LP風(fēng)云20年

張緯杰 王怡

清科的數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年國內(nèi)美元基金的募資金額下降了60%?？萍脊傻睦Ь?、境外上市通道的堵塞、創(chuàng)業(yè)潮的降溫、地緣關(guān)系的動(dòng)蕩，讓全行業(yè)的氣溫迅速降低。

風(fēng)投行業(yè)流年不利，但馬太效應(yīng)卻比以前更明顯。

過往硬著頭皮拿錢的基金管理人，焦慮的同時(shí)又感到萬分慶幸；沒趕上最后一班車的機(jī)構(gòu)，需要祭出2‰～1%的提成發(fā)動(dòng)全員找錢；而很多剛提VP的才俊們，則是前年投消費(fèi)，去年投芯片，今年投簡歷。

在VC/PE這門生意里，基金的管理人和出資人被縮寫成GP和LP四個(gè)簡單字母，General Partner（普通合伙人）和Limited Partners（有限合伙人）的關(guān)系古老而悠久。他們之間的甜蜜、博弈、爭執(zhí)和分道揚(yáng)鑣，一向是個(gè)永恒的話題。

人們通常以為臺(tái)前的GP推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，但追溯錢的流向，藏身幕后的LP們才是真正的“氪金者”。過去二十年中國創(chuàng)業(yè)熱潮一輪接一輪，誕生了無數(shù)商業(yè)英雄和投資明星，“氪金”的LP們雖然隱身不見，但他們卻是蛋糕最大的分食者之一。

這些數(shù)量并不大的“氪金者”們操控著幾萬億美金的VC/PE，VC/PE再去決定無數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的命運(yùn)，而創(chuàng)業(yè)公司們則去重塑數(shù)十億人的生活。

在1998年，除了位于西城區(qū)三里河的財(cái)政部，中國幾乎找不到愿意“氪金”創(chuàng)新的錢。

那一年金融風(fēng)暴席卷亞洲，南方長江洪水肆虐，房地產(chǎn)行業(yè)尚在襁褓，制造業(yè)仍集中在中低端，拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重化工業(yè)和基建狂飆還沒啟動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)連自身何去何從都沒想好，風(fēng)投更是玄幻概念。

成思危在這一年提出的《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，被視作中國風(fēng)投行業(yè)的起點(diǎn)。但做風(fēng)投的第一要?jiǎng)?wù)不是發(fā)文件，“募投管退”四部曲里，“募”首當(dāng)其沖。

找不到愿意出資的LP，一切都白搭。

那會(huì)兒連四大行都接近“技術(shù)性破產(chǎn)”，誰又敢把錢往沒聽說過的“風(fēng)投”里砸水花呢？

美元基金倒是很早就來了。1993年，“風(fēng)投教父”熊曉鴿帶著IDG創(chuàng)始人帕特里克·麥戈文給的1 000萬美金，回國成立“太平洋風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)基金”，但長達(dá)7年都沒有項(xiàng)目退出，以至于被IDG內(nèi)部諷刺“中國風(fēng)投？聽來就像往墻上扔大糞?！?/p>

當(dāng)然，也有國企老板主動(dòng)撥款辦風(fēng)投，比如湖南電廣的董事長龍秋云和日后大名鼎鼎的達(dá)晨創(chuàng)投。

達(dá)晨創(chuàng)始人劉晝?cè)驹诤蠌V電中心做財(cái)務(wù)科長，參與過“中國傳媒第一股”電廣傳媒的上市。2000年，電廣傳媒董事長龍秋云找到他，“給你一個(gè)億，去開個(gè)風(fēng)投公司”，于是湖南電廣成為了達(dá)晨的第一個(gè)，也是當(dāng)時(shí)唯一的LP。

據(jù)說劉晝?cè)谵k達(dá)晨前找了個(gè)風(fēng)水先生算了一卦，把達(dá)晨的總部定在了深圳。

但這批中國最早期的LP陣容剛一入場，便遭遇了寒冬。

2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，同時(shí)國有股減持工作啟動(dòng)，A股進(jìn)入4年熊市。同年創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃擱置，國內(nèi)創(chuàng)投退出渠道被阻斷。到2004年，深圳本土的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)倒閉了90%，深創(chuàng)投自己也瀕臨倒閉，直到2005年股權(quán)分置改革后才重?zé)ㄉ鷻C(jī)。

美元基金熬的時(shí)間稍短一些。到了2003-2004年，IDG投的騰訊、攜程、百度紛紛上市，與投了新浪的華登、投了網(wǎng)易的霸菱、投了盛大的軟銀等最早入華的美元基金賺得盆滿缽滿，也讓一眾美元LP首次嘗到了“Long China（做多中國）”的甜頭。

2004年，硅谷銀行組織了一次6天行程的來華考察，25人團(tuán)里包括紅杉之父唐·瓦倫丁、KPCB的約翰·杜爾等一眾風(fēng)投大佬?？疾旌螅蟛糠秩硕甲龀隽巳肴A的決定。

多年后，他們會(huì)為自己的決定而感到無比慶幸。

與大開大合的1998年相比，2005年顯得像是個(gè)平平無奇的小時(shí)代。但小時(shí)代，有時(shí)反倒是好時(shí)代。

這一年，中國出口借著世貿(mào)東風(fēng)席卷世界，股權(quán)分置改革落地，國內(nèi)創(chuàng)投的退出渠道被打開。原本瀕臨倒閉的深創(chuàng)投在“南帝”靳海濤帶領(lǐng)下起死回生。在金融危機(jī)后的2010年，有26家被投企業(yè)IPO上市，創(chuàng)下了全球同行業(yè)年度IPO退出的世界紀(jì)錄，至今無人超越。

而在海外風(fēng)投大佬們來華考察后，2005年，美元基金也開始批量進(jìn)入中國。

這一年，紅杉找到沈南鵬和張帆，同一時(shí)期DCM找到在新浪上班的林欣禾，SIG（海納集團(tuán)）找到UT斯達(dá)康的王瓊和龔?fù)?，紀(jì)源資本（GGV）找到集富亞洲的李宏瑋和德豐杰的符績勛……

一批美元GP，找到了各自的國內(nèi)代理人。

當(dāng)年同一時(shí)間成立的一批新VC，已經(jīng)開始走向獨(dú)立積攢LP的道路。

2005年，由于對(duì)股權(quán)安排不滿意，軟銀亞洲的閻焱與孫正義分道揚(yáng)鑣，軟銀亞洲也改名軟銀賽富；33歲的張磊也在這一年帶著耶魯基金會(huì)的2 000萬美元，回國創(chuàng)辦高瓴。

而跟經(jīng)歷獨(dú)特的大佬們相比，大多數(shù)本土VC在“募”的方面則困難重重。尤其是當(dāng)年資本市場還尚未成熟，成功退出項(xiàng)目很少，IRR（內(nèi)部收益率）都不靠譜，更別說DPI（投入資本分紅率）了。本土GP很難用數(shù)據(jù)向LP兜售自己的份額。

一些幫GP募資的第三方機(jī)構(gòu)服務(wù)，也在此時(shí)應(yīng)運(yùn)而生。

2008年，創(chuàng)業(yè)板開市在即，嗅覺敏銳的紅杉中國和IDG開始布局人民幣。在2007年，紅杉中國對(duì)一家叫諾亞財(cái)富的公司進(jìn)行了投資，而之后，諾亞財(cái)富便協(xié)助紅杉中國完成了第一期人民幣基金的募資，此后雙方一直保持緊密合作。

但是，被三方機(jī)構(gòu)帶到LP圈子里的高凈值個(gè)人，他們的體驗(yàn)并不總是甜蜜。一位累計(jì)向頭部VC基金投了5 000萬元的個(gè)人客戶吐槽道：“募資的時(shí)候被銷售拉去跟VC合伙人吃了頓飯，后來就很難直接聯(lián)系上了，發(fā)微信從來都不回。”

民營企業(yè)家可能看得更開一點(diǎn)。一位佛山老板在KTV里歷數(shù)他的LP經(jīng)歷：7年時(shí)間投了8家，收回的錢大概只占本金的30%。不過他投得最多的一家VC錄用了他的海歸女兒做實(shí)習(xí)分析師，“心理層面挽回了一點(diǎn)兒損失吧”。

財(cái)務(wù)投資人之外，產(chǎn)業(yè)資本LP也開始崛起。

2011年，剛經(jīng)歷了“3Q大戰(zhàn)”的騰訊成立了“騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金”，從自建業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向通過投資、收購搭建生態(tài)圈?；ヂ?lián)網(wǎng)大廠戰(zhàn)投部等產(chǎn)業(yè)資本LP由此進(jìn)入大眾視野，也拉開了巨頭之間代理人戰(zhàn)爭的序幕。

在一部馬力強(qiáng)勁的電梯里，站著的人、躺著的人、坐著的人、蹲著的人，大家都能賺到錢。

從2013年到2018年，一級(jí)市場所有人都在數(shù)錢。

阿里、美團(tuán)、微博、小米、快手、頭條、滴滴、B站、拼多多、陌陌、虎牙、斗魚、YY、餓了么、知乎、小紅書、獵聘、映客……一大批公司的上市或崛起，讓中國創(chuàng)投行業(yè)從2004年的用手?jǐn)?shù)錢，變成了2018年的用運(yùn)鈔車?yán)X。

這是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的黃金時(shí)代，也是美元基金的黃金時(shí)代。

2017年10月趣店上市，當(dāng)天市值摸上了100億美元，周亞輝的投資筆記刷遍朋友圈，羅敏也豪言趣店目標(biāo)是500億美元。

現(xiàn)在回想起那時(shí)的浮華和瘋狂，總有一種不真實(shí)的感覺。

忙著計(jì)算Carry（市場不動(dòng)）的GP們猛然發(fā)現(xiàn)：GP賺錢了，LP賺錢了，F(xiàn)A賺錢了，但要論房間里的有錢人，怎么能忘了創(chuàng)始人呢？

因此，LP圈子迎來了一個(gè)新群體——成功上市的創(chuàng)始人們。

他們?cè)言诳萍己突ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)里，財(cái)富干凈，普遍年輕，人脈廣闊，投資項(xiàng)目，喜歡用投資來增值財(cái)富，但更希望能借此保持對(duì)行業(yè)的敏感性——這簡直就是完美的LP。

而恰在此時(shí)，大量美元基金1.0時(shí)代的明星投資人準(zhǔn)備單飛。2014年，原IDG合伙人張震、高翔離職成立高榕資本；紅杉中國原副總裁曹毅創(chuàng)辦源碼資本；前阿里戰(zhàn)投部和鼎暉創(chuàng)投的屈田成立蝙蝠資本……美元基金的2.0時(shí)代冉冉升起。

這一時(shí)期，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)場上烽火連天，自帶流量和資源的大廠戰(zhàn)投部門為了財(cái)務(wù)回報(bào)和保持戰(zhàn)略嗅覺，既想做GP，也想做LP，騰訊就陸續(xù)成為紅杉、高瓴、鐘鼎、高榕、真格背后的LP，甚至還投了跟阿里關(guān)系密切的云峰基金。

“朋友圈募資”成為VC 2.0時(shí)代美元基金的鮮明特點(diǎn)。這并非真的在朋友圈發(fā)條動(dòng)態(tài)募資，而是通過經(jīng)營LP與被投企業(yè)的圈子，形成資本的“內(nèi)循環(huán)”，甚至以這個(gè)圈子本身作為杠桿撬動(dòng)外部資源，減小募資成本。

“圈子”之所以成立，一方面是因?yàn)楸藭r(shí)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展催生了大批科技新貴，讓創(chuàng)投圈里的玩家數(shù)量足以形成“圈子”；另一方面也是因?yàn)榧夹g(shù)的發(fā)展，圈內(nèi)溝通更簡單易行?！叭ψ印辈粌H可以穩(wěn)住LP，利于募資，還能挖掘到好的被投。

2014年年底，剛成立不到一年的高榕喊了20多個(gè)被投和幾個(gè)LP一起來吃火鍋開年會(huì)，其中就包括黃崢。席間聊起黃崢在做的拼好貨，張震當(dāng)場拍出6 000萬美元估值，嚇得黃崢當(dāng)場鬧肚子去廁所，15分鐘后出來就答應(yīng)了，那會(huì)拼多多甚至還沒上線。

2014-2016年，各地新設(shè)的政府引導(dǎo)基金目標(biāo)規(guī)模井噴，從3 271億元飆升到 3.73萬億元，猛增了10倍。井噴的引導(dǎo)基金給GP的人民幣募資帶來了更多選擇，2017年源碼的第三期人民幣基金中，除了母基金和大型央企，也首次出現(xiàn)了國家級(jí)引導(dǎo)基金的身影。

轉(zhuǎn)眼時(shí)間到了2018年。

這一年，中國創(chuàng)投圈的“黃金盛夏”戛然而止。

4月出臺(tái)的《資管新規(guī)》，切斷了銀行理財(cái)通過資金池進(jìn)入了一級(jí)市場的通道。同時(shí)，大幅度提升了合格投資者參與VC/ PE的門檻，并進(jìn)行穿透視監(jiān)管，各類金融機(jī)構(gòu)和母基金的募資受阻。

人民幣LP江湖驟然轉(zhuǎn)冷，而2019年的美元基金募資額卻比2018上漲874%，一些人民幣基金看著都眼紅。洪泰基金的創(chuàng)始人盛希泰就在當(dāng)年年底的年會(huì)上對(duì)員工和LP們喊話，“不做美元基金沒有飯吃”。

而美元基金在短暫的“夏末狂歡”后，也迎來凜冬。

2021年7月，“雙減”出臺(tái)，滴滴事件發(fā)酵，5個(gè)月后美國《外國公司問責(zé)法案》落地，中概股退出前景晦暗，靠赴美上市退出的美元基金也受影響。2022年一季度，投資中國的美元基金募資額約14億美元，只有上一年四季度的1/3。

同時(shí)，國內(nèi)一級(jí)市場的大環(huán)境經(jīng)歷了“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)-硬科技”的范式轉(zhuǎn)變。所以，從某種意義上講，美元基金在募資上的困境，最終只能靠增募人民幣來解決。

但《資管新規(guī)》后，人民幣市場趨緊，市場上的人民幣LP的特點(diǎn)和訴求各有不同。

目前市場上的人民幣LP主要分三類：政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)資本和高凈值人群。相較財(cái)務(wù)回報(bào)，政府引導(dǎo)基金更重視地方招商引資和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，因此往往帶有返投要求。以某直轄市的政府引導(dǎo)基金為例，其明確要求返投的金額上不低于出資額的2倍。這對(duì)習(xí)慣了投資不受約束的美元GP來說，無疑是一種負(fù)擔(dān)。

這兩年在硬科技的浪潮下，來自實(shí)業(yè)界的人民幣LP，也在快速崛起。與財(cái)務(wù)投資人相比，他們對(duì)硬科技更感興趣，也更在意產(chǎn)業(yè)鏈的融合。

但無論是實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，還是與地方政府的關(guān)系，都恰恰是美元GP們的短板。

換句話說，美元的斷供和人民幣的不適應(yīng)，標(biāo)志著一級(jí)市場最大的“供給側(cè)改革”已經(jīng)拉開了帷幕。

曾幾何時(shí)，LP圈子里存在著一條隱約可見的鄙視鏈。

主權(quán)基金、捐贈(zèng)基金、頂級(jí)家族等站在這條鏈的頂端，他們的出手往往意味著最高等級(jí)的背書；500強(qiáng)公司和科技新貴緊隨其后，他們帶來的除了錢還有產(chǎn)業(yè)鏈資源；市場化母基金緊隨其后，其是VC/ PE最喜歡的LP群體之一。

政府背景的各類基金——產(chǎn)業(yè)基金、引導(dǎo)基金、扶持基金等通常排外靠后，因?yàn)槠渫S著一些硬性條件；后面跟著的是純財(cái)務(wù)投資的民營企業(yè)，也不是GP們的首選；而只能投幾百上千萬的個(gè)人LP，通常位于鏈條的最底端。

在劇烈變化的這兩年，一切老舊的鏈條都不再靠譜。

但無論是誰鄙視誰，LP們的利潤來源卻都是一致的：公司的成長，產(chǎn)業(yè)的崛起，經(jīng)濟(jì)的興盛。在過去20年里，LP們的豐厚利潤必然是來自于互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、科技、新能源、先進(jìn)制造、現(xiàn)代服務(wù)等快速崛起的行業(yè)。

“氪金”二十年，變革時(shí)刻也已經(jīng)來臨。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)潮的降溫、平臺(tái)巨頭戰(zhàn)略收縮、風(fēng)口賽道日趨減少……這些變化都指向一個(gè)結(jié)論：在資產(chǎn)配置重要組成部分的一級(jí)市場，LP們想要獲得跟過去一樣的靚麗回報(bào)，的確不容易了。

預(yù)期回報(bào)下降，并非意味逃離就是聰明的選擇。中國雖然送走了史無前例的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)浪潮，但在科技、制造、甚至消費(fèi)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢仍然存在。正如一位美元母基金負(fù)責(zé)人評(píng)價(jià)的那樣：“全世界都在擺爛，翻來覆去也只有中美能投。”

而從更高的層面上看，中國向創(chuàng)新的深水區(qū)進(jìn)發(fā)也離不開這些“氪金者”。中國的利用外資史就是半部改革開放史，在非敏感行業(yè)過于執(zhí)著地去區(qū)分外資、民資還是國資，跟聽黑膠唱片時(shí)講究是火電還是水電一樣荒誕。

別讓“氪金者”跑了，是任何一款游戲設(shè)計(jì)手冊(cè)必須置頂?shù)囊?guī)則。在中國轉(zhuǎn)型升級(jí)的吃勁時(shí)刻，還有很多產(chǎn)業(yè)嗷嗷待哺，還有很多公司急需糧草，而整個(gè)社會(huì)層面的創(chuàng)業(yè)心氣兒仍然強(qiáng)勁，這種時(shí)間窗口并非會(huì)永遠(yuǎn)都開著。

因此，無論是GP還是LP，在中國還有著遠(yuǎn)大的前程。但只有那些能夠接受新范式的GP/LP們，才能熬過眼前的漫漫長夜。

本文來源：硅基研習(xí)社