布局市場底　力拼四季度

三季度，在政治局會(huì)議要求活躍資本市場的總基調(diào)下，降低印花稅等各類政策不斷出臺，3053 點(diǎn)的政策底已經(jīng)比較明確，而另一邊，資金失衡的狀態(tài)也比較明顯，北向持續(xù)流出，深證成指一度跌破萬點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)業(yè)板指則跌破2000 點(diǎn)大關(guān)。

長假后將迎來四季度，開啟今年最后一個(gè)季度的交易，對于大部分機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者來說，這是今年能否盈利的決定性時(shí)刻。按照很多投資者的觀點(diǎn)，政策底之后還會(huì)有市場底，當(dāng)前，上證指數(shù)距離3053 點(diǎn)的政策底并不遠(yuǎn)，四季度出現(xiàn)市場底的概率并不小，此時(shí)，我們該如何布局？

資金拐點(diǎn)有望出現(xiàn)

從八月上旬開始，市場行情便不算太好，進(jìn)入九月則交易更加萎靡，近期甚至出現(xiàn)單日成交不足6000 億元的情況，對于已經(jīng)突破5000 家上市公司的A 股來說，不可謂不慘淡。

成交額的萎縮，與資金失衡有關(guān)。IPO、再融資以及北向資金凈流出，都需要新增資金去承接，一旦這個(gè)平衡被打破，體現(xiàn)的就是指數(shù)下跌、投資者信心不足，最后大多數(shù)投資者躺平不交易，成交萎靡。

今年，雖然有增量資金入市，但是資金需求規(guī)模也不小，IPO 每年在5000-6000 億，再融資6000-7000億，重要股東減持在4000-5000 億，加上傭金印花稅和融資利息，每年固定的資金需求達(dá)到2 萬億的左右體量。在增量資金較多額年份，如2020，2021 年，市場可以有不錯(cuò)的表現(xiàn)。但是如果資金供給比較小，則會(huì)導(dǎo)致資金需求大于供給，則市場在資金流入的壓力下可能會(huì)有較大的跌幅，如2022 年。

今年1-6 月，根據(jù)招商證券的估算，能夠統(tǒng)計(jì)的增量資金略少于能夠估算的資金需求，小幅凈流出使得A 股漲跌互現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性行情特征明顯，整體走勢偏弱。而8 月外資流出加速時(shí)，資金平衡關(guān)系被打破，A 股快速下跌。

當(dāng)前，降低印花稅、提高減持的門檻和要求、收緊IPO 和再融資等一系列措施已經(jīng)出臺并實(shí)施，使得今年四季度的資金需求明顯降低。

“出水口”已經(jīng)明顯在減少，那么現(xiàn)在最重要的就是“ 入水口”能不能多起來！A 股市場的資金渠道主要無外乎基金、險(xiǎn)資、增持、回購、外資、兩融等。在海內(nèi)外主要市場存在利差下，期望外資很快扭轉(zhuǎn)為大規(guī)模凈流入狀態(tài)并不現(xiàn)實(shí)，但在近期監(jiān)管層的一系列努力后，我們可以看到，近期指數(shù)基金審批和發(fā)行速度明顯加快。

圖一：保證金放寬后融資轉(zhuǎn)為凈流入

來源：招商證券

根據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，從ETF 近期審批情況來看，7 月25 日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“ 活躍資本市場，提振投資者信心”以來，8 月新ETF 審批速度明顯加快，8 月近40 只ETF 產(chǎn)品獲批，獲批產(chǎn)品只數(shù)明顯多于6 月和7 月。此外，近期新發(fā)行的被動(dòng)指數(shù)型基金明顯增加，上周新發(fā)行被動(dòng)指數(shù)型基金共計(jì)39.5 億份，新發(fā)ETF 基金規(guī)模創(chuàng)近期新高。近期股票ETF 資金逆勢凈流入，成為A 股市場主力增量資金。今年以來股票型ETF 規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，股票型ETF 從2022 年12 月31 日的8996 億至2023 年9 月1 日增加至12479 億份，繼續(xù)呈現(xiàn)單邊增加的態(tài)勢，年內(nèi)累計(jì)增加近3484 億份。2023 年8月單月股票型ETF 獲凈申購超927億份，當(dāng)月凈流入1450 億元，年內(nèi)ETF 凈申購已經(jīng)累計(jì)凈流入超過3605 億元。寬基指數(shù)ETF 中科創(chuàng)50 與滬深300 寬基指數(shù)規(guī)模明顯增加，信息技術(shù)類及醫(yī)藥類主題ETF近期規(guī)模持續(xù)創(chuàng)新高。

8 月活躍資本市場措施里面，有一項(xiàng)是適度放寬融資融券保證金的要求，在措施落地后，融資余額轉(zhuǎn)為凈流入。（見圖一）

證監(jiān)會(huì)8 月24 日召開全國社?；鹄硎聲?huì)和部分大型銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)，加大權(quán)益資產(chǎn)配置，推動(dòng)中長期資金入市。

按公司前十大流通股東口徑統(tǒng)計(jì)，截止23Q2 社保與保險(xiǎn)持有A 股分別4100 億、1.3 萬億，占A 股流通市值0.6%、1.9%。

招商證券指出，市場的連續(xù)調(diào)整以及對于重要股東的減持政策進(jìn)行優(yōu)化，使得二級市場重要股東階段性轉(zhuǎn)為凈增持，重要股東的凈增持也往往是股價(jià)見底的信號。在支持上市公司回購的指引下，9 月以來上市公司回購規(guī)模有所增加。

顯然，資本市場活躍的措施開始發(fā)揮作用，由于資金流出的壓力降低，招商證券認(rèn)為，A 股9-12 月轉(zhuǎn)為凈流入的概率明顯提升，如果后續(xù)還有推動(dòng)增量資金的措施落地，則將會(huì)明顯改善A 股的資金平衡表，從前8 月的凈流出轉(zhuǎn)變更加明顯的凈流入，A 股資金拐點(diǎn)有望扭轉(zhuǎn)。不過這種效應(yīng)不是突然發(fā)揮作用而是漸變發(fā)揮作用，因此投資者要保持一定的耐心，欲速則不達(dá)。

庫存拐點(diǎn)也將至

從庫存周期的角度看，四季度也有望迎來向上的拐點(diǎn)。

庫存周期是由于企業(yè)生產(chǎn)滯后于需求變化，從而使庫存呈現(xiàn)周期性運(yùn)行的一種現(xiàn)象。由于庫存周期具備周期最短、數(shù)據(jù)可得易觀測、規(guī)律性強(qiáng)等特點(diǎn)，同時(shí)對于宏觀、中觀投資視角下均具有一定的指引作用。直觀來看，行情往往發(fā)生在主動(dòng)補(bǔ)庫存期間，而被動(dòng)去庫存期間左側(cè)布局或風(fēng)險(xiǎn)可控。

超額收益率方面，2005 年后的五輪庫存周期中家用電器在主動(dòng)補(bǔ)庫存期間均有超額收益，被動(dòng)去庫存階段，家電、電子行業(yè)表現(xiàn)突出；從行業(yè)所處的庫存位置來看，由于數(shù)據(jù)公布來源不同，國聯(lián)證券對于統(tǒng)計(jì)局、財(cái)報(bào)均進(jìn)行了庫存位置的研判。統(tǒng)計(jì)局視角下，油氣開采、化纖制造、紡服制造、計(jì)算機(jī)電子、金屬制品等處于庫存歷史底部位置。財(cái)報(bào)視角下，二季報(bào)顯示裝修建材、化學(xué)纖維、汽車零部件、醫(yī)療器械、白電、小家電、光學(xué)光電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備、元件、家居用品等行業(yè)庫存周期處于歷史底部。

華福證券認(rèn)為，四季度庫存周期有望迎來向上拐點(diǎn)，論據(jù)有以下兩點(diǎn)：一是不論是從時(shí)間還是空間上看，當(dāng)前庫存周期已經(jīng)接近尾聲。

從時(shí)間上來看，我國過去6 輪庫存周期，每輪周期的持續(xù)時(shí)長最短30個(gè)月，最長48 個(gè)月，平均長度為39.3 個(gè)月，本輪庫存周期從2020 年年初開始，至今已經(jīng)持續(xù)了44 個(gè)月，從空間上來看，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速已經(jīng)接近歷史底部位置；二是從領(lǐng)先指標(biāo)來看，當(dāng)前庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了向上拐點(diǎn)，按照歷史規(guī)律，營收增速的向上拐點(diǎn)平均領(lǐng)先于庫存周期拐點(diǎn)6 到7 個(gè)月，PPI 的上行拐點(diǎn)平均領(lǐng)先5 個(gè)月左右，營收增速的低點(diǎn)出現(xiàn)在今年年初2 月份，PPI 在6月觸底后連續(xù)兩個(gè)月回升，四季度庫存周期也有望迎來向上拐點(diǎn)。（見圖二）

華福證券指出，若四季度庫存周期進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫階段，疊加近期國內(nèi)政策還在持續(xù)發(fā)力提振需求，將支撐后續(xù)商品價(jià)格進(jìn)一步上漲。

總體估值較低

根據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，從估值的角度看，九月末全部A 股絕對估值水平為13.9X（ 處于2010 年以來30.0% 分位），相比八月末上行0.5x。九月末非金融A 股絕對估值水平為19.2X（ 處于2010 年以來29.1% 分位），相比八月末上行0.9x。（見圖三）

九月末創(chuàng)業(yè)板絕對估值水平為32.5X（ 處于2010 年以來6.4% 分位），相比八月末上行0.9X。九月末中小企業(yè)板絕對估值水平為20.6X（ 處于2010 年以來0.9% 分位），相比八月末上行0.5X。

九月末大盤成份股絕對估值水平為11.1X（處于2010 年以來36.5%分位），相比八月末上行0.4x。九月末中盤成份股絕對估值水平為12.7X（ 處于2010 年以來1.5% 分位），相比八月末上行0.5x。

九月末小盤成份股絕對估值水平為20.5X（處于2010 年以來12.6%分位），相比八月末上行0.6x。九月末滬深300 絕對估值水平為11.1X（處于2010 年以來31.0% 分位），相比八月末上行0.4X。

九月末中證500 絕對估值水平為18.7X（處于2010 年以來17.1% 分位），相比八月末上行0.6X。九月末中證1000 絕對估值水平為23.7X（處于2010 年以來21.7% 分位），相比八月末上行0.9X。

從上述數(shù)據(jù)看，A 股當(dāng)前估值總體并不高，隨著庫存周期拐點(diǎn)到來，上市公司盈利改善，估值也有望改善。

下篇文章，我們將聚焦板塊甚至一些細(xì)分領(lǐng)域的布局。

圖二：營收增速以及PPI 同比增速拐點(diǎn)基本領(lǐng)先于庫存變化拐點(diǎn)

來源：華福證券研究所

圖三：全部A 股PE（TTM）絕對估值

來源：招商證券