民營企業(yè)破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股：制度邏輯、現(xiàn)實困境與規(guī)則完善

申文君 王田田

（西安財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，陜西 西安 710000）

一、問題的提出

（一）民營企業(yè)重整適用債轉(zhuǎn)股的價值所在

民營企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展的重要力量，民營經(jīng)濟(jì)是保障民生、促進(jìn)創(chuàng)新、穩(wěn)定增長的生力軍。黨的二十大報告中明確提出要“促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大”。2023 年全國兩會上，如何正確引導(dǎo)民營經(jīng)濟(jì)健康、高質(zhì)量發(fā)展，如何支持鼓勵民營企業(yè)發(fā)展也是熱議話題之一。作為社會主義市場經(jīng)濟(jì)重要組成部分，我國民營企業(yè)將迎來新的歷史機(jī)遇，進(jìn)入新的發(fā)展階段。但近幾年，在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)壓力下，民營企業(yè)正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，尤其是融資難、融資貴問題顯著，導(dǎo)致諸多企業(yè)因經(jīng)營性資金短缺而被迫退出市場。

民營企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的法治保障主要表現(xiàn)在市場準(zhǔn)入、市場競爭和市場退出三個環(huán)節(jié)，其中困境拯救與破產(chǎn)清算是市場退出階段的核心內(nèi)容。而困境拯救中的重整程序被認(rèn)為是預(yù)防企業(yè)破產(chǎn)最積極、有效的法律制度（王欣新和徐陽光，2007）[1]。對民營企業(yè)而言，進(jìn)入重整程序后解決資金問題是擺脫經(jīng)營困境最為關(guān)鍵的一環(huán)。債轉(zhuǎn)股作為幫助企業(yè)脫困的金融工具之一，其實質(zhì)價值在于債權(quán)人放棄收回原有到期本息的權(quán)利，而將原債權(quán)轉(zhuǎn)為對破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資。這樣一來，破產(chǎn)企業(yè)緩解了債務(wù)危機(jī)，從而重新煥發(fā)經(jīng)營活力，能輕裝上陣地走上重組、股改或引入新投資人的改革之路。同時，實施債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人有機(jī)會參與破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理，通過多種方式提高企業(yè)治理水平，而后以分紅或其他方式回收原債權(quán)，從而保障自身權(quán)益。因此，債轉(zhuǎn)股在解決民營企業(yè)債務(wù)危機(jī)、實現(xiàn)債權(quán)人權(quán)益最大化的問題上起到了“一箭雙雕”的作用。

（二）民營企業(yè)適用債轉(zhuǎn)股與國有企業(yè)的差異

債轉(zhuǎn)股作為一種解決企業(yè)債務(wù)和融資的新手段，最初在我國主要適用于大中型國有企業(yè)以及國有控股企業(yè)。事實上，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)更需要債轉(zhuǎn)股這種融資方式來緩解債務(wù)壓力。實踐中，民營企業(yè)主要依賴自身經(jīng)營融資，其進(jìn)行外源融資的渠道非常有限，且融資成本較高。一方面，我國大部分民營企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況等水平偏低，難以達(dá)到法律規(guī)定的上市條件，因而利用股票或債券這些直接融資方式來籌集資金的可能性較低。另一方面，我國現(xiàn)有的擔(dān)保體系還不夠完善，可以提供民營企業(yè)融資擔(dān)保服務(wù)的機(jī)構(gòu)非常稀缺（程建平，2020）[2]。同時，民營企業(yè)更易受外部市場環(huán)境影響，風(fēng)險較高，因此，通過金融機(jī)構(gòu)中介進(jìn)行間接融資也存在一定難度。若民營企業(yè)在面臨債務(wù)危機(jī)時選擇適用債轉(zhuǎn)股，勢必會大大拓寬融資渠道、降低融資成本，一定程度上也彌補了其與國有企業(yè)在債務(wù)重組中存在的政策偏差問題。

但我國啟動新一輪市場化債轉(zhuǎn)股以來，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)項目進(jìn)展緩慢、實施遇冷。究其原因，民營企業(yè)的運營更易受外部環(huán)境風(fēng)險影響，盈利能力與國有企業(yè)存在差距。新一輪市場化債轉(zhuǎn)股倡導(dǎo)自主選擇轉(zhuǎn)股對象，想要靠債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)盈利的AMC等實施機(jī)構(gòu)優(yōu)先選擇風(fēng)險更低、資產(chǎn)更優(yōu)的國有企業(yè)。此外，債轉(zhuǎn)股相關(guān)規(guī)則的設(shè)置限制了民營企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股?！蛾P(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》明確規(guī)定了三大類企業(yè)①更有望實施債轉(zhuǎn)股，而這些類型的企業(yè)在實踐中大都是國有企業(yè)。歷經(jīng)幾年的發(fā)展，也可以看到開展債轉(zhuǎn)股的企業(yè)多集中在鋼鐵、交通、電力等大型行業(yè)，這些行業(yè)基本也是以國有企業(yè)為主。如上所述，自身客觀條件的局限以及債轉(zhuǎn)股規(guī)則的設(shè)置導(dǎo)致民營企業(yè)被選為轉(zhuǎn)股對象的概率遠(yuǎn)低于國有企業(yè)。

不過，新一輪債轉(zhuǎn)股以市場化為原則，強調(diào)從對象選擇到股權(quán)退出等環(huán)節(jié)都要充分發(fā)揮市場力量的主導(dǎo)作用。對于國有企業(yè)而言，雖然經(jīng)過多次改革，但其仍是國家通過政府代表公眾利益干預(yù)經(jīng)濟(jì)和調(diào)控經(jīng)濟(jì)的組織工具與手段（胡葉琳和黃速建，2022）[3]。因而國有企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股很大程度上仍無法完全擺脫政府干預(yù)，亦可能導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股偏離市場化、法治化方向。而民營企業(yè)適用債轉(zhuǎn)股的潛力巨大，也將是市場化債轉(zhuǎn)股的主要參與者。換言之，我國債轉(zhuǎn)股發(fā)祥于國有企業(yè)，伴隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和優(yōu)化營商環(huán)境的需要，該制度儼然不再專屬國有企業(yè)，而是已經(jīng)成為解決民營企業(yè)融資難和債務(wù)問題的重要方式。從債轉(zhuǎn)股市場化發(fā)展的角度而言，相較于國有企業(yè)的政府干預(yù)，民營企業(yè)的債轉(zhuǎn)股具有更廣闊的適用空間。當(dāng)然民營企業(yè)的債轉(zhuǎn)股和國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股在制度本身上具有一定共性，但筆者認(rèn)為，民營企業(yè)的債轉(zhuǎn)股本質(zhì)還是建立在轉(zhuǎn)股企業(yè)和債權(quán)人意思自治的基礎(chǔ)上，因而應(yīng)堅持市場化原則，遵循轉(zhuǎn)股雙方的自主選擇，以制度設(shè)計平衡和調(diào)整債權(quán)人和企業(yè)的利益關(guān)系，從而在幫助民營企業(yè)解決債務(wù)困境的同時保障債權(quán)人權(quán)益的最大化。

二、法理檢視：民營企業(yè)破產(chǎn)重整適用債轉(zhuǎn)股的制度邏輯

（一）重整程序與債轉(zhuǎn)股的耦合關(guān)系

債轉(zhuǎn)股可以在重整中適用，也可以在庭外重組、預(yù)重整中適用。實踐中有意實施債轉(zhuǎn)股的債務(wù)人基本都陷入了財務(wù)困境，且大多數(shù)難以清償?shù)狡趥鶆?wù)。而破產(chǎn)程序具有概括執(zhí)行性和高效性，能以法院強制力保障債務(wù)重組和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成，又能通過給予債權(quán)人與債務(wù)人明確法律指引減少不確定性（吳楊，2022）[4]。因此，本文討論的債轉(zhuǎn)股是嵌入破產(chǎn)重整程序內(nèi)、需要破產(chǎn)程序保障的債務(wù)重組機(jī)制。那么，重整程序與債轉(zhuǎn)股具體是如何相互作用、相互影響，如何聯(lián)合拯救困境企業(yè)的？

重整是我國拯救困境企業(yè)常見的一種司法程序，企業(yè)開展重整活動必須遵循法定程序，即從申請破產(chǎn)重整到重整計劃執(zhí)行結(jié)束這一過程應(yīng)按法定程序有序進(jìn)行。重整的本質(zhì)就是在司法程序下通過債務(wù)重組方式挽救企業(yè)。當(dāng)然，債務(wù)重組方式是多元化的，包括以現(xiàn)金補償、引進(jìn)戰(zhàn)略投資人、延期或減免債務(wù)清償?shù)龋@其中也包括債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股作為公司拯救機(jī)制中債務(wù)重組方式之一，將債權(quán)人債權(quán)轉(zhuǎn)換為債務(wù)人股權(quán)（德帕姆菲利斯，2015）[5]，從而減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。債轉(zhuǎn)股這一工具有利于提高破產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整的成功率，同時，重整的概括清償與程序價值也保障了債轉(zhuǎn)股發(fā)揮實體制度應(yīng)有的功能效應(yīng)?？梢?，重整與債轉(zhuǎn)股是一種程序與機(jī)制、目的與手段的關(guān)系。

另一層面上，債轉(zhuǎn)股與重整程序達(dá)到了自治與效率的平衡。當(dāng)前債轉(zhuǎn)股核心要義是市場化，對象選擇、價格確定、資金募集及股權(quán)退出等環(huán)節(jié)由市場主體自主協(xié)商而非政府決定。但是市場化債轉(zhuǎn)股并非完全排除政府干預(yù)，完全自由的市場必定會產(chǎn)生失靈問題，此時就離不開公權(quán)力的適當(dāng)干預(yù)。另外，債轉(zhuǎn)股涉及多方利益主體，若完全以自主協(xié)商方式去滿足各方利益，可能會增加不必要的成本且難以實現(xiàn)。有學(xué)者曾提出，當(dāng)個人理性自利行為不允許他們構(gòu)建一個能增加全體參與者共同福利的協(xié)議時，就會產(chǎn)生集體行動問題（柴芬斯，2001）[6]。市場化債轉(zhuǎn)股要想高效率實現(xiàn)最優(yōu)結(jié)果，必須考慮在特定條件下公權(quán)力的及時介入。重整程序的司法干預(yù)就可以避免私人談判的鉗制問題，解決信息不對稱問題，其利用表決制度、強制批準(zhǔn)制度、信息披露制度等可以有效改善債轉(zhuǎn)股市場失靈的局面。因此，債轉(zhuǎn)股與重整程序的結(jié)合就是在自治與效率之間達(dá)到了一個適當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>

（二）破產(chǎn)重整中債轉(zhuǎn)股法律性質(zhì)之厘清

債轉(zhuǎn)股法律性質(zhì)的厘清是債轉(zhuǎn)股具體規(guī)則構(gòu)建與細(xì)化的基礎(chǔ)，也關(guān)系到我國民營企業(yè)融資困境的紓解。關(guān)于重整中債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)，目前學(xué)界主要有三種觀點：“債權(quán)出資抵銷說”“代物清償說”以及“財產(chǎn)分配說”。

“債權(quán)出資抵銷說”認(rèn)為債轉(zhuǎn)股是借助“債權(quán)出資”和“抵銷”的實體法制度實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的重組（王欣新，2017）[7]，從而降低破產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率?！按锴鍍斦f”否認(rèn)債轉(zhuǎn)股的投資屬性，認(rèn)為與其說是通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實現(xiàn)的一種投資，毋寧說是債務(wù)人在違約后實施的一種代物清償（韓長印，2017）[8]。上述兩種學(xué)說一定程度上揭示了債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)特征，但仍存在一定缺陷：一是忽略了債轉(zhuǎn)股的程序法屬性，包容性顯然不足。債轉(zhuǎn)股內(nèi)嵌于破產(chǎn)重整程序內(nèi)，因而其也兼具程序法的屬性。依《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，含債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃要經(jīng)債權(quán)人會議表決及法院批準(zhǔn)，隨后要依照計劃的時間、方法、條件執(zhí)行債轉(zhuǎn)股方案，其本身就是程序性的體現(xiàn)（鄒海林，2018）[9]。二是側(cè)重于債權(quán)的消滅，忽視股權(quán)的投資性。債轉(zhuǎn)股后債權(quán)人變?yōu)樾鹿蓶|，其能否通過股權(quán)獲益實質(zhì)上是難以確定的。若重整成功，轉(zhuǎn)股股東除了收回本息，還可通過企業(yè)盈利來分紅，當(dāng)然也能以股權(quán)轉(zhuǎn)讓或回購等方式退出公司；若重整失敗，轉(zhuǎn)股股東可能會面臨完全無法收回轉(zhuǎn)股債權(quán)的現(xiàn)實?！柏敭a(chǎn)分配說”認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股是債權(quán)人與管理人共同協(xié)商，公平分配債務(wù)人財產(chǎn)，也就是分配破產(chǎn)企業(yè)出資人的權(quán)益，債權(quán)人團(tuán)體接受分配后債權(quán)相應(yīng)消滅的制度（鄒海林，2018）[9]。在重整中，分配債務(wù)人財產(chǎn)僅是債轉(zhuǎn)股的起點，后續(xù)還要通過債務(wù)評估、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、控股權(quán)轉(zhuǎn)移等一系列措施來保障債轉(zhuǎn)股的完成，可見僅將其理解為“財產(chǎn)分配”并不足以概括債轉(zhuǎn)股的綜合性及復(fù)雜性。

筆者認(rèn)為破產(chǎn)語境下的債轉(zhuǎn)股，是一個多層次、綜合性的債務(wù)解決方案，不僅涉及通過債權(quán)與股權(quán)交易的方式對公司出資，也是構(gòu)建在公平分配債務(wù)人財產(chǎn)的團(tuán)體清償程序之上的一種制度，因此，破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股實質(zhì)具有雙重法律屬性。

其一，從債務(wù)清償角度看，債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是以股來償債，換言之，就是以債務(wù)人企業(yè)的出資人權(quán)益來清償債權(quán)，而債權(quán)人無須再對出資企業(yè)實際繳納出資款。因此，重整中的債轉(zhuǎn)股必須遵循《企業(yè)破產(chǎn)法》中有關(guān)債務(wù)清償?shù)幕驹瓌t及規(guī)定。這其中需要我們考慮的問題有兩個。一方面，債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人變?yōu)楣竟蓶|但無須再向公司履行出資義務(wù)，是否構(gòu)成股東以欠繳公司的出資款來抵消債權(quán)的行為，是否屬于違反《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的債務(wù)抵銷行為②。筆者認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是債權(quán)人以自己對債務(wù)人的債權(quán)向公司出資，在實施債轉(zhuǎn)股之前，債權(quán)人并不是公司股東，也不存在欠繳或抽逃公司出資款的行為，因此，不屬于《企業(yè)破產(chǎn)法》所規(guī)定的股東禁止抵銷債權(quán)的行為。另一方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》的立法價值導(dǎo)向是構(gòu)建債務(wù)公平清償?shù)某绦?，任何形式的個別清償都是《企業(yè)破產(chǎn)法》所限制和禁止的行為。重整中的債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是以出資人權(quán)益對債權(quán)的一種清償，那么，這種清償是否會構(gòu)成債務(wù)的個別清償或者說是否符合公平清償?shù)囊竽?？要對這一問題作出解答，必須明確債轉(zhuǎn)股雖然是一種債務(wù)清償方式，但其本身與現(xiàn)金或?qū)嵨锴鍍斢兄举|(zhì)區(qū)別。當(dāng)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的時候，并不是按照其原本價值的多少，而是需要重新評估，根據(jù)市場情況來確定其合理價值。另外，當(dāng)重整失敗轉(zhuǎn)為清算后，債權(quán)人因?qū)嵤┲卣媱澏@得的債權(quán)清償繼續(xù)有效③。這就意味著，此時已經(jīng)實施轉(zhuǎn)股的債權(quán)不能與未轉(zhuǎn)股的債權(quán)按同一順位得到清償，也就不存在個別清償?shù)膯栴}。反之，如果重整計劃順利實施完畢，企業(yè)免于破產(chǎn)清算，那么其他債權(quán)人的債務(wù)清償更不會受到影響。因此，筆者認(rèn)為，在重整中實施債轉(zhuǎn)股，并不違反公平清償及分配債務(wù)人財產(chǎn)的原則，這實質(zhì)上就是債轉(zhuǎn)股得以在破產(chǎn)程序中適用的邏輯起點和歸宿。

其二，從債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的角度看，債轉(zhuǎn)股實質(zhì)是以債權(quán)對公司進(jìn)行出資的行為。債權(quán)是一種民事權(quán)利，其內(nèi)容是請求他人為一定行為或不為一定行為。從公司法角度而言，作為股東對公司出資方式之一的債權(quán)有其特殊的含義，特指出資人或者股東以其對公司或第三人的債權(quán)向公司出資，以債權(quán)抵繳出資款的行為。根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定④，股東可以用非貨幣出資，用來出資的非貨幣財產(chǎn)需要滿足兩個條件，即可評估和可轉(zhuǎn)讓。債權(quán)作為一種財產(chǎn)性權(quán)利，其本身符合這兩點要求，具備作為資本向公司出資的條件。另外，2011 年和2014 年原國家工商總局先后頒布了《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》以及《公司注冊資本登記管理規(guī)定》，其中均明確了債轉(zhuǎn)股的合法性，尤其認(rèn)可了公司破產(chǎn)重整期間被列入重整計劃的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的可行性⑤。

三、管窺問題：民營企業(yè)破產(chǎn)重整中債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)實困境

目前我國《企業(yè)破產(chǎn)法》并未對重整中的債轉(zhuǎn)股作出明確規(guī)定，加之債權(quán)人以及破產(chǎn)企業(yè)對債轉(zhuǎn)股理解的偏差，導(dǎo)致實務(wù)操作中出現(xiàn)了諸多難以回避的問題，也背離了在破產(chǎn)重整中實施債轉(zhuǎn)股的初衷以及國家對民營企業(yè)法治環(huán)境建設(shè)的要求。

（一）債轉(zhuǎn)股啟動時的規(guī)則模糊

1.表決規(guī)則缺失。根據(jù)我國《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，破產(chǎn)重整計劃草案必須經(jīng)債權(quán)人會議分組表決通過。換言之，債務(wù)人一般無須參與表決。但重整中的債轉(zhuǎn)股無論是采用股東無償讓渡還是公積金轉(zhuǎn)股的方式，都會改變原股東持股比例，涉及破產(chǎn)企業(yè)出資人權(quán)益的調(diào)整。依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十五條規(guī)定，此時債務(wù)人的出資人應(yīng)組成表決組參與表決，但出資人應(yīng)按何種規(guī)則表決，該條卻未進(jìn)行規(guī)定。債轉(zhuǎn)股的出資性決定了出資人應(yīng)遵循公司法特別決議事項的表決規(guī)則。但從另一角度而言，債轉(zhuǎn)股的清償性意味著按照《企業(yè)破產(chǎn)法》雙重多數(shù)決的規(guī)則進(jìn)行表決也不無道理。

此外，債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人表決規(guī)則亦不明確。多數(shù)決規(guī)則適用于對整個重整計劃草案進(jìn)行表決，立法通過該規(guī)則實現(xiàn)債權(quán)人在重整程序中的自治主導(dǎo)地位，但有必要說明的是，此規(guī)則并非針對債轉(zhuǎn)股設(shè)計，因而債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人會議是否同樣適用多數(shù)決是有待商榷的。按理說，債轉(zhuǎn)股內(nèi)嵌于重整程序中，其作為重整計劃的重要內(nèi)容，表決事項自然適用法定雙重多數(shù)決規(guī)則。但另有觀點認(rèn)為，在企業(yè)陷于清償危機(jī)時，債轉(zhuǎn)股將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，顯著增加了權(quán)利人的風(fēng)險，所以是否參與債轉(zhuǎn)股還是要債權(quán)人自愿決定，總之應(yīng)慎重適用多數(shù)決規(guī)則（王欣新，2017）[7]。從合同法角度看，當(dāng)事人合意是合同成立的實質(zhì)條件，缺乏當(dāng)事人加入企業(yè)的合意，則合同無法有效成立（Lucas 等，2019）[10]，因而債轉(zhuǎn)股不應(yīng)強制適用債權(quán)人多數(shù)決規(guī)則。債務(wù)人及債權(quán)人表決規(guī)則缺失引發(fā)的多方爭議，為企業(yè)在破產(chǎn)重整中實施債轉(zhuǎn)股帶來了一定障礙。

2.法院強制裁定制度偏離。對于重整計劃草案，《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定了強制批準(zhǔn)程序，即對兩次未表決通過但又符合一定條件的草案可以由人民法院裁定批準(zhǔn)⑥。但包含債轉(zhuǎn)股的草案是否同樣適用法院強制裁定批準(zhǔn)？應(yīng)盡少適用還是禁止適用？對這一問題，現(xiàn)行法律也未有明確規(guī)定。

有學(xué)者認(rèn)為，由于法院強制批準(zhǔn)制度自身有諸多局限，因而對債轉(zhuǎn)股而言司法強制批準(zhǔn)方式應(yīng)當(dāng)減少使用（韓長印，2017）[8]。更有學(xué)者直接反對適用強制裁定制度，認(rèn)為法院無權(quán)通過強制批準(zhǔn)重整計劃草案的方式剝奪債權(quán)人拒絕債轉(zhuǎn)股的權(quán)利，更無權(quán)未經(jīng)債權(quán)人同意將債權(quán)強行轉(zhuǎn)化為在權(quán)利實現(xiàn)順位上劣后的股權(quán)（王欣新，2017）[7]。但也有學(xué)者對上述主張?zhí)岢龇磳τ^點，指出債轉(zhuǎn)股適用于破產(chǎn)重整程序中，自然受團(tuán)體清償程序約束，若符合相應(yīng)條件，就有法院強制批準(zhǔn)債轉(zhuǎn)股方案的空間（鄒海林，2018）[9]。某種意義上，《企業(yè)破產(chǎn)法》賦予了法院在批準(zhǔn)重整計劃草案時較大的自由裁量權(quán)。但債轉(zhuǎn)股的實施并非簡單的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，涉及法律、財務(wù)、管理等綜合性領(lǐng)域，而法官作為審判人員一般不具備這些方面的專業(yè)能力。此外，法院強制批準(zhǔn)通常僅局限于審查清償率高低，對其他實質(zhì)性內(nèi)容，如重整計劃是否可行、各方利益平衡性如何等等，除非顯失公平，否則很難被視為不批準(zhǔn)重整計劃的原因。因此，對含有債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃，法院適用強制裁定制度是否會造成結(jié)果的偏離，是立法需要審慎考慮的問題。

（二）債轉(zhuǎn)股實施后法律效力不明

1.轉(zhuǎn)股后擔(dān)保權(quán)存在滅失可能。在破產(chǎn)重整中，債轉(zhuǎn)股的清償性意味著破產(chǎn)企業(yè)與債權(quán)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的消滅，原債權(quán)人不再享有請求破產(chǎn)企業(yè)清償債務(wù)的權(quán)利。那么，如果債轉(zhuǎn)股的債權(quán)本身設(shè)定了擔(dān)保，當(dāng)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，該擔(dān)保權(quán)是否仍然存續(xù)？債權(quán)人是否還可以就擔(dān)保物享有優(yōu)先受償權(quán)？是否還可以向保證人及連帶債務(wù)人行使追償權(quán)？

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，經(jīng)人民法院批準(zhǔn)的重整計劃對債權(quán)人和債務(wù)人均具有約束力，但保證人以及其他連帶債務(wù)人的義務(wù)不受重整計劃的影響⑦。換言之，即使債務(wù)人依重整計劃享有免責(zé)權(quán)利，但債權(quán)的保證人及連帶債務(wù)人不得以此為條件對抗債權(quán)人的清償要求。這意味著，雖然債權(quán)人選擇將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，但實質(zhì)上并不影響該債權(quán)上設(shè)定的擔(dān)保權(quán)的效力。但依照《民法典》一般規(guī)定，主債權(quán)消滅后，擔(dān)保物權(quán)也應(yīng)該隨之消滅。重整中債權(quán)人選擇債轉(zhuǎn)股，意味著債權(quán)已經(jīng)通過股權(quán)的形式得到了清償，這符合《民法典》中債權(quán)消滅的情形，那么作為從權(quán)利的擔(dān)保權(quán)也相應(yīng)地歸于滅失。由此可見，關(guān)于債轉(zhuǎn)股后擔(dān)保權(quán)是否還存在，《企業(yè)破產(chǎn)法》和民法的規(guī)定存在沖突，這就導(dǎo)致民營企業(yè)在重整中實施債轉(zhuǎn)股后，難以確定設(shè)定了擔(dān)保的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后真實的權(quán)利狀態(tài)。

2.股權(quán)可否回轉(zhuǎn)為原債權(quán)存疑。破產(chǎn)重整是一個復(fù)雜漫長的過程，其能否成功與當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營方案可行性、戰(zhàn)略投資引進(jìn)等多種因素密不可分，債務(wù)人企業(yè)也有可能陷入重整失敗而轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算的境地。那么，若重整計劃失敗，已經(jīng)轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)該如何處理？是否可以回轉(zhuǎn)為原債權(quán)？債轉(zhuǎn)股進(jìn)入清算程序后的效力是立法必須考慮的問題，否則會增加債轉(zhuǎn)股實施的難度，甚至?xí)谄飘a(chǎn)清算程序中引起不必要的糾紛。

據(jù)前文分析，債轉(zhuǎn)股就是以股權(quán)清償債權(quán)，本質(zhì)上是以他種給付代替原定給付，因而其具有代物清償?shù)膶傩?。代物清償合同成立后，如果新債?wù)沒有履行，則原債務(wù)并不消滅。債轉(zhuǎn)股進(jìn)入清算程序，意味著原債權(quán)并未實現(xiàn)，那么原有的債權(quán)債務(wù)關(guān)系便會重新被“復(fù)活”，原債權(quán)人可以重新請求債務(wù)人承擔(dān)清償責(zé)任（崔軍，2006）[11]。但也有觀點認(rèn)為，即使重整失敗，已經(jīng)實施債轉(zhuǎn)股的股權(quán)就不應(yīng)回轉(zhuǎn)為原債權(quán)（鄒海林，2018）[9]。依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，即使法院裁定終止重整計劃，債權(quán)人在計劃執(zhí)行過程中所獲的清償仍然有效。換言之，債權(quán)因權(quán)益分配已經(jīng)得到了有效清償，因而轉(zhuǎn)股后的股權(quán)不能再恢復(fù)為原債權(quán)。另外，從《公司法》的角度分析，債轉(zhuǎn)股是以債權(quán)對公司出資，出資完成后應(yīng)該辦理股權(quán)變更登記手續(xù)，若辦理成功，債權(quán)就永久性地變?yōu)榱斯蓹?quán)，如若再允許股權(quán)回轉(zhuǎn)為債權(quán)，就違反了公司法關(guān)于出資義務(wù)的相關(guān)規(guī)定（王欣新，2018）[12]。因此，重整計劃失敗進(jìn)入清算程序后，已經(jīng)轉(zhuǎn)股的股權(quán)是否可回轉(zhuǎn)為原債權(quán)仍存在很大的爭議，這勢必也會反向影響重整程序中債權(quán)人對債轉(zhuǎn)股的選擇適用。

（三）債轉(zhuǎn)股實施后股東行權(quán)不暢

債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人轉(zhuǎn)換為破產(chǎn)企業(yè)的新股東，基于股東資格依法享有從公司獲益并參與公司經(jīng)營管理的權(quán)利。實際上，轉(zhuǎn)股完成以后的股東權(quán)利行使問題已不屬于《企業(yè)破產(chǎn)法》的范疇，但轉(zhuǎn)股股東能否真正參與破產(chǎn)企業(yè)管理，是在重整中實施債轉(zhuǎn)股時必須要考慮的問題之一，關(guān)系到轉(zhuǎn)股時債權(quán)人對整個重整計劃的認(rèn)可度。事實上，重整中的債轉(zhuǎn)股并非單純?yōu)榱私鉀Q企業(yè)債務(wù)危機(jī)問題，更深層次目的在于通過債轉(zhuǎn)股調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過新股東的加入提高公司經(jīng)營管理水平，從而推動破產(chǎn)重整計劃的成功實施，最終使企業(yè)徹底擺脫困境。如果處理不好轉(zhuǎn)股以后的股東行權(quán)問題，會影響整個重整計劃的實施，同時也會給債權(quán)人對債轉(zhuǎn)股方案的選擇適用帶來負(fù)面影響。

此前債轉(zhuǎn)股多用于大型國有企業(yè)的破產(chǎn)重整，為保證國有資本在企業(yè)的持股比例，一般會對轉(zhuǎn)股后的股權(quán)進(jìn)行限制。而在民營企業(yè)破產(chǎn)重整中，這樣的措施顯然已經(jīng)不適用，反而可能造成轉(zhuǎn)股后的債權(quán)人無法參與企業(yè)的管理，最終導(dǎo)致控股權(quán)和企業(yè)治理權(quán)的錯位。轉(zhuǎn)股股東參與公司治理會涉及人事、業(yè)務(wù)及財務(wù)等與原股東利益密切相關(guān)的事項（周之田，2020）[13]，尤其是債轉(zhuǎn)股比例較高甚至可能影響到第一大股東控股權(quán)時，可能會受到企業(yè)原股東的強烈抵制或消極對待。因而平衡好原股東和轉(zhuǎn)股股東之間的利益關(guān)系，也是股權(quán)管理面臨的主要問題之一。

股東選派代表進(jìn)入董事會是參與公司治理的重要方法之一，但債轉(zhuǎn)股的股東想進(jìn)入董事會并非易事。即使選派代表進(jìn)入董事會，董事會自身可能存在履職效率低、職權(quán)被架空等問題，轉(zhuǎn)股股東還是很難行使應(yīng)有的權(quán)利。另外，目前可以實施債轉(zhuǎn)股的債權(quán)不再局限于銀行債權(quán)，可轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍擴(kuò)大的同時，也可能會造成債務(wù)人企業(yè)在實施轉(zhuǎn)股后出現(xiàn)股權(quán)分散的狀態(tài)，這樣一來單個債權(quán)人的持股比例呈現(xiàn)較低的水平。還有，選擇實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)通常已經(jīng)陷入了經(jīng)營困境，其股權(quán)也缺乏流通性，此時債權(quán)人特別是小額債權(quán)人持有的股權(quán)會因自身缺陷導(dǎo)致價值貶損。所以即使破產(chǎn)企業(yè)實施了債轉(zhuǎn)股，債權(quán)人也有很大可能轉(zhuǎn)變?yōu)橹行」蓶|甚至小股東，而我國對中小股東在公司治理中的權(quán)益保障水平還偏低，債權(quán)人對企業(yè)話語權(quán)的缺失極大影響了其轉(zhuǎn)股的積極性。

（四）轉(zhuǎn)股后股權(quán)退出機(jī)制不健全

重整程序中債權(quán)人之所以選擇債轉(zhuǎn)股，最終目的在于期待企業(yè)重整成功后能以股權(quán)變現(xiàn)的方式收回資金，而并非成為股東參與企業(yè)經(jīng)營管理。民營企業(yè)股權(quán)的退出主要還是依賴股權(quán)轉(zhuǎn)讓及股權(quán)回購，但實踐中由于現(xiàn)行公司法的限制，無論是轉(zhuǎn)讓還是回購，都有股權(quán)退出不暢的風(fēng)險。就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，若內(nèi)部轉(zhuǎn)讓于公司股東，原則上《公司法》并不予以限制，但基于內(nèi)部轉(zhuǎn)讓股東自愿的原則，轉(zhuǎn)股后的股東能否順利完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并不僅僅依靠其自身意愿，反而更多依賴于受讓人的態(tài)度。若轉(zhuǎn)股股東選擇對外轉(zhuǎn)讓，鑒于對有限公司人合性的保護(hù)，公司法對外轉(zhuǎn)讓設(shè)置的諸多限制條件⑧亦成為轉(zhuǎn)股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓不可回避的問題，煩瑣的程序可能會成為轉(zhuǎn)股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的現(xiàn)實障礙。就股權(quán)回購而言，根據(jù)目前公司法規(guī)定，只有符合法定條件時才可以請求公司回購⑨。事實上公司法語境下的股權(quán)回購本質(zhì)上是“異議股東的法定回購”，并不能直接適用于債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)退出。而轉(zhuǎn)股股東能否通過協(xié)議方式與債務(wù)人企業(yè)約定回購股權(quán)，約定回購是否違反法定回購，是否具有法律效力，上述問題目前都是存疑的。同時，若企業(yè)的經(jīng)營問題仍未得到改善，債轉(zhuǎn)股方案沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，轉(zhuǎn)股股東想要通過股權(quán)回購?fù)顺銎髽I(yè)幾乎也是不可能的。

當(dāng)然，股權(quán)退出除了依賴股權(quán)轉(zhuǎn)讓及股權(quán)回購，上市、掛牌轉(zhuǎn)讓等也是有效的市場化退出方式。企業(yè)上市后可以通過證券市場進(jìn)行股權(quán)交易，但對民營企業(yè)而言，公司上市要求較高且周期較長、成本較大，通過該方式實現(xiàn)股權(quán)退出并非一種最優(yōu)選擇。此外，我國多層次資本市場發(fā)展還不成熟，市場流動性以及價格發(fā)現(xiàn)功能不足，使得全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場等難以真正發(fā)揮掛牌交易的作用（曹東坡，2020）[14]。

四、理性突圍：民營企業(yè)破產(chǎn)重整中債轉(zhuǎn)股的規(guī)則完善

民營企業(yè)在債轉(zhuǎn)股實務(wù)操作中難以解決的問題直接影響了重整計劃的實施，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)被動進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，因而應(yīng)對民營企業(yè)重整中債轉(zhuǎn)股的各項具體規(guī)則進(jìn)行完善。

（一）明確債轉(zhuǎn)股啟動規(guī)則

1.細(xì)化表決規(guī)則。無論是增資型還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓型，債轉(zhuǎn)股都涉及調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東權(quán)益，因而債務(wù)人即出資人表決組應(yīng)適用《公司法》相關(guān)規(guī)定，即實行資本多數(shù)決的表決規(guī)則。并且，重整程序中的債轉(zhuǎn)股一定程度上追求效率性，相比《企業(yè)破產(chǎn)法》的雙重表決規(guī)則，股東會的表決規(guī)則更簡明直接。

此外，市場化債轉(zhuǎn)股強調(diào)尊重每一個債權(quán)人的意愿，若在債權(quán)人表決中適用少數(shù)服從多數(shù)規(guī)則顯然違背了政策要求。即使同一債權(quán)人表決組也會因利益沖突而產(chǎn)生分歧，債權(quán)額大的成員可能會借此制約其他債權(quán)人。因此，對于不接受債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人，不應(yīng)該強制適用雙重多數(shù)決規(guī)則，可以采用其他方式實現(xiàn)債權(quán)的清償，允許債轉(zhuǎn)股與非債轉(zhuǎn)股的并存。實踐中“東北特鋼重整案”⑩就以變通的方式既維護(hù)了債轉(zhuǎn)股政策要求的自愿原則，又充分保障了各類債權(quán)人的合法利益。立法并未禁止靈活分組，因而在明確債權(quán)人表決不適用多數(shù)決規(guī)則的基礎(chǔ)上，可以將排斥債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人、選擇債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人分別單獨分組，實現(xiàn)對不同債權(quán)人利益的平等保護(hù)，這樣才能兼顧表決制度的高效和公平。

2.審慎適用強制裁決制度。每個表決組都有其特定的立場，為了協(xié)調(diào)不同群體之間的利益沖突，立法者設(shè)計在某些條件下以強制批準(zhǔn)取代意思自治。如果立法對重整計劃未獲表決組通過不做出補救措施，則重整程序除限制擔(dān)保物權(quán)的行使外，與和解程序并無任何區(qū)別，那么在《企業(yè)破產(chǎn)法》中規(guī)定重整程序也就失去了意義（李永軍，2000）[15]。不可否認(rèn)法院強制裁定制度有一定特殊價值，但也要看到對含債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃適用強制批準(zhǔn)的局限性，也就是說法院要審慎合理適用強制裁定規(guī)則。

筆者認(rèn)為，在滿足最低限度接受規(guī)則?及遵循公平對待、可行性原則的基礎(chǔ)上，立法應(yīng)進(jìn)一步設(shè)置強制裁定的標(biāo)準(zhǔn)和條件。對含債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃草案適用法院強制裁定規(guī)則，首先要以債轉(zhuǎn)股預(yù)期利益高于清算利益且部分表決組已通過表決為前提，同時可以引進(jìn)專家聽證會或第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)等，利用熟悉商業(yè)運作的專業(yè)人士幫助法官對債轉(zhuǎn)股進(jìn)行專業(yè)化的分析和評估，在保證債權(quán)人利益的前提下平衡好各方利益。此外，法官要避免基于社會利益優(yōu)于個體利益的理念而濫用強制裁定制度。重整程序是為了避免企業(yè)破產(chǎn)引起自身和社會不穩(wěn)定，以社會整體利益保護(hù)觀念為出發(fā)點而構(gòu)建的一種制度，但這并不意味著法院可以在強制裁定規(guī)則中完全忽略債權(quán)人個體利益。法院不應(yīng)使用強制裁定規(guī)則將社會利益完全凌駕于個人利益之上，這不但危害債務(wù)人、債權(quán)人及出資人的個體利益，也背離了國家市場化債轉(zhuǎn)股的理念。

（二）保障轉(zhuǎn)股股東原權(quán)利不受損

1.差異化對待擔(dān)保債權(quán)與普通債權(quán)。債轉(zhuǎn)股實施過程中會涉及不同類型的債權(quán)，只有區(qū)分債權(quán)種類，面對不同債權(quán)人設(shè)計具有差異化的轉(zhuǎn)股方案，才能提升債權(quán)人對債轉(zhuǎn)股的認(rèn)可度。

對于設(shè)定了擔(dān)保權(quán)的債權(quán)，應(yīng)該明確其轉(zhuǎn)股后的效力。民法強調(diào)維持擔(dān)保的從屬性，而在《企業(yè)破產(chǎn)法》中，出于某些調(diào)整目的必須打破擔(dān)保的從屬性。由于特別法優(yōu)先于普通法，因而在破產(chǎn)程序中應(yīng)優(yōu)先適用《企業(yè)破產(chǎn)法》關(guān)于擔(dān)保權(quán)的規(guī)定。也就是說，破產(chǎn)重整中債轉(zhuǎn)股雖然有消滅債權(quán)的程序效力，但并不具有直接消滅擔(dān)保權(quán)的效力。具體而言，對享有擔(dān)保權(quán)的債權(quán)人而言，即使原有債權(quán)因轉(zhuǎn)股權(quán)而消滅，但其對擔(dān)保物仍享有優(yōu)先受償權(quán)，對保證人及連帶債務(wù)人仍有權(quán)進(jìn)行追償。

對于設(shè)定了擔(dān)保權(quán)的債權(quán)，原則上應(yīng)將其排除在債轉(zhuǎn)股范圍之外。有擔(dān)保的債權(quán)人享有對擔(dān)保物的優(yōu)先受償權(quán)，同理也享有對保證人的追償權(quán)，因而往往不需要債轉(zhuǎn)股也可以實現(xiàn)利益清償?？紤]到轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險以及回籠資金的時間成本，擔(dān)保債權(quán)人轉(zhuǎn)股意愿通常相對較低，實踐中選擇在重整程序中實施債轉(zhuǎn)股的也大都是無擔(dān)保的債權(quán)人。因此，筆者認(rèn)為有擔(dān)保權(quán)的債權(quán)原則上不適用債轉(zhuǎn)股。但若債權(quán)人在充分評估后，自愿參加債轉(zhuǎn)股并放棄對擔(dān)保物的優(yōu)先受償權(quán)及對保證人和連帶債務(wù)人的追償權(quán)，那么還是應(yīng)尊重此類債權(quán)人的選擇，當(dāng)然產(chǎn)生的法律風(fēng)險也由債權(quán)人自行承擔(dān)，不應(yīng)該轉(zhuǎn)嫁給其他人。不過債權(quán)人與債務(wù)人企業(yè)可以在債轉(zhuǎn)股協(xié)議中自行約定，若債轉(zhuǎn)股后的實際清償數(shù)額低于原債權(quán)，那么對于未能清償?shù)牟糠?，債?quán)人仍可向連帶債務(wù)人及保證人進(jìn)行追償。

2.明確重整失敗股權(quán)可否回轉(zhuǎn)為原債權(quán)。當(dāng)前市場化債轉(zhuǎn)股實踐效果與政策目標(biāo)仍有一定差距，并非所有重整企業(yè)都有幸可以重獲新生。因而必須明確重整失敗后債轉(zhuǎn)股的效力，即解決股權(quán)能否回轉(zhuǎn)為原債權(quán)的問題。

其一，可以在債轉(zhuǎn)股協(xié)議中明確約定重整失敗后股權(quán)能否回轉(zhuǎn)為原債權(quán)，充分尊重債權(quán)人和重整企業(yè)的自主決定權(quán)。其二，若未約定，應(yīng)在現(xiàn)行立法的基礎(chǔ)上，對債轉(zhuǎn)股在重整失敗后不能回轉(zhuǎn)為原債權(quán)作出明確規(guī)定。債轉(zhuǎn)股是債務(wù)人以他種給付代替原定給付，表面上公司承擔(dān)了給付義務(wù)，但破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)本就應(yīng)清償債權(quán)人或股東，所以他種給付實際上還是由債權(quán)人或股東承擔(dān)。同時，若承認(rèn)轉(zhuǎn)股后股權(quán)的回轉(zhuǎn)性，意味著轉(zhuǎn)股債權(quán)人不用承擔(dān)受償順位降低的風(fēng)險，這對其他債權(quán)人和股東無疑是不公平的。當(dāng)然，若已完成股權(quán)變更登記，無論何種原因?qū)е轮卣媱澖K止，轉(zhuǎn)股債權(quán)都無法回轉(zhuǎn)，這是為了保證債轉(zhuǎn)股實施的穩(wěn)定性，避免清算中出現(xiàn)不必要的糾紛。另外，在債轉(zhuǎn)股方案中也可以協(xié)商約定其他補充條款，給予轉(zhuǎn)股失敗的債權(quán)人一些其他方面的保障，以提升債權(quán)人選擇債轉(zhuǎn)股的積極性。例如增設(shè)轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險補償機(jī)制，補償標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)適用最大利益原則，即所獲清償不得低于依清算程序所能獲得的數(shù)額。

（三）暢通轉(zhuǎn)股股東行權(quán)渠道

債轉(zhuǎn)股實施后，轉(zhuǎn)股股東面臨行權(quán)不暢的問題，關(guān)鍵要協(xié)調(diào)好股東之間的利益沖突，可以探索普通股和優(yōu)先股交叉適用的模式，從而充分發(fā)揮不同股東的優(yōu)勢。專業(yè)能力較強、從業(yè)經(jīng)歷較豐富的債權(quán)人應(yīng)轉(zhuǎn)化為普通股股東，以便有效監(jiān)督和管理企業(yè)。某些情形下的債權(quán)人可以轉(zhuǎn)為優(yōu)先股股東，比如企業(yè)陷入經(jīng)營困境并非公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題，債權(quán)人欠缺經(jīng)營管理債務(wù)人企業(yè)的能力等。優(yōu)先股股東雖然不掌控企業(yè)治理權(quán)，但享有固定的股息率以及分配公司盈利和剩余財產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)（劉愛萍，2016）[16]，可以有效降低債權(quán)人債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險。所以，債權(quán)人及破產(chǎn)企業(yè)可依據(jù)彼此需求進(jìn)行協(xié)商，在轉(zhuǎn)股協(xié)議中自行約定將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股或普通股，抑或兩者結(jié)合交叉適用。

如上文所述，轉(zhuǎn)股股東要想實質(zhì)性參與公司治理，必須選派代表進(jìn)入董事會。董事會作為連接股東與管理層的紐帶，代表股東進(jìn)行戰(zhàn)略決策，同時監(jiān)督與約束管理層各項經(jīng)營行為，是公司治理中的重要組成部分（潘啟東，2023）[17]。因此，要在轉(zhuǎn)股協(xié)議以及公司章程中明確約定轉(zhuǎn)股股東可以選派代表進(jìn)入董事會，同時賦予該代表對重大事項決策的一票否決權(quán)。另外，也可以在轉(zhuǎn)股協(xié)議中限制控股股東在董事會中的表決權(quán)，比如約定持股超過一定比例時，股份表決力弱于一般股權(quán)，從而抑制原股東與控制人對新股東的排斥，形成新股東、原股東與控制人多方相互制衡的局面。

另外，要想提升債轉(zhuǎn)股參與率與成功率，必須保證中小股東與大股東在公司治理中享有平等的權(quán)利。首先，要完善有關(guān)中小股東權(quán)益保障的制度，比如累積投票制、獨立董事制度、股東派生訴訟等；其次，可以利用網(wǎng)絡(luò)投票、與高管面對面交流等多種形式反映中小股東意愿，以此增強中小股東行權(quán)的積極性與主動性；最后，還可以嚴(yán)格限制控股股東選取監(jiān)事會成員的人數(shù)，增加可以代表中小股東利益的監(jiān)事會成員的數(shù)目（李琦，2016）[18]?？傊?，要切實保障中小股東實質(zhì)性參與公司治理，否則將難以達(dá)到通過債轉(zhuǎn)股改善公司治理水平的效果。

（四）構(gòu)建多元化股權(quán)退出機(jī)制

目前債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)退出主要還是依照《公司法》相關(guān)規(guī)定，但實踐中，無論是采用股權(quán)回購還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，都存在一些客觀的障礙，尤其是股權(quán)回購可能面臨違反《公司法》相關(guān)規(guī)定的風(fēng)險，這些情況很大程度上影響了債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出。因此，本文建議在退出機(jī)制的設(shè)置中，應(yīng)大膽創(chuàng)新增加新的路徑，例如股東可直接將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司員工，這樣既保證了債轉(zhuǎn)股股權(quán)的流通性，也在一定程度上保證了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。另外，也可通過立法明確規(guī)定，在回購資金來源明確的前提下，允許債轉(zhuǎn)股股東與公司進(jìn)行約定回購，以充分保障轉(zhuǎn)股股東股權(quán)可以順利退出。

資本市場的成熟度也影響著股權(quán)退出，因此，要進(jìn)一步深化我國多層次資本市場建設(shè)，注重發(fā)揮區(qū)域股權(quán)交易市場服務(wù)中小微企業(yè)的功能，拓寬股權(quán)退出渠道。要加強信息披露建設(shè)，在發(fā)行人、交易所、中介機(jī)構(gòu)等各方主體履行信息披露職責(zé)的基礎(chǔ)上，以資本市場上投資者的需求為主，全面公開法律所準(zhǔn)予公開的有用信息。同時，吸收專業(yè)投資者、保險資金、民間資金、其他企業(yè)資金等社會資本參與股權(quán)交易，以此拓寬二級市場交易的資金來源。

五、結(jié)語

民營企業(yè)破產(chǎn)重整中債轉(zhuǎn)股制度的完善，本質(zhì)上形成了市場主體公平競爭的環(huán)境，激發(fā)了民營企業(yè)家將其發(fā)現(xiàn)的盈利機(jī)會付諸實踐的意愿（程俊杰，2016）[19]。在債轉(zhuǎn)股實施過程中，民營企業(yè)不但要處理好《企業(yè)破產(chǎn)法》上的諸多問題，還需要解決好企業(yè)因?qū)嵤﹤D(zhuǎn)股而產(chǎn)生的一系列衍生問題。2018年最高人民法院印發(fā)了《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀(jì)要》，其中第二十一條規(guī)定：“企業(yè)重整后，投資主體、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理模式、經(jīng)營方式等與原企業(yè)相比，往往發(fā)生了根本變化，人民法院要通過加強與政府的溝通協(xié)調(diào)，幫助重整企業(yè)修復(fù)信用記錄，依法獲取稅收優(yōu)惠，以利于重整企業(yè)恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營?！币虼耍卣械膫D(zhuǎn)股雖然由法院主導(dǎo)，但由于其本身會產(chǎn)生各種衍生問題，嚴(yán)格來說不僅屬于法院和管理人的工作范圍，各相關(guān)部門也要合力協(xié)同解決問題，不斷完善債轉(zhuǎn)股相關(guān)配套制度，這樣才能從根本上解決實施債轉(zhuǎn)股的后顧之憂。

注：

①因行業(yè)周期性波動導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。

②《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定（二）》第四十六條：“債務(wù)人的股東主張以下列債務(wù)與債務(wù)人對其負(fù)有的債務(wù)抵銷，債務(wù)人管理人提出異議的，人民法院應(yīng)予支持：（一）債務(wù)人股東因欠繳債務(wù)人的出資或者抽逃出資對債務(wù)人所負(fù)的債務(wù)；（二）債務(wù)人股東濫用股東權(quán)利或者關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益對債務(wù)人所負(fù)的債務(wù)?！?/p>

③《企業(yè)破產(chǎn)法》第九十三條第二款：“人民法院裁定終止重整計劃執(zhí)行的，債權(quán)人在重整計劃中作出的債權(quán)調(diào)整的承諾失去效力。債權(quán)人因執(zhí)行重整計劃所受的清償仍然有效，債權(quán)未受清償?shù)牟糠肿鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)?！?/p>

④《公司法》第二十七條第一款：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資?！?/p>

⑤《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第七條：“債權(quán)人可以將其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的債權(quán)應(yīng)當(dāng)符合下列情形之一：…（三）公司破產(chǎn)重整或者和解期間，列入經(jīng)人民法院批準(zhǔn)的重整計劃或者裁定認(rèn)可的和解協(xié)議?！?/p>

⑥《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十七條：“部分表決組未通過重整計劃草案的，債務(wù)人或者管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協(xié)商。該表決組可以在協(xié)商后再表決一次。雙方協(xié)商的結(jié)果不得損害其他表決組的利益。未通過重整計劃草案的表決組拒絕再次表決或者再次表決仍未通過重整計劃草案，但重整計劃草案符合下列條件的，債務(wù)人或者管理人可以申請人民法院批準(zhǔn)重整計劃草案。”

⑦《企業(yè)破產(chǎn)法》第九十二條：“經(jīng)人民法院裁定批準(zhǔn)的重整計劃，對債務(wù)人和全體債權(quán)人均有約束力。債權(quán)人未依照本法規(guī)定申報債權(quán)的，在重整計劃執(zhí)行期間不得行使權(quán)利；在重整計劃執(zhí)行完畢后，可以按照重整計劃規(guī)定的同類債權(quán)的清償條件行使權(quán)利。債權(quán)人對債務(wù)人的保證人和其他連帶債務(wù)人所享有的權(quán)利，不受重整計劃的影響?！?/p>

⑧《公司法》第七十一條第二款：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購買的，視為同意轉(zhuǎn)讓?！?/p>

⑨《公司法》第七十四條：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤......提起訴訟?！?/p>

⑩一方面，為照顧小額債權(quán)人等弱勢群體的權(quán)益，重整計劃科學(xué)確定了全額清償債權(quán)的最高限額，對每家債權(quán)人50 萬元以下部分予以全額現(xiàn)金清償；另一方面，對持有普通債權(quán)的債權(quán)人，則通過重整獲得比直接清算更高的償債比例或全部進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

?指重整計劃草案經(jīng)表決至少有一個表決組通過了，是法院強制批準(zhǔn)重整計劃的程序條件。