地方政府債務(wù)與實(shí)體企業(yè)金融化：效應(yīng)與機(jī)制

唐 瑋，胡 超，趙星竹

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.浙江工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；3.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的根基。黨的二十大報(bào)告提出：“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”[1]，而壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要防止“脫實(shí)向虛”。在宏觀層面，“脫實(shí)向虛”表現(xiàn)為資金不斷流入虛擬經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致影子銀行體系膨脹，資本非理性繁榮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效投資不足。映射到微觀層面，則表現(xiàn)為非金融企業(yè)采取偏重資本運(yùn)作，減少生產(chǎn)性投資的資源配置方式，即企業(yè)金融化。近年來(lái)，中國(guó)金融業(yè)快速擴(kuò)張[2]，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的投資利潤(rùn)率下滑，大量非金融企業(yè)將投資視線轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資，原本應(yīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融業(yè)務(wù)反而擠占了企業(yè)實(shí)業(yè)投資的資源，導(dǎo)致企業(yè)片面追求資本增值，經(jīng)營(yíng)偏離主業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。因此，需要尋找適當(dāng)?shù)恼叽胧?yīng)對(duì)企業(yè)金融化問(wèn)題，引導(dǎo)資金“脫虛入實(shí)”，其當(dāng)務(wù)之急是要厘清實(shí)體企業(yè)金融化背后的驅(qū)動(dòng)因素及影響機(jī)制。

理論上，企業(yè)將資金投向經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)還是金融性資產(chǎn)，屬于企業(yè)的資源配置選擇問(wèn)題，其既受到企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，也受到宏觀環(huán)境的影響。對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國(guó)家而言，宏觀經(jīng)濟(jì)因素和制度環(huán)境或許能夠更好地解釋微觀主體的決策行為。既有研究圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)金融化行為的影響展開(kāi)了較豐富的探討，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)金融化[3]、貨幣擴(kuò)張[4]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等[5]因素均會(huì)影響企業(yè)金融資產(chǎn)的配置決策，但對(duì)于更深層次的制度性因素討論較少，尤其是對(duì)地方政府行為如何影響實(shí)體企業(yè)的金融化問(wèn)題知之甚少。從我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)來(lái)看，企業(yè)的金融化水平呈現(xiàn)顯著的地區(qū)差異，而地方政府在地區(qū)資源配置中的作用舉足輕重。一方面，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，多年來(lái)我國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策，政府通過(guò)舉債籌資解決建設(shè)需求、加快地區(qū)發(fā)展。地方債在擴(kuò)大地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資、撬動(dòng)社會(huì)資本、帶動(dòng)多方資金等方面作用顯著[6]，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了源頭活水。但與此同時(shí)，隨著地方債規(guī)模持續(xù)膨脹，與之相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，地方政府債務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用開(kāi)始減弱，并在一定程度上擠占企業(yè)的相關(guān)資源。同時(shí)，土地作為地方政府融資的重要抓手[7]，土地金融的快速發(fā)展推高了房地產(chǎn)金融行業(yè)的利潤(rùn)率，對(duì)于企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)可能會(huì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。由此，本文基于地方政府債務(wù)日益擴(kuò)張這一典型事實(shí)，從政府舉債對(duì)區(qū)域基礎(chǔ)建設(shè)、信貸資源、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展等方面的多重影響出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響，進(jìn)而提出相應(yīng)的政策建議。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，從宏觀層面解釋了實(shí)體企業(yè)金融化的成因。既有文獻(xiàn)考察了貨幣政策[4]、資本市場(chǎng)變化[8]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[5]等宏觀環(huán)境因素對(duì)企業(yè)金融化行為的影響，在此基礎(chǔ)上，本文立足于中國(guó)轉(zhuǎn)型期的發(fā)展現(xiàn)實(shí)，充分結(jié)合地方發(fā)債及其在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展多方面產(chǎn)生的不同影響效應(yīng)對(duì)企業(yè)金融化行為展開(kāi)探討，通過(guò)構(gòu)建“地方政府債務(wù)—區(qū)域基礎(chǔ)建設(shè)—企業(yè)金融化”“地方政府債務(wù)—企業(yè)融資約束—企業(yè)金融化”以及“地方政府債務(wù)—房地產(chǎn)發(fā)展—企業(yè)金融化”等三條路徑闡釋了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的成因，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)形成有益補(bǔ)充。第二，從微觀層面考察了地方政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果。地方債作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)區(qū)域發(fā)展的重要手段，既有研究對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開(kāi)了豐富的探討[9-13]，近來(lái)雖有部分研究關(guān)注到地方發(fā)債對(duì)微觀企業(yè)的影響[6][14-17]，但有關(guān)其對(duì)企業(yè)金融化影響及作用機(jī)制的研究較為欠缺，本文的研究有助于進(jìn)一步厘清地方債影響微觀企業(yè)行為的作用機(jī)制，豐富了地方債經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，本文研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)金融化的影響存在非線性的“U”型關(guān)系，揭示了地方政府舉債行為對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的兩面性，為全面評(píng)估地方債的經(jīng)濟(jì)后果、合理控制地方債規(guī)模、改善資源配置效率、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與政策參考。

余文設(shè)計(jì)如下：第一部分為文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)推演；第二部分是研究設(shè)計(jì)；第三部分是實(shí)證分析；第四部分為機(jī)制分析；最后是本文的結(jié)論與啟示。

一、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)推演

（一）文獻(xiàn)回顧

1.地方政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果

我國(guó)地方政府債務(wù)主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生工程等領(lǐng)域，既有研究指出，地方債對(duì)此類(lèi)領(lǐng)域項(xiàng)目的資金支持能夠優(yōu)化和完善區(qū)域公共服務(wù)，并進(jìn)一步產(chǎn)生引資效應(yīng)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[10]，有利于推動(dòng)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[11]。然而，隨著債務(wù)規(guī)模急劇膨脹，學(xué)者們逐漸關(guān)注到地方債務(wù)積累產(chǎn)生的負(fù)面影響。債務(wù)規(guī)模的過(guò)度擴(kuò)張伴隨著地方政府非理性的投資沖動(dòng)[18]，一方面會(huì)降低資金使用效率，減弱其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用[12]；另一方面對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，如擠占企業(yè)融資渠道[6]、提高融資成本[15]、抑制其對(duì)生產(chǎn)性項(xiàng)目[17]及創(chuàng)新活動(dòng)[19]的投資，降低了資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的配置效率[6][18]，不利于經(jīng)濟(jì)朝向高質(zhì)量發(fā)展。基于上述相似邏輯，多篇相關(guān)文獻(xiàn)得出地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系的結(jié)論[12][20]。

此外，地方政府依賴(lài)土地發(fā)債對(duì)土地價(jià)格、房產(chǎn)價(jià)格的影響也進(jìn)一步傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)和實(shí)體企業(yè)[6]，馬樹(shù)才等[14]研究發(fā)現(xiàn)，地方債規(guī)模擴(kuò)張會(huì)嚴(yán)重?cái)D出實(shí)體企業(yè)信貸資源，其中，地方債推高房地產(chǎn)價(jià)格使銀行部門(mén)聚集房地產(chǎn)領(lǐng)域是重要成因之一。熊虎和沈坤榮[17]也指出，土地財(cái)政持續(xù)推高住房?jī)r(jià)格，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)更多關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的高額回報(bào)率，忽視了主營(yíng)業(yè)務(wù)的管理及生產(chǎn)性投資，從而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。馬亞明和張立樂(lè)[6]則基于地方政府職能和房地產(chǎn)抵押擔(dān)保功能提出，債務(wù)規(guī)模未超過(guò)一定閾值時(shí)，地方政府發(fā)債能夠優(yōu)化公共服務(wù)與投資環(huán)境，并通過(guò)保障性住房建設(shè)控制商品房?jī)r(jià)格，引導(dǎo)企業(yè)更多關(guān)注實(shí)業(yè)投資、提高了企業(yè)的資本配置效率；而債務(wù)規(guī)模超過(guò)一定閾值后，其對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)作用會(huì)引發(fā)信貸資源錯(cuò)配，進(jìn)而降低了企業(yè)的資本配置效率。

2.企業(yè)金融化的影響因素

企業(yè)金融化意指非金融類(lèi)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比重逐漸升高，利潤(rùn)積累越來(lái)越多地來(lái)源于金融投資活動(dòng)而非生產(chǎn)貿(mào)易活動(dòng)的一種行為或趨勢(shì)。基于金融資產(chǎn)配置的“預(yù)防性?xún)?chǔ)備”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)，學(xué)界對(duì)企業(yè)金融化的影響因素展開(kāi)了廣泛而深入的探討?！邦A(yù)防性?xún)?chǔ)備”動(dòng)機(jī)下，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的本質(zhì)是一種資金管理和資源儲(chǔ)備活動(dòng)[21]。因此，當(dāng)企業(yè)資金狀況與環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，其會(huì)通過(guò)增加或減少金融資產(chǎn)的配置比例調(diào)節(jié)企業(yè)流動(dòng)性，貨幣環(huán)境變化、資本市場(chǎng)變動(dòng)[8]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[5]、影子銀行發(fā)展[22]等均是企業(yè)金融化的重要影響因素。而“投資替代”動(dòng)機(jī)下，企業(yè)金融化的本質(zhì)是為獲取更高投資收益對(duì)企業(yè)資源的再配置，基于此理論，眾多研究指出近年來(lái)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟[3]、房產(chǎn)價(jià)格虛高[8]以及企業(yè)對(duì)利潤(rùn)的追逐[4]是企業(yè)過(guò)度聚集于金融市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)及影響因素。也有學(xué)者指出[8]，金融資產(chǎn)在企業(yè)中同時(shí)扮演著“蓄水池”和“替代品”的角色，經(jīng)濟(jì)下行或貨幣環(huán)境寬松時(shí)期，企業(yè)會(huì)持有更多現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)，主要體現(xiàn)金融資產(chǎn)的“蓄水池”功能，而經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，企業(yè)傾向于持有更多其他類(lèi)金融資產(chǎn)以獲取更多投資回報(bào)，主要體現(xiàn)金融資產(chǎn)的“替代品”功能。

通過(guò)回顧既有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，有關(guān)企業(yè)金融化驅(qū)動(dòng)因素的研究多從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的“預(yù)防性?xún)?chǔ)備”動(dòng)機(jī)或“投資替代”動(dòng)機(jī)出發(fā)展開(kāi)探討，且企業(yè)在不同情境下會(huì)展現(xiàn)出截然不同的配置動(dòng)機(jī)，因此，對(duì)企業(yè)金融化影響因素的考察不能脫離企業(yè)所處的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。近年來(lái)，地方債持續(xù)擴(kuò)張對(duì)我國(guó)金融環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境的影響愈發(fā)凸顯，這些影響又難以避免地層層傳導(dǎo)至身處其中的微觀企業(yè)，改變著企業(yè)的資源配置與行為決策。同時(shí)，地方債擴(kuò)張的相關(guān)影響往往存在一定閾值效應(yīng)，考察其經(jīng)濟(jì)后果時(shí)應(yīng)當(dāng)綜合考慮債務(wù)發(fā)行的積極作用與負(fù)面效應(yīng)?；谝陨?，在我國(guó)地方債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的現(xiàn)實(shí)情境下，企業(yè)能否享受到地方債完善公共建設(shè)、推動(dòng)地區(qū)發(fā)展所帶來(lái)的紅利，并因此提高對(duì)實(shí)體投資的關(guān)注？又是否會(huì)因地方債對(duì)信貸資源的擠出及其對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的拉動(dòng)而配置更多金融資產(chǎn)？本文擬對(duì)上述問(wèn)題展開(kāi)進(jìn)一步分析與討論。

（二）假說(shuō)推演

對(duì)于尚處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的發(fā)展中國(guó)家而言，有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程等方面的公共投資在提升城鎮(zhèn)化發(fā)展水平、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展環(huán)境以及拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用[9]。然而，此類(lèi)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)配套的工程項(xiàng)目往往需要巨額的前期投入、存在較長(zhǎng)的建設(shè)與收益周期，部分項(xiàng)目甚至從屬于收益無(wú)法量化的公益性工程，是民間資本不愿輕易也無(wú)法觸及的領(lǐng)域[6][10]。因此，為完善與優(yōu)化公共服務(wù)、提高區(qū)域經(jīng)濟(jì)吸引力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更大力度的招商引資、帶動(dòng)各方資源推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，多年來(lái)我國(guó)地方政府持續(xù)“主動(dòng)負(fù)債”以匹配大規(guī)模資本性支出[9]，有效彌補(bǔ)了社會(huì)投資的不足。但隨著債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、甚至突破合理范圍，債務(wù)資金使用效率開(kāi)始下降[12]，其對(duì)地區(qū)發(fā)展的促進(jìn)作用逐漸減弱，負(fù)面效應(yīng)不斷顯現(xiàn)。綜合考慮地方債對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的積極作用與負(fù)面效應(yīng)，本文認(rèn)為地方債對(duì)企業(yè)金融化的影響可能并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。

一方面，地方債對(duì)區(qū)域投資的帶動(dòng)作用可能促使企業(yè)更多關(guān)注實(shí)業(yè)投資，從而降低了企業(yè)的金融化水平。已有較多研究肯定了地方政府舉債投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，認(rèn)為“地方政府債務(wù)—基礎(chǔ)設(shè)施投資、公共服務(wù)保障—城鎮(zhèn)化建設(shè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”是地方政府債務(wù)發(fā)揮杠桿撬動(dòng)作用的主要路徑[10-12]。這一過(guò)程中，隨著地方政府對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)和城市開(kāi)發(fā)的不斷投入，公共設(shè)施與服務(wù)日益完善，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境得到進(jìn)一步優(yōu)化，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了更多機(jī)會(huì)[23]，有利于引導(dǎo)企業(yè)“脫虛入實(shí)”。首先，地方債投向聚焦于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，建設(shè)此類(lèi)工程項(xiàng)目能夠通過(guò)形成新的市場(chǎng)需求發(fā)揮投資乘數(shù)效應(yīng)和需求外溢效應(yīng)，提高全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的利潤(rùn)預(yù)期及其對(duì)實(shí)業(yè)投資的熱情，進(jìn)而有效帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)和社會(huì)資本擴(kuò)大投資[11][23]，中建政研政府投融資研究中心常務(wù)副主任何朋朋表示：“2022年第三季度高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)23.4%，其中大部分是由新基建項(xiàng)目創(chuàng)造的市場(chǎng)需求所拉動(dòng)”①中國(guó)發(fā)展改革報(bào)社：《基建按下“快進(jìn)鍵”有效投資積極發(fā)力拉動(dòng)作用凸顯》，https://www.ndrc.gov.cn/wsdwhfz/202211/t20221114_1341217.html，2022-11-14。。其次，地方債對(duì)區(qū)域基礎(chǔ)建設(shè)及公共服務(wù)的改善有助于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)[10-11]，并進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的積極性。隨著交通、通信等基礎(chǔ)設(shè)施日趨完備，區(qū)域間要素流動(dòng)壁壘逐漸打破，企業(yè)運(yùn)輸成本大大降低、銷(xiāo)售渠道不斷拓寬[24]，市場(chǎng)環(huán)境、營(yíng)商環(huán)境及投資環(huán)境持續(xù)向好，種種優(yōu)勢(shì)條件提高了轄區(qū)的引資能力[6]，有助于吸引更多流動(dòng)性資本向轄區(qū)投資。侯偉鳳和田新民[25]研究發(fā)現(xiàn)，地方政府發(fā)債對(duì)當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)建設(shè)的促進(jìn)能產(chǎn)生引資效應(yīng)，地方政府債務(wù)每增加1%，新增企業(yè)投資大約增加0.3%—0.5%。

根據(jù)資源有限理論，作為企業(yè)投資選擇的對(duì)象，實(shí)業(yè)投資與金融投資往往呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)[26]。上述分析從地方債促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的角度探討了地方債對(duì)企業(yè)“脫虛入實(shí)”的積極作用，也是我國(guó)部分學(xué)者研究如何引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范金融資產(chǎn)投資行為、專(zhuān)注實(shí)體經(jīng)營(yíng)的主要邏輯思路[22][27]，即通過(guò)為企業(yè)創(chuàng)造更多實(shí)業(yè)投資機(jī)會(huì)、提高企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，使其主動(dòng)重返實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而抑制企業(yè)的金融化趨勢(shì)[27]。本文的分析表明，地方政府舉債投資建設(shè)對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的帶動(dòng)作用及其對(duì)外部企業(yè)的引資作用能促使企業(yè)更多關(guān)注實(shí)業(yè)投資，形成“投資潮涌效應(yīng)”，進(jìn)而相應(yīng)地減少企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置，抑制了企業(yè)的金融化趨勢(shì)。

但另一方面，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模擴(kuò)張超過(guò)一定閾值時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)過(guò)多投入，導(dǎo)致其所發(fā)揮的投資潮涌效應(yīng)的邊際作用隨之遞減，地方政府債務(wù)對(duì)于實(shí)體部門(mén)的資源擠占效應(yīng)開(kāi)始凸顯，從而可能加劇企業(yè)金融化的趨勢(shì)。其一，從舉債投資建設(shè)的效果來(lái)看，官員晉升激勵(lì)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)以及地區(qū)間橫向競(jìng)爭(zhēng)使地方政府普遍存在盲目投資的沖動(dòng)[18]。過(guò)度舉債為地方政府投資建設(shè)提供了充足的資金，出于向上級(jí)傳遞經(jīng)濟(jì)績(jī)效的動(dòng)機(jī)，地方政府可能會(huì)開(kāi)展一系列高投入、大規(guī)模的政績(jī)工程、形象工程[6][9]，造成重復(fù)建設(shè)、資源浪費(fèi)的現(xiàn)象。大量的投資建設(shè)又會(huì)使相關(guān)行業(yè)資本蜂擁而入，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)度擴(kuò)張[13]，實(shí)體部門(mén)利潤(rùn)率大幅降低，進(jìn)而削弱企業(yè)實(shí)業(yè)投資的積極性。其二，從舉債對(duì)企業(yè)相關(guān)資源的擠占來(lái)看，債務(wù)急劇膨脹對(duì)企業(yè)金融資源、投資市場(chǎng)的擠出效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，嚴(yán)重影響實(shí)體企業(yè)投融資效率[18]。我國(guó)金融體系以銀行為主體，政府債務(wù)的資金來(lái)源也主要依賴(lài)于商業(yè)銀行信貸，且大多投向建設(shè)周期長(zhǎng)、資金需求量大的工程項(xiàng)目。即便出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)，也可以在不同銀行之間拆借還款，在某種意義上形成了對(duì)貸款資源的“綁架”[28]，致使中小企業(yè)信貸資源減少、信貸成本提高，融資約束加劇[17]，不利于實(shí)業(yè)投資的進(jìn)一步開(kāi)展。加之金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性強(qiáng)、收益高、變現(xiàn)快等特點(diǎn)，企業(yè)在融資約束加劇時(shí)，往往會(huì)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)提高金融資產(chǎn)的配置比例[29]。

與此同時(shí)，中國(guó)財(cái)政體制下，地方政府舉債加強(qiáng)了其對(duì)土地財(cái)政和土地金融的依賴(lài)性[6][17]，為充分發(fā)揮土地資源價(jià)值，地方政府有充足的動(dòng)機(jī)維持或提高土地及房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格[7]。以及，地方債對(duì)區(qū)域公共服務(wù)和環(huán)境的改善能夠吸引更多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、增加人口流入并提高房地產(chǎn)市場(chǎng)需求[6]。因此，地方債規(guī)模膨脹同房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮、房?jī)r(jià)快速上漲等現(xiàn)象相伴而生。而房地產(chǎn)作為兼具投資品與抵押品屬性的資產(chǎn)，其價(jià)格與回報(bào)率對(duì)企業(yè)的投資決策和資源去向有著重要影響，余泳澤和張少輝[30]指出，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)更高的利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)了非房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的投機(jī)行為，扭曲了企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)?；谝陨希疚恼J(rèn)為在地方債規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用減弱、加劇企業(yè)融資約束并不斷推高房地產(chǎn)價(jià)格的情境下，難以通過(guò)實(shí)業(yè)投資獲得同等回報(bào)的企業(yè)可能出于對(duì)利潤(rùn)的追逐和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避選擇配置更多金融資產(chǎn)。

綜合上述分析，提出如下研究假說(shuō)：

H：地方政府債務(wù)規(guī)模與實(shí)體企業(yè)金融化之間呈非線性的“U”型關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于我國(guó)從2015 年起正式實(shí)施《新預(yù)算法》，各省區(qū)市債務(wù)余額信息自該年起公開(kāi)披露，同時(shí)為避免2020年新冠疫情突發(fā)事件造成地方債規(guī)模劇增的影響，本文以2015—2019 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，并按照以下順序?qū)颖具M(jìn)行處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)及房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)；（2）剔除ST、*ST 類(lèi)公司樣本；（3）剔除主要變量缺失的樣本；（4）為消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行1%的縮尾處理，最終獲得9472個(gè)公司—年度觀測(cè)值。地方政府債務(wù)余額來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)及省級(jí)政府財(cái)政決算文件，GDP 等宏觀層面數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒和WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，公司層面數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定及變量說(shuō)明

為檢驗(yàn)地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，設(shè)立如下模型（1）：

Debtk,t是本文的核心解釋變量：地方政府債務(wù)規(guī)模，借鑒李紅權(quán)和尹盼盼[31]的做法，以各省區(qū)市GDP 對(duì)地方政府債務(wù)余額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以反映各省區(qū)市發(fā)債情況。Controlsi,j,t為本文的一系列控制變量（詳見(jiàn)表1），包括企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、是否兩職合一、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以及貨幣發(fā)行增速。μi為公司固定效應(yīng)，用于控制公司間的固有差異，σj是行業(yè)固定效應(yīng)，用于控制行業(yè)間不可觀測(cè)因素對(duì)企業(yè)金融化影響，ρt為年份固定效應(yīng)，用于控制隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素對(duì)企業(yè)金融化影響，εi,j,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。實(shí)證分析中，本文采用了聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)到企業(yè)層面。

表1 變量定義表

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為本文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。地方政府債務(wù)規(guī)模（Debt）均值為0.186，中位數(shù)為0.163，最小值為0.099，最大值為0.576，表明我國(guó)各省區(qū)市地方債規(guī)模差異較大。企業(yè)金融化程度（FA_lag1）均值為0.026，中位數(shù)為0.005，最小值為0.000，最大值為0.564，表明不同企業(yè)間金融資產(chǎn)持有水平懸殊較大，其余變量同既有研究基本一致，不再贅敘。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

表3 報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。（1）（2）列逐漸加入控制變量的回歸結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)規(guī)模一次項(xiàng)（Debt）系數(shù)顯著為負(fù)，二次項(xiàng)（Debt2）系數(shù)顯著為正。具體的，加入全部控制變量的第（2）列回歸結(jié)果顯示，Debt的系數(shù)為-0.087，且在1%的水平上具有顯著性；Debt2的系數(shù)為0.114，且在5%的水平上具有顯著性。進(jìn)一步經(jīng)Utest檢驗(yàn)，F(xiàn)A_lag1取最小值時(shí)曲線斜率為-0.065，F(xiàn)A_lag1取最大值時(shí)曲線斜率為0.043，二者均顯著；根據(jù)計(jì)算，地方債對(duì)企業(yè)金融化影響的拐點(diǎn)為0.387，在Debt的取值范圍[0.099，0.576]內(nèi)，表明地方政府債務(wù)與實(shí)體企業(yè)金融化之間呈非線性的“U”型關(guān)系，假說(shuō)H 得以驗(yàn)證，隨著地方債規(guī)模不斷擴(kuò)張，企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)先減后增的趨勢(shì)。樣本均值（中位數(shù)）為0.186（0.163），大部分樣本落在閾值左側(cè)，超過(guò)該閾值的樣本僅占總樣本的4.123%，表明樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)大部分企業(yè)受地方債對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)、區(qū)域環(huán)境的推動(dòng)作用，提高了對(duì)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的信心與積極性，相應(yīng)減少了對(duì)金融資產(chǎn)的配置，從而抑制了企業(yè)的金融化趨勢(shì)。但當(dāng)?shù)胤絺?guī)模超過(guò)一定區(qū)間，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用減弱、對(duì)實(shí)體部門(mén)的擠出效應(yīng)凸顯、并進(jìn)一步推高土地及房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，使得企業(yè)實(shí)業(yè)投資熱情降低，更加關(guān)注能在短期獲取較高回報(bào)的金融資產(chǎn)，從而提高了企業(yè)的金融化程度。

表3 地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮可能存在反向因果、遺漏變量等內(nèi)生性問(wèn)題導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果偏誤，采用工具變量法展開(kāi)進(jìn)一步檢驗(yàn)。

借鑒余海躍和康書(shū)隆[15]的研究，將公共財(cái)政支出中的醫(yī)藥衛(wèi)生支出作為工具變量。醫(yī)藥衛(wèi)生支出作為政府公共財(cái)政支出的重要組成部分，與地方政府財(cái)政高度相關(guān)，同時(shí)，其屬于政府公共財(cái)政支出中相對(duì)外生的部分，與企業(yè)金融化相關(guān)性弱。由于地方政府債務(wù)是相對(duì)指標(biāo)，實(shí)際的舉債絕對(duì)規(guī)?？赡芘c相對(duì)規(guī)模趨勢(shì)不完全一致，因此，本文選用醫(yī)藥衛(wèi)生支出/ GDP作為工具變量。

表4 列示了工具變量?jī)呻A段回歸結(jié)果，列（1）為第一階段回歸結(jié)果，工具變量（IV）與地方政府債務(wù)（Debt）的回歸系數(shù)為0.215，在1%的水平上顯著，說(shuō)明醫(yī)藥衛(wèi)生支出比重越高，地方政府債務(wù)規(guī)模越大。列（2）為第二階段回歸結(jié)果，地方政府債務(wù)一次項(xiàng)（Debt）、二次項(xiàng)（Debt2）與企業(yè)金融化（FA_lag）的回歸系數(shù)分別為-0.317、0.504，均在1%的水平上顯著，與主檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。第一階段中F 值大于10，通過(guò)了弱識(shí)別工具變量檢驗(yàn)。工具變量的回歸結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化存在的“U 型”關(guān)系，表明本文主檢驗(yàn)的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

某高速公路LK250+150—LK264+200標(biāo)段，路面設(shè)計(jì)寬度為24m，道路全線設(shè)計(jì)行車(chē)速度為90km/h，試驗(yàn)段設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)為雙向4車(chē)道，路面結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為4cmAC—16型上面層+5cmAC—20型中面層+6cmAC—25型下面層，由于試驗(yàn)段所處地區(qū)屬于大陸性中亞熱帶季風(fēng)濕潤(rùn)氣候，夏季高溫多雨，普通瀝青混凝土路面極易在高溫條件下受到水分侵蝕而發(fā)生水損害，對(duì)車(chē)輛行車(chē)安全性產(chǎn)生較大隱患，因此，經(jīng)道路建設(shè)部門(mén)研究決定采用SBS改性瀝青修建路面，以提高瀝青混合料相互間粘結(jié)力，提高其抗水損壞能力。

表4 地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化：工具變量法

2.更換解釋變量與被解釋變量的度量方式

為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們選擇更換解釋變量與被解釋變量的度量方式。

首先，借鑒唐瑋等[16]的方法，以地方政府債務(wù)余額/地方財(cái)政收入作為第一個(gè)替代變量（Debt1），表示地方政府債務(wù)對(duì)地方財(cái)政的壓力，具體結(jié)果列示于表5的列（1）。借鑒劉馨月和金兆懷[32]的做法，采用地方政府一般公共預(yù)算支出與一般公共預(yù)算收入的差額除以GDP，作為第二個(gè)替代變量（Debt2），結(jié)果列于表5 的列（2），替換解釋變量后的回歸結(jié)果與主檢驗(yàn)回歸結(jié)果基本一致，表明本文結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

表5 地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化：更換解釋變量與被解釋變量

其次，選擇兩種企業(yè)金融化度量方式替換被解釋變量。借鑒張成思和張步曇[3]的廣義金融化度量方法（FR_lag1），更全面反映企業(yè)金融資產(chǎn)配置，結(jié)果列于表5 列（3）。借鑒杜勇和周麗[33]度量方法，選用企業(yè)金融資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模衡量企業(yè)金融化（LFA_lag1），即Ln（金融資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模+1），結(jié)果列示在表5 列（4），檢驗(yàn)結(jié)果依然驗(yàn)證了主檢驗(yàn)的結(jié)論。

3.子樣本回歸

除此之外，我們還進(jìn)行了子樣本的回歸。首先，因?yàn)橹圃鞓I(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心產(chǎn)業(yè)，僅保留制造業(yè)樣本，回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表6列（1）中。其次，由于我國(guó)省級(jí)行政單位劃分的特殊性，我們逐步刪除直轄市和自治區(qū)樣本，列（2）為刪除直轄市后的回歸樣本，列（3）在此基礎(chǔ)上刪除自治區(qū)后的回歸樣本，檢驗(yàn)結(jié)果均與主檢驗(yàn)回歸結(jié)果基本一致。

表6 地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化：子樣本回歸

四、機(jī)制分析

前文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證明了地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化之間存在著非線性的“U”型關(guān)系，初步表明地方債對(duì)地區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)的完善、對(duì)區(qū)域信貸資源的影響以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)能夠影響企業(yè)的投資決策與資源配置，但未對(duì)其影響機(jī)制進(jìn)行具體檢驗(yàn)。結(jié)合研究假說(shuō)部分的理論分析，本部分將分別從地方債拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來(lái)的“投資潮涌效應(yīng)”、地方債擠占信貸資源造成的“融資約束效應(yīng)”和地方債推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展可能引致的“投資替代效應(yīng)”出發(fā)展開(kāi)進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體地，首先考察地方債對(duì)區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、企業(yè)融資約束情況以及房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響作用，觀察地方舉債投資建設(shè)是否對(duì)這些方面產(chǎn)生了顯著的推動(dòng)作用；在此基礎(chǔ)上，以地方債與企業(yè)金融化“U”型關(guān)系的拐點(diǎn)為界，將樣本分為兩組（達(dá)到閾值點(diǎn)前的拐點(diǎn)左側(cè)組，以及閾值點(diǎn)后的拐點(diǎn)右側(cè)組），考察不同債務(wù)規(guī)模下區(qū)域基礎(chǔ)建設(shè)、企業(yè)融資情況以及房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，以此探尋地方債影響企業(yè)金融化的傳導(dǎo)機(jī)制。

（一）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資潮涌效應(yīng)

由于樣本期間各省市基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模相關(guān)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，本文借鑒胡李鵬等[34]對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模的度量方法，采用永續(xù)盤(pán)存法測(cè)算基礎(chǔ)設(shè)施存量，折舊率為10%，使用中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒中的分地區(qū)固定資產(chǎn)投資代替基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模，其中，2018 年和2019 年數(shù)據(jù)并未更新，采用手工收集整理而成，并利用固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)將當(dāng)年基礎(chǔ)設(shè)施逐步調(diào)整至2019 年。具體公式為：，BF為基礎(chǔ)設(shè)施存量，δ為折舊率，I為當(dāng)年基礎(chǔ)設(shè)施投資。

表7中列示了“地方政府債務(wù)—基礎(chǔ)設(shè)施投資—企業(yè)金融化”的傳導(dǎo)路徑。列（1）為地方政府債務(wù)與基礎(chǔ)設(shè)施投資的回歸結(jié)果，地方政府債務(wù)（Debt）與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（BF）的回歸系數(shù)為0.015，且在5%的水平上顯著，表明地方政府舉債投資對(duì)地區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)有著顯著的促進(jìn)作用；列（2）（3）分別報(bào)告了地方債達(dá)到閾值前后，企業(yè)金融化受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的影響，其中，列（2）顯示基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（BF）與企業(yè)金融化（FA_lag）的回歸系數(shù)為-0.039，且在5%的水平上顯著，而列（3）中二者系數(shù)并無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。這一結(jié)果表明地方債在合理區(qū)間內(nèi)時(shí)，其對(duì)地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的促進(jìn)能夠推動(dòng)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、完善投資經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提高企業(yè)對(duì)實(shí)業(yè)投資的熱情與信心，使其關(guān)注并展開(kāi)更多實(shí)業(yè)投資，產(chǎn)生“投資潮涌效應(yīng)”，從而相應(yīng)地減少了對(duì)金融資產(chǎn)的配置，抑制了企業(yè)的金融化趨勢(shì)，而當(dāng)?shù)胤絺?guī)模超過(guò)一定閾值后，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置效率及實(shí)體投資回報(bào)率大幅降低，地方債難以再通過(guò)擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提供更多實(shí)業(yè)投資機(jī)會(huì)抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)。

表7 地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的中介作用

（二）擠占信貸資源的融資約束效應(yīng)

借鑒Hadlock 和Pierce[35]以及鞠曉生等[36]的研究，構(gòu)建SA 指數(shù)①SA指數(shù)＝－0.737×Size＋0.043×Size2－0.04×Agelist。以度量企業(yè)的融資約束水平。取絕對(duì)值后，SA 指數(shù)越大，企業(yè)融資約束水平越高。

表8中列示了“地方政府債務(wù)—企業(yè)融資約束—企業(yè)金融化”的傳導(dǎo)路徑。列（1）為地方政府債務(wù)與企業(yè)融資約束情況的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為0.249，且在1%的水平上顯著，表明地方政府發(fā)債對(duì)信貸資源的擠占會(huì)提高區(qū)域內(nèi)企業(yè)的融資約束水平，這一檢驗(yàn)結(jié)果同既有研究基本一致[37]；列（2）（3）分別報(bào)告了地方債達(dá)到閾值前后，企業(yè)金融化行為受融資約束水平的影響，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)在面臨融資約束加劇時(shí)會(huì)傾向于投資流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)快、收益高的金融資產(chǎn)，且這一效應(yīng)在地方債務(wù)規(guī)模超過(guò)一定閾值后更為凸顯（列（3）中影響系數(shù)高于列（2）中影響系數(shù)，且組間差異檢驗(yàn)結(jié)果支持二者存在顯著差異），即地方債對(duì)地區(qū)信貸資源的擠出會(huì)加劇企業(yè)融資約束水平，一方面使得企業(yè)難以獲得更多資金以支持實(shí)業(yè)發(fā)展，另一方面會(huì)促使其更多關(guān)注能為企業(yè)提供流動(dòng)性和高收益的金融資產(chǎn)，且這一作用在債務(wù)規(guī)模更高、對(duì)企業(yè)擠出效應(yīng)更強(qiáng)的區(qū)域更為凸顯。

表8 地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化：融資約束的中介作用

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的投資替代效應(yīng)

借鑒馬亞明和張立樂(lè)[6]對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的度量方式，以各省市商品房平均價(jià)格除以2015 為基期的CPI 指數(shù)，轉(zhuǎn)換為不含價(jià)格因素的實(shí)際變量（HPrice），將解釋變量、控制變量等相較其滯后一期。考察地方債對(duì)地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響作用，以及地方發(fā)債規(guī)模達(dá)到閾值前后房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)企業(yè)金融化水平的影響。

表9中列示了“地方政府債務(wù)—房地產(chǎn)價(jià)格—企業(yè)金融化”的傳導(dǎo)路徑。列（1）為地方政府債務(wù)與房地產(chǎn)價(jià)格的回歸結(jié)果，地方政府債務(wù)（Debt）與房地產(chǎn)價(jià)格（HPrice_lag1）的回歸系數(shù)為0.171，且在1%的水平上顯著，表明地方政府發(fā)債會(huì)強(qiáng)化其對(duì)土地財(cái)政、土地金融的依賴(lài)，并進(jìn)一步推高了區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格；列（2）（3）分別報(bào)告了地方債達(dá)到閾值前后，企業(yè)金融化水平受房地產(chǎn)價(jià)格的影響，其中，列（2）顯示房地產(chǎn)價(jià)格（HPrice_lag1）與企業(yè)金融化（FA_lag）的回歸系數(shù)為0.002，在10%的水平上顯著，而列（3）中二者回歸系數(shù)為0.044，在5%水平上顯著，組間差異檢驗(yàn)結(jié)果支持二者存在顯著差異，即地方債對(duì)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的推高會(huì)促使企業(yè)關(guān)注投資回報(bào)率較高的相關(guān)房地產(chǎn)、金融產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生“投資替代效應(yīng)”，且這一作用在地方發(fā)債規(guī)模超過(guò)一定區(qū)間后更為凸顯，表現(xiàn)為地方債規(guī)模加劇了企業(yè)的金融化程度。

表9 地方政府債務(wù)與企業(yè)金融化：房地產(chǎn)價(jià)格的中介作用

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)考察地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響，得到如下結(jié)論：地方政府債務(wù)與實(shí)體企業(yè)金融化水平呈“U”型關(guān)系，其主要通過(guò)投資潮涌效應(yīng)、融資約束效應(yīng)和投資替代效應(yīng)作用于企業(yè)金融化。本文的研究從宏觀層面厘清了實(shí)體企業(yè)金融化的成因，進(jìn)一步揭示了地方政府債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩面性影響，對(duì)于提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，具有現(xiàn)實(shí)層面的啟發(fā)意義。具體而言，有如下幾方面啟示：

1.需要理順央地的財(cái)政分配關(guān)系，緩解地方財(cái)政壓力，合理控制舉債規(guī)模。地方政府大量舉債，表明地方財(cái)政收入與支出間存在明顯缺口。因此，一方面，需要從財(cái)政制度改革入手，加快推進(jìn)政府間財(cái)政關(guān)系改革，調(diào)整中央與地方的收入分配劃分，有效緩解地方中長(zhǎng)期財(cái)政壓力，釋放實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力；另一方面，需嚴(yán)格貫徹“增量防范+存量化解”的治理邏輯，既要遏制地方政府表外債務(wù)的衍生渠道，又要透明有序地實(shí)現(xiàn)存量債務(wù)的置換與重組，將地方政府債務(wù)規(guī)模控制在合理區(qū)間內(nèi)，從而有效發(fā)揮地方債對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用，化解負(fù)面影響。

2.培育良好的營(yíng)商環(huán)境，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率。地方政府應(yīng)將舉債資金更多地投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與民生建設(shè)，改善實(shí)體企業(yè)的投資環(huán)境；并加快推進(jìn)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，完善多元化的融資渠道與結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)實(shí)體部門(mén)的融資能力與投資意愿，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的“脫虛入實(shí)”。

3.深化金融體系改革，加強(qiáng)金融監(jiān)管。一方面，需要制定有效的金融信貸政策，以實(shí)體企業(yè)的客觀需求為導(dǎo)向，增強(qiáng)滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的能力，緩解融資約束，降低融資成本；另一方面，加強(qiáng)金融監(jiān)管，降低政府對(duì)于金融市場(chǎng)的干預(yù)程度，強(qiáng)化商業(yè)銀行的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，引導(dǎo)金融體系為實(shí)體投資服務(wù)。

研究不足與努力方向：正如前文所述，我國(guó)地方政府舉債對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的各個(gè)方面均產(chǎn)生了舉足輕重的影響，構(gòu)成了中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)時(shí)代背景，因此其對(duì)企業(yè)金融化的影響可能也存在其他路徑。例如，在研究過(guò)程中，我們?cè)鴩L試探尋地方發(fā)債是否通過(guò)影響工業(yè)用地價(jià)格、區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等作用于企業(yè)金融資產(chǎn)的配置決策，但礙于相關(guān)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失，本文未能實(shí)現(xiàn)對(duì)這些路徑的考察與分析，是未來(lái)值得進(jìn)一步探索的方向。