天味食品：BC端雙輪驅動　期待全渠道發(fā)力

賀天瑞

市場近期已有政策托底下逐漸回暖的態(tài)勢，因此對于后市不宜悲觀。更長期的看，當政策效應累積到一定程度后，市場的潛力可能會被激發(fā)出來。選股方面，估值水平較低，同時增長潛力良好的公司為優(yōu)先選擇。

天味食品（603317）深耕復調火鍋料與川味調料市場，經歷行業(yè)大周期與自身經營小周期后，產品、渠道回歸發(fā)展正軌。公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火鍋調料、川味菜品調料市場，并圍繞好人家和大紅袍兩大主品牌持續(xù)擴充品類、拓展渠道，最終在賽道紅利期成功打造一系列億元級大單品、完成全國化布局。面對21年內憂外患，公司積極改革，包括去庫存、順渠道、調策略等，最終從產品到渠道均已回歸正軌，公司重拾增長。

兩個細分賽道分占第一第二

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從平衡B端的效率與美味到提供C端的便捷，復合調味品成長空間廣闊，公司作為行業(yè)龍頭，苦修內功不斷鞏固先發(fā)優(yōu)勢。2020年我國復合調味品滲透率僅26%，較美日韓60%+的滲透率仍有較大提升空間；其中，中式復合調味料與火鍋底料是復調市場中高潛力的兩個細分賽道，公司分別占據(jù)前一、前二市場份額，具備較強先發(fā)優(yōu)勢。同時，公司圍繞行業(yè)痛點，從“產效質”三點保持領跑優(yōu)勢；此外，公司布局上游、推進創(chuàng)新研發(fā)，即從成本與工藝端鞏固先發(fā)優(yōu)勢。

華福證券分析師劉暢指出，從發(fā)展歷程的大框架來看，公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火鍋調料、川味菜品調料市場，并圍繞好人家和大紅袍兩大主品牌持續(xù)擴充品類、拓展渠道，最終在復調賽道加速滲透的紅利期成功打造大單品（如酸菜魚調料等）、完成全國化布局。

2019年上市后，公司借助資本杠桿擴產增效，同時在行業(yè)景氣期加速發(fā)展步伐（2017-2020年營收、歸母凈利潤CAGR分別為30%/26%），市占份額不斷提升。然而，2021年疫情常態(tài)化后，行業(yè)需求轉冷，競爭加劇以及原材料價格攀升，同時公司內部面臨庫存高企、費用投放不當以及管理機制轉型等問題，最終導致主業(yè)量價齊跌，全年營收、業(yè)績同比-14%/-49%，同年股價下修近61%。

B端C端雙輪驅動增長

從品類邏輯來看，B端：餐飲連鎖化與“外賣+”模式對餐企菜品標準化以及出餐效率提出了更高的要求，而復合調味品具備便捷性、標準化以及口味穩(wěn)定性的特征，能夠助力餐廳標準化以及去廚師化，既保障出品品質也提高出餐效率。同時，定制餐調渠道促進餐企菜品的推陳出新。

C端：快節(jié)奏生活與懶人經濟催生出強烈的便捷化需求；同時外賣的繁榮與疫情進一步培育了消費者；此外，復調+年輕化使得復調消費場景從家庭菜擴充到夜宵，比如小龍蝦調料、缽缽雞等。

華福證券分析師劉暢認為，C端成長空間廣闊，B端需求可謂“星辰大?！保煳妒称吩贐C 端雙輪驅動增長下，未來有望充分受益于滲透率與市占率提升雙擊。C端立足于家庭烹飪便捷化等需求，且在疫情催化以及人口老齡化、家庭結構小型化趨勢，需求空間廣闊，而公司分層級構筑產品增長矩陣，有望持續(xù)受益于滲透率與市占率提升雙擊?；诓惋嫎I(yè)“降本增效”剛需與連鎖化趨勢，B端需求乃“星辰大?！保綛端業(yè)務或為未來增長核心驅動力。

滲透率提升空間大

復調賽道滲透率提升空間大，且火鍋調料與中式復合調味料為潛力賽道。

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，我國復合調味品市場近年持續(xù)增長，其中行業(yè)規(guī)模從2013 年的566 億元增長至2021 年的1588 億元，預計2027 年或突破3000 億元。同時，2020 年復合調味品滲透率僅26%，較美日韓60%+的滲透率仍有較大提升空間。

其中，火鍋底料和中式復合調味料是復調中高潛力的兩個細分賽道；根據(jù)沙利文調研數(shù)據(jù)，2015-2021年中式復合調味料市場規(guī)模從123億元增長至302億元，預計2025年中式復合調味品市場規(guī)模將達到556億元，則21-25年CAGR為16.5%；而火鍋底料市場規(guī)模由2010年的59億元增長至2019年的223億元，期間CAGR達16%，且根據(jù)前瞻研究院等數(shù)據(jù)，預計2025年市場規(guī)模達417.5億元，對應21-25年CAGR達16.8%。

具體而言，頤海國際與天味食品在我國復合調味品賽道合計市占率不斷提升，從2015年的2.3%提升到2021年5%，但相較于日本調味品龍頭龜萬甲和味之素（2016 年CR2達57%），仍具有較大提升空間。

華福證券分析師劉暢指出，細分到中式復調、火鍋底料子賽道，天味食品分別占據(jù)前一、前二市場份額，具備較強先發(fā)優(yōu)勢。其中，不同于龍頭頤海綁定海底撈的優(yōu)勢，天味食品火鍋料業(yè)務聚焦流通農貿渠道，在C 端份額較高；而中式復調目前處于加速滲透期，格局更松散，且經過21 年周期與深度調整，公司川調業(yè)務回歸良性發(fā)展，22 年量價齊升同時毛利率回升，未來實現(xiàn)強者恒強。

圖：天味食品營收結構，火鍋料、中式餐調營收增速

數(shù)據(jù)來源：wind，華福證券研究所