IPO緣何折戟？“三會”規(guī)則下缺失的尊重

王志剛

股東與董監(jiān)高的“共同利益”為IPO企業(yè)的“三會”規(guī)范運作打下了基礎，“共同規(guī)則”則為“三會”規(guī)范運行建立了行為預期，兩者共同推進IPO走向成功最為關鍵的因素——所有相關方的相互尊重

股東（大）會、董事會、監(jiān)事會，合稱“三會”，是中國公司從成立就需要的公司治理機構(gòu)，是公司所有者決策與監(jiān)督的抓手，也是公司作為一個法人實體的中樞系統(tǒng)。中國證監(jiān)會在《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第二章“發(fā)行條件”中規(guī)定，發(fā)行人“具備健全且運行良好的組織機構(gòu)，相關機構(gòu)和人員能夠依法履行職責”。“三會”的組織健全與規(guī)范運作，是IPO（首次公開發(fā)行股份并上市）企業(yè)必須達到的基本條件之一。

實務中，從券商的輔導、證監(jiān)局的輔導驗收、IPO中介核查、交易所審核，發(fā)行人的“三會”都是基本的審查事項，IPO被否或終止的原因鮮有“三會”方面的問題。然而，因為股權(quán)糾紛、關聯(lián)交易、財務造假等種種原因倒在IPO路上的眾多公司，常常因為一些綜合因素引起審核者的質(zhì)疑，其中體現(xiàn)股東權(quán)益關系、公司權(quán)力制衡機制、內(nèi)部控制制度的“三會”，是一項重要的影響因素。

“三會”之所以在IPO之中未得到公司內(nèi)外部各方的充分重視，是因為達到書面暨形式上的組織健全與“三會”規(guī)范是相對容易的，也極少因此出現(xiàn)問題，而IPO企業(yè)達到實質(zhì)上的公司治理制度健全與規(guī)范運作，則并非易事。輔導考試100分的“知”與實踐中股東依法行權(quán)、依法維權(quán)的“行”，仍然有著巨大的差距。

前車之鑒

徽商銀行因股東和董事意見分歧導致A股IPO中止

徽商銀行是全國首家由城市商業(yè)銀行、城市信用社聯(lián)合重組成立的區(qū)域性股份制商業(yè)銀行，1997年注冊成立，2005年重組合并，2013年在港交所上市?；丈蹄y行自2015年重啟A股IPO以來，多次中止IPO，撤回申請，一年又一年延長A股發(fā)行方案及授權(quán)議案的有效期，在H股成功上市的10年之后，仍然在奔赴A股的征程中。而在此期間，第一大股東中靜系與公司原董事長、董事會公開爭執(zhí)，中靜系股權(quán)轉(zhuǎn)讓與訴訟，徽商銀行三任原董事長被查……

正如公眾看到公司上演的一場場內(nèi)訌大戲，徽商銀行2017年和2018年公告A股IPO中止的原因均是，“仍需就相關法律法規(guī)及中國證監(jiān)會要求所涉及的部分事項與個別董事和股東進一步協(xié)商”。根據(jù)媒體報道，對于徽商銀行A股申報材料，公司非執(zhí)行董事、第一大股東中靜四海法定代表人高央認為“公司治理存在問題、申報材料與事實不符”，因而拒絕簽字。

徽商銀行與中靜四海從2015年起就矛盾公開化，中靜四海以股東大會召集程序違反公司章程的規(guī)定為由起訴徽商銀行，申請撤銷已獲通過的關于修訂公司章程的股東大會決議。案件爭議聚焦于公司董事會辦公室發(fā)出的修改公司章程的董事會提案與現(xiàn)場審議的議案不同，前者沒有對董事長的授權(quán)條款，而現(xiàn)場會議的議案包括授權(quán)條款。該案以二審法院判決中靜四海敗訴告終。

2016年3月28日，徽商銀行董事會批準發(fā)行境外優(yōu)先股的建議，并召集股東大會。中靜四海于2016年5月17日向董事會提交了終止境外非公開發(fā)行優(yōu)先股的臨時提案。提案說明，為了使徽商銀行公眾持股量不低于25%，維持公司上市地位，中靜系股東已聯(lián)名向董事長提議，根據(jù)已有的股東大會一般性授權(quán)擬定非公開發(fā)行H股股份的具體方案，此方案優(yōu)于境外發(fā)行優(yōu)先股方案。2016年6月20日，徽商銀行2015年年度股東大會暨類別股東大會經(jīng)延期后召開，境外非公開發(fā)行優(yōu)先股的方案以特別決議獲得通過，后徽商銀行成功發(fā)行了8.88億美元的境外優(yōu)先股。中靜系股東與公司董事會、安徽國資股東矛盾進一步加深。

2017年6月，徽商銀行2016年年度股東大會上，中靜集團再次提出與董事會不同的分紅方案。但中靜系股東提出的更多現(xiàn)金分配的分紅方案仍然未獲通過。

中靜四海是徽商銀行單一第一大股東，即使對H股進行了增持，其股比仍遠低于安徽國資股東合計的持股比例。作為徽商銀行第一大股東，民營企業(yè)中靜集團對于公司治理的確有很多的想法、很多的意見。

媒體報道，中靜集團認為徽商銀行的公司治理問題，主要原因就是時任公司董事長李宏鳴沒有從市委書記的角色定位轉(zhuǎn)變?yōu)橐患疑鲜泄径麻L的定位，“有時聽不進董事、股東意見，不按企業(yè)和市場的游戲規(guī)則行事”。一個典型的例子是，董事長推薦的董事會秘書分管財務工作，成為事實上的財務負責人；非執(zhí)行董事發(fā)現(xiàn)這一高管職務分工違反公司章程規(guī)定，卻被回復“分管財務，但不是負責人”；董事又提出調(diào)整董秘的議案，因董事長反對，議案未能上會討論。

多年的股東意見分歧、董事內(nèi)部爭執(zhí)，終于成為徽商銀行A股IPO難以跨過的檻。雖然這是一個比較少見的IPO中止案例，特別是作為境外上市的金融企業(yè)，其在公司“三會”運作、股東關系管理等方面理應更加健全和規(guī)范，然而現(xiàn)實就是現(xiàn)實，個中緣由值得世人品味。

規(guī)則之立

不同企業(yè)形態(tài)和企業(yè)不同層次中存在的“三會”規(guī)則

IPO之路，就是一條包括“三會”議事規(guī)則在內(nèi)的建章立制、照章辦事的公司治理規(guī)范之路。

IPO企業(yè)通常會經(jīng)歷企業(yè)形態(tài)的轉(zhuǎn)變，由有限公司到非上市股份公司再到上市公司，以及由境外上市公司轉(zhuǎn)為境內(nèi)上市公司。不同的企業(yè)形態(tài)，將面對不同的法律規(guī)制，根據(jù)不同的監(jiān)管要求形成不同的公司章程以及“三會”議事規(guī)則和運行規(guī)范。這種來自法律要求的規(guī)則，也應形成公司股東及董事、監(jiān)事、高管人員的規(guī)則意識，進而成為企業(yè)文化的一部分。

對IPO企業(yè)實際控制人來說，有限公司階段股東之間的幾個電話和后續(xù)會議決議補簽，就是創(chuàng)業(yè)期企業(yè)“高效簡捷”的文化體現(xiàn)。然而，作為有更多類型投資人進入的股東大會，作為有不同角色董事存在的擬上市公司董事會，“規(guī)則”必須成為企業(yè)文化中最為重要的一部分。

在A股全面注冊制的新形勢下，作為IPO審核主體的交易所，在上市規(guī)則及一系列規(guī)范指引類文件中，對于上市公司應當建立的治理結(jié)構(gòu)和“三會”職責分工、制衡機制，有著全面、明確和具體的要求。毫無疑問，三個交易所的規(guī)則將內(nèi)化為以不同板塊和不同交易所為上市目標的IPO企業(yè)的公司章程、“三會”議事規(guī)則，以確保擬上市企業(yè)“三會”的合法運作和科學決策，構(gòu)建起有效的監(jiān)督與內(nèi)控機制，充分保護與尊重股東權(quán)利。

在“三會”規(guī)則的建立中，“合法合規(guī)”是一項受到高度重視和全面貫徹的原則，但另一個重要的原則卻常常被IPO企業(yè)與中介專家們忽略，那就是“合情合理”?！叭龝币?guī)則終究是由擬上市公司來執(zhí)行的，是需要和IPO企業(yè)的實際情況相結(jié)合的，包括與所處行業(yè)的特點相結(jié)合、與企業(yè)特有的文化相結(jié)合、與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體情況相結(jié)合、與公司經(jīng)營的實際問題相結(jié)合。比如，業(yè)務上與控股股東關聯(lián)交易量大次數(shù)多的公司，一定要在關聯(lián)關系管理和關聯(lián)交易的審核上更為細致；股權(quán)高度分散的公司，則股東應對內(nèi)部人控制做更多的風險防范。

以徽商銀行為例，歷任董事長既有來自國有商業(yè)銀行的高級干部，也有來自地方政府的“一把手”，在長期沒有明確的控股股東、地方國資合計持股占優(yōu)的情況下，防止內(nèi)部人控制、強化管理層的監(jiān)督與激勵，本應是國有股東與民營股東共同關注的公司治理問題，但在現(xiàn)實中，卻導致了民營第一大股東與董事會之間、非執(zhí)行董事與董事長之間的長期內(nèi)斗。

或許在徽商銀行的“三會”規(guī)則與內(nèi)控制度中，常規(guī)的制度不僅無法有效監(jiān)督位高權(quán)重者，連股東意見溝通和董事提案反饋都難以收到實效了。

IPO企業(yè)“三會”規(guī)則和治理規(guī)范體系的建立，既可以存在于公司的墻頭鏡框中、規(guī)章制度匯編中，也可以存在于公司股東、董監(jiān)高的言談和行事中，更可以存在于公司實際控制人、控股股東、董事長和董監(jiān)高的思想和觀念中。任何時候，真正得到全面實施的規(guī)章制度，一定會成為這一領域里擁有權(quán)力者的觀念甚至行為規(guī)范的一部分。上市輔導啟動了這一進程，而IPO企業(yè)更需要自覺地進行持續(xù)的自我提升。

徽商銀行的公司章程中規(guī)定“財務負責人不得擔任董事會秘書”，如此明確的規(guī)定，卻不在時任董事長李宏鳴的認知之中?；蛟S上市公司的章程只是給H股投資人看的，李宏鳴眼中的上市公司高管，都是他領導下的“干部”，是哪里需要就往哪里搬的；即使被非執(zhí)行董事要求糾正，也可以說“分管”不同于“負責”。這樣的“三會”規(guī)范，只是停留在繁體字的文件夾之中了。

也正因為這種治理制度難以取信于股東，類似于中靜系股東這樣的投資者才會忐忑于公司經(jīng)營管理的規(guī)范（連收5張罰單）、資金資產(chǎn)的安全（前董事長被查，濫用職權(quán)造成國有財產(chǎn)嚴重損失）、信息披露的真實準確完整（股東拒簽IPO申報材料）。

成就之道

共同利益與共同規(guī)則下的相互尊重

無論是基于事業(yè)憧憬的創(chuàng)始股東、早期股東，還是基于投資增值預期的戰(zhàn)略投資人、財務投資人，IPO成功應當是所有股東的共同利益所在。因此IPO通常會得到所有股東的全力支持。

徽商銀行多年來營業(yè)收入和利潤穩(wěn)步增長，截至2022年年末，該行實現(xiàn)營業(yè)收入362.30億元，較2015年的169.8億元增長113.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤133.98億元，較2015年的61.61億元增長117.5%?；丈蹄y行作為港股上市公司，其市值不僅取決于自身資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績，也取決于香港市場對內(nèi)地銀行業(yè)和城商行的看法。一方面，在港股市場，內(nèi)地銀行股的市盈率長期只有2～3倍，而行業(yè)平均水平為6.98倍。另一方面，徽商銀行多年來核心一級資本充足率一直處于低位，截至2022年年末，該行一級資本充足率為9.53%，核心一級資本充足率為8.60%，急需補充資本。

面對徽商銀行的上述實際情況，公司大小股東、內(nèi)外股東都應該百分之百支持公司盡快完成A股IPO，實現(xiàn)公司與股東的價值共贏。然而，為什么逐利的民營資本居然會置巨大的共同利益不顧，拒絕簽署IPO申報文件呢？

筆者認為，A股市場IPO成功的難度相當之大，IPO的成功和成功之后的豐厚回報存在很大的不確定性，而投資者的個體利益則是已取得的利益和高確定性的潛在收益。當公司IPO的共同利益與投資者個體利益發(fā)生沖突時，股東選擇放棄IPO的共同利益就可以理解了。

因此，一方面，IPO企業(yè)要努力營造確定的共同利益，努力避免共同利益與個人利益的沖突，從而打造出一個IPO企業(yè)良性治理的長期愿景。另一方面，IPO企業(yè)“三會”規(guī)范的成功之道，還在于相關方對于共同規(guī)則的認同與遵守。這些來自法律、上市規(guī)則的共同規(guī)則，對公司股東及董事、監(jiān)事、高管人員的行為規(guī)范提出了要求，也讓相關主體在無法達成自身訴求時有了規(guī)則下的明確預期，從而容易達成妥協(xié)、形成共識。

股東與董監(jiān)高的“共同利益”為IPO企業(yè)的“三會”規(guī)范運作打下了基礎，“共同規(guī)則”則為“三會”規(guī)范運行建立了行為預期，兩者共同推進IPO走向成功最為關鍵的因素——所有相關方的相互尊重。

只有股東和董事、監(jiān)事、高管形成相互尊重的企業(yè)文化，企業(yè)才能在充滿不確定性的商海經(jīng)營中、在IPO申報審核中保持定力，才能在各種利益的誘惑與沖突下保持理智，才能穿越迷霧走向成功。

對中靜四海來說，那場歷經(jīng)兩審、訴訟費低廉但律師費高昂的股東大會決議官司，終究是輸?shù)袅?。在董事會與股東大會均不能控制超過半數(shù)表決權(quán)的情況下，非要在董事會提案電子文件內(nèi)容與最終決議文件內(nèi)容的轉(zhuǎn)授權(quán)條款上爭個高低，意義何在？

筆者以為，這應該就是董事的尊重之爭，也是非執(zhí)行董事身后的大股東對自己應得尊重的爭取。當董事收到董事會提案進行研讀形成意見之后，卻在董事會會議現(xiàn)場或現(xiàn)場會議結(jié)束之后，看到與所收到電子文件不同的議案。在沒有得到說明、致歉的情況下，這種不被尊重的感受應該是深刻的。可以想象，中靜系股東對徽商銀行非公開發(fā)行優(yōu)先股、年度分紅的意見得不到重視，沒有正式和公開的回應，當公司A股IPO申報材料需要全體董事簽字、需要股東表態(tài)時，中靜系股東和他們選舉的董事會是一個什么樣的態(tài)度。

“敬人者，人恒敬之。”在公司治理中，形成共同利益之下、共同規(guī)則之下的相互尊重與彼此信任，是公司“三會”良性運行的關鍵。任何一家走上IPO之路的公司，都應該明白權(quán)力的分享和對同行者的尊重。這里既包括了對小股東、非控制股東的尊重，也包括了對股東大會選舉出的各類董事的尊重，還包括對公司發(fā)展中那些可能被我們忽略的利益相關方的尊重。

作者系北京上市公司協(xié)會董秘委員會副主任