在成長(zhǎng)股獲利之道中獲得經(jīng)驗(yàn)

姚斌

菲利普· 費(fèi)雪/著

很多人可能知道菲利普·費(fèi)雪的《怎樣選擇成長(zhǎng)股》，但不知道他的《成長(zhǎng)股獲利之道》。實(shí)際上，這是費(fèi)雪成長(zhǎng)股研究的姊妹篇，后者是對(duì)前者的補(bǔ)充和完善。

這本書(shū)的第一章就涉及兩個(gè)重要的問(wèn)題，一是在通脹背景下如何投資，一是如何認(rèn)知“股市心理學(xué)”。這都將啟發(fā)我們對(duì)投資的思考。

在費(fèi)雪看來(lái)，普通企業(yè)與偉大企業(yè)之間的差異之所以巨大，就體現(xiàn)在通脹背景下。通貨膨脹確實(shí)會(huì)吞噬一切。如果投資普通企業(yè)的股票可能無(wú)法抵抗通脹，但投資偉大企業(yè)的股票卻可以。利用股市的波動(dòng)，雖然機(jī)會(huì)很少，但如果做得好，一次股市的下跌便可以提供足夠的反彈，抵消多年的通貨膨脹。費(fèi)雪一再證明，科學(xué)技術(shù)是通脹的敵人、投資者的朋友。

與20世紀(jì)60年代一樣，今天通脹上升的威脅也將繼續(xù)成為所有投資者必須面對(duì)的重要問(wèn)題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，通脹是投資者一個(gè)不可忽視的主要因素，任何10年內(nèi)無(wú)法帶來(lái)20%-30%回報(bào)的投資，都應(yīng)當(dāng)被視為差勁的投資。聰明的投資者應(yīng)該這樣正確對(duì)待通脹問(wèn)題，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，他的目標(biāo)應(yīng)該是讓所有投資都戰(zhàn)勝美元購(gòu)買(mǎi)力縮水的影響，但在短期內(nèi)，他應(yīng)該明白選擇合適的投資標(biāo)的并在正確的時(shí)間買(mǎi)入，會(huì)比迅速獲得通脹保護(hù)重要得多。

雖然通脹率很可能會(huì)越來(lái)越高，但在通常情況下，通脹率的增長(zhǎng)是非常緩慢的，投資者應(yīng)該耐心等待有吸引力的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，而不應(yīng)該為了對(duì)抗通脹而盲目投資。但是，當(dāng)貨幣利率開(kāi)始上升時(shí)，規(guī)則就有些不同了。投資者應(yīng)該比平時(shí)更加謹(jǐn)慎，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)可能即將下滑。即使沒(méi)有下滑，利率上升也可能導(dǎo)致股票價(jià)格與債券價(jià)格一樣走低。這雖然并不意味著投資者此時(shí)應(yīng)該暫停一切股票投資，但的確應(yīng)該對(duì)買(mǎi)入標(biāo)的更加挑剔。

20世紀(jì)60年代的人們普遍認(rèn)為，幾乎所有股票都能在過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)抵御通脹。費(fèi)雪認(rèn)為，這個(gè)觀點(diǎn)錯(cuò)得離譜。檢查一下許多擁有巨額資產(chǎn)的公司的股票就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在物價(jià)穩(wěn)步上漲期間，它們的股價(jià)非但沒(méi)有上漲，反而出現(xiàn)了大幅下跌。通脹是會(huì)傷害股票的。

雖然股票的背后具有資產(chǎn)價(jià)值，但與其股票的價(jià)格并沒(méi)有什么關(guān)聯(lián)。相較于資產(chǎn)價(jià)值，一些股票正在以相當(dāng)于其面值巨大折扣的價(jià)格交易，而另外一些則在于相當(dāng)?shù)钠涿嬷翟S多倍的價(jià)格交易，完全無(wú)法從中找出規(guī)律。資產(chǎn)的價(jià)值在通脹時(shí)期可能增加，也可能不增加，只是持有這些資產(chǎn)，并不足以讓股價(jià)按比例增長(zhǎng)，資產(chǎn)價(jià)值本身并不能推動(dòng)股價(jià)上漲。

真正推動(dòng)股價(jià)上漲的兩個(gè)密切相關(guān)的因素，一是公司盈利能力的提高，一是投資者對(duì)其未來(lái)盈利能力走向的共識(shí)。這兩個(gè)因素密切相關(guān)的原因在于，金融界往往認(rèn)為，如果一家公司能夠年復(fù)一年地快速提升每股利潤(rùn)，那么這一趨勢(shì)將能在未來(lái)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。這種推理通常是非常正確的，但偶爾也會(huì)錯(cuò)得離譜。無(wú)論以何種速度，每股利潤(rùn)的穩(wěn)步增長(zhǎng)疊加市盈率的上升，才是成長(zhǎng)股股價(jià)大幅上漲的主因。這樣的組合在貨幣穩(wěn)健時(shí)，可以為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)，而在貨幣貶值時(shí)，將能為抵御通脹提供最大保障。

費(fèi)雪的基本思路是，不論是否發(fā)生通脹都會(huì)大漲的股票，才是唯一能夠保護(hù)投資者財(cái)富免受通脹侵蝕的投資標(biāo)的。但這不是因?yàn)楣善迸c抵御通脹有任何深刻的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，實(shí)際上它們之間根本不存在這種內(nèi)在關(guān)聯(lián)。碰巧出現(xiàn)這樣好的結(jié)果是由于一些公司經(jīng)營(yíng)良好使其每股價(jià)值增值的速度等于或高于通脹侵蝕投資者財(cái)富的速度。買(mǎi)進(jìn)這樣真正的成長(zhǎng)股，將意味著在通脹率緩慢增長(zhǎng)的過(guò)程中，股價(jià)上漲幅度將會(huì)超過(guò)貨幣貶值幅度。因此，除了可以對(duì)沖通脹之外，投資者還將獲得可觀的盈利。

挑選真正能通抵御通脹的股票的原則，與費(fèi)雪在《怎樣選擇成長(zhǎng)股》中所闡述的一樣：你要尋找的是擁有能干的管理層、能夠利用研發(fā)或其他方式年復(fù)一年增厚每股利潤(rùn)的公司。如果能在金融界完全了解情況之前就買(mǎi)進(jìn)這類(lèi)股票，只要公司政策不變，無(wú)論價(jià)格漲到多高，都選擇長(zhǎng)期持有的話，就能夠真正戰(zhàn)勝通脹并實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值。相反地，如果買(mǎi)進(jìn)一家資質(zhì)平庸公司的股票，則很可能根本得不到任何通脹保護(hù)。

從股東的角度來(lái)看，只有一種保護(hù)措施才能避免這種通脹導(dǎo)致的財(cái)富縮水，那就是依賴(lài)可以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的管理層。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)通常需要擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)或在相關(guān)領(lǐng)域開(kāi)創(chuàng)新的業(yè)務(wù)，利潤(rùn)必須增長(zhǎng)的足夠多才能夠在通脹時(shí)期養(yǎng)育業(yè)務(wù)，因?yàn)槌艘獮楝F(xiàn)有業(yè)務(wù)提供所需的額外資本外，還要為新業(yè)務(wù)的發(fā)展提供資本，這需要管理層在選擇正確的擴(kuò)張領(lǐng)域時(shí)擁有強(qiáng)大的能力和判斷力。擁有這種管理層的公司通常在非通脹時(shí)期也是最值得投資的公司，這也是管理平庸的公司的股票不太可能提供通脹保護(hù)的原因。

在這樣的通脹背景下，機(jī)警的投資者可以開(kāi)辟兩條途徑：一方面，當(dāng)許多常規(guī)股票在以過(guò)去的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看似乎極高的價(jià)格交易時(shí)，重新審視自己的持股，并剔除那些并非真正杰出的股票；另一方面，正如費(fèi)雪在《怎樣選擇成長(zhǎng)股》一書(shū)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣，真正杰出的股票可能暫時(shí)定價(jià)過(guò)高，但這不應(yīng)成為投資者出售它們的原因，因?yàn)楹芸赡艹霈F(xiàn)（a）預(yù)期的價(jià)格下跌不會(huì)發(fā)生；（b）如果價(jià)格下跌發(fā)生，投資者將等待更低的價(jià)格，而且往往在股價(jià)攀升至更高水平時(shí)才會(huì)再次進(jìn)場(chǎng)；（c）等到市場(chǎng)開(kāi)始反映通脹因素時(shí)，股價(jià)將持續(xù)上漲，以至于在即將到來(lái)的谷底其價(jià)格仍將高于當(dāng)前價(jià)格。

當(dāng)大部分投資者對(duì)“所有股票都能抵御通脹”的想法失望時(shí)，機(jī)警的投資者將會(huì)迎來(lái)另一個(gè)投資機(jī)會(huì)。那些很難找到的真正成長(zhǎng)型公司的股票，至少會(huì)因暫時(shí)的大量拋售而變得便宜。如果出現(xiàn)這樣的拋售浪潮，將很可能會(huì)給投資者帶來(lái)買(mǎi)進(jìn)真正抗通脹股票的稀有機(jī)會(huì)。在通常的市場(chǎng)回調(diào)中，各類(lèi)股票價(jià)格都會(huì)大幅下跌，但只有真正的好股票才會(huì)快速以來(lái)復(fù)蘇，并再創(chuàng)股價(jià)歷史新高。永遠(yuǎn)要記住，并不是所有股票，而是只有那些在非通脹時(shí)期表現(xiàn)優(yōu)異的股票，才會(huì)被視為真正能夠抵御通脹。

費(fèi)雪注意到，在投資決策上非常重視經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的投資者通常分為兩類(lèi)：一類(lèi)是天生謹(jǐn)慎的人，他們幾乎總能找到一個(gè)令人印象深刻的預(yù)測(cè)，基于貌似合理和有說(shuō)服力的理由，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)似乎面臨嚴(yán)重的困難，因此在遇到投資機(jī)會(huì)時(shí)他們很少會(huì)抓住，而錯(cuò)失這些機(jī)會(huì)也意味著經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)對(duì)他們?cè)斐闪讼喈?dāng)大的傷害；另一類(lèi)人則是永遠(yuǎn)的樂(lè)觀主義者，他們總能找到一個(gè)有力的預(yù)測(cè)來(lái)支持他們，由于他們總是決定勇往直前，因此很難理解他們花時(shí)間在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上有什么意義。

越來(lái)越多的投資者開(kāi)始意識(shí)到，依據(jù)公司管理質(zhì)量和增長(zhǎng)潛力這些業(yè)務(wù)因素做出股票投資決策是明智的，因?yàn)檫@些因素都可以被相當(dāng)準(zhǔn)確地衡量，同時(shí)對(duì)長(zhǎng)期投資的影響也要大得多。當(dāng)我們談?wù)撏顿Y者在特定時(shí)間對(duì)某只股票的看法，而不是股票的內(nèi)在本質(zhì)時(shí)，我們談?wù)摰谋闶切睦硪蛩亍Ｓ谑?，費(fèi)雪在此引入了股市心理學(xué)。

大多數(shù)投資者可能會(huì)被某只股票或某個(gè)行業(yè)的美好前景所吸引而沖昏頭腦，并在一年或幾年里對(duì)該股票或行業(yè)中的大部分股票支付遠(yuǎn)超該股票內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)。然而，當(dāng)股票和行業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)高漲的預(yù)期時(shí)，便會(huì)引發(fā)幻想破滅。然后，股票的市盈率將下降，并使股價(jià)接近內(nèi)在價(jià)值，從而從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。

股票的價(jià)格如同一個(gè)被綁在一根橫在空中寬線上的氣球。這條寬線代表了公司的“內(nèi)在價(jià)值”。隨著時(shí)間的推移，如果一公司的盈利能力和前景改善，這條寬線就會(huì)越來(lái)越高。如果這些支撐其內(nèi)在價(jià)值的基本面因素變?cè)?，那么這條寬線就會(huì)相應(yīng)下降。在任何時(shí)候，心理因素 （ 即金融界如何評(píng)估這些影響內(nèi)在價(jià)值的基本面因素 ） 都將決定股票的價(jià)格是遠(yuǎn)高于還是遠(yuǎn)低于“這根寬線”。盡管投資者的熱情或毫無(wú)根據(jù)的悲觀情緒都會(huì)造成股價(jià)遠(yuǎn)高于或遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值，但它就像這個(gè)氣球一樣，永遠(yuǎn)無(wú)法完全脫離內(nèi)在價(jià)值線，遲早會(huì)被拉回到那條寬線上。

不過(guò)，股票的市盈率高低與該股票到底是便宜還是貴并無(wú)關(guān)系。公司現(xiàn)有實(shí)力和前景的巨大差異是市盈率大相徑庭的主要原因，對(duì)投資者而言，重要的是這種或高或低的市盈率是否合理。大眾輿論是否過(guò)度突出了一家優(yōu)質(zhì)公司的利好因素，以至于它們雖然是優(yōu)質(zhì)公司，但在當(dāng)前價(jià)格下一點(diǎn)吸引力也沒(méi)有？還是像經(jīng)常發(fā)生的那樣，情況恰恰相反，即投資界的大部分人對(duì)這家極具吸引力公司的高市盈率感到擔(dān)憂，以至于其股價(jià)仍然沒(méi)有達(dá)到其未來(lái)應(yīng)有的水平？換句話說(shuō)，投資者目前對(duì)某只股票的心理預(yù)期是否使其股價(jià)明顯高于或低于其內(nèi)在價(jià)值？理解這類(lèi)研究在成功投資中所起的真正作用很重要。

討論投資者心理問(wèn)題不應(yīng)該與我們最終要購(gòu)買(mǎi)哪些股票扯上關(guān)系，具體買(mǎi)什么股票應(yīng)該完全根據(jù)公司的基本面來(lái)決定。在現(xiàn)有條件下，選擇足夠好的成長(zhǎng)型公司并持有足夠長(zhǎng)的時(shí)間，將讓我們獲得豐厚回報(bào)。在20世紀(jì)的整個(gè)商業(yè)史中，這一點(diǎn)已經(jīng)被反復(fù)證明。如果我們有足夠的耐心，能夠忽視當(dāng)下的市場(chǎng)心理，基本面將能夠?yàn)槲覀儙?lái)豐厚的回報(bào)。但是，這需要我們非常有耐心。這種買(mǎi)進(jìn)好股票并耐心持有的方式所取得的豐厚回報(bào)將遠(yuǎn)超利用當(dāng)前投資者心理弱點(diǎn)來(lái)?yè)駮r(shí)所賺取的回報(bào)。

心理學(xué)家在決定何時(shí)買(mǎi)進(jìn)方面可能比經(jīng)濟(jì)學(xué)家更有幫助，但在買(mǎi)進(jìn)什么最更重要的問(wèn)題上卻作用有限。只有在一種情況下，心理學(xué)家也能發(fā)揮作用，那就是當(dāng)兩只或兩只以上股票從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看都很理想時(shí)，心理學(xué)家可以幫助投資者判斷以當(dāng)前的價(jià)格看，哪個(gè)更具吸引力或更沒(méi)有吸引力。將這種方法稱(chēng)為心理學(xué)方法，意味著我們基于公司的內(nèi)在價(jià)值以及它們未來(lái)可能的估值來(lái)評(píng)估某些特定的股票。

費(fèi)雪認(rèn)為，這種有關(guān)股票投資的人類(lèi)行為心理研究能夠以一種完全不同的形式為投資者提供更大的幫助。他預(yù)測(cè)這個(gè)領(lǐng)域?qū)⒃谖磥?lái)取得許多重大進(jìn)展。多年以后，果然就出現(xiàn)了行為金融學(xué)、行為投資學(xué)之類(lèi)的學(xué)科。

在投資領(lǐng)域，我們知道沒(méi)有其他人類(lèi)活動(dòng)比股票投資更容易讓人受騙。很多時(shí)候，看起來(lái)正確的做法其實(shí)正好是完全錯(cuò)誤的。在費(fèi)雪出版的《成長(zhǎng)股獲利之道》前50年里，股票投資在許多方面都發(fā)生了巨大的變化，但人類(lèi)試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)獲利的本性卻沒(méi)有任何改變。數(shù)據(jù)研究顯示，幾個(gè)世紀(jì)前發(fā)生在荷蘭的郁金香投機(jī)狂潮，郁金香價(jià)格走勢(shì)與美國(guó)1929年前后瘋狂時(shí)期主要股價(jià)的走勢(shì)有著驚人的相似。然而，整個(gè)投資界很少有人關(guān)注心理方面的因素，即人們?nèi)绾慰创@些事件，而只是專(zhuān)注于事件本身。

如此，費(fèi)雪又引出了一個(gè)更為根本的“股市心理學(xué)”問(wèn)題。股市會(huì)提前很久反映未來(lái)的樂(lè)觀進(jìn)展，特別是在市場(chǎng)熱情高漲的時(shí)候。部分的樂(lè)觀預(yù)期大概率會(huì)實(shí)現(xiàn)，但往往需要數(shù)年時(shí)間。到底是提前多久反映出未來(lái)的利好進(jìn)展，才不至于讓持有的股票產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)呢？股東會(huì)厭倦等待，并在有利進(jìn)展對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生實(shí)際影響前拋售股票，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。

在這個(gè)技術(shù)如此復(fù)雜的時(shí)代，產(chǎn)品從完成工程研發(fā)到產(chǎn)生利潤(rùn)之間的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)，這些都是影響越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)的因素。由于人類(lèi)對(duì)希望、信心、恐懼和不耐煩這類(lèi)投資刺激總是以完全相同的方式回應(yīng)，不是年復(fù)一年，而是一個(gè)世紀(jì)又一個(gè)世紀(jì)，費(fèi)雪相信，通過(guò)恰當(dāng)?shù)慕鹑谛睦韺W(xué)研究應(yīng)該能夠解決這些問(wèn)題。

當(dāng)然，股票一旦因杰出而獲得投資地位，其跌下神壇的速度將十分緩慢，機(jī)警的投資者會(huì)有足夠的時(shí)間得到警示。因此，任何謹(jǐn)慎仔細(xì)檢查其持股的投資者，都沒(méi)有理由不享受在其資產(chǎn)中擁有這些超級(jí)股票所帶來(lái)的好處，這將避免給成功的投資者造成沉重的資本利得稅損失。畢竟，美國(guó)的商業(yè)史表明，這些高市盈率股票中的許多重要公司都能讓它們的管理層保持著活力，以至于它們永遠(yuǎn)不會(huì)從“高蹺”上掉下來(lái)，而是在數(shù)10年間不斷成長(zhǎng)。“高蹺”是費(fèi)雪的一個(gè)隱喻，形象地表達(dá)被機(jī)構(gòu)認(rèn)同的公司股票與眾不同的地位，就像踩著高蹺的杰出人士在人群中的地位一樣。

最佳投資標(biāo)的的股價(jià)站上了“高蹺”，這本身并不危險(xiǎn)。只要公司保持不同尋常的品質(zhì)，就會(huì)維持高市盈率，其股價(jià)也將繼續(xù)跟隨利潤(rùn)而同比例上漲。不過(guò)，一旦它們失去了讓其站上“高蹺”的特征，形勢(shì)就會(huì)變得極其危險(xiǎn)，其股價(jià)不僅會(huì)隨利潤(rùn)同比例下降，還會(huì)因估值下降而下降更多，直到市場(chǎng)最終徹底拋棄它們，喪失了所有的溢價(jià)。不過(guò)，通常它們是在其失去吸引力很長(zhǎng)一段時(shí)間之后，才會(huì)發(fā)生這樣的股價(jià)下跌。產(chǎn)生這種時(shí)間差的部分原因在于，投資者通常很久之后才會(huì)意識(shí)到這些曾經(jīng)非常有吸引力的股票發(fā)生了變化。

費(fèi)雪的兒子肯尼斯也是大名鼎鼎的投資家，他在推薦序中指出了第一章的重要意義。盡管費(fèi)雪的分析也有缺陷，但更多的是先見(jiàn)之明，引導(dǎo)我們進(jìn)行一個(gè)正確的分析，其觀點(diǎn)在今天仍然是成立的?？夏崴拐f(shuō)，如果有人按照費(fèi)雪在這本書(shū)中提及的股票，簡(jiǎn)單地建立一個(gè)投資組合的話，他在20世紀(jì)60年代的投資業(yè)績(jī)應(yīng)該會(huì)很好。而費(fèi)雪也進(jìn)一步發(fā)展出他的基本思想：從擁有優(yōu)秀管理層的優(yōu)秀公司中，尋找那些通過(guò)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，在未來(lái)許多年領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公司，其股票尚未被機(jī)構(gòu)投資者充分了解與介紹，因此未來(lái)股價(jià)漲幅有望超過(guò)企業(yè)的增長(zhǎng)率。這一方法至今依然奏效。