金流,避免資金不足的不利后果;也可能出于“投機”動機購入投資回報率高的金融資產(chǎn)以獲得短期超額利潤,從而在市場上維持競爭優(yōu)勢[26-27]。根據(jù)關(guān)系契約理論,董事會低位成員對高位成員有較高的期望,認為高位成員更有能力勝任團隊任務(wù)、做出正確的決策[28],愿意和高位成員合作、分享資源并受其領(lǐng)導(dǎo),這使得高層級董事能夠利用其社會資本帶來的信任和尊重推動金融投資決策的制定和通過。即使低位董事最初可能并不認可高位董事的金融投資提議,也會為了減少高位董事的敵意和其他董事的排擠而“順從”高位董事,表現(xiàn)出與高位董事相似的金融投資行為和偏好,努力提出建設(shè)性意見,與其他董事達成一致[29-30]。因此,當董事會非正式層級清晰度較高時,高層級董事有更強的動機和能力引領(lǐng)董事會學(xué)習(xí)和模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)進行金融投資,導(dǎo)致企業(yè)金融化程度提高。

H1:其他條件一定的情況下,董事會非正式層級清晰度越高,企業(yè)金融化程度越高。

在理論上,董事會內(nèi)部人人平等,每位成員在投票時都只有一票。但實際上企業(yè)是層級制組織,不僅董事長與職員之間有著上下級關(guān)系,董事長與其他董事之間也存在著事實上的領(lǐng)導(dǎo)與服從關(guān)系,因為董事長有權(quán)力決定董事會其他成員的發(fā)展與晉升[33]。在此情況下,董事長顯然處于董事會正式層級中的最高層級。當董事長同時處于正式和非正式層級的最高位置時,其對董事會的金融投資決策更具話語權(quán),董事會內(nèi)部的溝通效率得到進一步提高,成員的社會資本被更有效地利用,實現(xiàn)成員間信息、技能、知識、資源和能力等全方位的互補。董事長從股東利益出發(fā),領(lǐng)導(dǎo)董事會對金融投資信息進行充分交流和分析,以較低的時間、資金成本和較高的效率發(fā)現(xiàn)并抓住優(yōu)質(zhì)投資機會,在橫縱向?qū)Ρ群涂尚行蕴接懞笾贫ū酒髽I(yè)的最優(yōu)投資策略,確保企業(yè)的金融投資比例能獲得較高收益的同時最大程度地降低金融投資帶來的風(fēng)險。董事長還能利用其人脈和聲譽獲得財務(wù)資源、政策性資源等重要資源來幫助企業(yè)配置金融資產(chǎn),提高企業(yè)績效?；诖?本文提出假設(shè)H2。

H2:其他條件一定的情況下,董事長擁有最高的非正式層級時,董事會非正式層級的清晰度與企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系更強。

資源依賴理論認為,企業(yè)是一個無法生產(chǎn)所有必須資源的開放性系統(tǒng)。為了生存和發(fā)展,企業(yè)需要依賴市場、行業(yè)等外部環(huán)境,與其他組織進行信息、知識、資金等資源的交換[32]。地區(qū)的地理位置、經(jīng)濟發(fā)展水平、政策等因素的不同會導(dǎo)致地區(qū)間市場化水平存在明顯差異,而董事會進行金融投資決策顯然會受到所在地區(qū)市場化水平的影響。首先,較高的市場化水平意味著融資市場更加發(fā)達,融資渠道更多樣,信息流通更好,更能緩解企業(yè)的融資約束難題[34]。非正式層級清晰度較高的董事會在做投資決策的過程中更為團結(jié)和積極,發(fā)生沖突的可能性被降低,運作效率更高,使其能夠在市場化程度較高時更快速且有效地借助良好的外部環(huán)境進行融資,避免因資金不足而錯過投資機會,從而擴大金融投資以提高企業(yè)盈利,占據(jù)競爭優(yōu)勢。其次,較高的市場化水平還可以為企業(yè)提供更為完善的法律制度環(huán)境,對投資者更高的保護力度和較小的行業(yè)壁壘。此時,高度市場化帶來的更多的避險工具和保障措施能提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力[35]。而非正式層級清晰度較高的董事會憑借其高質(zhì)量決策能更準確地衡量與預(yù)測企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險水平,投資激進程度增加,利用其社會資本獲取金融投資途徑,減少金融資產(chǎn)投資的成本與風(fēng)險,最終導(dǎo)致企業(yè)的金融化程度上升[36]?；诖?本文提出假設(shè)H3。

H3:其他條件一定的情況下,市場化水平的提高有助于增強董事會非正式層級清晰度與企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于我國滬深A(yù)股上市公司從2008年起公布具體的董事個體背景信息,本文的初始研究樣本選取2009—2020年全部A股上市公司。在剔除金融保險行業(yè)和房地產(chǎn)類上市公司、剔除缺失值和異常值、剔除被ST和*ST的公司之后,最終本文獲得了20083個公司-年度觀測值。本文所用的變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響,本文對全部連續(xù)變量在1%和99%分位進行了Winsorize縮尾處理。

(二)變量定義

1.解釋變量

本文以廣式老火湯為例，探討一種日常養(yǎng)生飲食的發(fā)展演變及其影響因素。總體來說，清末至民國期間，現(xiàn)代工商階層崛起并引導(dǎo)了新的飲食需求，“煲湯”得以發(fā)展并替代“羹”成為新的飲食風(fēng)尚；中國改革開放以來，在商業(yè)等發(fā)展的驅(qū)使下，“煲湯”開始被有意打造成廣東傳統(tǒng)養(yǎng)生食品“老火湯”，并在適應(yīng)日常生活的過程中進一步內(nèi)化為當?shù)厝说娘嬍城榻Y(jié)；進入21世紀之后，在現(xiàn)代醫(yī)學(xué)、營養(yǎng)學(xué)的影響下，人們開始改變“老火湯”的烹飪方式，并傾向于使用對烹飪時間指向性更弱的初始稱呼“煲湯”。

董事會非正式層級(Hierarchy):董事會成員在董事會群體中由于個體社會資本差異形成的隱形地位排序。本文借鑒He和Huang[37]、陳仕華等[14]等學(xué)者的方法,選取Gini系數(shù)衡量董事會非正式層級,公式如下:

(1)

2.被解釋變量

企業(yè)金融化(Fin):本文參考彭俞超等[4]、李馨子等[1]、杜勇等[3]的測度方法,用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)金融化水平。其中,金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資。

3.調(diào)節(jié)變量

董事長是否處于最高非正式層級(DF):當董事長在董事會中擁有最高的非正式層級時,取值為1,否則取值為0。市場化水平(MK):使用市場化指數(shù),從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織發(fā)育和法律環(huán)境制度衡量市場化進程。

4.控制變量

借鑒李馨子等[1]、杜勇等[3]、曹豐等[40]學(xué)者的研究,本文設(shè)置以下控制變量:企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)、成長性(Growth)、資產(chǎn)負債率(Lev)、托賓Q值(TQ)、兩職合一(Dual)、固定資產(chǎn)比例(FA)、管理層持股比例(Mshare)、第一大股東持股比例(Top1)、行業(yè)成長性(Ind_Q)。此外,本文還控制了年份(Year)與行業(yè)(Industry)虛擬變量。具體變量定義見表1。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗董事會非正式層級與企業(yè)金融化的關(guān)系,分析董事長是否擁有最高非正式層級和市場化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及非正式層級的影響后果,本文分別構(gòu)建以下模型:

FINi,t=α0+α1Hierarchyi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

FINi,t=β0+β1Hierarchyi,t+β2DFi,t+β3Hierarchyi,t×DFi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

FINi,t=δ0+δ1Hierarchyi,t+δ2Fraui,t+δ3Hierarchyi,t×MKi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

ROAi,t/KZi,t=γ0+γ1Hierarchyi,t+γ2FINi,t+γ3Hierarchyi,t×FINi,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

其中,模型(2)用來研究董事會非正式層級(Hierarchy)對企業(yè)金融資產(chǎn)配置(FIN)的影響,模型(3)和模型(4)用于研究董事長是否擁有最高層級(DF)和市場化水平(MK)對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng),模型(5)用于研究董事會非正式層級造成的企業(yè)金融化對企業(yè)績效(ROA)和融資約束(KZ)的影響。

四、實證結(jié)果及其分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了本文的描述性統(tǒng)計。企業(yè)金融化(FIN)的均值為0.0795,最小值為0,最大值為0.524,說明不同企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比例參差不齊,部分企業(yè)金融化程度較高。董事會非正式層級(Hierarchy)的均值為0.325,最小值為0,最大值為0.688,中位數(shù)為0.338,說明大多數(shù)企業(yè)董事會存在較小的非正式層級,但是企業(yè)間的董事會非正式層級清晰度差別較大。控制變量的結(jié)果與已有研究基本相符,本文不再贅述。

(二)實證結(jié)果與分析

表3報告了模型(2)至模型(4)董事會非正式層級與實體企業(yè)金融化假設(shè)的回歸結(jié)果。第(1)列是模型(2)的回歸結(jié)果,董事會非正式層級的系數(shù)依然在1%水平上顯著為正,說明非正式層級清晰度越高,企業(yè)越傾向于配置金融資產(chǎn),假設(shè)H1得到驗證。第(2)列結(jié)果表明,董事長是否處于最高層級與非正式層級的交乘項(Hierarchy×DF)的系數(shù)為0.019,在5%水平上顯著為正,說明當董事長處于最高層級時,董事會非正式層級對金融化的促進作用更大,假設(shè)H2得到驗證。由第(3)列可知,交乘項(Hierarchy×MK)的系數(shù)為0.005,在5%水平上顯著為正,說明市場化進程越快,越能夠增強董事會非正式層級與金融化之間的正相關(guān)關(guān)系,假設(shè)H3得到驗證。

表3 假設(shè)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法(PSM)

為了檢驗本研究是否存在樣本自選擇引起的內(nèi)生性問題,本文通過傾向得分匹配方法(PSM)對樣本進行控制后再回歸檢驗。本文首先在分年度與行業(yè)的基礎(chǔ)上根據(jù)董事會非正式層級的二分位設(shè)置處理組和控制組,高于中位數(shù)的處理組賦值為1,低于中位數(shù)的控制組賦值為0。其次,本文基于企業(yè)特征變量與治理變量進行1∶1最近鄰匹配,并進行平衡性檢驗,檢驗通過后再進行回歸。表4第(1)列回歸結(jié)果顯示,董事會非正式層級與金融化的系數(shù)為0.014,在5%水平上顯著,說明董事會非正式層級清晰度越高,企業(yè)越傾向于進行金融投資,這一結(jié)論與前文研究結(jié)論相符。

2.滯后一期檢驗

考慮到董事會非正式層級對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響可能需要一段時間,本文基于滯后一期董事會非正式層級(L.Hierarchy)重新對主假設(shè)進行回歸檢驗,結(jié)果見表4第(2)列。董事會非正式層級滯后一期的系數(shù)為0.011,仍在5%水平上顯著正向影響企業(yè)金融化水平,與前文結(jié)論保持一致,證明了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.改變解釋變量的衡量方式

為了讓董事會非正式層級的衡量方法更穩(wěn)健,本文參考陳仕華等[14]的研究,進一步增加董事年齡、性別與任期三個地位指標重新度量非正式層級。中國儒家文化向來強調(diào)“男尊女卑”和“長幼有序”,即認為男性、年長者、任期更長者做出的決策更明智,由此男性地位比女性更高、年長者以及任期更長者地位比年幼者和組織內(nèi)任期短者的地位更高?；诖?本文在儒家文化背景下基于上述六個地位指標重新計算獲得董事會非正式層級的替代變量(Hierarchy2),表4第(3)列回歸結(jié)果和前文結(jié)論保持一致。

4.改變被解釋變量的衡量方式

為了提高結(jié)論的穩(wěn)健性,本文選取企業(yè)是否購買金融資產(chǎn)(FIN_dum)這一啞變量重新衡量企業(yè)金融化。表4第(4)列回歸結(jié)果可以看出,董事會非正式層級的回歸系數(shù)仍舊在1%水平上顯著為正,這說明董事會非正式層級清晰度較高的企業(yè)購買金融資產(chǎn)的意愿更強,這與前文結(jié)論相符。

五、進一步研究

(一)異質(zhì)性分析

1.基于不同類型董事會非正式層級的異質(zhì)性分析

前文研究表明,董事會內(nèi)部成員社會資本不同帶來的地位差異會加大企業(yè)金融化程度。進一步地,本文試圖探討由董事在外兼職導(dǎo)致的社會資源差異、政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的政治地位差異和由媒體聲譽差異形成的非正式所產(chǎn)生的影響是否存在不同。

表5第(1)列至第(3)列報告了不同類型地位差異形成的非正式層級的影響結(jié)果。結(jié)果顯示,基于地方或者中央政府政治關(guān)聯(lián)形成的政治資本相對差異(Gini_pc)并沒有對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響;相較于媒體聲譽差異(Gini_media),基于兼職形成的非正式層級(Gini_listed)對企業(yè)金融化的促進作用更強。這表明和政治資源相比,董事在外兼職和媒體聲譽積累的社會資本能給企業(yè)帶來更豐富的投資信息和更多的融資渠道,并且基于此形成的非正式層級能夠?qū)ζ髽I(yè)金融投資造成更為顯著的正向影響。

表5 異質(zhì)性分析

2.基于金融資產(chǎn)類型的異質(zhì)性分析

本文在衡量金融化時金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資。不同類型的金融資產(chǎn)具有不同的流動性、期限、風(fēng)險與收益,高流動性的短期金融資產(chǎn)易于變現(xiàn),而長期金融資產(chǎn)則更加保值[41]。因此,本文試圖探討董事會非正式層級對不同類型金融化的影響。

表5第(4)列至第(6)列報告了董事會非正式層級對短期與長期金融資產(chǎn)比例的影響。結(jié)果顯示,董事會非正式層級在1%水平顯著地提高了持有短期金融資產(chǎn)(FINshort)的比例,而對長期金融資產(chǎn)(FINlong)投資的促進作用不顯著。

(二)基于董事會非正式層級影響后果的進一步分析

已有文獻關(guān)于企業(yè)金融化的微觀后果持有不同的觀點,部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),金融化水平的提高有利于改善企業(yè)短期業(yè)績并且降低企業(yè)的違約風(fēng)險,但也有學(xué)者提出金融化不利于企業(yè)的創(chuàng)新投入、審計質(zhì)量和風(fēng)險承擔(dān)。在前文分析的基礎(chǔ)上,本文試圖探索由董事會非正式造成的金融化對企業(yè)績效和融資約束會產(chǎn)生怎樣的影響。借鑒步丹璐和王曉艷[42]、徐燦宇等[43]和彭俞超等[4]的研究,本文選取企業(yè)當年營業(yè)利潤與資產(chǎn)總額的比值衡量企業(yè)業(yè)績(ROA),KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束(KZ),其中KZ指數(shù)越高,企業(yè)融資約束越高。表6報告了模型(5)的回歸結(jié)果。第(1)和第(2)列中,交乘項(Hierarchy×FIN)的系數(shù)分別為0.055和-2.321,在1%和5%水平下顯著,這表明由董事會非正式層級清晰度增加所導(dǎo)致的金融化程度每提升1%,企業(yè)業(yè)績隨之提升0.055%,融資約束隨之減少2.321%,顯然非正式層級帶來的金融資產(chǎn)配置對企業(yè)績效和融資具有顯著的正向影響,并且對融資約束的影響更大。

表6 基于董事會非正式層級影響后果的進一步分析

結(jié)合前文異質(zhì)性分析可知,非正式層級清晰度較高的董事會更傾向于配置短期金融資產(chǎn),充分利用其變現(xiàn)能力強和具有投資收益的雙重屬性,給企業(yè)帶來了超額利潤、顯著改善了業(yè)績表現(xiàn),并且有效避免了企業(yè)資金不足的融資難題。同時,非正式層級清晰度較高的董事會并不樂于投資長期金融資產(chǎn),這可能是因為董事會考慮到長期金融資產(chǎn)不僅對企業(yè)績效具有顯著的負向影響,還會對創(chuàng)新投資存在“擠出效應(yīng)”,最終損害企業(yè)長期發(fā)展?？梢?非正式層級清晰度較高的董事會治理水平更高,能充分利用金融資產(chǎn)“雙刃劍”的特性,在不影響企業(yè)成長潛力的基礎(chǔ)上通過金融投資為企業(yè)謀得更多的收益。

六、研究結(jié)論

本文以滬深A(yù)股上市公司2009—2020年度的面板數(shù)據(jù)為樣本,研究了董事會非正式層級對企業(yè)金融化的影響。研究結(jié)果表明,董事會非正式層級清晰度的增加顯著提升了實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例,這主要是因為高層級董事有更強的動機和能力進行金融投資,并且在非正式層級這一隱形協(xié)調(diào)機制的作用下領(lǐng)導(dǎo)了董事會最終的投資決策。董事長處于非正式層級最高位和市場化水平對非正式層級與企業(yè)金融化的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。本文進一步分解董事會非正式層級類型后發(fā)現(xiàn),基于董事成員數(shù)量的社會資本差異和社會聲譽差異形成的非正式層級都對企業(yè)金融化水平具有顯著的正向影響,由政治資源差異導(dǎo)致的非正式層級則不顯著;而董事會非正式層級主要促進了企業(yè)對短期金融資產(chǎn)的投資,但對長期金融資產(chǎn)的持有沒有顯著影響。從影響后果來看,董事會非正式層級造成的金融化能夠顯著提升企業(yè)業(yè)績,還能緩解企業(yè)面臨的融資約束。本文研究結(jié)論經(jīng)過多項穩(wěn)健性測試后仍然成立。

本文的研究結(jié)論為清晰理解非正式層級在企業(yè)金融化過程中發(fā)揮的作用,以及董事長是否處于非正式層級最高級和市場化水平在兩者之間如何起到調(diào)節(jié)作用提供了一定的解釋。本研究具有一定的啟示意義:第一,實體企業(yè)應(yīng)當重視非正式層級在董事會金融投資決策時起到的至關(guān)重要的作用,以兼具社會資本與聲譽的高層級董事為中心構(gòu)建董事會非正式層級,從而提高董事會決策效率。第二,非正式層級較高的董事會更有動機和能力增加金融資產(chǎn)配置的比例,能夠改善企業(yè)業(yè)績,減少融資約束。因此,為了提高投資決策的收益,中小投資者應(yīng)當關(guān)注董事會內(nèi)部非正式隱形層級情況,特別是董事在外兼職較多的企業(yè)。第三,政府應(yīng)當制定科學(xué)合理的資本市場準入制度并加快完善市場化進程,來為實體企業(yè)提供良好的外部環(huán)境。與此同時,在維持實體企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的基礎(chǔ)上,政府也應(yīng)擴大企業(yè)的投資渠道,幫助企業(yè)最大程度地利用閑置資金,滿足其金融化的需求。